1. 国内红外行业龙头，微波业务打开未来发展空间1.1 十余年深耕行业，多维感知公司雏形初显睿创微纳是专业从事专用集成电路、特种芯片及MEMS传感器设计与制造技术开发 的国家高新技术企业。公司具备多光谱传感研发、多维感知与 AI 算法研发等能力， 为全球客户提供性能卓越的 MEMS 芯片、ASIC 处理器芯片、红外热成像与测温全 产业链产品、激光、微波产品及光电系统，产品广泛应用于夜视观察、人工智能、 机器视觉、自动驾驶、无人机载荷、智慧工业、物联网、医疗等领域。 十余载深耕行业，铸就非制冷红外专家。公司成立于 2009 年 12 月 11 日；2012 年 被评为国家高新技术企业；2016 年 6 月 16 日变更为股份有限公司；2019 年 7 月 22 日在上交所上市，成为首批科创板上市企业；2021 年成功发布世界第一款像元 间距 8μm、面阵规模 1920×1080 的大面阵非制冷红外探测器。公司凭借红外热成 像产品，在 2020 年和 2021 年分别获得了工信部授予的“国家级专精特新“小巨人” 企业”和“单项冠军示范企业”称号。公司股权结构稳定，董事长兼总经理马宏为公司实控人和控股股东。截至公司 2023 年半年报，公司董事长兼总经理马宏持有公司 15.29%的股份，公司董事李维 诚持有公司 10.48%的股份，梁军持有公司 3.69%的股份。2019 年 6 月，李维诚、 梁军、方新强、郑加强、合建新源、中合全联承诺在公司上市起 5 年内，将所持投 票表决权委托给马宏行使，因此马宏为公司实控人。公司按不同的生产工序和环节设立了相应的子公司，完整布局红外、微波和激光等 多维感知行业。截至 2022 年年报，睿创微纳控股比例达 50%及以上的子公司共计 20 家，业务涵盖红外和微波全产业链。其中，红外产业链涉及的子公司有艾瑞光电、 苏州睿新、合肥英睿、无锡英菲等，微波产业链涉及的子公司主要由无锡华测、合 肥芯谷等。股权激励绑定优质人才，助力公司长期稳定发展。公司于 2020 年和 2022 年先后两 次发布股票激励计划，以增强核心人才粘性与公司长期竞争力，吸引和留住公司管 理人员、技术以及业务骨干，充分调动其积极性和创造性，有效地将股东、公司和 核心团队三方利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现。1.2 立足红外主业，积极拓展新领域公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域，有力支撑了公司持续快速 发展。目前公司产品主要面向特种装备及民用两大市场。 公司持续深耕非制冷红外领域。公司产品涉及红外芯片、红外探测器、热成像机芯 模组和红外热像仪整机，完成了红外业务产品的全产业链布局，重点依托公司在红 外探测器芯片及热成像机芯模组的核心技术和业内领先的量产经验，致力于以红外 成像为代表的光电产业生态链的建设和整合，以持续的技术进步推动和引领红外热 成像技术的发展。在微波领域，公司建立了完整产业链。公司于 2018 年设立全资子公司成都英飞睿， 涉足相控阵天线子系统及地面监视雷达整机等微波业务；于 2021 年收购无锡华测 56.253%的股权，布局 T/R 组件业务。目前，公司可为客户提供 MMIC 芯片、T/R 组件产品以及微组装代工服务，同时可为有需要的客户提供完整的相控阵天线产品 和解决方案，产品广泛用于商业卫星通信、汽车雷达、民用低空及地面监视雷达、 5G 等领域。对外投资设立控股子公司睿思微，推进微波业务发展。2023 年 8 月，公司与烟台纵 芯拟共同出资人民币 1,000 万元设立睿思微电子（烟台）有限公司，其中公司出资 600 万元，烟台纵芯出资 400 万元。睿思微的成立，将推进公司在微波半导体与射 频电子系统领域的发展，进一步专业化整合，完善公司在多维感知领域的布局。 设立子公司睿创光子，布局光子芯片行业。