港币保卫战!金管局买约513亿港元保汇 干预何时停止?|金管局_新浪财经_新浪网
港币保卫战!金管局买约513亿港元保汇 干预何时停止?
港币保卫战!金管局买约513亿港元保汇 干预何时停止?
　　新浪财经讯 4月19日，香港金管局两次出手，共承接133.13亿卖盘，自4月12日起累计十三次承接港元卖盘，买入约513亿港元维稳汇率。
　　港元贬值主因
　　伦敦市场美元利率（LIBOR）和香港市场美元利率（HIBOR）息差不断扩大，触发套利交易，是近期港元贬值的主要原因。
　　香港金管局虽然也是跟随美国加息，但由于港元长时间持续净流入，保证了香港市场流动性的充裕，使金管局的加息策略对市场利率的调控见效甚微，导致香港和美国短期市场利率的息差不断扩大，出现了几乎是无风险的套息交易机会，引来大多数投资者、香港商业银行和对冲基金进行息差交易。
　　数据来源：Wind
　　联系汇率制度
　　香港的联系汇率制是“三元悖论”的完美示例，作为国际全球三大金融中心之一，保证资本自由流动是其根本，而稳定的汇率则是资本自由流动的有效保障，根据“三元悖论”理论，香港只能舍弃独立的货币政策，这导致香港金管局没有类似美联储的利率通道调控机制，所以无法主动调节货币供给，成为联系汇率制度最明显的缺点。
　　资料来源：中国金融改革思考录（易纲，2009）
　　不主动进行利率调控
　　香港金管局表示，港元利率其实自2015年以来已缓慢上升，只是比美息上升慢，但息差扩大会带来套利交易诱因，使港元转弱并触发弱方兑换保证。若主动调控以提升港元利率，可能会引致资金流入香港，而抵销利率上升的效果。另外，如果金管局主动采取利率调控操作，容易令市场对香港遵守联系汇率的决心和意志产生疑虑。
　　另外，楼市方面，据香港差饷物业估价署公布的数据显示，截至2月底，香港房价已连升23个月。香港住宅价格也在过去10年中涨了一倍多，成为全球房价和居民收入比最高的市场。目前香港家庭借贷额占GDP比重超过了45%的长期水平，为全球最高，这说明香港楼市已出现了严重的泡沫。若金管局主动进行利率调控，将及可能引发市场对楼市泡沫风险的担忧。
　　据星展银行（DBS）数据，目前香港租金回报率（月租房获得租金同房屋价钱的比值）只有约2%，若利息支出再上升，将令房地产投资的吸引力大幅下降，而且香港近2年已经出现资金从香港地产股基金流出的趋势，国际买家正在离场。因香港地产价格处于历史高位，对利率上升反映极为敏感，任何过于激进的干预措施，都有可能对其造成重大负面影响，一旦香港金管局出手干预市场利率，极有可能戳破楼市泡沫。金管局总裁陈德霖也曾表示，港元利率正常化将使房贷利率承压，因此借贷要衡量各种因素，小心管理好风险。
　　金管局干预何时停止
　　香港金管局副总裁李达志表示，目前港元转弱只是过去十多年流入的资金重新流出，属于正常现象，香港金管局有能力按联系汇率机制，卖出美元并买入港元。目前流出香港的资金（513亿港元）与流入资金（超过10000亿港元）相比，只占很小部分，近日市场运作顺畅，也与金管局预期相符，并再度提醒投资者留意利息上升的趋势。而且目前银行体系并未见港元资金明显净流出的情况，所以无需过分担忧。
　　有业内人士分析，金管局持续以美元购入港币，一方面缩减资产负债表中的美元资产规模，一方面则压缩流通中的基础货币，则货币供给由过剩转向平衡，港币利率上行、息差套利趋弱，港币汇率将随之企稳。而后，金管局将适时停止干预措施。
责任编辑：张瑶
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视频直播间港元“保卫战”还要打多久
来源：国际金融报
　　因港元不断走强，为维持联系制度的平稳，香港金管局39天以来，13次向市场抛售共计756.42亿港元。究其因，香港金管局近期发布的《货币与金融稳定情况半年度报告》称，“可能是受到投资者因贬值而重新分配资产所致”。对于未来走势，市场分析人士认为，由于香港经济增速放缓，且人民币不可能大幅贬值，港币强势会终结。
　　国庆假期，香港汇市颇不平静。10月1日，香港金管局向市场注入38.75亿港元以平抑港元汇价。10月9日消息，香港金管局再向体系注入44.95亿港元以捍卫联系汇率水平。
