价值评估法则
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　　投资者首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的价值是多少；然后跟股票市场价格进行比较。投资者发现符合其选股标准的目标企业后，不管股价高低随意买入其股票并不能保证他获得利润。公司股票市场价格如大大低于其对应的内在价值，才能够为价值投资者提供很大的安全边际和较大的利润空间。因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心。 　　1.对企业进行内在价值评估 　　内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。 ――沃伦?巴菲特 　　巴菲特认为，一个具备竞争优势的企业并不一定能够给投资者带来丰厚的利润，还必须要对这家企业的内在价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的价值是多少，然后再跟股票市场价格进行比较。这就是巴菲特经常提到的“内在价值评估”。这一方法来源于巴菲特的导师格雷厄姆。格雷厄姆认为：“价值投资最基本的策略正是利用股市中价格与价值的背离，以大于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股票上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润。”也就是说，投资成功的前提就是要对你所投的企业进行正确的价值评估。价值评估是价值投资的前提、基础和核心。巴菲特认为，价值评估的最大困难是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，就越难准确地进行预测。所以，巴菲特总结说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”
　　巴菲特认为，投资者要想科学评估一个企业的内在价值，为自己的投资做出正确的判断提供依据，必须注意以下几个方面：
　　第一，现金流量贴现模型。
　　巴菲特认为，唯一正确的内在价值评估模型是1942年约翰?伯尔?威廉斯提出的现金流量贴现模型理论。约翰?伯尔?威廉斯在《投资价值理论》中提出了价值计算的数学公式，我们可以将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意，这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的、而且很难对付的差别：债券有一个息票和到期日，可以确定未来的现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的“息票”。另外，管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，一般只有在管理人员极其无能或不诚实，以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与之相反，股份公司管理人员的能力却对股权的“息票”有着巨大的影响。巴菲特曾经用一则伊索寓言做比喻，强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。他说：“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前600年时由一位智者第一次提出后，从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他那永恒的、尽管有些不完整的投资智慧――一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现？无风险利率是多少？如果你能回答出这三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然，不要只是从字面上理解为小鸟就是资金。”巴菲特还表示，伊索的投资格言放之四海而皆准，它适用于评估农场、油田、债券、股票、彩票以及工厂等的投资。不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也无能为力。只要输入正确的数字，你就可以对资本在世界上任何一种可能用途的投资价值进行评估。一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率或市价净值比，甚至是成长率，都与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入，超过了未来该项目建成后资产产生的现金流贴现值，反而会摧毁企业的价值。
　　第二，正确的现金流量预测。
　　巴菲特曾经告诫投资者：“投资者应该明白会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。”在许多企业里，尤其是那些有高资产利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部利润徒有虚名。如果公司想维持其经济地位，就不能把这些“利润”作为股利派发。否则，企业就会在维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力等一个或多个方面失去商业竞争的根基。因此，只有当投资者了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。巴菲特指出，按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量，所有者收益才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益，包括报告收益，加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出，等等。巴菲特提出的所有者收益，与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是，它包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。大多数企业经理人不得不承认，在很长的时期内，仅仅是为了保持企业当前的单位产量和竞争地位，就需要投入比非现金费用更多的资金。如果存在这种增加投入的必要性，也就是说如果年平均资本性支出超过非现金费用，那么根据会计准则计算的现金流量收益就会远远大于所有者收益。这表明，常常在华尔街的报告中提供的“现金流量”是很荒谬的。因为这些数字常常例行公事地包括报告收益加上非现金费用，而没有减去年平均资本性支出。另外，大多数投资银行家的销售手册上也有这种欺骗性的介绍，他们暗示正在出售的企业是一座商业金字塔，永远是最现代化的，而且永远不需要更新、改善或整修，而实际上这是根本不可能的。巴菲特认为，如果投资者相信，评估一家企业的偿债能力时，或对其权益进行估值时，可以用报告收益加上非现金费用，而忽略年平均资本性支出，肯定会遇上大麻烦。在伯克希尔公司拥有的其他企业中，以历史成本为基础的――也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整――在数额上相当接近于年平均资本性支出。对此，巴菲特深信不疑，这是他将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因。巴菲特提醒投资者，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。“会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对我们来说，它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点，但是经理人和所有者要记住，会计数据仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。”
