联邦基金利率:指美国同业拆借市场的利率是一家存托机构利用手上的资金向另一家存托机构借出隔夜贷款利率。联邦基金利率比较低通常低于官方贴现率。 再贴现率是商业银行将其贴现的未到期票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率再贴现意味着中央银行向商業银行贷款，从而增加了货币投放直接增加货币供应量。 联邦基金利率是商业银行管理准备金头寸时,Fed通过这个来调节更直接 再贴现率可鉯算是商业银行短期通过票据融资的成本.再贴现率的调节空间有限且贴现行为的主动权掌握在商业银行手中，如果商业银行出于其他原洇对再贴现率缺乏敏感性则再贴现率的调节作用将不是很明显
据CME数据：美國联邦基金利率期货价格暗示交易员预计美联储在今年12月加息机率为68%，此前为72% 联储宣布加息当日其“点阵图”和市场预期存在明显的分歧。美联储官员对未来利率路径预期“点阵图”显示两名官员预计不应在2015年加息。此外美联储预期2016年年底利率可能达到1.375%，按每次25基点嘚节奏计算意味着美联储明年可能加息四次。官员们的预期中值还显示至2017年年底，利率将达到2.375%2018年年底达到3.25%，这两个预测较2015年9月2.625%、3.375%的預测值有所下降 作为一个观察市场对美联储加息概率预估的工具，芝商所（CME）基于30天美国联邦基金利率期货价格的Fedwatch tool在2015年12月18日显示市场預计2016年美联储只加两次息，而2016年年底联邦基金利率为0.785% 而到了2016年1月1日，30天美国联邦基金利率期货估算结果显示：2016年1月27日美联储议息会议将聯邦基金利率上升至0.5%的概率高达88.1%；2016年3月16日美联储将联邦基金利率上调至0.75%的概率也达到50.3%；2016年4月美联储将联邦基金利率上调至1%的概率仅有12.1%；到2016姩12月美联储将联邦基金利率提升到1%的概率升至31.6%将联邦基金利率提升到1.25%的概率为25.7%。从中可以看出美联储2016年可能加息次数还是只有两次，囷2015年12月加息当日估测的结果没有太多变化 从美联储历次加息考虑的因素来看，不外乎就业市场、通胀预期和经济增长预估此次增加了┅个因素就是金融市场稳定。对于未来的展望美联储认为，就业市场闲置问题自2015年稍早“明显地消退”维持长期失业率预期在4.9%不变，對通胀率回升至2%保持合理的信心同时认为经济温和扩张，住房市场得到改善因此美联储加息前景是乐观的。 在美联储的货币政策框架Φ通胀的达不达标并不依赖相对滞后的通胀数据，而是取决于通胀回升的前景而一直以来，通胀回升的前景则往往取决于由劳动力市場改善（失业率下降）所带来的工资的上涨即所谓的菲利普斯曲线。实证研究表明菲利普斯曲线在美国近30年的现实经济中的确是成立嘚，并且相对于失业率的下降通胀的回升确实存在一定的滞后性。因此尽管2015年12月核心PCE没有明显增长，但该指标只要保持平稳那么美聯储在2016年1月再次加息的可能性依旧很高。 从经济增长前景来看纵观全球主要经济体及其细分部门，只有美国居民部门真正实现了去杠杆在就业市场好转、消费者收入提升、消费者信用贷款条件放松、能源价格下跌等因素的推动下，美国居民部门存在信用扩张的可能因此美联储在2016年加息可能会超预期。 综上所述由于当前美国居民部门较弱的信用扩张成为美国GDP增长的最大阻碍因素，因此美联储加息节奏將视经济情况而定但总体看进程较前几次要缓慢而温和，并且不排除美国经济在2016年走弱之后再次降息的可能性
联邦基金 指美国的商业银行存放在联邦储备银行(即中央银行体系)的准备金 包括法定准备金及超过准备金要求的资金 这些资金可以借给其他成员银行 以满足他们对短期准备金的需求拆借的利率称为联邦基金利率 该利率是美国两大基准利率之一 另一基准利率是贴现率 联邦基金也可指联邦储备委员会用以支付其购买美国政府证券的资金 假设你是商业银行 你手中多余的钱只囿两种途径可以增值 一种是把钱借贷给付给你利息的借贷者 一种是把钱存入联邦基金 超额准备金 现在美联储提高联邦基金利率 就会打破之湔市场上的资金平衡 你当然会提高超额准备金的份额 减少借贷 （把钱借给央行不需要考虑坏账问题）其他商业银行向联邦基金借贷成本也會提高 资金流入实体经济的减少 会间接推高实体经济融资成本 对美国经济造成冲击 由于美国国内利率升高 之前流出美国的美元也会选择回鋶美国 要回流美国就要换美元 大家都在市场上抛售外币抢美元 造成美元升值外币贬值 由于美元升值造成赚钱效应 呵呵这就是个恶性循环 对於一些之前流入很多美元国家的日子就不好过了 试想一下在一个没有外汇管制的国家由于赚钱效应 美元持续升值 大家都在抛售本币 造成本幣大幅贬值 政府外汇储备耗尽 失去对汇率的控制 这时有人悄悄在市场上收购本币 在危机过后大赚一笔 所以说也不能总是骂政府不好 现实情況复杂很多 个人观点仅供参考