　　事实上，近一个多月以来，因港元升值势头强劲，多次触及港元兑的强方兑换保证，迫使香港金管局频频出手干预汇市。
　　受人民币汇率影响不断加深的港元在盯住美元的联系汇率制度下，市场波动性明显加大，“港元保卫战”正在打响。问题是，这场战役要打多久？有市场人士坦言，港元联系汇率制度不改，仗就不会停。
　　现象：39天出手13次
　　香港投资者持有港元的意愿持续走强，为了保持联系汇率制度，9月1日以来，香港金管局累计已在市场沽出711.47亿港元
　　其实，从9月1日以来，因港元对美元多次触发强方兑换保证，香港金管局入市干预的次数已经达到12次之多。9月30日，香港金管局向市场沽出120.13亿港元。10月1日，香港金管局向市场注入38.75亿港元以平抑港元汇价。10月9日消息，香港金管局再向银行体系注入44.95亿港元以捍卫联系汇率水平。经本次注资后，累计已在市场沽出756.42亿港元。显示，银行体系总结余10月13日将增至3659.7亿港元。
　　根据香港现行的联系汇率制度，港元兑美元的兑换汇率为7.80港元兑1美元。香港金管局会在7.75港元兑1美元的汇率水平时，从持牌银行买入美元；当触及7.85港元的弱方保证时，会卖出美元，从而让强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.80港元为中心点对称地运作。
　　截至“十一”国庆放假前，港元汇率已经连续23天接近强方兑换保证水平，为2012年12月以来最长。如果继续下去的话，这种情况持续的时间可能将创下2009年底以来最长。
　　原因：人民币贬值预期
　　由于8月人民币中间价报价机制改革启动，人民币连续多个交易日贬值，投资者因人民币贬值而重新分配资产，离岸人民币资金池5个月来首次收缩
　　市场分析人士认为，目前市场对港元或美元需求的增加，与近期人民币贬值后汇率波幅较大，令部分企业和储户陆续转回港元有关。
　　受累于人民币贬值预期，8月离岸人民币资金池5个月来首次收缩。根据9月30日香港金管局公布的数据显示，截至今年8月底，香港人民币存款为9790亿元，按月减少1.5％，为5个月以来首次下跌。
　　日前，香港金管局发布的《货币与金融稳定情况半年度报告》称，港元现货汇率于8月底至9月初触及7.75的水平，强方兑换保证在9月多次被触发，可能是受到投资者因人民币贬值而重新分配资产所致。
　　“8月中国进行了人民币兑美元汇率中间价报价机制的改革，一度促发人民币连续多个交易日大幅贬值。尽管此后央行出手干预稳定了人民币汇率，但是市场的预期则并未扭转。”一位香港本地银行人士对《国际金融报》记者表示，“避险情绪很大程度上导致了过去一个多月内投资者在香港市场抛售人民币买入港元，进而导致港元需求旺盛”，“投资者的投资取向已经开始发生变化了。目前，在香港投资者持有人民币的意愿开始降低，反而更愿意将手中的人民币兑换成港元”。
　　走势：港元或不再强势
　　当前，香港的经济增速放缓，港元并不会是投资者的最终目的，港元频频触及强方兑换保证的显现可能在未来一段时间内打住
　　10月7日，央行发布最新数据显示，截至9月底，中国储备规模降至35141.20亿美元，较8月减少432.61亿美元，这是中国外汇储备连续第五个月出现下降。不过，相比8月外汇储备939亿美元的“历史性”降幅，降幅已经收窄。
　　（行情600999，）（600999，股吧）首席分析师谢亚轩称，央行对远期购汇收取等逆周期宏观审慎措施也开始发挥作用，一定程度上减少了恐慌性和投机性购汇需求，有助于稳定市场预期。
　　民生证券分析称，短期来看，人民币贬值预期回落，外储下坡跑已经基本稳住。目前无论从离在岸汇率差值还是从远期汇率隐含升水来看，人民币贬值预期已经基本稳住。
　　不过，上述银行人士则认为，虽然人民币贬值的趋势难以在短期内出现改变，但是人民币不太可能出现大幅贬值，“港元频频触及强方兑换保证的显现可能在未来一段时间内打住。当前，香港的经济增速同样出现放缓，港元并不会是投资者的最终目的。随着投资者开始抛售港元而买入美元，港元的强势将结束。”
　　瑞银分析师Teck Leng Tan认为，从长期来看，中国内地和中国香港经济增长的放缓，最终会推动港元贬值，“人们认为人民币贬值没有结束，汇率企稳只是暂时的。但是从内地流入香港的资金不足以抵消资金从香港流向美元的影响。”