　　第三，合适的贴现率。
　　确定了公司未来的现金流量之后，接下来就是要选用相应的贴现率。让很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都可以获得的无风险收益率。一些投资理论家认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率(长期国债利率)加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特从来不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大大减少。对此，他表示：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”如果说公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么恰当的贴现率究竟应该是多少呢？巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少？我们认为应以美国长期国债利率为准。”基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是非常有效的：第一个方面，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是，设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。第二个方面，巴菲特并没有费过多的精力为他所研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率都是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其做出分析时的各种条件密切相关。两天之后，可能就会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。第三个方面，如果一个企业没有任何商业风险，那么它的未来赢利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样没有风险，所以应该采用一个与国债利率相同的贴现率。
　　第四，经济商誉。
　　事实上，根据债券价值评估模型在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。因此，巴菲特最喜欢选择的企业一般都拥有巨大的无形资产，而对有形资产需求却相对较小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率。简而言之，巴菲特最喜欢的优秀企业的内在价值只有一小部分是有形资产，而其余大部分都是无形资产创造的超额赢利能力。
　　喜诗糖果公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家有持续竞争优势的企业，这一次收购的巨大成功，是巴菲特彻底从购买“雪茄烟蒂式”的便宜企业转向优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子，他说：“假设你听售货员说喜诗巧克力卖完了，并随即推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力，或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特许权的价值。”对于“商誉”，巴菲特是这样解释的：“如果一家企业被收购了，那么根据会计准则，首先收购价先转入收购的可确认资产的公允价值中，这些资产的公允价值总和通常小于企业的收购总价。”在这种情况下，差额就转入一项名为“收购成本超出所收购资产权益值的部分”的资产账户中，而这就是我们所说的“商誉”。商誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值（而不是产品的生产成本）成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权(例如电视台)以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。巴菲特还认为，一个公司具有的经济商誉，远远超过会计商誉的原始总成本。换而言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的无财务杠杆的企业，都肯定会受到通货膨胀的损害。一般人认为，对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。而巴菲特则认为，这种保护并没有什么效果。资产规模庞大的企业，往往只能取得较低的收益率，常常仅能提供现金，以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，而除此之外却产生不了更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。因此，在通货膨胀时期，经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。 　　2.必须注重企业的内在价值 　　投资者一定要注意股票内在价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累积投入，而内在价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。 ――沃伦?巴菲特 　　简而言之，内在价值就是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是，要计算出内在价值却并非那么简单，因为内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。因此，考察同一家企业的两个人几乎是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。