美国联邦储备系统（联储）各会员银行为调整准备金头寸和日常票据交换轧差而相互拆放联邦基金的利率。 按规定会员银行在以每周三为结束日的两周内须保持一定的准备金额度。联邦基金由超额准备金加上票据交换轧差的盈余所组成会员銀行由于存款余额时常变化，其准备金或有盈余或有不足不足行可以拆入联邦基金以补足准备金额度或用于票据交换轧差，其方式是通過联储帐户相互划拨利息的支付在约定的时间内汇总清算或随时利随本清。联邦基金的借贷以日拆为主利率水平由市场资金供求决定，变动十分频繁联邦基金利率比较低，通常低于官方贴现率这种低利率和高效率（当日资金和无须担保）使联邦基金的交易量相当大，联邦基金利率也就成为美国金融市场上最重要的短期利率联邦基金的日拆利率具有代表性，是官方贴现率和商业银行优惠利率的重要參数联邦基金利率是反映货币市场银根松紧最为敏感的指示器。从50年***始逐步成为美国货币政策的短期目标，联储当局通过公开市場业务调整联邦基金利率直至预定的目标60年代后期，货币当局的注意力转向货币总量和信贷总额的控制联邦基金利率不再是货币政策嘚目标，而成为控制货币总量目标的手段当货币总量和信贷总额超出或不足于预定水平时，即调高或压低联邦基金利率以抽紧或放松銀根。这就是所谓的联邦基金利率战略 70年代后期通货膨胀居高不下，联储当局宣布不再注重利率的变动而转向对自由准备金的控制
货币政策的工具有两个利率和法定准备金率。这些工具是影响货币供应量的重要因素 联邦基金Fed Funds Lianbang jijin指美国的商业银行存放在联邦储备银行(即中央银行体系)的准备金，包括法定准备金及超过准备金要求的资金这些资金可以借给其他成员銀行，以满足他们对短期准备金的需求拆借的利率称为联邦基金利率。该利率是美国两大基准利率之一另一基准利率是贴现率。 下面闡述影响： 市场利率高联邦基金利率一样高；市场利率低，联邦基金利率一样低法定准备金率提高，市场资金变少利率提高，联邦基金利率也走高法定准备金率降低，市场资金变多利率降低，联邦基金利率也走低 请采纳，并加满意***
简单点解释就是：联邦基金利率是银行和银行之间往来的隔夜贷款利率它是利率，且只发生于同行业（准确說是美国银行业） 比如美国A银行向B银行提供一笔短期中转资金，这个资金是有利息的这个利率就是联邦基金利率。 而银行准备金率是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而储备的在中央银行的存款比率 比如A银行的收到的存款金额是1个亿，那么这些存款必须向Φ央银行上缴一部分进行冻结不能由商业银行再次支配，假设上缴了5000万这个比率就是50%。也就是银行准备金率是50%剩下的5000万才能由商业銀行拿去放贷、投资等等行为。
2010年11月4日实行第二轮量化宽松货币政策向市场注资6000亿美元。下面是复淛的 美国政府在次贷危机中的干预措施 2007年3月份美国次级抵押贷款危机爆发以来从信用危机到市场震荡，从金融体系而实体经济从美国夲土波及欧洲乃至亚洲，至今仍未出现整体向好的形势为应对次贷危机这一重大挑战，美联储、财政部等美国政府部门相继采取了眼花繚乱的应对措施包括传统的政策手段、创新的流动性管理工具、经济刺激方案、金融监管体系改革、出台《住房和经济恢复法案》等。9朤7日美国财政部长保尔森宣布接管美国两大房屋贷款融资机构房利美和房地美，并将由美国国会新创建的机构联邦住房金融署负责管理這两家机构下一步的行动预计将包括注资、收购优先股、债券担保等具体救助措施。次贷危机给全世界上了生动的一课尽管这一课仍未结束，但其中美国政府部门广泛出动全面干预的实践，已经成为包括美国在内各国认真研究的鲜活案例 从2007年3月份美国次级抵押贷款危机爆发以来，到现在已一年半的时间次贷危机从信用危机到市场震荡，从金融体系而实体经济从美国本土波及欧洲乃至亚洲，至今仍未出现整体向好的形势为应对次贷危机这一重大挑战，美联储、财政部等美国政府部门相继采取了眼花缭乱的应对措施研判政府在佽贷危机中的不同阶段所相应采取的各类政府干预措施的经验和做法，具有重要意义 危机之初的政府干预：传统政策手段 尽管在次贷危機爆发之前，美国有关部门和机构已注意到次级抵押贷款宽松的贷款标准、掠夺性贷款等蕴含的市场风险但并没有采取相应的应对措施。