2023 年 3 月，公司与无锡微分共同出资 1,000 万元设立睿创光子，聚焦在短波红外探测器、半导体激光器等光子芯片技术 研发与产业化。目前我国高端光芯片、模块、器件严重依赖进口，发展受到制约， 为此国家相关政策已明确光电子器件产业在国民经济中处于战略地位，将给睿创光 子的发展提供持续利好的政策环境。在此背景下，公司抓住机遇，推进公司在光子 芯片领域的发展，将延伸公司产业链，完善公司在多维感知领域的布局。1.3 营业收入持续走高，疫情过后发展后劲十足公司营收规模持续扩大，业绩增长稳定。由于公司持续研发投入和新产品开发，加 强开拓市场扩大销售，2018 年至 2022 年，公司营业收入从 3.84 亿元增长至 26.46 亿元，年均复合增长率为 66.29%。2023 年上半年营业收入为 17.84 亿元，比上年 同期增长 64.16%。疫情全面放开后，国内红外测温需求进入衰退期，公司仍能在 2021 年高营收的基础上实现进一步增长，说明公司主营业务状况良好，不仅仅依靠 红外测温产品实现营业收入增长，在红外领域竞争力强，布局多条赛道协同发展。 2020 年以来，归母净利润下滑明显，但 2023 年 H1 利润有所回升。2022 年公司实 现归母净利润 3.13 亿元，同比减少了 32.05%。2022 年度公司利润下滑的原因主要 有两方面：一是公司销售产品结构变化等因素使毛利率下降；二是公司持续加大新 业务的研发投入和新产品开发，加强开拓市场，加之实行股权激励，导致期间费用 大幅增长。2023 年，由于红外热成像和微波射频两大业务收入大幅增长及研发投入 占比降低，2023 年 H1 公司实现归母净利润 2.58 亿元，同比增长 129.03%，利润 回升趋势明显。红外热成像业务为营收主要来源，微波射频业务不断发展。公司目前已形成红外业 务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局。2022 年公司红外热成像业 务营收占总营收规模比重达 85.74%，毛利率为 50.46%，是公司收入和利润的最重 要来源；微波射频业务实现营业收入 3.5亿元，同比大幅增长 1484.29%，营收占比 达 13.42%。微波射频业务作为公司现阶段主要建设的第二条赛道营收占比不断提 升，未来即将成为公司业绩重要增长动力。整机业务营收超过红外探测器和机芯模组，毛利率快速提升。公司自从 2017 年开 始进入整机市场，随着公司持续加大红外热成像终端应用的布局和推广，整机产品 销售规模得到快速增长。2017 年至 2021年，整机业务营收从 0.12 亿元上升至 8.89 亿元。2021 年整机业务在公司总营收中的占比达 50.35%，是公司第一大营收来源。 整机业务营收增长的同时，毛利率也在快速攀升，从2017年的23.36%上升至2021 年的 50.47%，但毛利率始终低于探测器及机芯模组业务。海外业务持续高景气，市场空间不断扩展。自从 2016 年起向境外销售产品，公司 凭借先进的红外热成像技术和产品质量，全面开拓全球户外运动、工业测温和安防 视觉市场，公司近年海外业务一直维持在 50%以上的高增长。公司出口海外产品以 狩猎用的瞄具和望远镜，主要客户为中端和普通消费者。2018 年公司境外主营业务 收入仅 0.82 亿元，经过海外市场开拓，2022 年公司实现境外营收 13.28 亿元，同 比增长 78.47%，占当期营收 50.97%,年均复合增长率为 101.1%。在毛利率方面， 2022 年公司境外业务毛利率达 51.56%，首次超过境内业务毛利率。产品结构变化致毛利率大幅下滑，2023H1 利润率有所回升，经营现金流有所改善。 受整机业务占比提升、部分民品领域竞争激烈且毛利率较低等因素影响，2020 年以 来，公司利润率显著下滑。2022 年，公司毛利率同比下降了 11.76 个百分点，净利 率同比下降了 14.95 个百分点。