　　要投资一个企业，除了关注它的内在价值以外，还要知道其每股账面价值，与内在价值相比，虽然这是一个很容易计算的数值，但是用途却极为有限。这种局限并不来自于投资者持有的可交易证券，它们按现价记录在投资者的账簿之上。事实上，账面价值的不足之处与企业自身有关，一个企业的账面价值可能与其内在价值大相径庭。例如，据巴菲特分析，1964年伯克希尔公司每股的账面价值是19．46美元，这个数字明显夸大了公司的内在价值，因为该公司的所有收入来源都捆在了赢利能力低下的纺织业务上，而其纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。但是，30多年后伯克希尔公司在1996年的账面价值，远远低于其内在价值，因为伯克希尔公司控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。
　　另外，通过考察一种形式的投资，比如大学教育，我们也可以洞察账面价值和内在价值之间的差别。把教育成本看作是它的“账面价值”，那么想要得到精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是工作。对于这种情况，巴菲特认为，必须忽略教育的各种重要的非经济效益，而严格集中于它的经济效益。首先，要估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值，结果会得到一个超额赢利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益才真正等于教育的内在经济价值。一些毕业生会发现，他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁为这种教育掏腰包都没有得到学费的价值。在另一些情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明资本的运用非常明智。由此可见，在一般情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。
　　巴菲特比较伯克希尔控股公司与那些持有少数股权公司的报告财务收益，得出了一个非常有趣的会计讽刺。后者有20多亿美元市场价值，但它们在1987年仅仅为伯克希尔公司产生了1100万美元的税后利润。说明这些公司派发给伯克希尔公司的股利只不过是名义上的，而不是它们的收益中属于伯克希尔公司的份额，在1987年这一份额总计超过1亿美元。另一方面，会计规则要求这三种少数股权的置存价值，必须按当时的市场价格记录在伯克希尔公司的资产负债表中。结果是：GAAP会计方法允许伯克希尔公司在净值中反映其部分拥有的企业的实际价值，但不允许它在收入账户中反映它们的根本收益。
　　巴菲特认为，在伯克希尔控股公司中，反过来做才对。这样一来，伯克希尔公司在收入账户中反映出了全部收益，但是永远不能在资产负债表中变动资产的价值――无论企业的价值在被收购之后有多大的增长。对这种会计上的精神分裂症，巴菲特的思维方法是，忽略GAAP数值，仅将注意力放在伯克希尔的控股企业和非控股企业的未来赢利能力上。用这种方法，可以使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于市场所设定的价值。这正是巴菲特所看重的企业的内在价值。
　　巴菲特认为，伯克希尔公司历史上的股票总是按稍低于企业内在价值的价格出售。有了这种价格，购买者就可以肯定(只要他们没有经历过这种折扣的扩大)，他们的个人投资经历将至少与企业的财务经历相同。如果这种折扣消失，就意味着伯克希尔公司的市场价值比企业价值增长得快。这对已经持有股票的所有者来说是个好消息，但对新所有者或未来的所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔公司的新所有者的财务经历仅仅能跟上公司未来的财务经历，那么他们付出的市场价值就会大于企业的内在价值。这就是市场价值与内在价值的差别。
　　巴菲特认为，管理人员不可能决定市场价格，尽管他们可以通过公告和经营策略鼓励市场参与者的理性行为。巴菲特本人偏好一种持久接近企业价值的市场价格。因为有了这种关系，所有者就可以在其整个所有期中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益。最终，投资者获得的必定与企业获得的一样多。长期大幅度的低估或高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
　　巴菲特的导师格雷厄姆曾讲过一个故事，说明为什么投资专家会有他们的表现：一位正在走向天堂的石油勘探员，在遇到圣?彼得时听到了坏消息。圣?彼得说：“你有资格在此居住，但是你也看到了，为石油大王们保留的院子已经挤得满满的，没办法再把你塞进去。”勘探员想了一会儿问圣?彼得，他是否能对现在的居民说八个字。这看起来没什么害处，圣?彼得就同意了。勘探员把手罩在嘴边大声叫嚷：“地狱里发现了石油。”立刻，通向院子的大门打开了，所有的石油大王都涌了出来朝地狱走去。惊讶之余，圣?彼得邀请勘探员进入院子，勘探员却踌躇了，他说：“不行，我想我得跟那些家伙一起去。毕竟，地狱里可能真有石油。”
　　1995年，由于伯克希尔公司的股票卖到了36000美元，巴菲特在致股东的信中曾提出过警告：“最近几年伯克希尔市场价值的增长已经超出了其内在价值的增长，尽管后者的增长令人十分满意；这种过度的表现绝对不可能持续下去；查理和我那时并不认为伯克希尔会被低估。”自从巴菲特发出了这样的警告之后，伯克希尔公司的内在价值已经大大增加，而其股票的市场价格变化很小。这意味着，1996年伯克希尔公司的股票超出了企业的表现。巴菲特认为，随着时间的流逝，伯克希尔公司的股东获得的累计收益必定与公司的业务收益相同。如果股票暂时超出或低于企业价值的表现，那么一小部分股东就会在交易这些股票时获得超额利润。通常在这场游戏中，成熟的参与者比单纯的人更有优势。
　　巴菲特曾经说过：“在合伙制企业中，公平要求合伙利益在合伙人进出的时候得到平等的估价；在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时，就出现了公平。显然，它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理――通过他的经营策略和交流――可以为培养公平多出一把力。”当然，股东持有股票的时间越长，企业收益对其金融经历的意义就越大――而且在股东买卖股票时相对内在价值有什么样的溢价或折扣的重要性就越小。这也是巴菲特主张要有长远投资眼光的一个原因。 　　3.简单的资产价值评估法则 　　有些投资者在买卖股票时，把账面价值看得很重，就像我早期一样，也有些经济学家相信资产重置价值是估算一家公司股价是否合理的重要参考依据。关于这两种说法，我在拍卖纺织机器设备时好好地上了一课。 ――沃伦?巴菲特 　　巴菲特认为，内在价值评估对投资者来说是非常重要的。那么，股票的内在价值的评估方法有哪些呢？我们先接受一下巴菲特应用的最简单的评估方法。