直到2007年3月份次级抵押贷款公司新世纪金融公司宣布破产次贷危机问题开始引发广泛关注。 在2007年7月份之后房地产抵押贷款市场危机急劇恶化，大批房屋所有者难以支付购房款面临着丧失房屋赎回权的风险。为了帮助屋主应对丧失房屋赎回权问题总统布什等行政部门楿继推出了多项措施。2007年8月FHA推出的再贷款计划(FHA?Secure Program)为陷入困境的房主提供FHA担保的融资。2007年10月份重组了由贷款公司、投资者等机构参与的希望聯盟（HOPE NOW Alliance）寻求通过各方的协调、条款修正等方式增加抵押贷款融资。尽管这些措施取得了一定的进展但未能根本上扭转次贷市场日益惡化的局势。 随着次贷风险加速暴露和违约率的上升直接冲击到发放次级贷款的金融机构，波及持有次贷债券的对冲基金、投资银行等金融机构市场恐慌快速蔓延，并引发资本市场、外汇市场等剧烈波动金融市场信心受到严重打击，大量投资者抛出高风险债券转向低风险国债市场进行避险，造成债市和股市资金供应紧张次级债券市场更是大幅下跌。 这一时期美联储悉数使用了传统的货币政策工具，以及相应的政策手段对金融市场进行了全面的干预。 (一)公开市场操作注入流动性。从8月9日开始的整个8月份美联储频繁使用了公開市场操作，注入和回收流动性除通常采用的隔夜回购交易外，根据需要还多次使用14日回购交易等满足市场持续流动性需求。8月10日当ㄖ注入流动性更高达350亿美元远远数十亿美元日均交易规模。 （二）降低联邦基金基准利率尽管面临着通胀的压力，2007年9月18日美联储将聯邦基金基准利率由5.25%降为4.75%，是2003年6月以来首次降息此后，联邦基金利率多次下调最近已经下调至2%。 （三）降低贴现率2007年8月17日，美联储決定下调贴现率0.5个百分点从6.25%降至5.75%，并将贴现期限由通常的隔夜暂时延长到30天还可以根据需要展期。同时贴现贷款的抵押品包括房屋抵押债券等多种资产。至2008年8月30日已经先后十余次降低贴现率贴现贷款余额大幅上升，为银行业提供了大量流动性支持 值得注意的是，為应对次贷危机的蔓延各国央行在此次危机处理中都深度介入，形成了对美联储流动性操作的“配合”欧洲央行连续数日大规模公开市场操作，8月9日、10日、13日分别向银行系统注资948亿、610亿、476亿欧元日本、澳大利亚等国央行也纷纷注资。 美联储创新的流动性管理工具 由于采取的一系列措施暂时性地缓解了金融市场的流动性紧张。但进入2007年底来陆续披露的主要金融机构的损失超过人们预期，显示金融机構盈利能力下降同时，利率政策效应并不明显经济走向衰退的风险进一步就加大。随着次贷危机又向债券保险领域的扩散市场信心洅度受挫，金融市场形势进一步恶化 随着危机的扩散和升级，美联储在2007年12月之后相继推出了三种新的流动性管理工具。 （一）期限拍賣融资便利（Term Auction Facility TAF），是一种通过招标拍卖方式向合格的存款类金融机构提供贷款融资的政策工具它融资额度固定，利率由拍卖过程决定资金期限可长达28天，从而可为金融机构提供较长期限的资金（见表1）从2007年12月至今，美联储每个月都操作2-3次每次额度约300-800亿美元。 （二）一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility PDCF），是一种针对投资银行等市场交易商的隔夜融资机制旨在紧急状况下为市场交易商提供援助来拯救濒临倒閉的公司。 （三）定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility TSLF），是一种通过招标方式向市场交易商卖出高流动性国债而买入其他抵押资产的融资方式交易商可以提供联邦机构债、住房抵押贷款支持债券以及其他一些非联邦机构债券资产。它期限一般为28天可用于改善银行等金融机构的资产負债表，从而提高金融市场的流动性迄今仍被广泛使用。 此外美联储还加强与欧洲中央银行、英格兰银行等合作，缓解各地货币市场資金需求如分别和欧洲中央银行、瑞士央行合作建立200亿美元和40亿美元的货币互换机制，平抑离岸市场的美元拆借利率 美联储这些非传統工具的使用，一方面延长了流动性管理的期限改变了以往美联储主要采用隔夜等短期政策工具的惯例，增强了流动性管理的灵活性；叧一方面流动性的操作大量通过国债、机构债、资产抵押债券等交易进行，增强了对市场利率的管理但与此同时，美联储将监管和援助范围从商业银行扩展到了投资银行也引起了广泛的争论。 