一、市场回顾：电子行业跑赢沪深 300 指数 19.51pct1.1 回顾：2023 年行情概述1.1.1 2023 年申万电子跑赢沪深 300 指数19.51pct2023 年 A 股电子指数整体呈现上涨趋势，截至 12 月 12 日申万电子指数上涨 8.02%，同期上证综指下跌 2.78%，沪深 300 指数下跌 11.49%，申万电子跑赢沪深 300 指数 19.51pct。同期美国费城半导体上涨 57.14%，跑赢纳斯达克指数 17.23pct； 中国台湾电子板块上涨 34.15%，跑赢台湾50 指数 13.12pct，可见全球电子板块走势均跑赢于市场水平。1.1.2 电子板块表现较好子板块整体表现较好：截至 12 月 12 日，光学光电子、消费电子、电子化学品、其他电子、元件、半导体涨幅分别为 17.58%、 16.62%、9.37%、7.93%、6.28%、-2.53%，除半导体外子板块整体表现较好。截止到 12 月 12 日，申万电子板块PE（TTM）为 47 倍，处于过去 5 年中 75%左右的分位，主要是人工智能及自主可控背 景之下，TMT板块等更受到市场关注。1.2 电子行业业绩回顾及 2024 年投资概述1.2.1 2023Q3 业绩回顾：下游需求回暖，营收增速环比提升下游需求回暖，营收增速环比提升：2021Q1-2023Q1 随着手机、电视等下游终端需求疲软，电子行业营收增速回落。2023Q3 包括华为等新机发布带动手机需求回暖，2023 第三季度电子行业营收达到 8630 亿元，同比下降 0.76%，增速环比提升。 （2023Q2 营收同比增速为-4.96%）。分子领域来看，消费电子、半导体、显示器件、被动元器件、PCB、安防和 LED2023 年第三季度营收分别为 4061 元、1494 亿元、1530 亿元、127 亿元、429 亿元、313 亿元和 515 亿元，总比增速分别为-3.64%、 2.34%、9.35%、9.72%、-4.07%、6.09%和-15.41%。毛利率和净利率同向波动，费用端整体比较稳定：在SW 电子板块中，除极少数企业具有 B2C 的商业模式外，绝大部分企 业的商业模式相对稳定，属于制造加工类的中游环节（IC 行业中设计公司除外），因此，销售费用率和管理费用率相对稳定， 行业整体的销售费用率和管理费用率分别为 3%和 8%左右，毛利率和净利率呈现比较明显的同向波动（2018Q4 和 2019Q4 异动分别是部分公司减值损失和显示行业的拖累），2023Q3 电子板块整体毛利率和净利率分别为 18%和 5%。 利润端承压：2023Q3 包括华为等新机发布带动手机需求回暖，但是行业整体竞争依然激烈叠加半导体需求疲软，2023 第 三季度电子行业利润达到 395 亿元，同比下降 10%。分子领域来看，消费电子、半导体、显示器件、被动元器件、PCB、 安防和 LED2023 年第三季度利润分别为 199 亿元、72 亿元、5.98 亿元、20 亿元、38亿元、41 亿元和 10 亿元，同比增速 分别为 6.34%、-52.94%、-124.15%、-16.27%、-14.86%、-26.83%和-29.49%。 展望 2024年，预计半导体设备维持高增，手机和 PC端出货量回升：半导体设备受益于国产晶圆厂扩产，厂商营收有望维 持高增态势，手机库存下降叠加 2024 手机出货量增速回正有望带动消费电子板块营收增速回升，显示板块伴随着面板价格 回升预计盈利有所改善。2024 年在 AI 的加持下 AI PC 有望进入消费者视野，据群智咨询预测，2024 年伴随 AI CPU 与 Windows 12 的发布，将成为 AI PC 规模性出货元年。预计 2024 年全球 AI PC 整机出货量将达约 1300 万台。在 2025 年至 2026 年，AI PC 整机出货量将继续保持两位数以上的年增长率，并在 2027 年成为主流化的PC 产品类型。随着技术的不断 发展，VR/AR/MR 产品的用户体验将持续进阶，产品将逐步走向成熟，苹果 MR 有望带动产业链崛起。1.2.2 2024 年投资策略：国产化及产品创新并举展望 2024年，一方面，半导体行业作为信息技术产业的基石，对于国家安全和经济发展具有举足轻重的意义，国产替代将 成为我国半导体市场长期的主旋律；另一方面，智能手机进入存量博弈阶段，折叠屏产品、AI PC及 VR/AR/MR等产品正 在兴起，有望给产业链带来新的发展机遇。因此，维持电子行业“强于大市”的评级。 制造强国&自主可控背景下，关注设备国产替代机会：1）政策扶植力度加码：中美贸易摩擦后供应链安全逐步被重视，同 时在国家政策和资金扶持引导下，国内企业自主创新能力会进一步提升。另外，制造强国也是国家建设需要，半导体制造值 得期待；2）国产核心芯片自给率不足 10%，制造环节是重要短板：国内半导体需求供给严重不平衡，高度依赖进口，国产 核心芯片自给率不足 10%。相比国内半导体销售 31%的份额（2022 年）占比，生产制造环节（晶圆代工市场份额占比不到 10%）是制约国内集成电路产业发展的最大短板。