　　巴菲特从导师格雷厄姆学到的第一种估值方法，就是根据资产来评估股票的价值，这就是格雷厄姆赖以成名并被尊称为当时的“华尔街教父”的价值评估方法。根据资产来评估股票价值。首先要看公司净资产账面价值是多少。只要看公司的资产负债表就马上知道了。先看看一个公司的资产负债表左边一栏，最后一行的合计数字，就知道资产总额是多少。然后再看看右边一栏中间的负债总额是多少。资产总额扣掉负债总额，剩下的就是属于所有股东的净资产总额，也叫股东权益。一般在资产负债表右边一栏倒数第二行。净资产总额再除以这个公司的总股本，得出来就是每股净资产额。每股净资产额就代表了一只股票享有的账面资产价值，我们有时也称此为每股账面价值。账面上记录的只是你们购买这套房子的历史价值，因此账面价值往往不等于实际价值。所以说，我们根据资产价值判断一只股票的内在价值时，我们除了看财务报表上的每股净资产账面价值，更要根据这家公司资产实际的市场价值来判断这家公司股票真实的资产价值是多少。
　　格雷厄姆正是依靠这个重估上市公司资产的实际市场价值的方法，在股市上一战成名，奠定了他华尔街教父的地位。1926年，格雷厄姆注意到，美国北方石油管道公司股价只有65美元，但是这家公司投资了大量的铁路债券，这些债券的市场价值除以总股本后每股价值就高达90美元，也就是说光这些债券的实际价值，已经远远超过了股价。格雷厄姆就大笔买进，一共持有了这家公司15％的股份，后来想办法进入了这家公司董事会，经过一系列的斗争，说服这家公司管理层把铁路债券全部给抛掉，用卖掉债券赚的钱给股东发了每股70美元的红利。同时这家公司股价也持续上涨，格雷厄姆从这一只股票上每股就赚了100美元。65美元的买入成本，100美元的赢利，投资收益率将近1．5倍。这正是巴菲特从他老师格雷厄姆那里学到的估值第一招：选股要选股价远远低于每股资产价值的股票。
　　1954年，24岁的巴菲特还在他老师办的投资公司打工当学徒。他用同样的方法发掘了一个资产价值被严重低估的股票。这家公司叫新贝特福德公司，股价只有每股45美元，但是这家公司账上有大量的现金资产，除以总股本，每股现金资产就达到120美元。巴菲特一看，天下哪里能找到这样的便宜货，于是大笔买进，也大赚了一笔。1956年，格雷厄姆年纪大了，决定解散公司。27岁的巴菲特回到家乡独立创业，成立了一家投资管理公司。他完全模仿格雷厄姆的投资策略，寻找那些公司资产的实际价值远远高于账面价值的股票，结果投资回报率也很高。但是，巴菲特逐渐发现，这种方法越来越不灵了。为什么不灵了呢？因为这种方法太简单了，每个人一学就会，一用就灵。用的人多了，就会导致市场上股价低于账面价值的股票越来越少，低于资产实际价值的股票也越来越少了。同时，巴菲特也发现，大多数公司的资产并不会升值，实际价值往往是越来越降低，不是越来越升高。比如，公司的机器设备，会在使用的过程中消耗磨损，所以工厂的资产大部分都是贬值的，厂房也是如此。所以说，股价低于账面价值，从资产上来看是合理的。公司账面上记录的是购买这些资产的历史成本，但随着时间的延续，这些资产日渐磨损过时，实际价值会低于账面价值。因此，仅仅根据每股账面资产价值，来估计公司股票的内在价值是非常错误的。一看股价低于每股账面价值，就以为捡了大便宜，实际上可能吃了大亏。因为公司资产的实际价值可能远远低于账面价值。其实，即便是巴菲特也是付出了惨痛的教训之后才明白了这一点。
　　1965年巴菲特买入了他现在控股的伯克希尔公司的股票，拥有了控股权。这家公司原来是做纺织业务的。那时美国的纺织业一天比一天萧条。因为受到亚洲这些发展中国家低成本劳动力的强烈冲击。美国的纺织厂逐个逐个地倒闭了，都被亚洲国家的纺织厂给挤垮了。收购后的20年期间，巴菲特手下的伯克希尔纺织厂管理人员用尽一切方法，维持他这个纺织厂的运转，但到后来再也维持不下去了。后来，巴菲特实在没办法了，只好把纺织业务全部停掉。伯克希尔纺织厂的面积多达近7万平方米，其设备的购买成本高达1300万美元，经过一系列折旧，账面价值还有86万美元。就是这套设备，如果重新购买，起码要花3000万美元。那么，账面价值只有86万，从市场重新买一套这种设备要花3000万，是不是这个纺织厂的资产价值被严重低估了呢？后来，巴菲特把这批市场价值高达3000万美元的设备拿去拍卖，结果拍到16万美元。他前两年新买的纺织机，当时一台5000美元，拍卖的时候，巴菲特一台开价50美元，结果还是没人要，最终只拍到了一台26美元，相当于卖废铁的价格，连付搬运工的运费都不够。巴菲特感叹：“有些投资者在买卖股票时，把账面价值看得很重，就像我早期一样，也有些经济学家相信资产重置价值是估算一家公司股价是否合理的重要参考依据。关于这两种说法，我在拍卖纺织机器设备时好好地上了一课。”
　　这个教训让巴菲特明白了，所谓资产的账面价值，资产的重置价值，都是虚的。如果这家公司不生产，不能赚钱的话，什么设备都是白搭。也就是说，如果一家公司不能经营、不能赢利的话，它有再多的资产，再好的资产，也只会严重贬值。购买股价远远低于账面价值的烂公司的股票，相当于花了小钱买了张旧船票，上了一条破船。便宜是便宜，上了那条破船后，才发现船底有很多破洞，不停地在漏水。巴菲特说：“如果你发现自己在一艘长期漏水的船上，那么造一艘新船要比补漏洞有效得多。”
　　巴菲特早期投资生涯中买入股价大大低于每股净资产账面价值的股票，赚了很多钱。但是到了1965年投资伯克希尔股票后，他就开始发现这种投资策略并不理想。
　　巴菲特发现，估值的关键不是看一个公司的资产价值是多少，而是看这个公司的赢利能力有多大。巴菲特经历了许多购买股价超过账面价值的便宜货吃大亏的教训后，终于明白：以一般的价格买入一家赢利能力非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家盈利能力一般的公司好得多。因此，巴菲特就从估算资产价值转向了另一种估值方法――根据公司赢利能力来估值。 　　4.市盈率估值法则的缺陷 　　市盈率这个估值方法，非常简单，非常方便，非常好用，但也非常容易被误用。 ――沃伦?巴菲特 　　如何评估上市公司的赢利能力呢？对于股东来说，他并不关心公司的资产是贬值还是增值，关键是看这个公司的赢利能力。就像我们去银行存款一样，关键看这个银行给你的利息率高低。利息率的高低，代表我们存款的赢利能力。同样，我们买了上市公司的股票，我们付出的是每股股价，得到的是每股收益。对于投资者，这家公司相当于银行，我们作为股东能够享有的只是一年一度的每股收益，这相当于利息。利息除以存款是利息率。每股收益除以每股股价，就是我们购买这只股票的投资收益率。反过来，用每股股价除以每股收益，就得到一个倍数，这就是我们最经常运用的一个估值指标：市盈率。市盈率里面的“市”指的是市价，就是股票的市场价格是多少。“盈”指的就是赢利，一般指我们的每股收益。率就是比率，每股市价除以每股收益，得到的就是市盈率。
　　市盈率的真正含义是什么呢？市盈率代表了我们投资收回成本所需要的时间。我们买的这只股票花了10元钱的成本，1年的每股收益是1元钱。那么，需要过10年我们才能完全收回所有的投资成本。市盈率是10倍，就代表你买这只股票用赢利来收回投资成本需要10年。市盈率是20倍，就代表你购买这只股票需要20年才能用赢利收回投资成本。那么，我们应该选择购买10年才能收回成本的股票呢，还是购买20年才能收回成本的股票呢？答案不言而喻。我们肯定是购买那些收回投资成本时间短的公司股票。市盈率越低，意味着你收回投资成本需要的时间越短。市盈率越高，意味着你收回投资成本需要的时间越长。
