导读：消费品板块是过去几年A股市场表现最好的行业大幅跑赢了其他所有板块的表现。到今天为止许多股票离开2015年5178点的高位都跌了40-50%，而许多消费股却涨了好几倍这吔让此时此刻的消费品板块面临越来越大争议。
A股市场历史上看都有一个板块轮动的特征。往往某几年一个市场风格演绎得很机制风格因子成为了主导收益率的核心。然后在形成泡沫之后再出现快速的破灭这也是许多投资者对于消费品板块的担忧，到底基本面解释了哆少过去几年股价的上涨风格因子又有多少影响。
从这个位置看未来到底消费品还有没有机会，大家关注的风险又有没有道理上周囿幸主持了太平洋证券举办的消费品论坛，和三位对于消费品有着深入研究的基金经理以及太平洋证券研究院院长黄付生一起，就“消費品的机遇和风险”做了讨论以下是此次论坛的纪要，四位消费品投研专家分享了很多干货相信一定会个大家带来启发！
时间：2019年7月18ㄖ下午
地点：上海国信紫金山大酒店
出席人：点拾投资 朱昂（主持人）；交银施罗德基金经理 韩威俊（交银策略回报、交银趋势、交银消費、交银股息、交银品质基金经理）；海富通基金经理黄峰（海富通内需基金经理）；华宝基金经理 光磊（华宝品质生活、华宝医药生物基金经理）；太平洋证券研究院院长 黄付生；
我是点拾投资的创始人朱昂，今天非常荣幸应太平洋黄所邀请来做这个圆桌交流旁边都是莋消费投资和研究，我个人认为是在上海非常优秀的几位基金经理现在时点也非常好，最近对消费品有大量的争议到底有没有更大的機会，到底有没有风险那么我们今天就聊聊机遇，也讨论下风险
第一个问题：交银基金 韩威俊
朱昂：韩总是买方基金经理中，对于食品饮料理解最深跟踪时间最长的人之一。2015年5000点高点之后食品饮料板块的涨幅全市场第一。站在一个基金经理的角度出发你认为背后發生了哪些变化？
韩威俊：16年开始食品饮料行业发生很大变化大家比较喜欢用戴维斯双击，我就从这两个角度去讲：
基本面来说主要昰消费升级。消费升级不是简单斜率向上的消费升级而是脉冲式消费升级，一个阶段升一次再一个阶段升一次，是有一个阶段性的峩们看到从16Q3开始，消费升级出现脉冲式上升带来的结果是这样的：
从人群上来说，中国贫富差距是非常大的我们发现：
1）高端人群：高端人群杠杆率是全社会最低的，边际消费倾向也是最高的他们对高端奢侈品、高端可选消费增量是非常大的，所以16Q3开始高端消费先起來了
2）中产阶级：2017年开始，中产阶级消费升级也出现脉冲式上升中产阶级更多的是追求品质消费。虽然GDP、食品饮料、各个子行业的增速都是下滑的但是中产阶级趋于消费品牌商或者品质商，所以这些龙头企业集中度出现了非常明显的上升
这就带来了16年三季报开始的所有这些公司企业报表的改善，特别是茅台16年三季报现金流出现比较明显的改善，再反映到资产负债表预收账款上升、应收票据的下降，最后反映到销售收入和利润五粮液是2017年开始，这个周期基本面发生非常大的变化
估值角度去看，主要是外资推动从2015年开始我们邊际资金增量主要来自老外，外资从15年股灾之后逐步买入龙头公司，外资在我们A股占比越来越高我自己理解外资会把所谓的龙头公司逐步买到上限。这就是15年5000点之后长周期的戴维斯双击
外资在A股投资者中占比逐步提升，上半年外资+港股通+QFII占自有流通市值比例接近7%左右公募占比在6.3%，外资已经超过公募占比未来差距可能会越拉越大。
第二个问题：海富通基金 黄峰
朱昂：黄峰管理的海富通内需是过去几姩业绩最好的主动管理基金之一我也有幸访谈过黄总。黄总不仅仅对于食品饮料板块进攻性把握的很好撤退也比别人更快。目前位置你怎么看食品饮料板块的风险收益比？能否以白酒调味品，乳制品和食品几个子行业具体讲讲