3）国产设备验证及导入全面提速：长期来看半导体等核心技术的国产化 需求凸显，国内产业链企业有意提升国产化率，给国内半导体企业更多机会，建议关注国产化设备导入带来的机会。新品频发，拥抱“AI+”：1）折叠屏手机频发：目前除苹果外其他品牌已完成折叠屏手机的布局，随着技术成熟及价格下降， Counterpoint 预计 2025 年全球折叠屏手机出货量将超过 5000 万台，关注产业链机会；2）AI PC 产品逐步上市：当前 AI 大模型主要还是运行在云端，终端设备需要联网才能获得AI 能力的加持。对于AI PC 的发展潜力，各品牌整机厂商纷纷加 码 AI PC 产品。从时间节点上来看，2024 年预计会有大规模AI PC 产品进入市场。据群智咨询预测，2024 年伴随AI CPU 与 Windows 12 的发布，将成为 AI PC 规模性出货元年，预计 2024 年全球AI PC 整机出货量将达约 1300 万台。在 2025 年至 2026 年，AI PC 整机出货量将继续保持两位数以上的年增长率，并在 2027 年成为主流化的 PC 产品类型；3）苹果 MR 有望带动虚拟显示产品迈入新高度：随着技术的不断发展，VR/AR/MR 产品的用户体验将持续进阶，产品将逐步走向成 熟，苹果 MR 有望带动产业链崛起。二、半导体：产业链自主可控，持续关注设备国产化2.1 背景：国内半导体需求旺盛，国内供给能力不足日本加码，将 23种半导体制造设备列入限制清单：5 月 23 日日本经济产业省公布外汇法法令修正案，正式将先进芯片制造 设备等 23 个品类纳入出口管制，该管制将在 7 月 23 日生效。日本经济产业省发布的清单涉及清洗、成膜、热处理、曝光、 蚀刻、检查等 23 个种类，包括极紫外（EUV）相关产品的制造设备和三维堆叠存储器的蚀刻设备等。以半导体为代表的科技产业领域是中美角力关键焦点：2023 年 10 月，美国商务部工业和安全局（BIS）发布了针对芯片的 出口禁令新规，对于中国半导体的制裁进一步升级。1）调整了决定先进计算芯片是否受到限制的参数（用性能密度阈值作 为参数）；其次是采取新的措施来应对规避控制的风险，对另外 40 多个国家出口的产品实施了额外的许可证要求；2）扩大 半导体制造设备的出口管控，包括强化对美国人才的限制，还增加了需要申请半导体制造设备许可证的国家数量；3）将多 公司列入到“实体清单”，增加了两家中国实体及其子公司(共计 13 家参与先进计算芯片开发的实体)，为这些公司制造芯片 就需要 BIS 的许可。目前国内半导体需求旺盛，国内供给能力不足：国内半导体行业市场规模快速增长，但需求供给严重不平衡，高度依赖进口， 国产核心芯片自给率不足 10%。在集成电路领域，进口替代空间广阔。相比国内半导体销售 31%的份额占比（2022 年）， 生产制造环节（晶圆代工占比不到 10%）是制约国内集成电路产业发展的最大短板。2.2 政策：市场引导+税收优惠+基金资金支持+人才培养体系化我国半导体产业相对落后的局面受到国家领导层的高度关注，近年来国家密集出台一系列政策提振半导体产业发展，但振兴 之路道阻且长。从 2000 年开始国务院持续出台扶持政策，支持软件和集成电路产业发展，当年 6 月份发布了《鼓励软件产 业和集成电路产业发展若干政策》（简称国发 18 号文）。2014 年《国家集成电路产业发展推进纲要》提出到 2020 年集成电 路全行业销售收入年均增速超过 20%。2020 年 8 月 4 日，国务院印发了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展 的若干政策》（国发〔2020〕8 号，简称国发 8 号文），旨在优化产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发 展质量。减税是主旋律，向先进制程倾斜。国发 8 号文提出，国家鼓励的集成电路线宽小于 28 纳米（含），且经营期在 15 年以上的 集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税。而在国发 4 号文中，是对线宽小于 0.25 微米或投资额超过 80 亿元且经营 15 年以上的集成电路生产企业，采取从盈利之日起“五免五减半”的政策。这个政策对于国内高端制程企业来 说，优惠的力度明显加大。对比 2018 年减税政策，明显鼓励先进制程并向先进制程倾斜。一方面先进制程及芯片国产化在 国家战略地位意义非凡；另一方面，集成电路的先进制程也是国家高新技术的集中体现。1）2000 年以前，主要通过成立国务院“电子计算机和大规模集成电路领导小组”等政策，初步建立国内的晶圆产线；2） 2000-2014 年，国发“18 号文”、01 专项、02 专项和各项税收优惠政策，这期间主要是发展产业链配套环节、鼓励研发创 新、并给予税收优惠；3）2014-至今，包括国家集成电路产业发展推进纲要出台，十三五国家战略新兴产业发展规划，集成 电路和软件所得税优惠政策，国家大基金一、二期等，主要是从市场引导+税收优惠+基金资金支持+人才培养体系化（一级 学科设立）全面鼓励和支持半导体产业的自主可控。 