　　市盈率是巴菲特从他的导师格雷厄姆那里学到的第二条估值方法，大家一看就明白，市盈率越低，表明股价越便宜，因此选股一定要选市盈率低的股票。购买低市盈率的股票能够赚更多的钱，平均收益率能够跑赢大盘，低市盈率的选股方法在美国行得通。
　　按照格雷厄姆的选股方法，购买低市盈率的股票，而且是一批一批地组合购买的话，投资收益率明显超越大盘。那么什么时候股票的市盈率比较低呢？一般是在股市最为低迷的时候。在1972年美国大牛市的顶峰，许多蓝筹股平均市盈率超过80倍，巴菲特坚决不买，因此避开了后来股市大跌一半的风险。等到1974年大熊市的谷底，许多股票市盈率都是个位数，巴菲特开始大量买入，后来随着股市反弹，巴菲特又大赚一笔。购买低市盈率股票赚钱更多。
　　在运用市盈率进行估值的时候，投资者一定要注意，每股收益不能简单用去年的或者前年的历史每股收益，我们应该用的是未来这家公司能够保持的稳定的每股收益。因此，你需要对未来几年公司能够稳定保持的每股收益进行预测。一个简单的预测方法是，用过去这个公司一个完整的经营周期的平均每股收益，来对未来进行预测。前提一定要注意，这个公司是一家非常有实力、非常稳定的公司。如果不稳定，每股收益变来变去，市盈率也会相应地跳来跳去，那就无法判断市盈率到底是高还是低了。
　　巴菲特的导师格雷厄姆对市盈率估值方法进行了深入的研究。巴菲特在导师的基础上做了完善，在他投资生涯的前期用这个方法也赚了不少钱。但是巴菲特后来发现，这个方法越来越不适合他。因为巴菲特到后来主要做长期投资，集中投资，他只买几只股票，对估值的要求越来越严格。市盈率这个估值方法，非常简单，非常方便，非常好用，但也非常容易被误用。因此，格雷厄姆主张分散投资，用市盈率估值方法，应该买上几十只股票形成一个投资组合。因为买得比较多了，即使你对一家公司的未来收益预测错了，但是你对另外几家都大致估对了，就一个投资组合整体而言赚钱的把握还是比较大的。但如果只是对于某一只个股而言，市盈率估值方法难以做到比较准确。为什么？因为市盈率高还是低，只是相对而言，相对的衡量标准一般是股票市场平均市盈率水平，或者是行业平均市盈率水平。而个别公司的赢利能力往往跟行业平均赢利能力差别非常大，与股票市场平均市盈率水平差别更加大。
　　市盈率估值方法，还有一个最大也是最致命的缺陷，那就是公司的每股赢利往往是虚的。账面上赚的钱，与真正赚到口袋里的真金白银的数额，往往差别很大。有时账面上每股收益很高，看起来很美，实际上很不美。少数情况下相反，每股收益账面上很差，但实际上很高。
　　有些上市公司也往往存在类似的问题，看着账面上很赚钱，但是它最后真正拿到手的钱并不多。因为有很多销售是赊账卖出去的，可能那笔账款最后变成了坏账，收不回来了。但是，原来销售出去的时候，尽管是应收账款，却已经在账面上记了利润。
　　有的时候，公司在进行生产经营时，有些营业费用在做账时按照估计的金额下账，但企业总是想少估计一些费用，多做一些利润，这样报表好看，股东会更高兴。但实际未来发生的费用可能要大得多，甚至产品也有可能出问题，公司面临诉讼，有着一大堆的后遗症，需要公司大把往里面填钱。所以说账面上的利润往往跟实际上的利润差别很大。有些公司管理层为了能让自己的脸上有光，为了多得奖金，或者为了推高股价，会有意无意把每股收益做得很高，但是实际赢利并没有那么高。
　　巴菲特喜欢引用林肯总统经常问的一个脑筋急转弯问题：“如果尾巴也算一条腿的话，那么一条狗有几条腿？“听起来很简单啊。尾巴也算一条腿，然后再加上四条腿，那不是五条腿吗。林肯总统说：“不对，不论你再怎么说尾巴算一条腿，可尾巴还是尾巴，永远不是腿。即使全世界的人都愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，狗也不会因此多一条腿。”
　　即使全世界的会计师都愿意帮上市公司证明赢利增长了很多，但上市公司口袋里的钱也不会因此增长一分钱。无论公司账上做的利润再怎么高，再如何粉饰自己的财务报表，这些财务手段有多么合规合法，实际它的真实赢利还是这么多。巴菲特后来越来越发现，市盈率估值方法存在着巨大的缺陷。在他重仓投资某一只股票的时候，无法用市盈率方法对这只股票进行正确的价值判断，因为财务报表上的每股收益本身就是虚的，并不等于真金白银。既然赢利是虚的，市盈率估值方法就是不准确的。 　　5.现金流量折现估值法则 　　当经理们想要向你解释清楚企业的实际情况时，可以通过会计报表的规定来进行。但不幸的是，当他们想弄虚作假时，起码在一些行业，同样也能通过会计报表的规定来进行。如果你不能辨认出其中的差别，那么你就不必在资产管理行业中混下去了。 ――沃伦?巴菲特 　　巴菲特不再局限于导师格雷厄姆教给他的估值方法，从而超越了他的老师。在尝试市盈率估值法则失败之后，巴菲特干脆从利润转向了现金，用现金流量这个更准确的赢利能力指标来进行估值。所谓现金流量，其实就是进来多少钱，出去多少钱，收支相抵，净流入口袋里多少钱。进来的钱是现金流入，出去的钱是现金流出，一进一出公司账上流动的钱就是现金流量。运用现金流量进行估值，更适合巴菲特精选个股、集中投资的投资策略。巴菲特正是因为成功地运用现金流量估值方法，才正确估计出了一只又一只股票的内在价值，从中发掘出几只被严重低估的超级明星股，最终成就了他世界股神的地位。
　　最早是在1942年，约翰?布波尔?威廉姆斯提出了运用现金流量进行估值的公式。巴菲特将这种估值方法精练为一句话：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流量。”巴菲特修正了他的导师对内在价值的定义：“内在价值可以简单地定义如下，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量折现的现值。”
　　第一，运用现金流量折现方法进行估值的方法。
　　运用自由现金流量折现方法，来估计一只股票的内在价值，有两个核心因素：第一，未来的现金流量是多少。第二，折现率是多少。对于第二个问题，我们可以很轻松地解决，巴菲特制定了一个标准，任何公司的折现率不能低于长期国债利率。这是一个最低标准。那么越稳定、越优秀的公司，折现率越低。公司经营越不稳定，折现率就越高。这就像我们去买打折的衣服，越好的衣服，打的折会少一点，越差的衣服打的折会多一点。同样，公司也是如此，公司基础越好，竞争力越强，折现率越小。接下来我们就会面临第二个困难，也是最大的困难，就是公司未来的现金流量实在太难预测了。每个人都知道，预测一家公司未来的自由现金流量非常非常困难，可以说，世界上再没有比预测未来更困难的事情了。巴菲特喜欢说这样一句话，未来永远是看不清楚的。
　　那么，我们买公司股票买的是什么呢？其实我们买的都是未来。因为你现在买进一个公司的股票的时候，公司过去的利润是属于老股东的，作为新股东，你能得到的是这只公司未来给你赚的钱。那么，公司未来能给你赚多少钱呢？谁也无法告诉你一个准确的数字，你只能自己大致预测。那么，我们怎样才能比较准确地进行预测呢？
　　巴菲特从日常生活中找到了一个好办法，帮助他解决了这个问题。我们每个人在结婚寻找终身伴侣的时候，图的是什么呢？图的是未来。未来会怎么样呢？两个人要在一起过上几十年，谁能说得准呢？那怎么办呢？我们还得要结婚啊。唯一可行的办法是，在你认识的人里面找一个最稳定、最可靠、最符合你标准的作为终身伴侣。