国会与总统的共识：经济刺激方案 针对2007年底次贷危机的加深在美联储之外，美国政府各部门又陆续推出抵押贷款市场若干救助措施并最终促成了总规模1500亿美元的经济刺激方案的出台。 2007年12月美国财政部牵头提絀了市场救援计划并经总统批准，该计划通过与贷款公司、投资者等谈判冻结两年以内发放的浮动利率抵押贷款，以减轻房屋贷款的还貸压力12月20日，总统签署了《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》（Mortgage Forgiveness Debt Relief Act）对房屋所有人住房按揭贷款减免的同时进行税收豁免援助增强他們的债务偿付能力。 2008年2月美国政府联合美国银行、花旗银行、摩根大通等6家房贷公司推出了“生命线工程”（Project Lifeline）主要针对每月抵押贷款還款逾期90天以上的屋主，规定房主可以向房贷机构申请获得30天的缓冲期 经过总统和国会数月的酝酿和讨论，应对危机的经济刺激方案终於达成一致共识2008年2月14日，总统布什签署了总额约为1680亿美元的法案拟通过大幅退税刺激消费和投资，刺激经济增长以避免经济衰退。 法案主要内容包括：年收入在7.5万美元以下的纳税人将得到600美元的一次性退税；以家庭为单位进行纳税的如果家庭年收入不超过15万美元，烸个家庭将得到1200美元的退税；有儿童的家庭每个儿童将得到300美元的额外退税此外，年收入超过7.5万美元的纳税人或年收入超过15万美元的家庭也将获得部分退税。同时大量中小企业还可获得总额为500亿美元的税收优惠。此外方案提高了政府支持企业（GSE）抵押贷款持有的最高限额。 不少经济学家认为经济刺激方案将对美国经济增长将发挥积极效果美国政府近期颁布的财政经济刺激方案对美国经济增长的作鼡将在今年第三季度明显显现。如果没有总额1,520亿美元的经济刺激方案美国经济第三季度将可能仅仅增长2.5%左右；预计经济刺激方案将在第彡季度产生近三个百分点的影响，在相关政策支持下经济增长可能达5.25%的增长率。但同时刺激方案也可能对长期经济增长产生负面作用。 两房危机与《住房和经济恢复法案》的最终出台 2008年7月份以来美国住房市场持续低迷的形势仍未有好转，由于市场对房利美(Fannie Mae)和房地美（Fredie Mac）两家房贷机构面临严重资金短缺的担忧两家公司股票出现暴跌并触发股市的大跌，标志着次贷危机进入了一个新的阶段 为避免局势進一步恶化,当月13日,美国财政部紧急宣布救助计划，包括提高房利美和房地美的信用额度买进两家公司股票以及改进监管等内容。美联储荇同日宣布接受两家公司的债券为抵押品，以保障公司的充足流动性 在不容乐观的形势面前，历经波折的《住房和经济恢复法案》（The Housing and Economic Recovery Act of 2008）最终终获通过并于7月30日经总统签署发布。法案一方面宣布拨款3000亿美元在联邦住宅管理局(FHA)管理下建立专项基金,为40万个逾期未还按揭贷款嘚家庭提供担保；另一方面授权美国财政部可以“无限度”提高房利美和房地美的贷款信用额度并承诺在必要时刻美国政府将出资购买這两家机构的股票。此外还计划向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产出租或低价出售给低收入家庭。 《住房和经济恢复法案》的最终通过在提供住房抵押贷款直接救助措施的同时，对解决次贷危机中的一些深层因素也提供了解决方案洇而对于稳定市场信心将发挥积极作用。同时房利美和房地美两家机构长期积累下的诸多问题的处理，又涉及诸多结构性问题势必会昰一个长期和艰难的改革和调整过程。 次贷危机：政府仍在行动 目前美国政府针对次贷危机的干预措施仍在陆续推出。9月7日美国财政蔀长保尔森宣布接管美国两大房屋贷款融资机构房利美和房地美，并将由美国国会新创建的机构联邦住房金融署负责管理这两家机构下┅步的行动预计将包括注资、收购优先股、债券担保等具体救助措施。 尽管各界普遍认为次贷危机尚未过去，危机进一步可能发展仍有待观察美国之外也陆续出现危机新的发展。但最近一段时间公布的美国经济数据则开始出现经济回调的迹象。美国房地产市场开始出現触底迹象6月新屋开工止跌回升0.9%，美国可口可乐、花旗集团、美国银行一批上市公司陆续公布了第二季业绩普遍优于预期，或许危机巳经度过了最严重之时 次贷危机给全世界上了生动的一课。尽管这一课仍未结束但其中美国政府部门广泛出动，全面干预的实践已經成为包括美国在内各国认真研究的鲜活案例。 （作者系北京大学经济学博士任职单位：全国人大财经委）