党的二十大报告提出，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。推进 新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。半导体作为电子信息行业的基石， 预计未来会有更多的扶持政策出台。2.3 行业周期：23 年行业周期低点，24 年恢复正增长半导体销售稳步增长，国内 23Q3 占比 29%：2019Q1-2023Q3 每个季度全球半导体销售额在 1000-1500 亿美元左右，而 中国的半导体销售额在 350-450 亿美元左右，全球占比在 30%-35%之间。其中物联网、车联网等理念驱动下持续创新的电 子产品销量的增长起到了重要的推动作用，如智能家居设备、便携式电子设备、基于车联网的车载电子设备等。另外，随着 中国成为重要的智能终端销售市场，国内半导体销售额在全球的占比也在逐步提升，2014 年第一季度时占比只有 26%左右， 到 2023 年第三季度中国半导体销售额在全球范围内的占比达到 29%。23 年行业周期低点，24年恢复正增长：一方面，半导体广泛渗透于信息、通信、计算机、消费电子、汽车等各个领域，半 导体产品对人们的日常生活和消费形态产生了显著的影响。长期来看，半导体行业的增速波动与全球 GDP 波动的相关性呈 现高度一致；另外一方面，半导体产业链分工的出现使得行业出现了以核心企业的产能波动为主导的供给周期。宏观经济表 征的需求周期和主要半导体公司产能波动的供给周期两个因素共同叠加，构成半导体产业的需求、供给周期。2019-2021 年 受益于光伏及汽车电动化渗透率的提升，半导体景气度提升，2022-2023 年手机等消费电子销售疲软拖累了半导体的表现， 随着行业库存下降及行业需求恢复，预计 23 年是行业周期低点，24 年半导体恢复正增长。2.4 半导体之制造/设备：晶圆厂持续扩产，设备受益半导体行业目前主流商业模式有两种：一是集成器件制造模式（IDM 模式）。以英特尔、三星、SK 海力士为代表，从设计 到制造、封测直至进入市场全部覆盖；另一种是垂直分工模式，上游的芯片设计公司（Fabless）负责芯片的设计，设计好 的芯片掩膜版图交由中游的晶圆厂（Foundry）进行制造，加工完成的晶圆交由下游的封装测试公司进行切割、封装和测试， 每一个环节由专门的公司负责。垂直分工模式的产生源于半导体行业资本密集型和技术密集型的特点。晶圆代工属于重资产 行业，目前 5nm 制程工艺的工厂投资金额可达百亿美元量级，巨额的资本投入使得绝大多数半导体公司无力支撑如此高昂 的开支。 大陆厂商市场份额不高：从企业来看，2022 年台积电以 57%的市场占有率处于绝对领先的地位，三星和格罗方德分列第二、 第三，国内厂商中芯国际暂列第五。相比国内半导体销售份额占比，生产制造环节（晶圆代工）是制约国内集成电路产业发展的最大短板，国产半导体振兴之 路道阻且长：国内 IC 设计能力近十年来有了较大进步，华为海思在通信、安防芯片领域已经达到全球领先水平；IC 封测领 域国产化最为成功，诞生了长电科技、通富微电等一批领先的封测厂，位列全球第一梯队；但是材料、设备及制造环节与国 外领先企业仍然存在不少的差距。先进制程资本性支出会显著提升：以 5nm 节点为例，其投资成本高达 150+亿美金，是 14nm 的 3 倍，是 28nm 的 5 倍。 为了建设 5nm 产线，2022 年台积电计划全年资本性支出高达 350 亿美元。先进制程不仅需要巨额的建设成本，而且也提高 了设计企业的门槛，根据 IBS 的预测，3nm 设计成本将会高达 5-15 亿美元。 对比台积电，国内晶圆厂的资本开支存在明显差距：2021-2022 年台积电资本开支分别为 300 亿美元和 371 亿美元，2023 年受到半导体需求疲软的影响，Gartner 预计 2023 年 TOP20 晶圆制造企业合计资本开支有望达到 1250 亿美元，同比下降 21%，其中台积电 2023 年资本开支预计为 320 亿美元，中芯国际 2022 年资本开支为 64 亿美元，2023 年预计逆势增长至 75 亿，反映了国内半导体逆周期投资。制程的进步使得集成电路上的单个晶体管体积更小，能耗更低。单位面积的硅晶圆上能够容纳更多晶体管，提升了芯片性能。 目前半导体制程工艺的进步已经越来越困难，具体原因有以下三点： 良品率的限制：每个硅原子直径大约 0.1nm，在 10nm 制程下，每个间隔之间只有不到 100 颗原子。一个原子的缺陷 就会严重影响到产品的良率。 短沟道效应：晶体管阈值电压随着晶体管尺寸的缩小而降低，导致沟道无法完全关闭造成漏电，提高了芯片功耗。 光刻机技术限制：目前 7nm 工艺用到的极紫外光刻机需要设计出复杂的反射光路，经过多次镜面反射后，光源强度大 大衰减，造成光刻胶曝光强度不足。 移动设备主导的半导体市场，更加注重功耗的降低。移动设备受锂电池续航所限，CPU 功耗变得尤为重要。2011 年左右， 随着智能手机渗透率的迅速提高，消费电子的重心开始从PC 端向移动端倾斜，传统PC 芯片巨头英特尔在移动端的举步不 前也导致了其制程发展在近 5 年放慢了脚步。台积电、三星得益于智能手机芯片庞大出货量，在制程工艺方面拼命追赶。