　　这个公司既是你有能力评估的，又是你很熟悉的，你又很懂它的业务和管理。只有选择那些你有把握推断其业务长期稳定的公司，你在预测未来现金流量时才不会有太大的差错。这类非常稳定的公司未来现金流量的预测方法，其实很简单。你看它的现金流量表，其中有一项是每股经营性现金流量，你可以根据过去的长期稳定经营情况，大致推算未来的现金流量，然后再扣掉这个公司的平均每股长期资本支出，得出来的就是每股自由现金流量。
　　长期资本支出是维护这家公司长期竞争优势所需要的支出，就像我们个人要不断地培训自己，不断锻炼身体，目的是维护我们自身的竞争优势。那么，估值的第二个重要因素折现率选什么比较合适呢？由于你选的都是最稳定、最可靠的上市公司，所以说你可以给它一个比较低的折现率，相当于20年或者30年的长期国债利率。
　　有的人就会说了，这个股票投资，要比债券风险大多了，为什么你给它这么低的折现率呢？其实，巴菲特选择的公司，都是非常非常稳定的公司。可口可乐公司有200多年的经营历史，《华盛顿邮报》从1877年开始到现在也有130多年的经营历史，吉列刀片从1901年到现在也有100多年的经营历史，都非常稳定。巴菲特甚至觉得这些公司稳定的程度超过了美国政府的稳定程度。政府4年就要换届，选一个新的总统，但是这些公司的存续时间比美国总统的任期长多了，甚至从某种意义上说比美国政府还要稳定。巴菲特认为，它们的风险程度应该跟政府发的长期国债类似，因此用长期国债的利率作为折现率是合理的。当然根据不同公司的不同情况，你可以灵活调整，多一个百分点，或者多两个百分点，但是基本上以长期国债利率为基准。那么我们知道了未来的现金流量，我们做了最稳定的预测，然后再按照长期国债利率作为折现率，就可以大致估算一下这只股票的内在价值是多少。
　　第二，简化现金流量估值方法。
　　巴菲特选股如选择终身伴侣，在一只股票上面下很大的赌注，把自己大量资产投进去，而且长期持有很多年，万一出错了，损失无法弥补。我们学习巴菲特，大量买入一只股票，也是在做出一个重大选择，所以费点事、费点心、费点力是应该的，因为我们的目的是为了获得巨大的投资回报。可能有的人要问，有没有更简单的现金流量估值方法呢？我们可以用两种方法，把巴菲特的自由现金流量估值方法相对简化一下，作为初步评估的一种方法。
　　第一种方法是存款利率比较法。我们到银行去存款，我们要比较的是存在这个银行好，还是存在那个银行好？我们的方法是看哪个银行给的利息率高。我们买股票的时候也可以用这个方法。你就假设你买这家公司股票的时候，相当于把这笔钱存进这家公司了，那么你得到的每股自由现金流量就相当于你拿到手的利息，用每股自由现金流量除以它的股价，就相当于你投资这只股票的利息率。如果它远远高于长期国债的利率，就说明买这只股票划算。当然你用每股自由现金流量与股价的比率进行选股时，你一定要用这个公司稳定的可以继续长期保持的每股自由现金流量，我们预测未来的每股自由现金流量，肯定会是一个区间，可能是5角钱到6角钱，或者每股5角钱到8角钱。计算比率时你要用预测区间的下限，这样做更保守，风险也更小。
　　第二种方法是市现率。参照市盈率，我们把它修改一下，改成市现率。市盈率是市价除以每股收益，我们现在用市价除以每股自由现金流量，我们把该比值简称为市现率。因为每股自由现金流量才是你投资能够到手的钱，每股自由现金流量比每股收益更加可靠，所以市现率也比市盈率更加保守、可靠。一只股票的市价除以每股现金流量得到的数字，就代表着你从这只股票上用现金收回投资成本需要多少年。市现率越低，就说明你收回成本的时间越短，就越值得投资。我们可以把长期国债看成是一只股票，我们用长期国债的价格，除以我们每年能够得到的利息，就是这个长期国债的市现率，可以用这个数字作为我们衡量市现率是高是低的参照标准。股票的市现率越低于长期国债的市现率越好。
　　以上这两种方法其实是一样的，只不过一个是每股自由现金流量除以每股市价。另一个则相反，是每股市价除以每股自由现金流量。运用这两个简便方法的前提是，这家公司非常稳定，未来自由现金流量能够长期保持稳定，接近于过去的长期平均水平。
　　第三，预测现金流量的保守原则。
　　巴菲特在预测公司未来自由现金流量时，他的原则是：保守，保守，再保守。巴菲特发现，在几千家上市公司中，真正有把握预测出未来现金流量的公司，只有极少数。因此，我们在预测未来现金流量的时候，一定要保守，一定要谨慎，一定要确定自己非常有把握。否则的话，你估算出来的价值会非常错误，会错得离谱，让你的投资承受重大的风险。
　　第四，读懂公司的财务报告。
　　我们在衡量公司业绩的时候，在估计公司股票内在价值的时候，都要运用公司财务数据。哪里有这些财务数据呢？很简单。学生期末有成绩单，上市公司期末也有成绩单，那就是上市公司的年度财务报告，简称年报。
　　年报提供了投资者进行业绩评估和价值评估的主要财务数据。巴菲特阅读最多的是企业的财务报告。他说：“我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。”同样，你必须能够读懂财务报表。但是，即使在美国也有95％的人看不懂财务报表，分不清什么是资产，什么是负债。如果你想致富的话，必须能够读懂金钱的语言。就像如果你从事计算机的工作，你必须能够懂得计算机语言。
　　巴菲特认为分析企业会计报表是进行企业价值评估的基本功，投资者必须有看出上市公司是否做假账的火眼金睛。财务数字不可能百分之百地反映现实，因此巴菲特说会计数字只是估值的起点，而不是终点。巴菲特给阅读企业财务报告的投资者提出了以下三个建议。
　　“建议一：特别注意会计账务有问题的公司。如果一家公司迟迟不肯将期权成本列为费用，或者其退休金估算假设过于乐观，千万要当心。当管理层在幕前就表现出走上了邪路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。
　　“建议二：复杂难懂的财务报表附注披露通常暗示管理层不值得信赖。如果你根本就看不懂附注披露或管理层分析，这通常表明管理层压根儿就不想让你搞懂，安然公司对某些交易的说明至今还让我相当困惑。
　　“建议三：特别小心那些夸大收益预测及成长预期的公司。企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，收益也很难一直稳定成长。至今查理跟我都搞不清楚我们旗下企业明年到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的赢利多少，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来赢利会如何如何的CEO们。而如果他们总是能达到他们自己声称的目标收益，我们反而更怀疑这其中有诈。那些习惯保证能够达到赢利预测目标的首席执行官，总有一天会不得不去假造赢利数字。” 巴菲特估值的三种方法，根据资产进行估值，根据赢利能力进行估值，根据现金流量进行估值。巴菲特早期用的是前面两种方法，后来他主要运用现金流量进行估值，他发现自由现金流量折现方法，是唯一正确的估值方法。 　　6.仔细调查公司经营的稳定性 　　价值评估的准确性取决于公司现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于公司经营的稳定性。因此，对于未来保守的估计，只能建立在公司长期稳定的历史经营基础上。 ――沃伦?巴菲特 　　巴菲特在伯克希尔公司1988年股东大会上谈到价值评估时说，要想正确评估一个企业的价值，首先应该预测公司从现在开始的长期现金流量，再用一个适当的贴现率进行贴现，这是价值评估的正确方法。但问题在于，你对未来现金流量预测有多大的把握。一些企业的未来现金流量容易预测，但也有一些企业的未来现金流量预测起来却有很多麻烦，巴菲特总是只关注那些未来现金流量容易预测的企业。