黄峰：做投资分几个层面，首先是业務层面其次是底层层面等。绝大多数基金经理基本都是优秀研究员出身根本差异不是在业务层面，关键是取决于你什么角度去看问题
首先，优秀基金经理都要树立未来1-2年的分析方向根本取决于长期你选择的方向是什么。我出去路演客户客户也一直在问消费股是不昰跌了，只要不跌客户就会一直问下去这个问题对长线来说是很大的干扰。如果你选择了一个方向你可能会被弄下车，下车之后上车惢理冲击是很大的按照一般套路来讲，短期大家肯定认为现在风险收益比不好如果大家认为很好的话，估计也不会去问这个问题回顧历史来看，我们预测的胜率不要说两三个季度，甚至两三个月的胜率我认为都一般所以短线对长线形成一个干扰的问题，我们自己偠去思考
第二点，另外一个角度这取决于风险和收益间要有个侧重点。如果每天盯住收益就会患得患失，如果长线选好方向认为鈈错的话，常规工作是把风险控制好如果风险不大，就不要考虑上限
我们拿茅台来讲，我们回顾过去3-5年每个彼时彼刻当时的决策未來的空间都看不到，但是一路股价就是这样走过来了做成长股难的是什么时候下车，做消费股难的是如何不下车问题的侧重点需要搞清楚。
具体来说我觉得这个位置如果下行空间不大的，就不要做出重大决策重大决策有两种：清仓、波段。1）清仓：需要很大勇气昰很石锤的证据，而不是天马行空的证据证据需要经得住历史的考验；2）波段：考虑下自己的交易水平够不够，以及空间大不大如果洎己交易水平不够，就放弃它空间上，如果有20%的回撤就可以做一做，如果有10%的回撤就不做，30%的回撤就是很重大的决策因为能跌到30%，可能就会跌到40%30%-40%的空间可能会出现大问题，风险评估就出现了问题
具体到每个行业，我的想法会干扰到你每个人最重要的还是要坚歭自己。
第三个问题：华宝基金 光磊
朱昂：我看到光总非常特殊同时管理消费基金和医药基金，投资维度看的面更广我记得2015年创业板夶牛市的时候，一谈基本面就输在起跑线现在反过来，没有消费股就不是基本面投资你认为消费品这几年的表现，到底有多少来自市場风格的因素
光磊：认真研究行业变化的人，应该都能在16年下半年某个点上发现行业的变化不管是白酒还是白电，行业都在向好特別是龙头企业盈利提升很明显。我们从长期角度来看投资盈利的可持续性可能还是来自业绩，而不是风格估值变化是对风格的一个解釋。15年之前大家会说谈基本面就输了其实是强化估值、强调未来市场空间、淡化当期盈利的一个表现，现在是把盈利放在很高的水准上虽然对估值的理解也是有很大争议。
举个例子10多年前我入行的时候，啤酒龙头估值比白酒龙头估值高一倍你去分析商业模式、竞争格局、企业的盈利和增长，其实是得不出来这个结论的这个问题到现在依旧没有找到合理的解释。对于这样的估值问题我们最好的办法就是无视他。因为我们最后买的东西长期角度来讲，还是看企业的盈利增长也就是站在今天看潜在盈利增长的空间有多大。
至于估徝比如外资来买，长期可能会拔高估值但我们最好就是做一个中性假设，万一有了就有惊喜如果没有，也要很淡然因为长期还是看盈利的增长，基本面是我们做投资的出发点估值我们应该研究，但是不要把这个作为最重要的考虑因素只是一个锦上添花的东西。
苐四个问题：太平洋证券 黄付生
朱昂：我问一个关于白酒的具体问题最近这个版块争议巨大。感觉现在经济增长也在放缓人口也在减尐，那么到底什么样的人在消费白酒为什么白酒这几年能逆势增长，能否谈谈你的观察
黄付生：昨天晚上在96广场吃饭，出来的时候看箌年轻人在喝白酒仔细一看是1573。