从 2011 年落后英特尔一代制程到 15 年赶上，最终在 17 年实现反超。台积电 2020 年 5nm 量产，2022 年 3nm 制程工艺量产。此前代工市场份额第三、第四的格罗方德和联华电子均已宣布暂缓 10nm 以下制程的研发。目前芯片制造的先进制程竞争就只剩下台积电和三星两家。领先厂商通过提前量产获取订单，分摊 工厂折旧，进而继续研发下一代工艺，使得后进厂商在先进制程工艺上的投资低于预期回报而放弃竞争，以此扩大市场份额、 形成壁垒。未来芯片代工领域马太效应会愈加明显，国内厂商有望在政策和资金的加持下竞争实力进一步增强。 中国大陆晶圆厂持续扩张。根据中芯国际的深圳扩产计划，中芯深圳将负责项目的发展和营运，重点生产 28 纳米及以上的 集成电路和提供技术服务，旨在实现最终每月约 4万片 12 寸晶圆的产能，项目的新投资额估计为 23.5 亿美元。北京地区扩 产方面，中芯控股、国家集成电路基金二期和亦庄国投订立合资合同以共同成立合资企业，总投资额为 76 亿美元。一期项 目计划于 2024 年完工，建成后将达成每月约 10 万片 12 英寸晶圆产能；华虹半导体则计划扩产无锡 12 英寸晶圆厂，同时 考虑在无锡建设二期项目。设备厂商有望受益国内晶圆厂扩产：半导体设备主要用于半导体制造和封测环节，分为晶圆加工设备、封装设备和检测设备。 晶圆制造设备中，光刻机、刻蚀机和薄膜沉积设备为核心设备。随着晶圆产能向大陆转移以及国内政策的大力支持，我国半 导体设备公司充分受益大陆晶圆厂扩产。预计 2023年全球半导体设备市场规模下降，2024年同比增速回升：在芯片高景气背景下，全球晶圆厂开启扩产。2021 全 球半导体设备销售额达 881 亿美元，同比激增 35.8%，2022 年全球半导体设备市场规模达到 1006 亿美金，延续增长的态 势。随着需求下降及资本开支下降，Gartner 预计 2023 年全球半导体设备市场规模下降9%至 916 亿美元。 半导体设备技术难度高、研发周期长、投资金额高、依赖高级技术人员和高水平的研发手段，具备非常高的技术门槛。国内 半导体装备企业虽然在近年内展现了高速增长的发展趋势，但是毕竟发展时间有限，与美、日等国家相比还是存在一定的差 距。根据各细分设备市场占有率统计数据，在光刻机、PVD、刻蚀机、氧化/扩散设备领域，前三家设备商的总市占率都达 70%以上。国产半导体设备商积极推进上市进程，设备国产化率提升可期：科创板以来已有多家半导体设备公司上市，包括中微公司、 芯碁微装、盛美上海、华海清科和拓荆科技等。公司预计使用 IPO 所募资金加强研发、扩张产能，推动国产替代加速。半 导体国产替代浪潮下，设备赛道业绩可期。建议关注龙头公司北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技；细分领域专业型 公司华峰测控、精测电子、芯源微等；零部件企业富创精密等。三、折叠屏手机频发，AI PC 及虚拟显示产品逐步兴起智能机出货趋缓&集中度提升：2009-2012 年，功能机向智能机转变，智能机的渗透率逐步提升带动了手机整体的销量； 2013-2016 年，智能手机外观及硬件升级，手机的创新升级引领新一轮增长；2016 年-至今，智能手机增长乏力，品牌集中 度持续提升，苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等前 5 品牌厂商市场份额持续提升，从 2018 年的 67%提升至 2022 年的 70%。 荣耀剥离后市占提升，华为 MATE 60系列发布后份额提升：华为在受到美国禁令后面临缺芯的窘境，国内市场市占率从巅 峰时期（2020Q2）的 30%下降至 2022Q2 的 7%左右，华为 MATE 60 系列发布后 23Q3 份额提升至 11%；荣耀自华为剥 离后重整供应链，国内市场份额逐步升至 2023Q3 的 19%。纵观整个消费电子上下游产业链，包括芯片在内的重要零部件 厂商具有较强的议价能力，建议关注渠道完备、面对 C 端用户的品牌企业以及 5G 带来的细分领域成长机会。3.1 各大厂商纷纷入局，折叠屏新品频发头部厂商对折叠屏产品的重视上升到全新高度：2019 年华为、三星的相继入场正式开启了“折叠元年”，随后各大厂商开始 发力，加快折叠屏手机产品迭代和新机上市速度，而 2022 年 4 月VIVO X FOLD 的发布标志着国内主流厂商均已完成折叠 屏产品的布局。折叠屏手机“可玩性”更高：当前市场上的主要折叠屏手机用户可以分为两类：1）科技尝鲜者，对价格相对不敏感，更加 注重技术创新带来的新鲜感；2）有真实需求的消费者，核心使用场景包括大屏观影、文字阅读以及商务办公等。 折叠屏手机的大尺寸屏幕带来更多应用场景：更大的屏幕尺寸在观看短视频、电影、玩游戏较直板机有更好的视觉效果，更 大的内容显示空间使得用户拥有更好的阅读体验，多屏交互则可以满足不同场景下的应用操作需求。产品价格逐步回应市场期望：让消费者持续观望的另一个核心原因就是产品价格。早期的折叠屏产品如华为 Mate X和三星 Galaxy Fold 发售价分别定在 16999 元和 15999 元。