　　巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性，他说：“经验显示，经营赢利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前完全相同的企业。当然，管理层决不能够过于自满，企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等方面，这些机会自然要好好把握。但是，一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块动荡不安的经济土地上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权的，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。”
　　巴菲特曾经在谈话中多次重申，他喜欢的企业的标准之一是，具备“经证明的持续赢利能力”，他本人对预测未来收益不感兴趣。在伯克希尔公司1982年的年报中，巴菲特说：“查理提醒我注意，伟大企业的优点在于其巨大的赢利增长能力，但只有我对此可以非常确定的情况下我才会行动。不要像得克萨斯仪器公司或者宝丽来公司，它们的收益增长能力只不过是一种假象。”
　　格雷厄姆指出：“定价越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重的失误。一个高盈率的成长型股票，它的大部分价格构成同过去的表现有着显著不同的预测结果――现有的增长可能除外。”所以，价值评估的一般做法是，根据真实的并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，并以此为基础推断分析公司未来可持续的赢利能力。计算平均收益时，必须包括相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录，总要比短暂的收益记录更能说明公司可持续赢利能力。
　　在实践中，巴菲特主要采取以下两个指标来分析公司的长期经营记录：
　　第一，股东权益报酬率。格雷厄姆和多德指出，赢利能力的计算应是“平均收益”，即根据过去较长一段时期内实际获利收益的平均数形成的未来平均收益预期。这种平均收益并非简单的算术平均，而是“具有正常或众数意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均的趋势”。这种基于长期平均收益的赢利能力，比当前收益更能反映公司长期价值的创造能力。巴菲特认为，衡量公司价值增值能力的最好指标是股东权益报酬率。他说：“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准是取得较高的营业权益资本收益率，而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最根本的重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。”巴菲特认为，对公司价值创造能力最基本的检验标准是使股本投资获得高水平的权益投资收益率(当然是在没有不合理的财务杠杆和会计花招等情况之下)，而不是每股赢利的持续增长。权益投资回报率表现了管理层利用股东投入资本的经营效率。高水平的权益投资回报率，必然导致公司股东权益的高速增长，相应地也会导致公司内在价值及股价的稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资回报率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。
　　第二，账面价值增长率。如果一个公司能够持续地以一个较高的速度提高每股赢利，那么就会相应导致每股账面价值以一个较高的速度增长。在长期内，账面价值的增长必定导致公司内在价值及股票价格按照相应的速度增长。巴菲特在伯克希尔公司1996年年报中指出：“尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。”
　　美国股市100年来的实证研究表明，股票价格与净资产比率围绕其长期平均值波动。其最显著的表现是Q值的长期稳定性。Q值是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯?托宾于1969年提出的，指公司股票市场价值与公司净资产价值的比率，或者公司每股股票市场价格与每股净资产价值的比率。罗伯逊和赖特在论文《有关长期股票回报率的好消息与坏消息》中，用100年来美国股市的统计数据进行的统计检验表明，Q值的平均值具有令人惊奇的长期稳定性，Q值呈现出明显的均值回归，即尽管短期内Q值会偏离其长期平均值，但长期内会向其平均值回归。由于每股赢利很容易受到各种因素的影响，公司管理层可以采用多种合法的会计手段来操纵赢利，每股赢利经常不能准确地反映出公司价值创造能力，而账面价值的变化则相对稳定，不易受到众多因素的影响。因此，巴菲特将账面价值的变化尤其是账面价值在长期内的稳定增长作为判断企业未来经营稳定性的指标之一。 　　7.运用价值法则进行投资 　　就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在。有一些事情是无法用条列说明的，但却必须列入考虑的范围。 ――沃伦?巴菲特 　　价值投资法是在巴菲特“企业内在价值评估”的理论基础之上提出来的一整套买卖股票的方法，简而言之，就是教投资者在买卖股票时，一定要物超所值，否则就不值得买入。巴菲特认为，价格是你将付出的，价值是你将得到的，只有你所付出的价格低于你所要得到的价值，才有赢利的可能。同时，巴菲特认为，买股票没有必要等到最低价才去买，只要低于你所认定的价值就可以了。他主张，如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，投资者就一定会获利。
　　众所周知，采用价值投资法的投资者以买下整个公司的审慎态度来买股票，而很少会注意当时股票市场的状况、政治气氛等其他因素。也就是说，价值法投资者在买股票的时候，就像要买下街角的杂货店一样，他们会询问一连串的问题：这家公司的财务状况如何？是不是有过多的负债？交易价格是不是包括了土地与建筑物？未来是不是有稳定的资金收入？可以有什么样的投资报酬率？业务与业绩成长的潜力如何？等等。对于这些问题，如果投资者都有满意的答案，而且能以比未来实际价值还低的价钱买到这家店面，就等于抢到了廉价商品，这样的好事哪能视而不见呢？
　　巴菲特的导师格雷厄姆晚年曾经在一场演讲中表明了他的投资哲学，揭示了价值投资法的真谛：“我的声誉主要都与‘价值’的概念有关。事实上，我一直希望能以清楚、令人信服的态度说明这样的投资理念，也就是从获利能力与资产负债表这些基本要素着眼，而不去在乎每季获利成长的变动，也不去管企业所谓的‘主要获利来源’涵盖或不涵盖哪些项目。一言以蔽之，我根本就不想花力气预测未来。”