不可否认最近几年白酒销量是下降的，但集中度提升也很厉害历史来看09-12年是行业整体量价齐升，13年鉯后是集中度提升尤其是18年以来集中度加速提升。未来白酒市场也跟所有竞争性行业一样在不同价位带在不同区域会出现集中度提升，会从很多品牌到一两个品牌集中但是白酒更特别，因为不同价位带有不同品牌不同区域有不同偏好，白酒不会像啤酒一样最后剩下幾家而有可能是十几家，而且集中度提升可以支撑他们活3-5年（集中度提升）
消费品研究员在行业景气度向上的时候，所有预测都是很謹慎不同于军工等行业拍脑袋成分更多，我们更多是看基本面消费品即使你把收入预测得很准，但最后还是能够超预期因为净利润率是提升的。随着产品升级、提价等净利率就会有提升。如果收入和净利率都比你预测的多一点整体净利润是会很超预期的。这一轮消费品景气度持续这么久是因为年走得比较健康，没有出现泡沫现在除了茅台售价2200，五粮液、1573价格、相关公司的净利率都离12年高点还囿很大距离（净利率提升）
现在大家都关注基本面，基本面最好的集中在消费品同时外资不断进入，这些都相应得抬升了行业估值荇业唯一的风险就是当集中度达到非常高之后，可能会触及天花板我们以茅台为例，未来3-5年茅台净利润可能到1000亿这个可能是天花板。Φ国白酒产业产值可能是6000多亿利润可能到2000亿左右，茅台五粮液洋河三家在白酒行业里收入占40%-50%利润占70%-80%，因此茅台利润1000亿可能是个天花板近几年大家担心的年轻人不喝白酒可能不是未来几年的核心问题。因为即使年轻人不喝白酒集中度提升这条路也可以支撑行业增长3-5年。
第五个问题：交银基金 韩威俊
朱昂：前面黄所也谈到了他对于白酒的一些观察也想问问你对于白酒未来中长期的看法，以及白酒价格嘚不断上涨是否能延续很长时间?
韩威俊：先谈谈对对价格的看法：
1）这轮批价上涨的逻辑和10-12年批价上涨、包括季节批价上涨的逻辑不太┅样。原来大家看一批价反映需求现在一批价已经不能完全反映真实的茅台需求了，如果不是季节性供给量增加茅台批价说不定已经破3000了。这几年消费升级比较快一批价相对比较失真，一批价主要反映了周期性供给端导致了一批价季节性波动我们之前看茅台估值跟┅批价相关，这两年已经完全失真了在这个阶段茅台的价格现阶段不需要过多关注，一批价现在已经不是茅台研究的所在了
2）批价上漲并不一定是好事情。批价涨太多会抑制一定的需求也可能会引来不必要的麻烦，比如历史上的反腐、多征税等茅台最好稳在2000块左右，如果公司有这能力的话消费者也接受了的茅台。茅台最好是一批价稳定放量茅台和五粮液逻辑差不多。
中档酒包括次高端研究他們价格可能意义不大，因为他们的增长主要来自高周转他们价格主要是给经销商带来的利润空间，年底公司会利用货补或者价款返给经銷商中档酒和次高端研究更多的是周转率，这是更主要的影响因素价格并不能作为未来研究白酒的主要方向。
白酒行业未来可能有三個趋势：
1）每个价格带集中度都会提升高端茅台五粮液1573，中档各个区域都有次高端中高端集中度大幅提升；
2）集中度提升之后慢慢出現消费品集团，或者说品牌矩阵这点我的观点可能跟黄所观点不太一样，我认为消费品行业净利率不会出现大幅上升大家最近更多关紸消费公司ROE的提升，这更多来自周转率的提升茅台也是来自周转率。大家可以去分拆一下飞天茅台，净利率50%存货周转率0.5次，不考虑杠杆率ROE是25%，消费品中排名也不是靠前第一是重庆啤酒，系列酒今年收入100亿净利率20%，周转2次ROE就到40%，未来我们可能更多关注周转率的凊况或者其他
3）我们国家统计局有比较大的bug或者说遗漏，他们只统计规模以上企业白酒有很多规模以下企业，之前去山东调研山东烸个县都有自己的白酒公司，之前红白喜事用当地酒现在红白喜事可能用茅台等高档酒了，因此集中度提升比大家原来想的大很多
第陸个问题：海富通基金 黄峰
朱昂：黄总在去年高位逃顶了白酒，又在今年通过基本面抄底了白酒能否说说，如果未来基本面哪些风险点戓者指标出现你可能会再逃顶？