随着头部厂商的相继入场，规模效应带动成本下降，折叠屏新机价格开 始下探，近期数款新品价格均下探至万元以内价位段，销量表现较好的机型如 OPPO Find N 和三星 Z Flip 3 起售价均低于 8000 元。全球折叠屏手机市场规模呈现快速增长趋势：在产品同质化越来越严重的背景下，柔性屏相关技术的愈发成熟，给折叠屏手 机面市奠定了硬件基础。2022 年全球折叠屏手机的出货量约 1400 万台。三星全球市场领先，从市场份额方面来看，2022 年三星在全球折叠屏市场份额高达 80%。 国内市场国产品牌占据主流：2021 年国内折叠屏手机出货量为 148 万台，较 2020 年增加 253%，2022 年国内折叠屏手机 出货 325 万台。国内市场份额方面，华为作为国内厂商中早期布局者市场份额优势明显，2022 年市场份额达到 48%，紧随 其后的是 OPPO、三星和荣耀等。目前主流的折叠屏手机主要分为横折和竖折，其中横折又分为外折和内折：1)内折结构是目前手机厂商主要采取的折叠形态， 合屏时与常规直板机相似，展开时大尺寸内屏提供了更优秀的视觉体验，但两块屏幕的配置在重量、厚度和续航等方面存在 更大挑战；2）外折结构由于只采用了一块大屏，相对于内折在重量上更加轻盈，但屏幕处于外侧也对用料提出更高要求；3） 竖折则牺牲了折叠屏的大屏形态，在便携性方面更具有优势。屏幕盖板是可折叠屏幕的关键核心，柔性用材是关键：折叠屏手机屏幕盖板对材质要求较高，需要具备可折叠性的同时能够 保证透光率及耐用性，CPI（透明聚酰亚胺）和 UTG（超薄柔性玻璃）是当前屏幕盖板材质的较优选择。 UTG 多项指标优势凸显，有望成盖板未来首选用材：UTG 拥有更薄的厚度，折痕控制更佳出色，伴随着 UTG 生产工艺和 的进步，未来 UTG 制造成本和规模量产等问题有望得到改善，预计2023 年 UTG 的市场份额将反超 CPI。3.2 AI 赋能办公等多重场景，24 年 AI PC 产品进入市场Gartner 发布了今年第三季度全球PC 市场出货量报告，第三季度全球个人电脑出货量同比下降 9%，从上年同期的 7060 万 台降至 6430 万台，连续八个季度下滑。联想、惠普、戴尔、苹果、华硕和宏碁为前六名品牌，合计销售额占市场总量的 86.4%， 其中联想占比 25.1%。 在 2020 年至 2021 年期间，由于疫情爆发，居家办公成为了主流的商业活动方案，这个时期也是笔记本电脑、台式 PC 最 受欢迎的时期，PC 销量由 2019 年的 2.6 亿台提升至 2021 年巅峰的 3.4 亿台，两年增幅近 30%。根据历史经验，PC 产品 的使用周期大致在 3-5 年，在疫情前期选购了 PC 产品的用户，大概会从 2023 年开始考虑更新自己的设备。今年伴随着 ChatGPT的持续火爆，上半年国内掀起“百模大战”的热潮，进入下半年 AI 在各行各业的应用和落地成为各大 厂商新的竞争点。当前 AI 大模型主要还是运行在云端，终端设备需要联网才能获得 AI 能力的加持，但这也让诸多厂商看到 了新的机会，意图将 AI 大模型带到移动终端设备中，其中就不乏各大 PC 厂家。 2023 年 10 月，联想集团杨元庆在 Tech World 上展示了首款AI PC。据介绍，AI PC 能够创建个性化的本地知识库，通过 模型压缩技术运行个人大模型，实现 AI 自然交互。AI PC 是为每个人量身定制的全新智能生产力工具，将进一步提高生产 力、简化工作流程，并保护个人隐私数据安全，将人工智能带给每一位用户。在 AI PC 的推动下PC 产业生态将从应用为本转向以人为本，从应用驱动转变为意图驱动。传统 PC 产业生态以操作系统 为基础，用户在系统界面中直接进行操作，并管理和应用各式各样的应用程序。AI PC 产业生态中，个人智能体将成为第一 入口，在大模型与应用生态的支持下，准确理解用户指令，给出恰当的反馈，跨应用进行调度，进而完成相对复杂的任务。 模型、应用、算力厂商都需要围绕 AI PC（终端）形态下新的以人为本的需求做出改变，以适应 AI PC 新时代。英特尔宣布将在 12 月 14 日发布全新的英特尔酷睿 Ultra 处理器，这将是首款配备集成式的神经网络加速单元（NPU）的酷 睿处理器，用于在PC 上带来高能效的 AI 加速和本地推理体验。对于AI PC 的发展潜力，各品牌整机厂商表现出强烈信心， 纷纷加码 AI PC 产品。从时间节点上来看，2024 年预计会有大规模 AI PC 产品进入市场。此前，微软官方宣布Windows 10 操作系统在未来将不再发布新版本，而到 2025 年 10 月 14 日，他们将不再支持Windows 10 操作系统。这也意味着微软将不再为Windows 10 操作系统提供任何更新或支持，包括安全更新、错误修复和技术支持。 因此，升级的 Window11 将成为替代，刺激市场爆发新一轮换机需求。据群智咨询预测，2024 年伴随AI CPU 与 Windows 12 的发布，将成为AI PC 规模性出货元年。群智咨询预计 2024 年全球 AI PC整机出货量将达约 1300 万台。