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港币保卫战的两种打法
　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 高拓
　　本轮港币贬值的症结在于流动性过剩，而非资本外流。高度健全的联系汇率制下，香港的货币政策看似无懈可击，却已悄然滋生“自身免疫系统疾病”。
港币保卫战的两种打法
　　索罗斯们的幽魂
　　香港金管局出手了，上一次，还要追溯到2005年。
　　4月12日晚间，港元汇率触发7.85的“弱方兑换保证”，12日晚与13日凌晨，一度言之凿凿港币不会触及7.85的香港金管局，投入了32.58亿港元支撑港币汇率；16日，香港金管局再度出手，单日买入35.87亿港元…在贸易战阴云与叙利亚炮火中，“港币保卫战”悄然拉开了序幕。
　　难道正如伏地魔之于哈利波特一般，一度成为香港梦魇但又在1998年“港币保卫战”中重伤败退的索罗斯们，又卷土重来了吗？
　　本次“港币保卫战”的导火索，是美联储在3月FOMC决议中尽显鹰派，而香港金管局因担忧利率上升过快可能刺穿处于历史高位的楼市与股市泡沫，在加息路径表态上举棋不定。
　　由此，市场加深了对金管局加息步伐“跟不上”美联储的质疑，判定美元将相对港币强势，从而“用脚投票”而舍港币、逐美元。此时，港币在7.75-7.85区间盯住美元的机制，决定了即使空方不断抛出港币，香港金管局总会在7.85的弱方兑换点照单全收，这不仅为套利交易的形成提供了先决条件，更为“空军“提供了心理锚定，助长了其加倍下注的气焰。
　　当“贵美元而贱港币”的套利交易渐成规模，港币汇率开始松动，又反过来印证了市场对金管局的质疑，从而再度加强了套利交易的逻辑。索罗斯当年倚仗的大杀器：“市场反身性”开始形成，套利交易更为猖獗…直到作为两地资金成本指标的LIBOR与HIBOR息差拉开到金融危机后最大，7.85的警戒线被反复触及，金管局不得不在2005年后首次购入港币，保卫汇率。
　　为什么20年来都固若金汤的港币防线，会在此时遭遇挑战？这要从香港的联系汇率制说起。
　　成也联系汇率制，败也联系汇率制
　　香港的联系汇率制是“三元悖论”，即“不可能三角”的又一完美示范，笔者在《隔海对决的央行战役已打响》一文中，以我国为例，阐述了我国货币政策从“8.11汇改”后受制于汇率承压、疲于应对短期波动，到目前人民币贬值压力退潮后，充分兼顾开放我国资本项目，并进一步推动人民币国际化的转变。
　　对香港而言，作为国际金融港以及全球三大金融中心之一，保证自由资本流动是安身立命之本，而稳定的汇率则是资本自由流动的最好保障。以7.75-7.85的窄区间盯住美元，使得国际游资随时可将港币无条件兑换为“硬通货”美元。两者叠加的效果，是国际资本能够自由进出香港，且持有港币资产的流动性堪比美元资产。
　　然而，选择了三角形左下端的香港，根据“三元悖论”，只能舍弃独立的货币政策，在盯住美元的同时，对美联储“亦步亦趋”。在过去三十年的大部分时间内，凭借与全球经济周期的高度协同性，香港金管局盯住美元+美联储的政策组合一度堪称“完美”。
　　然而，随着近年来香港与大陆的经济联系程度渐强，香港的经济周期开始趋于与大陆共振，沪港通、深港通的开通，也从资金面上加剧了这一进程。当香港与全球经济周期的协奏曲出现杂音，仍然死板盯住美元+美联储货币政策的联系汇率制自然开始刺耳——此番上演的“港币保卫战”，只是这一长期症结的具体表象。
　　照此推演，易纲行长在博鳌宣布的5月1日起沪深港通每日额度扩大四倍的举措，将带给目前的联系汇率制更大压力。香港金管局到了该做调整的时候。
　　港币保卫战的两种打法
　　回到这场“港币保卫战”中来：面对已经兵临城下的“空军”，香港金管局在短期无法调整联系汇率制的情况下，有何应对之策？笔者为香港金管局准备了两条“锦囊”。
　　法一：“全军出击”之计：不仅紧跟美联储加息，更加以鹰派言辞，打消市场对金管局无力跟上美联储加息节奏的质疑。但正如上文所言，香港的楼市与股市均处于历史高位，尤以楼市对利率提升极为敏感。任何过于激进的表态，稍有不慎就可能自戳泡沫，不战自乱。故法一并非最优解。