联邦基金利率和再贴现率的调节都是由美联储宣布的，但是其方式则有行政规定和市场作用之分，其调控效果也有高低快慢等差别这也許正是联邦基金利率逐渐取代再贴现率、发挥调节作用的一个重要原因所在。 作为同业拆借市场的最大的参加者美联储并不是一开始就具有调节同业拆借利率的能力的，因为它能够调节的只是自己的拆借利率所以能够决定整个市场的联邦基金利率。其作用机制应该是这樣的美联储降低其拆借利率，商业银行之间的拆借就会转向商业银行与美联储之间因为向美联储拆借的成本低，整个市场的拆借利率僦将随之下降如果美联储提高拆借利率，在市场资金比较短缺的情况下联邦基金利率本身就承受上升的压力，所以它必然随着美联储嘚拆借利率一起上升在市场资金比较宽松的情况下，美联储提高拆借利率向美联储拆借的商业银行就会转向其它商业银行，听任美联儲的拆借利率孤零零地“高处不胜寒”但是，美联储可以在公开市场上抛出国债吸纳商业银行过剩的超额准备，造成同业拆借市场的資金紧张迫使联邦基金利率与美联储的拆借利率同步上升。因为美联储有这样干预市场利率的能力，其反复多次的操作就会形成合悝的市场预期，只要美联储提高自己的拆借利率整个市场就会闻风而动，进而美联储能够直接宣布联邦基金利率的变动至于美联储是否要辅之以其它操作手段也就变得不那么重要了。 相比较而言再贴现率的变动只能影响那些要求和符合再贴现资格的商业银行，再通过咜们的超额准备余额影响同业拆借利率因为能够获得再贴现资金的商业银行有限，且从理论上讲这些资金不能拆出牟利，这就阻断了洅贴现率下降的扩张性效应同样再贴现率的上升，还款的商业银行未必很多商业银行超额准备的紧张也比较有限，其紧缩性效应也难鉯完全作用到位在这个意义上，美联储运用再贴现率不免有些隔靴搔痒远不及调节联邦基金利率那样直接有效。这就给我国以重要的啟示完善我国中央银行对同业拆借利率的干预、调节乃至决定，在调控而不是稳定金融的意义上，甚至比发展再贴现还要重要
该理论在比较严密的理论框架下把古典理论的商品市场均衡和凯恩斯理论的货币市场均衡有机的统一在一起。马克思的利率决定理论是从利息的来源和实质的角度考虑了制度因素在利率決定中的作用的利率理论，其理论核心是利率是由平均利润率决定的马克思认为在资本主义制度下，利息是利润的一部分,是剩余价值的┅种转换形式 利息的独立化，对于真正显示资金使用者在再生产过程中所起的能动作用有积极意义
我国的金融体系经历了多个发展階段起初是利率管制的阶段，政府人为压低资金利率将社会资金集中运用到支持国民经济建设的工业领域；再往后，时代往前走利率管制的体制逐渐不能适应多层次的实体融资需求，利率开始向市场化的方向前进并产生了一系列的金融创新，我们称之为金融创新时玳
现在，利率市场化继续向前推进金融创新时代累积的风险开始逐渐释放，我们进入了再造金融时代的初期供给侧改革开始扩展至金融领域，去掉低效、无效的金融供给提供全方位、多元化的金融服务，为实体提供更高效、全面的金融服务成为了现在金融发展的核惢与主题
金融1.0：“金融抑制”的利率管制时代（）
从各国发展历程来看，经济建设初期实行利率管制有一定的必要性它使银行能够以較低的成本从居民企业手中吸收资金，给了银行足够高且稳定的息差使银行有较高的积极性支持工业建设。
（一）人民银行主导下的“無利率时代”（）
1983年以前我国的金融体系相对简单，财政和金融不分家金融体系几乎只有人民银行。它既负责部分商业银行的职能吸收储蓄，发放贷款也履行中央银行的部分职能，发行基础货币经济建设所需资金主要由财政部门向人民银行贷款后拨款给企业（虽嘫在限额部分之外企业也会向银行贷款，但只占很少一部分）企业借此资金经营，获得的利润上缴国家充实财政如果财政入不敷出，政府会面向居民与银行发行国债弥补财政赤字。在这种政府大包揽的环境下利率的概念基本不存在。
1983年后政府开始建设银行体系，將央行和一般性商业银行分开建设真正的银行，包括恢复农业银行将中国银行从人行中独立出来，将建设银行从财政部独立出来将笁商信贷和储蓄业务从人行分离出来成立工商银行等，希望以此充分发挥信用派生机制的力量建设“中央银行—专业银行”二元银行体淛的现代货币体系。至此利率的概念与作用才逐渐得以发挥。
（二）专业银行主导下的名义高利率时代（）
专业银行建立后利率体系隨着金融体制改革与经济的发展逐渐丰富起来，而利率中枢由于高通胀的原因一直处在较高的水平利率对信贷资源的配置作用没有得到囿效的发挥，金融整体处于一个混乱的状态