在 2025 年至 2026 年，AI PC 整机出货量将继续保持两位数以上的年增长率，并在 2027 年成为主流化的 PC 产品类型，这意味着未来五年内全球 PC 产业将稳步迈入 AI 时代。3.3 VR 产业进入快车道，AR 行业整体仍处于 B 端市场虚拟（增强）现实具体可以分为：1）虚拟现实（Virtual Reality，VR），是指通过计算机生成的现实环境仿真，让用户获得 身临其境的沉浸式体验。2）增强现实 (Augmented Reality，AR)，是指在现实世界基础上合并计算机生成的图形，从而以 数字方式增强我们所见的内容。3）混合现实（Mixed Reality，MR），AR 和VR 的融合，是将真实世界和虚拟世界混合在一 起，来产生新的可视化环境。 VR 设备有望替代手机成为下一代移动终端。在常规生活使用场景中，当前智能手机和电脑均处于性能过剩阶段，芯片先进 制程的推进在相关消费领域将不再具有突出性价比。展望未来，VR 设备作为技术密集型产品，集成了光学、传感、通信、 人体工学等多种技术，不论是在提高沉浸度和优化产品完成度环节，亦或者是新技术开发应用方面，都存在明显算力黑洞， 是新一代消费算力平台。VR 新品从尝鲜到常态化：1）2012-2015 年行业尝鲜期，2012 年推出的Meta Rift 标志着 VR 设备真正步入民用阶段；2） 2016-2020 年 VR 产业迎来了阶段性高潮，VR 硬件设备不断推出，吸引了大量的用户和资本入场，但由于产品完成度低以 及缺少优质内容等问题，行业发展进入了瓶颈期，直至 2020 年全球疫情爆发，VR 设备需求快速增长，内容也逐步丰富；3） 2021 至今新品发布常态化，首先，字节跳动以 90 亿收购国内头部 VR 设备厂商 PICO，正式入局VR 产业。其次，Meta Quest 2 的市场成功，成为第一款现象级 VR 产品，助力全球 VR 设备出货量突破 1000 万部。 2022 年 PICO 发布新品 PICO 4，后有Meta 发布 Quest Pro，作为VR 行业风向标，两家头部厂商为 VR 硬件的发展及演进 奠定了基调，即是轻便化。两款新品均搭配了 Pancake 光学模组方案，相较于菲涅尔透镜方案减重 50%，大幅度提高了用 户佩戴舒适感，有望成为未来 VR 设备主流光学方案。另一方面，2023 年苹果发布第一代 MR 设备，作为苹果为元宇宙交 付的第一份答卷，重新定义 VR 设备，为VR 硬件出货注入增长动力。产业利好政策不断，行业空间愈发清晰。自 2016 年“十三五”规划提出大力建设虚拟现实产业之后，相关支持政策持续推 出，2022 年 11 月，工信部、教育部、文旅部等五部门联合发布了《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》，该计划指出 2026 年国内虚拟现实产业总体规模（包括软硬件以及应用等领域）将超过 3500 亿元，虚拟现实终端设 备销量超过 2500 万台，并培育出 100 家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领虚 拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。应用场景不断丰富。由于 2020 年全球疫情爆发，居家时长的拉长导致了对游戏等居家活动需求的提升，叠加 Meta Quest 2 的高性价比已达到消费级水平，从而促使VR 行业逐步得到复苏，根据 Mordor intelligence 数据，2020 年游戏在全球VR 用 户应用场景占比达 50%。以此同时，VR 设备的应用场景也在不断丰富，不在局限于娱乐游戏属性，未来有望在办公设计、 教育培训等方面继续发挥虚拟现实的仿真技术优势。 VR 产业进入快车道，AR 行业整体仍处于 B 端市场：根据 Wellsenn 统计数据，2022 年全球 VR 设备出货量达 986 万台， 同比-4%，主要因为 Quest 2 上调售价 100 美元导致销量乏力，且Meta 新品Quest Pro 售价高达 1500 美元。2023 年苹果 MR 发布，但预计 2024 开售，对 2023 年出货量贡献有限，预计 2024 年起基于高通 XR 2+的各品牌头显将集中上市并再次 带动 VR 出货热潮。总体上在苹果新品及各品牌带动下VR 行业有望进入规模化放量阶段，AR 行业整体仍处于 B 端市场， 暂时只有百万级出货量。在竞争格局方面，Meta 以断崖式领先占据全球市场份额第一。Meta 以断崖式领先占据全球市场份额第一。2022 年 Meta 凭借 Quest 2 的优秀表现在全球 VR 市场份额高达 80%，以绝对领先优势排列第一，Pico 则以 10%的市场份额位列其后。以补贴换取流量，以流量反哺生态建设：头部品牌如 Meta 和 Pico 主要以补贴作为主要推广手段，其中，Quest 2 在较 Quest 1 有明显性能提升的前提下，起售价仍低于上一代产品 100 美元，而 Pico Neo 3 则推出了打卡 180 天返现 50%的促销活动。 