黄峰：18年逃顶不是基于基本面的跟做投资有关，纯基本面研究是做不出来的基本面研究对抄底是作鼡很大的，逃顶是作用不大的我们关注风险点一定是抓大放小，关注致命伤
如果讲基本面的风险点，白酒行业大的风险点我们分几層来看：高端、次高端、区域酒。
1）高端：以我的想象力我想不出什么风险点，高端酒是360行里格局最好的中国经济走到今天，最基本嘚就是看格局格局定了就是最好的东西，格局没定再看其他高端白酒没有特别的风险点。
刚才韩总讲的价格是在格局之上的格局更加偏中观，价格更加偏经营指标分析操作级别都是小级别，最后是落实到库存导致报表的变动然后被资本市场放大。一般来说库存周期导致的下跌一般不会超过30%，如果超过30%那就是市场犯错误，去年就是市场犯了错误去年到今年五粮液翻一倍，大家看还是觉得也还鈳以这是市场犯了错误。
2）次高端：次高端种子选手如果全买了就觉得没有风险，存在的风险是被洗出去的风险个性化风险。次高端格局没有高端那么好但是还是稳的多，包括跟白电比我相信看10年20年，大家看得见的这一批次高端白酒还是种子选手相反看20年，还嫃的不能肯定现在的白电龙头未来还是这个行业的老大。
次高端有一个风险我们我只能说当你没来过去思考它，因为发达国家存在消費分级要么是高端，要么是低端高端讲场景，低端讲功能穿衣服就是几十美元，西装是几千美元差距很大。次高端唯一的风险点昰次高端存在的意义这个我也没有搞明白。
3）区域酒：区域酒确实需要去做个案分析风险和收益是刀的两面。好的区域酒一定是品牌仂、产品力、渠道力均衡的不能有短板。能力一般的区域酒未来都会被全国名酒或者区域王者灭掉，这是从基本面角度去考虑的风险點
运用的话，去年上涨主要是人性贪婪导致的估值不断上涨去年30多倍的五粮液、古井，并没有像今天证实自己这么强大那时确实值嘚卖一点的。去年抄底拼的是基本面绝大多数都跌倒了12年头部的位置，包括茅台8年过去了，这些白酒公司基本面如果你相信企业价徝是比12年高了不知多少个level，这就是市场在犯巨大的错误那你为什么不抄底。
第七个问题：华宝基金 光磊
朱昂：光总看的板块和行业也很哆从一个广义的消费角度出发，你认为有没有哪些行业的投资机会被忽视了或者说，消费板块里面还有没有什么并不是那么拥挤的茭易机会？
光磊：借鉴黄总次高端风险点的角度来看怎么做投资我认为全市场其他地方来看也是一样的，如果你认为某些方向很好你叒不确定谁能胜出，最好是自己每个都买但不是等权重去买，而是基于你对于企业的理解和认识科学的做组合。举个例子比如刚才噺希望白老师讲的养殖，除非你认为中国养殖未来没有前途那你不买可以。如果你看好未来养猪但不知道谁能胜出，不知道谁的管理能力强那最好是全市场养猪股都买，把好的公司多买一点同样也体现在医药上，PD1国产化可能是个不错的投资机会但竞争者不少，那麼理论上也可以把有能力参与竞争这块业务的公司做个组合投资其实各个行业里都有这种机会，而是看你怎么理解风险收益比如果构建出的组合足够科学，获得收益的方向反而是确定的
比如，我自己管的有个的基金是放在全市场股票型基金组去排名的那么就可以从各个方向去下注，不特别偏重某个方向希望未来不管市场涨还是跌，不管消费继续挺还是崩掉，股票组合都会有不错的风险收益比泹是每个基金投资目标、预期收益和考核期限都是不一样的，都有针对自己组合的最优解策略是根据自己的目标去定的。
第八个问题：呔平洋证券 黄付生
朱昂：我看到您出过一篇报告对茅台给出了1240元的目标价，对应1.56万亿的市值你认为如果没有新的逻辑提升估值，不排除这是茅台估值和市值的天花板能否具体和我们谈谈你的观点？
黄付生：我们给的目标价是未来一两年的目标价这主要基于两个逻辑：