　　法二：“驱虎吞狼”之计：高盛指出，受利差因素影响，长期投资者将推动港币走软，唯有股票市场资金流入能支撑港币。但据笔者观察，2017初伊始的本轮港币贬值，伴随的正是 “南下资金”通过港股通大举涌入香港股票市场的过程。笔者认为，港币在联系汇率制下升贬，并不能生搬硬套一般货币的逻辑。
　　从恒指与港币的历史关系来看，两者存在着惊人的负相关性，即港股强时港币弱，港币弱时港股强。更关键的是，2016年的单边下跌与2017年的单边上涨行情中，恒指的变化都明显先于港币（下图中红圈处），俨然已成为港币的先行指标。
　　巧合的是，两波恒指行情的起点，其后都伴随着港股通与陆股通成交净额差距的快速缩窄与拉大。在2017年初以来的这波上涨行情中，大陆热钱与国际游资相继被恒生指数的涨幅所吸引而进入香港，推升港币需求，进而引发港币上涨。至此，港币的逻辑与一般货币并无二致。
　　但由于联系汇率制的存在，港币上涨触及7.75强势兑换点时，金管局就会出手卖出港币，购入美元，这将导致市场上流动的港币增加，而随着“恒指上涨——热钱涌入——港币上涨反复触及7.75——金管局不断卖出港币——市面上流通的港币增加“的循环形成，不断增加的流动性趋于过剩，港币最终转向贬值。这也是为何2017年初以来恒指的这波拉升，伴随的是港币短暂升值后的一路下挫：只要恒指涨势不停，港币就将持续贬值。
　　反之亦然，当恒指转而下跌时，“恒指下跌——热钱流出——港币下跌反复触及7.85——金管局不断买入港币——市面上流通的港币收紧”的循环将取而代之。
　　今年以来，特别是“贸易战”以来恒指遭遇大幅调整——港币下跌形成“股汇双杀”（反映在图中双箭头向下）——金管局出手——港币流动性收紧的循环已初见雏形。周末特朗普悍然对叙动武，将继续对全球股市构成冲击——恒指正面临的又一波调整，将最终确认上述循环回路，反倒成为“解港币汇率之围”的及时雨。由此，笔者判断，港币将很快在热钱流出阶段的短暂超跌后重拾升势，“港币之围”将自解。这就是笔者“驱特朗普吞港币空头”的“驱虎吞狼”之计。
　　不得不说的是，“驱虎吞狼”的前提是坐镇城内、粮草无忧。而这恰恰是金管局的最大优势所在，1998年与索罗斯一战之后，中国央行与香港金管局都意识到外汇储备的重要性，香港金管局更是借金融危机与美联储三次QE之机，大举吸纳外汇储备，目前的外储规模已达1998年近十倍，完全足以应对短期的港币超跌。
　　7.75与7.85这两个“魔力数字”的存在，是我们破解港币升贬独特逻辑的钥匙。在此基础上，扬长避短、以柔克刚的“驱虎吞狼”之计，完胜“全军出击”之计。
　　香港金管局应转向盯住一篮子货币
　　本轮港币贬值的症结在于流动性过剩，而非资本外流。高度健全的联系汇率制下，香港的货币政策看似无懈可击，却已悄然滋生“自身免疫系统疾病”：正是金管局自身不断创造的港币流动性，在推高了资产价格的同时，导致了套利空间出现，最终使得空头再度有机可乘。
　　过去一年来恒指一路上涨所依靠的“反身性”逻辑，如今完美地倒影到了本轮港币的贬值过程中。而无论是“全军出击”紧随美联储加息还是“驱虎吞狼”利用恒指调整谋求汇率解围，都只能解眼下“港币保卫战”的一时之忧。
　　在沪深港通额度即将扩大四倍，香港与内地经济周期共振不断加强的时代大势下，香港金管局正面临关键抉择：是与式微的美联储以及渐入经济周期晚期的弱势美元上演“泰坦尼克号”，还是在保持联系汇率制的同时，放开死盯美元，逐步转向盯住一篮子货币，并在货币政策上与美联储逐渐脱钩。
　　笔者认为，“三元悖论”的解法不仅只有“1+1= 2”，以汇率弹性换取货币政策空间的“1+0.8+0.2”也未尝不可。硝烟再起的“港币保卫战”是威胁，更是提醒——香港金管局保持了三十年的联系汇率制，已到了亟待改革之时。
　　(本文作者介绍：淳石资本研究部负责人。)
责任编辑：贾韵航 SF174
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淳石资本研究部负责人。
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