宛如早期智能手机的生态建设过程，现有 VR 品牌的首要目的是不惜成本的将硬件设备进行铺开，只有当用户数量积累到一 定规模，才能吸引更多的开发者来打造爆款软件，从而再次吸引新一批用户，在不断试错和优化中形成生态系统的良性循环 建设。 产业链方面，VR 设备的上游主要为设备零部件以及 OEM/ODM 代工，其上游零部件又可以分为头显核心零部件、其他零部 件和配套外设，中游位置为各 VR 终端品牌，包括Meta、Pico、大朋等，下游应用场景又分为 B 端和 C 端，涉及娱乐、健 身、影视、社交等领域，其中游戏为当前 VR 设备最主要的应用下游。头显核心零部件在 VR 硬件成本占比接近八成。具体而言，VR 头显核心零部件主要分为芯片、显示模组、光学模组、传感 器、通信模组和声学器件，根据Wellsenn 拆解 Pico 4 报告，芯片为消费级 VR 设备的关键成本，占比约 31%，其次为显示 模组和光学模组，占比分别为 23%和 12%。性能与重量失衡，产品仍需持续优化：尽管 VR 行业发展逐渐有所起色，但是当前 VR 硬件端仍存在不少痛点。首先是性能 和重量的不平衡，尤其是一体式 VR 设备更为明显，随着 VR 设备朝着高自由度以及高沉浸度持续演进，不仅算力系统被集 成进了 VR 设备当中，追踪方案也逐渐由原来的 Outside-in发展成 Inside-out。另一方面，眩晕感也一直是 VR 设备饱受诟 病的痛点之一，由于显示屏性能限制、虚拟和现实的感知延迟等原因，用户在长时间佩戴 VR 设备时，会产生头晕、恶心等 不良反应。Pancake 方案是当前 VR 设备实现轻便化的主要途径：2022 年自年初以来，以 Meta Quest Pro 和 Pico 4 为代表的 VR 新品， 以及预计明年发布的苹果 MR 设备，均搭配了 Pancake 光学方案。Pancake 光学方案又称为折叠光路方案，作为 VR 短焦 光学方案之一，Pancake 在缩短了 VR 光学总长（TTL）的基础上，大幅度缩减了 VR 设备的厚度和重量，目前常规的非球 面透镜和菲涅尔透镜的 TTL 大约在 40-50mm，而 Pancake 方案可以实现 TTL 缩减 50%，厚度减到 18-25mm，是当前 VR 设备实现轻便化的最优解。未来，Pancake 的多透镜设计有望叠加眼动追踪和可变焦显示技术，将有效缓解视觉辐辏调节冲 突带来的眩晕问题。OLED 响应速度快，但纱窗效应明显。早期由于 OLED 相较于传统 LCD 具有明显响应速度的优势，率先被用于VR 设备， 但是玻璃基的 OLED 限制于精细金属掩膜版工艺一直无法提高像素密度，使得纱窗效应明显，严重影响用户使用体验。 Fast-LCD 取代 OLED 成为当前主流近眼显示技术。Fast-LCD 技术使用了全新铁电液晶材料和超速驱动技术，在保证了高 分辨率的基础上突破了显示时延的瓶颈，综合显示性能比肩 OLED 且由于成熟工艺带来的造价成本相对更低，导致 VR 厂商 开始出现倾斜，成为当前主流的显示技术方案。OLED 是半导体&面板完美融合，在近眼显示场景中颇具潜力。Micro OLED 涉及半导体与OLED 面板两大行业，其以半导 体硅片为像素驱动背板，并在其上制备 OLED 器件，实现半导体精细加工与 OLED 卓越显示性能的完美融合。 普通 OLED 技术受制造工艺限制，像素密度上限较低，难以满足近眼显示需求，将玻璃基的 TFT驱动更改为硅基 CMOS 驱 动可很好的解决该问题，Micro OLED（硅基 OLED）应运而生。OLED 目前主要应用在智能手机中，其具备自发光、高对 比度、高色域等优异的显示性能，并逐渐往中尺寸 IT、车载产品渗透，且在大尺寸电视中也凭借差异化的技术路线占据部分 高端市场，OLED 技术在消费电子中的覆盖面已经较为广泛；然而，VR/AR/MR 等近眼显示新场景不断涌现，对显示面板的 尺寸要求更小，像素密度（PPI）要求更大，面板亮度要求更高，而目前应用于手机、IT、TV 上的 OLED 技术主要以玻璃 或 PI 为基底，其生产工艺大都来自于 LCD（蒸镀除外），背板像素驱动电路的制备工艺精度处于较低水平，像素密度难以满 足近眼微显示要求。基于上述背景，Micro OLED 被提上日程，其以硅为基底，采用半导体工艺制备像素驱动电路，精度能 轻易达到纳米级，面板像素密度大幅提升。Micro OLED 集成了半导体高精度和 OLED 卓越显示性能的双重优势，非常适合应用于VR/AR/MR。VR 相对其他近眼显示 场景较为成熟，Meta、Pico 等公司的 VR 产品已经有了多次产品迭代，在显示方面也经历了 LCOS、AMOLED、Fast LCD 等多种技术，但显示效果不尽人意，始终面临较为严重的纱窗效应（会导致人头晕），原因便是显示面板 PPI 不够。Micro OLED 在硅片上制作像素驱动电路，工艺精细度高，像素密度可轻易达到数千水平，在解决纱窗效应方面效果显著，是目前近眼显 示中颇具潜力的新技术。技术路线：百花齐放，产业活力竞相迸发概括来讲，Micro OLED 面板包括核心的硅基驱动背板和 OLED 发光器件两部分，硅基驱动背板通常在晶圆厂完成制作， Micro OLED 厂商可直接采购，并在此基础上继续制作OLED 器件。 