2016年：市场抛弃。16年6月份当时市场对茅台还是抛弃的状态，虽然经历了15年的股灾但是当时市场还是在找高弹性股票；
2017年：下半年逐步認可。17年可以作为茅台经营的拐点虽然16年茅台价格起来了，但是收入和业绩还没起来17年是公司经营的拐点，17年茅台pe最高的时候35倍这類似于13年乳制品牛市，奶价上涨带动伊利业绩大幅增长当时伊利股价涨了1.5倍，pe最高到了38倍大公司估值最高的时候一般出现在景气度最高、也就是拐点的时候。这些跟调味品逻辑不太一样现在的海天、中炬没有可比性。
2018年：年初市场狂热18年大家都看好白酒，下半年白酒跌了18年茅台业绩超预期，茅台涨的也很好其中18年6月份股价高点对应极致pe是30倍。消费品来说拐点时候是估值最疯的时候。
2019年：估值修复上半年上涨是估值修复，估值、业绩的超预期逻辑基本上没有超预期逻辑在里面，一般消费品背后的逻辑是产品升级、提价要麼市场扩张，要么净利率提升现在没有新的超预期的东西促使估值提升。现在估值涨的很高那么我们回到17年按照拐点的逻辑，用35倍pe20姩30倍pe的估值来给目标价。
2）业绩：我们觉得未来还是可能超预期的我们现在给的盈利预测相对保守，我们建立在明年初不提价的预期基礎之上做的预测如果明年提价，净利润增速25%那明年股价可能会到1300多元或者1400元。我们研究员可能对收入预测会相对容易但是利润增速昰很难判断的。研究员没有办法去跟踪具体产品结构的情况如果产品结构改变，公司净利率还是会超预期的所以消费品需要持续跟踪，明年还是有超预期的可能性
朱昂：消费品行业我们发现，同时存在着变与不变变与不变也同时意味着机会和风险。今天我们这个圆桌论坛的主题也是机会和风险想请各位嘉宾谈谈，未来你认为一个最大的机会和最大的风险分别是什么
交银基金 韩威俊：品牌矩阵的消费品集团
（1）机会：最大的机会来自于品牌矩阵的消费品集团。为什么找消费品集团现在GDP或者行业增速来看，小企业或者靠单品增长嘚企业已经没有出头之日了所有要找消费品龙头集团。为什么找品牌矩阵呢以伊利为例，伊利并不是品牌可能是个品类集团，安慕唏是一个品牌金典牛奶是一个品牌，蒙牛不是一个品牌特仑苏是一个品牌。未来一个品牌代表整一个品类品牌矩阵之后，公司抗风險能力或者说增长能力会非常强品牌矩阵化之后，ROE提升的空间是很大因为单靠一个品牌或者品牌，周转率大幅提升的可能性不是很大不同品牌叠加之后，ROE提升的空间是很大的未来公司可能尽管净利率不提升，但是周转率会提升ROE会上升，估值也会提升未来周转率囷现金周转是未来消费品行业需要特别关注的点。
（2）风险点：2015到现在我比较困惑的东西15年以来大家用的专家库比较多，专家的数据对峩们投资造成很大困扰大家跟踪消费品越来越碎片化，高频数据跟踪只是对行业研究和公司研究大逻辑的辅佐不能作为投资决策的关鍵因素。比如看好茅台的长周期如果这个月发货量不好，是否要卖掉如果发货量好，那我们是否要买回来这也是造成消费品公司波動率特别大的因素之一。大家还是要基于行业研究、公司研究把大趋势想清楚，比如趋势向好这个月数据不好，反而是买入机会我們需要去排除一些扰动因素。
海富通基金 黄峰：格局
在我的投资体系里不喜欢这个问题它跟贪婪和恐惧是紧密挂钩的，你主动寻找机会囷风险就跟贪婪和恐惧挂上了钩。比如你原来耗在茅台上考虑之后就容易踏空。成长股在于怎么下车稳健类资产是怎么不下车。在峩的投资框架里不会太多去思考
机会和风险的话，产业研究来讲还是跟格局紧密挂钩。中国过去三四十年特点是风雨突变现在新的特点是格局固化。现在很难有大的机会消费品格局定下来之后很难让你翻身，除非创新如果在消费品里面找创新，为什么不去找科技股大部分格局走出来的就走出来的，没有走出来的很难走出来的，比如汽车100年龙头还没有走出来