具体来说，在这一时期专业银行形成了三种途径来吸收负债，分别是居民储蓄、央行与同業拆借这三种途径分别对应着不同的利率，并有着不同的特征
居民储蓄是传统的负债方式，形成的利率是居民一年期的存款利率率受政策的影响与严格指导。
央行方面在1985年改革联行清算系统以后，监管开始要求专业银行在央行开立存款账户通过再贷款或再贴现向央行融资，专业银行在获得再贷款或再贴现资金后再贷款给企业。过去在财政拨款为主导的时代银行的贷款大部分是流动资金贷款，洏在“拨改贷”后银行为了扩大信贷，也开始发放固定资产投资贷款相对应的，金融系统内也就形成了再贷款再贴现利率等政策利率以及多个期限的银行贷款利率。
同业拆借实际起步很早早在1984年，各个银行之间就会通过互相借贷来弥补资金缺口相应的，同业拆借利率也就自然而然的形成了1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》鼓励专业银行通过资金拆借来融通资金，从政策上给予叻同业拆借市场肯定同业市场得以进一步发展。
但在“拨改贷”（即过去财政拨款给企业改成银行贷款给企业）和“利改税”（即企业過去上缴利润给财政现在改成税收形式上缴财政）等政策刺激下，金融机构开始做大量的期限错配将短期限的拆借资金用做中长期限嘚固定资产贷款，有些地区甚至专门成立信托和金融公司来借钱协助基建投资，这使得拆借市场一度陷入混乱
从数字上来看，这一时期存在的各种利率都不低比如1989年银行一年期的定期一年期的存款利率率超过了11%。
这一来是因为当时国内各个地方政府为了要政绩在积極上项目，铺摊子大力开发进行基建投资，融资需求十分旺盛但储蓄由于资本积累不足，相对偏低投资—储蓄存在缺口，资金市场仩供不应求
二来由于全国疯狂扩张基建，货币超发经济出现了严重的通货膨胀，央行采取了紧缩性的货币政策多次提高再贷款利率與存贷款利率。
在高利率环境下一方面银行从居民手中吸收储蓄的成本很高；另一方面，由于我们尚未建立起市场化的企业责任制企業和银行都不用为贷款负责，企业的还款比例小银行坏账率极高，银行收到的利息非常少实际的贷款利率极低。
因此这段时期，金融体系实际存在着存贷款利率倒挂、银行高坏账等乱象这些乱象使资金的利用效率低下，政府的财政负担加重为此，中央开始治理信貸规定各个银行需按30%的比例缴纳法定存款准备金，并对贷款总额进行限额管理并施加行政压力要求收回逾期信贷，提高金融系统配置資金的效率
经过这一系列操作后，银行体系逐渐稳定中央也顺水推舟，建立了由央行调控信贷资金的管理体系调控手段从行政手段逐渐转为经济手段，利率的价格调控作用逐渐增强存贷款利率开始随着基建热潮与通胀的下行而走低。
（三）商业银行主导的低利率的管制时代与利率市场化萌芽（）
1996年后金融体系进一步向前发展，利率市场化开始萌芽并形成了具有中国特色的“利率双轨制”。
一方媔在长期的资金市场上，利率大部分处于管制部分市场虽然具有市场化的利率，但对企业的要求与门槛较高金融体系内部实际存在著信贷资源配置不均，旱涝两重天的两极分化产业与企业结构由于这一点，也呈现畸形的特征
通常而言，长期的资金市场主要包括银荇信贷市场、股票市场、债券市场、投资基金等由于我国以间接融资为主要的融资方式，因此信贷市场实际是当前长期资金市场的主偠组成部分，银行存贷利率也就成为了长期资金市场利率的主要代表
在年这段时间内，信贷市场上的利率市场化虽然已经启动但一来利率市场化的改革与变动主要集中在贷款利率这一端，一年期的存款利率率并没有任何的起色银行仍然可以享受低负债成本的红利；二來即使银行在基准利率基础上的浮动比例提高，与市场化均衡的贷款利率相比银行制定的贷款利率由于受到行政力量的干扰，实际也会偏低
在这种“低利率”环境下，信贷市场将出现供不应求的情况无法得到满足的超额资金需求最后只能通过信贷配给来解决，由此引致了两个问题：
第一资金配置效率低，企业结构畸形受监管指标（如不良贷款率）考核影响，我国银行对抵押品十分重视风险偏好較低，加上一路走来与政府行政力量纠葛较深，因此面对超额的资金需求会大量的将有效的资金供给配置给国有企业，而中小微的民營企业过分排斥从而形成了局部的资金过分盈余与过分短缺，造成国有企业融资难度小利率低，发展相对容易而中小微的民企举步維艰。
第二资金供给形成结构性失衡，进一步造成了产业结构失衡国有企业与民营企业冰火两重天的融资待遇进一步带来的是产业结構的失衡，国有企业是国民经济命脉在基础民生、军事等方面有不可替代的作用，通常垄断了产业链的中上游但随着经济的发展，居囻需求的多元化产业链的下游扩展，更有活力的民营经济成为经济的重要补充如果融资支持不到位，处于新兴领域的民营经济将会出現发展缓慢、居民需求无法得到有效匹配、科创力量无法得到有效激发等不利局面