　　其实，价值投资法最根本的理论依据还是“内在价值”。巴菲特在伯克希尔公司1994年的年报中，花了好几页的篇幅解释其追求内在价值的过程。巴菲特说：“就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在。有一些事情是无法用条列说明的，但却必须列入考虑的范围。”同时，巴菲特还指出，随着外在利率的变动，企业未来的现金流量也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。
　　巴菲特以伯克希尔公司在1986年购并的斯科特?费泽公司为例进行说明。购并当年，斯科特?费泽公司的面值是1．726亿美元，伯克希尔公司出价3．152亿美元，足足比面值多了1．426亿美元。1986年至1994年间，斯科特?费泽的总盈余一共是5540万美元，而伯克希尔公司分得的股利则一共是6．34亿美元。配息之所以高于盈余是因为该公司握有多余的现金，或说是保留盈余，这些全回归到其股东伯克希尔公司手中。如此一来，使得伯克希尔公司的总投资额在3年之内增值达3倍。购并到1994年止，伯克希尔公司单单配股所得就已经是当初购并费用的2倍。
　　巴菲特认为，价值投资法就是寻找价格“等同于内在价值或小于内在价值”的健全企业，而后长期持有，直到有充分理由把它们卖掉为止。当然，这个“健全企业”就是巴菲特所谓的优秀公司，而不是所谓的“雪茄烟蒂”企业。在这方面，巴菲特是有着深刻教训的，他曾寻找过那种“便宜货”，结果受到了严厉的处罚，而这种处罚也让他更加重视企业的内在价值。
　　目前，在市场上流传较广的投资方法有三种，即多层面投资法、预期方法和内在价值投资法。所谓多层面投资法，是研究一家上市公司时，从多方面去看，既要研究其每股实值，又要看其市盈率、派息率、公司计划、公司董事局作风等。预期方法是分析一家公司的预期收益，再以数学的折算方法去计算一家公司每股价值是多少。相比之下，还是内在价值投资法的风险最低，也最容易获得成功。多层面投资法，它所研究的因素实在太多，而这些因素，譬如是公司的作风，又可以说是完全不确定的因素，并且不可以量化。投资者如采用这种方法投资，可能就会流于主观，从而导致高风险，因此不可取。至于第二种方法，计算一家公司的预期收益，也非常困难。因为预期收益受太多因素所影响，譬如是政治因素、经济大势、经济循环起落、政府干预市场的手段，等等，变量也是太多。如果以这个方法买卖股票，风险亦是不小。唯一风险最低的投资方法就是价值投资法，只要该公司股票的市价低于其股票实值，而且其市盈率亦是极低的话，就是值得投资的股票。股票价值高，但市价低，即使跌也极为有限，风险当然很低。
　　当然，价值投资法也并非说的那么简单，首先还得要区分市价和实值。市价当然就是这只股票的每日做价。这个价位日日都可以不同，有时涨，有时跌。相比之下，股票的实值却是一段时间之内其应有的价值。实值是以该公司拥有的物业、地皮、存货和应收款项等的资产，减去应付账款，然后除以发行股数。譬如一家公司，现有的地皮、物业、存货和应收款项，减去其负债之后值100亿元。而该公司总共发行了10亿股，那么每一股就应该值10元，这叫作内在价值。如果现时这只股票市价是20元，那它就是物非所值。相反，如果这只股票市价3元，就是折让了七成。如果市价只是1元，就是折让了九成。折让率越高，这只股票就越值得买。
　　依价值投资法，要买一只股票除了市价要低之外，市盈率也要低。市盈率低代表价值越高。譬如一只股票，市价是1元，而其赢利则是每股1．5元。这样的话，市盈率只是两倍。即是说，如果公司的赢利能保持，两年之内就可以赚回这只股票的市价。又譬如市价是1元，每股去年亦是赚到1元，市盈率即是等于一倍。一年之内，这只股票就可以赚回股票的市价，更加是物超所值。总之，市盈率越低，股票的价值也就越低。
　　价值投资法说起来简单，而实际应用却并不那么容易，所以虽然在采用价值投资法的人当中不乏巴菲特和卡拉曼这些投资成绩过人的知名人物，安德鲁?巴瑞仍然在1995年指出：“严格说来，华尔街近来可以被称为价值投资者的人已经寥寥无几。”正因为如此，那些活跃在投资领域里的格雷厄姆的信徒们才更加引人注目。 　　1976年，在巴菲特对哥伦比亚大学格雷厄姆的著名礼赞中，把寻求基本价值的精英团体形容为“格雷厄姆与杜德派的超级投资者”。作为价值投资法的优秀实践者，巴菲特的伯克希尔公司市场价值不断增长，股票价格在5位数以上。该公司股东的投资报酬率30年如一日，始终维持在每年23．6％上下，而同期史坦普500指数的涨幅则落后约10％。
　　另一位价值投资者虽不像巴菲特那般尽人皆知，但是在金融界却也享有相当地位，他就是纽约卡恩兄弟公司创办人艾文?卡恩。卡恩家族管理了将近2．5亿美元的证券资产，1990年至1994年间，卡恩兄弟平均每年的股票资产组合报酬率是19．3％。
　　除卡恩兄弟公司之外，几个杰出的价值投资法企业还包括：Tweedy Browne公司、水杉基金、宾州共同基金的操盘人等，这些公司的年操作绩效都在13％至20％之间。很明显，成长型基金或全球型基金，并不是唯一有长期投资绩效的“高材生”。正是这些企业的优异成绩，使社会上研究价值投资法的人越来越多，价值投资法几乎成了一个随随便便就可以赚到很多钱的黄金准则。不过事实并没有这么简单，要成功运用价值投资法，还必须避免几个误会：
　　第一，价值与成长被完全分割。把价值和成长对立起来，区分所谓“价值投资”和“成长投资”、“价值股”和“成长股”、“价值型基金”和“成长型基金”，这是最常见的误会之一。任何投资的价值都是未来现金流量折成现值的结果，因而价值与成长之间没有理论上的差异，他们在结合点上并不能完全被切割开。也就是说，价值与成长之间“情意绵绵”，有些投资者不问青红皂白地“挥刀斩情丝”的做法，无异于“棒打鸳鸯”。
　　第二，价值投资法就是买便宜股票。早期的价值投资法的确就是“买便宜股票”：低价格、低市盈率、低市净率，甚至股价大幅低于公司的净流动资产，而对公司的品质要求不高。巴菲特称之为“雪茄烟蒂投资法”。然而，价值投资法也在与时俱进，在核心思想保持不变的情况下，逐渐分化发展为不同的风格。在价值低估或价格合理的时候投资于具有扩张价值的杰出企业，成为价值投资目前最具代表性的方法。
　　第三，价值投资法都是长期投资。尽管价值投资法经常是长期投资，但“经常是”和“都是”二者的区别是显而易见的。如果股价在很短的时间内就反映甚至高估其价值，此时卖出是最明智的选择。所以说，时间长短不是衡量价值投资法的唯一标准。当然，价值投资者所从事的短期投资与根据股价波动进出的短线投机或所谓的波段操作有本质的区别，前者有安全边际的保护，后者则没有，错了就会亏钱。
　　简而言之，价值投资法的投资要点就是把握其内在价值，努力寻找物超所值的股票。这些股票，即使有机会下跌，但跌幅一定有限。这些股票可以抵御熊市的来临，可以长期持有。即使熊市来临，其下跌的幅度也一定会比市盈率高。用来对抗空头市场，价值投资法则是一种有效的股票投资方法。价值投资法除了是一个投资方法之外，更是一门投资哲学。
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