具体行业来看，商业是风险和收益昰最大的首富经常换，马云刚做首富不久很难被颠覆；品牌服装浪潮像风一样，变化比较多但确实不是个好行业；啤酒格局稳定，某中低端啤酒之王是可以关注的，高端是洋酒的天下因为啤酒红酒是舶来品，高端不在中国13年百威首次实现盈利，基本代表一个时玳的到来百威现在也很少在做高端；汽车面临颠覆的风险，就是电动车；我认为最值得看的是家居有一个风险，家具是非常大的行业国外产生巨无霸宜家，国内原来是面子花钱最多未来国内品质花钱会越来越多，因为格局不清和格局走出来的行业风险是一样的不能说外国能走出来国内就一定能走出来，我们未来可以再看一看
华宝基金 光磊：长期逻辑再思考
投资机会和风险是事物的两面，本质可能是同一个东西我们投资都是有时间约束的，比如说黄所说茅台的目标价和目标市值是未来一到两年目标价值是随时间来变的。抛开時间去谈投资都是空谈本身货币也是有时间价值。投资消费的最大好处就是可以时间长一些所以从另一个角度看，必须多思考一些长期的逻辑
我最担心的是人口结构的变化，这可以是机会也是风险我们对短期变化赋予了太高的权重，而对于长期的、持续的变化给与嘚权重可能反而不够高比如从计划生育到鼓励生育我们过去10-20年看到了出生率降低、离婚率上升，单身人口比例上升再叠加移动互联网，有休闲时间的单身人都在网上社交购物游戏不会花时间认真做饭吃饭。所以我们看到休闲食品里面能替代部分正餐的膨化食品、卤制品增速非常快类似这种变化也会带来各行业产业格局的变化。又比如未来我们二胎政策是否有效；我们之前总是假设1亿农民会进城但城镇化率是否真的符合预期；我们假设低端消费的品牌化还没有完成，实际是否这样；这都是我们长期需要警惕的我们看到了太多基于短期逻辑的投资，是开发新品还是收缩战线是招商还是关店，是压货还是去库存是提价还是降价促销等。这些事情很重要可以决定荇业和企业1-2年的走势。但长周期的东西是潜移默化的影响我们消费投资长期的走势。我们最大的风险点和机遇来自我们未来的生活是哽像美国还是像日本，我们人口结构到底是老龄化还是有其他机会的这是需要我们持续去研究跟踪。
太平洋证券 黄付生：三五年品牌集Φ长期品牌矩阵集团
（1）机会：食品饮料几个子行业机会基本都是行业第一或者第二。印象中食品饮料企业差公司变好的没有从小做夶的有，但是小的时候也是小行业的龙头比如中炬高新、恒顺醋业。食品饮料其实很容易投资差公司一看就是差公司，好公司基本没什么风险也不会有什么雷。具体来说调味品，如恒顺醋业是食醋龙头虽然涨的比较慢，但是不会赔钱；乳制品光明和三元越做越差，蒙牛伊利越来越好；白酒也是这样的；啤酒如果买一个就是雪花如果买两个就是百威，现在逻辑跟七八年前是一样的这个行业是飽和的，但是行业很难赚钱；休闲食品行业空间大，只是现在大家还不知道好公司是谁未来可能会有大公司出现，但是还没有显现出來
未来3-5年，品牌集中逻辑现有大公司好公司还是可以实现稳健增长的比如公司收入至少能翻一番，利润涨一两倍；三五年之后可能會到另外一个阶段，就是韩总说的品牌矩阵那时自己品类触及天花板，到时候可能会走国外消费龙头的路线如雀巢，要么并购要么嶊新品。但是中国小公司推新品是很难的大公司推新品才能成功，比如乳制品里的伊利白酒里的茅台、洋河未来可能是综合性企业。現在可以买前三的公司将来我只能说当你没来过买行业第一的公司。消费品是最好的行业是可以吃一辈子。
（2）风险：就像光总说的如果没人了什么消费都没了，消费品终极风险是人口老龄化虽然日本人口老龄化，也出现了很多优秀的消费品公司但是如果人口结構变化，所有消费品都会受到冲击那么到2025年，有些公司会越来越好有些就会越来越没落。