目前，Micro OLED 技术尚不成熟，多种技术路线并存，OLED 发光器件的制造工艺以及结构是各种 Micro OLED 技术路线 的重要差异所在。Micro OLED 发光器件主要包括WOLED+彩膜转光和 R/G/B OLED 直接彩色化两种技术方案，其中 R/G/B 直接彩色化技术路线又包括精细掩膜板蒸镀、OPEN MASK 蒸镀+光刻以及直接光刻法等，这些差异化技术方案是目前Micro OLED 技术路线百花齐放的主要原因所在。WOLED+彩膜滤色是目前Micro OLED 显示技术的主流技术路线。实际上，WOLED+彩膜滤光是目前大尺寸 OLED 电视所 采用的主要技术方案，该技术无需 FMM MASK，蒸镀工艺要求相对较低，移植到Micro OLED，可避免FMM MASK 蒸镀 的高精度需求；同时，大尺寸 OLED 电视的WOLED 通常采用底发射器件结构，开口率较低，而 Micro OLED 采用的WOLED 器件为顶发射器件结构，这是大尺寸 OLED 电视与 Micro OLED 微显示在OLED 器件结构方面的主要差异所在。此外，根 据产品要求以及各家面板厂的取舍不同，WOLED 器件又分为 Single、Tandem、三叠层等技术路线，从 Single 到三叠层， 理论上 OLED 器件亮度逐渐增长，驱动电压成倍提高，而色域有可能会受到影响，因此，根据不同厂商的性能取舍以及面 板的指标需求不同，上述不同 WOLED 器件的技术路线各有其用武之地。此外，R/G/B 直接彩色化方案无需 WOLED 技术中彩膜的滤色，像素直接发出 R/G/B 三原色光实现彩色化显示。美国公司 eMagin 采用的是精细掩膜版蒸镀的方法，可实现 R/G/B 独立控制发光，但该技术需极高精度的蒸镀掩膜版，且蒸镀时容易 产生掩膜版堵孔等问题，大规模应用至消费品中颇有难度；2023 年，eMagin 被三星显示收购，标志着三星在微显示方面迈 出一大步。维信诺的ViP 技术也有望应用至微显示中，ViP 技术采用 OPEN MASK 蒸镀+光刻的方式代替 FMM 蒸镀，无需 高精度蒸镀掩膜版即可实现高PPI 的显示效果，有应用至微显示中的潜力。此外，全光刻技术也有公司在积极布局，该技术 利用光刻工艺的高精度，可大幅提升 Micro OLED 面板的PPI，但对 OLED 材料的性能要求较高，参与者较少，技术成熟度 相对较低。产业态势：尚处于放量前期，面板厂、初创企业是主要参与者Micro OLED 产业目前处于放量前期，虽然有产品已经应用到军工、测距等领域，但在消费电子中尚未形成大规模放量，苹 果 MR 的推出有望对 Micro OLED 产业起到带动作用。Micro OLED 凭借其优异的性能和广阔的潜在应用场景吸引了诸多公司的积极布局，面板厂的业务延伸以及初创企业是主要 的参与者。全球范围内，Micro OLED 第一梯队为索尼，其起步较早，产品类别丰富且性能优异，在全球范围内处于领先水 平；美国 eMagin 公司成立较早，技术路线独特，产品在军品中已经有所应用，属于Micro OLED 头部企业，2023 年被三星 收购；LGD 的大尺寸 OLED 电视一枝独秀，在WOLED+彩膜技术方面积累雄厚，能够较为容易地将技术复用至 Micro OLED 微显示领域，其产品性能较为先进；此外，Kopin 专注于微显示，对微显示领域各种技术类别均有布局，在全球范围内颇具 代表性。国内来讲，参与者众多，视涯科技、京东方旗下云南创视界较为领先，熙泰、湖畔光电等初创企业也在蓄势待发。视涯科技 成立于 2016 年，深耕 Micro OLED 领域，其产品已经实现批量出货，2022 年助力大疆打造全球首款 Micro OLED 消费级 FPV 飞行眼镜，是国内非常具有代表性的Micro OLED初创企业；云南创视界是京东方旗下负责Micro OLED业务的子公司， 成立于 2017 年，在 8 英寸、12 英寸产线均有布局，其多款 Micro OLED 产品已经实现出货，且于 2023 年开发出 1.3 英寸 4K 分辨率的Micro OLED 产品，总体处于国内领先水平；清越科技是国内少有的拥有Micro OLED 业务的上市公司，旗下 梦显电子在Micro OLED 领域布局较深，2020 年公司开始建设Micro OLED 8 英寸产线，目前已打通工艺全流程，开始向客 户批量出货，在国内二级市场中稀缺性较强；此外，湖畔光电、安徽熙泰、芯视佳、国兆光电、观宇科技等初创企业在 2016-2020 年间陆续成立，积极布局Micro OLED 领域，并陆续推出诸多产品。总体而言，国内 Micro OLED 产业呈现一片繁荣景象。从产业链分布来看，我国 VR 产业相对均衡发展，从整机设备、光学、显示和声学等。整机制造环节，歌尔股份国内领先， 代工 Pico 系列和Quest 系列；光学领域上市公司包括欧菲光、水晶光电、三利谱；LCD 显示环节京东方拟投资 290 亿元在 北京建设采用 LTPO（低温多晶氧化物）技术的第 6 代新型显示器件；摄像头领域韦尔股份国内领先。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）