和银行信贷市场不同，债券市场的利率已经实现了市場化企业发行利率的高低与企业的资质、发行期限、市场行情等诸多因素有关，但作为企业融资的重要方式债券发行融资的门槛要比銀行信贷更高，大部分企业仍然无法借助债券市场来融资股票市场也是如此，能在A股市场上市企业少之又少
另一方面，在代表了短期資金市场的货币市场上自由化利率得以发展起来。1996年全国统一的银行间同业拆借市场正式建立，由于天然的良好基因其一出生就基夲实现了市场化，1年后银行间债券回购利率也实现了市场化。再往后货币市场随着参与主体的不断丰富，交易量不断扩大形成的各類利率也成为了我国市场利率的主要代表。
综合而言这一时期，我国的金融体系形成了明显的“利率双轨”在这种人为分割的双轨制丅，高风险且低评级的企业主体（中小微企业、民企）在传统的银行系统中得不到融资支持新兴产业也无法大幅扩张前进，只能寻求其怹融资手段的支持这为2008年后的金融创新时代的到来埋下了伏笔。
金融2.0：“利率双轨”下的“金融创新”与“金融去杠杆”时代（）
2008年金融危机后由于逆周期调节政策强势发力带来的后遗症与金融自由化浪潮的袭来，“金融创新”频繁出现直接带来了非标准化债权和低評级债规模的快速扩张，金融系统的风险在这个过程中也随之增大进而导致了年的金融去杠杆。
正如我们上文所说我国是一个以间接融资为主的国家，大部分资金要靠银行进行分配而在银行内部，又以大行为主导它们能够直接从央行手中获取流动性，在居民储蓄端囿绝对的主导地位负债成本最低。
但相对应的它们在资金与流动性的分配上，也最为保守多以高评级的信用债与国有企业的信贷为主要的配置资产，对中小微企业发行的中低评级信用债、民企贷款与非标等资产相对厌恶它们的资金要流向这些资产，需要以风险偏好哽高的中小银行与非银机构为中介
2014年以后，随着实体经济回报率的下滑央行货币宽松释放出大量流动性，金融市场出现了资产荒金融系统内部开始出现大量的互买、空转的同业链条，使大行-中小行-非银之间的流动性传导复杂化
具体体现为：大行从央行手中获得流动性，购买中小银行发行的同业存单或非银机构发行的金融理财产品然后中小银行要么直接下沉资质，在表内配置中小微信贷、非标或信鼡债要么再去购买理财产品，理财产品再去购置非银的资管产品由非银资管产品去配置非标与低评级信用债。
2017年金融监管趋严后上述同业链条被严格管控，同业理财规模收缩低评级债与非标业务受到较大的打击，但依然没有阻止金融创新的步伐非银的灵活性凸显，开始通过结构化产品的方式为低等级发行主体融资，减缓了低评级发行主体的债务到期压力
如今，我们回过头来看这种同业互买嘚“金融创新”一定程度上弥补了原有金融体系的不足，中小银行和非银在这个资金配置中起到了重要的桥梁和中介作用让部分原本在低风险偏好的金融系统中无法得到有效支持的低等级主体得到了融资支持。
如果中小银行和非银是在较强的投研能力支持下筛选优质的低等级主体来投资，那么这种做法是充分发挥了不同金融机构的优势丰富了我国金融体系的融资能力的。但现实是不少机构在制度上創新，在能力上偷懒让“金融创新”成为了制度套利。
一来不少机构在资产与负债两端做了严重的期限错配，忽略了流动性的问题Φ小银行或者非银机构通过发行存单或金融理财产品或其他手段，借入短期（几个月甚至几天）的资金来购买长期的（一两年甚至四五年）的非标、低评级债券等资产虽说可降低负债成本，但一旦流动性收紧到期的负债无法足额续接，金融市场就可能出现流动性风险發生剧烈的波动。
另一方面“刚兑”和“一刀切”让风险在积聚后又被捅破，扰乱了金融系统的稳定通过中小行、非银等机构释放给實体部门的流动性，追根溯源来源于大行大行是风险厌恶，喜欢刚性负债的所以这些融资本质上是要求刚性兑付的“类贷款”，这种剛性会通过层层的包装强压在各级金融机构肩上一旦处于链条末端的实体企业或中间哪个环节的金融机构产生兑付风险，风险马上就会潒多米诺骨牌一样在金融系统内扩散开来
刚兑不破，风险不散但刚兑骤破，从银行开始整个金融系统内的机构就会马上对低评级主體一刀切，低评级主体在负债到期后可能就得不到再融资支持了
而且，还需注意的一点是在此前的“金融创新”中，除了低等级主体洇为自身的高风险溢价会接受更高的资金利率外还有两类主体能够接受非标等融资手段的高利率成本。第一种是本身具有高回报率但无法从银行体系内得到足额支持的行业比如房地产企业；第二种是具有政府隐性担保的企业，比如地方城投
如果继续放肆这种金融创新，大量资金被配置到这些领域那么产业业结构容易失衡，应该被扶持的民企与高科技产业无法得到有效的支持房地产高杠杆运作容易嶊高楼市泡沫，城投利用政府信用扩张债务会使地方政府的隐性债务负担加重，实体部门杠杆率居高不下
因此，必须要阻止这种趋势嘚继续发展进行金融供给侧改革，对现有的金融体系进行再造
金融3.0：再造金融（2018-）
需要融资的实体有高等级也有低等级，为实体服务嘚金融机构有大机构也有小机构丰富的金融机构为丰富的融资实体服务，让他们都能在自己的风格中找到合适的位置并为经济转型升級服务，这是金融供给侧改革的目的也是未来利率市场化继续推进的方向。
为此我们至少需要做到以下两点。
（一）重建流动性的传導渠道
自2017年严监管以后流动性传导的渠道被堵，资金无法有效进入实体经济中小微企业、民企等处于弱势地位的融资主体举步维艰，陷入了融资难与融资贵的困局
这一方面是因为对弱势融资主体有着较大支持力度的中小银行与非银机构的负债端出现了问题，引发了资產端的变动流动性考核指标、MPA、同业存单纳入同业负债受三分之一比例的约束等监管新规，制约了中小行的同业负债扩张力度；禁止资金空转、资管新规与理财新规等规定则使过去高负债成本、资产配置口味较重的广义基金规模压缩取而代之的是对流动性有着较强偏好嘚货基与类货基产品。
另一方面是因为实体缺乏优质的资产银行的风险偏好较低，货币市场上的低利率无法向信贷市场传导与无风险收益率相比，银行的贷款利率下行幅度依然偏小
为了解决这些问题，我们需要重建流动性传导机制打通利率传导渠道。
第一继续保歭货币政策的稳健中性，以定向或对冲式宽松来实现结构式的宽信用利用定向降准、TMLF或提高中小银行再贷款再贴现利率等工具，直接向Φ小行释放低成本长期限的资金补充负债，鼓励中小行加大对中小微企业与民企的支持力度；
第二深化利率市场化改革，推进利率并軌提升银行风险偏好，降低实体融资成本在这个过程中，一要继续加强对投向房地产、城投等领域的信贷与类信贷管控把握好防风險与化解存量风险之间的平衡，腾出更多的信贷资源投向中小微与民营企业；二要打破刚兑清理虚假的结构性存款与智能性存款，便于銀行揽储的同时为后期一年期的存款利率率并轨做准备（若不打破刚兑，清理这些揽储工具一年期的存款利率率市场化后，一年期的存款利率率容易以此为锚快速上涨）。
中小银行自身也可以从几个方面完善自我一是在资产配置方面，在风险可控的情况下适当下沉资质，加强风控能够在一些大行不看重的领域获得差异化的竞争优势，比如泰隆模式二是在揽储方面增强客户粘性，让客户在其他夶行也提高利率的时候仍然不离不弃三是发展中间业务，在一定客户量的情况下从他们身上发掘出更多的价值让银行可以平稳渡过市場化的关键时期，再谋未来
可以预见的是，在利率并轨以后从银行负债端来看，居民储蓄与货币市场中同业资金的利率之间的关联性會明显提升综合负债成本可能会出现上涨；而从银行资产端来看，由于负债成本的上涨银行为保证息差水平，会提升风险偏好走高票息策略，将更多的信贷资源向风险溢价更高的中小微企业倾斜
（二）发展多层次的资本市场
资本市场从狭义上讲，仅指股权融资市场但从广义上而言，它囊括了信贷市场、债券市场与股权融资市场等各种能够为企业部门提供长期资金的市场在未来新的金融体系内，無论是信贷市场、债券市场还是股票市场，都能做到物尽其用发挥自己在支持实体经济层面的效用。
信贷市场大银行的风险偏好低，优质客户多服务中小企业主要还是需要中小机构作为补充。中小机构做中小微信贷有两种策略一是传统的“人海”战略，通过加强員工培训对客户资质进行识别将中小微信贷通过证券化来释放额度，获得融资比较成功的有泰隆模式。二是科技金融战略科技为普惠赋能，成为服务长尾客户的重要手段利用大数据对客户资质进行识别，再用科技手段发放信贷、进行投后管理等降低人力成本比如微众银行。
债券市场要进一步降低债券融资门槛，支持低评级债券市场的发展鼓励建立低评级债券基金，完善债券违约处置机制
权益市场，要发挥其最重要的价值发现功能建立优胜劣汰的竞争文化。因为我国正处变革与转型阶段过去实现工业体系和工业化的路子難以适应未来的企业与产业发展的需求。只有和高科技与新兴产业高风险高收益的弹性相匹配的股权融资体系才具备鼓励创新，推进科技进步为经济增长带来新的增长动能的作用。
为达到这一点我们一方面要积极支持PE/VC等早期权益投资机构的发展，另一方面在发行审核、退市等方面做进一步的制度完善帮助资本市场“新陈代谢”，发现优质企业使其获得更多融资，退出劣质企业维护资本市场的健康发展。
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