2023H1 公司毛利率同比提升 2.6pct 至 49.79%；净 利率同比提升 3.2pct 至 13.47%，利润率实现较明显改善。在现金流方面，由于销 售回款增加，公司经营现金流持续改善，由 2018 年的 0.36 亿元增加至 2022 年的 5.01 亿元。但是由于职工支付增加，2023 年 H1 经营现金流仅 0.41 亿元，同比减 少 57.86%。持续加大新业务的研发投入和新产品开发，期间费用有所提升。由于研发人员的人 工成本增加，2023H1 公司研发投入较上年度增加 29.65%；而研发费用占比与 2022 年相较下降了 3.2%，高研发投入给公司带来了较高的营业收入增速。2022 年 公司销售费用同比增长 40.91%，主要系市场推广及差旅费增加；管理费用同比增 长 81.04%，主要系股权激励导致管理人员股份支付费用增加导致；财务费用变动 原因主要系计提可转债利息费用导致。子公司中艾睿光电资产规模最大，是净利润重要来源。子公司中艾睿光电、无锡华 测、合肥芯谷、合肥英睿、无锡英菲、成都英飞睿资产规模较大，是主要的子公司 实体。其中，艾睿光电是公司重要的市场主体，主要负责整机产品和军品。2022 年， 艾睿光电实现净利润 1.69 亿元，净利润在子公司中排名第一，是净利润的重要来源。 合肥英睿主要生产户外产品，目前出口量较大的产品均由合肥英睿生产，2022 年合 肥英睿实现净利润 0.21 亿元。成都英飞睿则主要生产激光、微波、全景雷达等产品， 是公司布局微波领域的重要一环。2. 军民市场并驾齐驱，红外业务打造营收主支柱2.1 红外探测器是核心部件，分为制冷型和非制冷型红外线是不可见光的一种，能量大小与物体表面的温度和材料特性相关。红外线是 太阳光线中不可见光线中的一种，又称红外光、红外热辐射，是波长介乎微波与可 见光之间的电磁波，波长在 0.76 至 1,000 微米之间。红外线是自然界中存在最为广 泛的辐射，所有温度高于绝对零度（-273℃）的物质都不断地辐射红外线，红外线 能量的大小与物体表面的温度和材料特性直接相关，温度越高，红外线能量就越大。红外热成像仪是一种用来探测目标物体的红外辐射，将目标物体的温度分布图像转 换成视频图像的高科技产品。红外热像仪通过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、电信号处理及数字图像处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成 视频图像。红外热像仪的核心部件是用来探测、识别和感知红外辐射的红外探测器， 探测器水平直接决定了最终形成的可见图像的清晰度和灵敏度。红外探测器研发难度很大，大多采用焦平面阵列技术。红外探测器的设计、生产及 研发涉及到材料、集成电路设计、制冷和封装等多个学科，技术难度很大，目前全 球仅有美国、法国、以色列、中国等少数国家能够掌握非制冷红外探测器核心技术。 目前市场上大部分红外探测器都是焦平面阵列，其特点是由 M×N 个热敏单元（即 像元）排成阵列，用来接收红外辐射，公司产品即采用焦平面阵列技术。 每个热敏单元从结构上主要由 CMOS 读出电路及 MEMS 传感器两部分组成。上层 的 MEMS 传感器通常使用氧化钒或多晶硅等热敏材料制成，用于吸收红外辐射能量 并将温度变化转换成电阻的变化，CMOS 读出电路将微小的电阻变化以电信号的方 式输出。CMOS 读出电路和 MEMS 传感器为多层结构，精密复杂，其设计和生产 过程难度很高，是红外探测器的核心步骤。封装是制作探测器的重要步骤之一。由于红外探测器接收的红外辐射能量变化细微， 为了保证成像效果，需要将探测器置于真空环境下工作。目前行业内封装技术可以 分为金属、陶瓷及晶圆级封装三类。其中晶圆级封装难度最大，但集成度更高，提 高了批量生产的效率并能将封装成本从千元量级降至百元量级，有利于进一步降低 产品价格，降低使用门槛，扩大市场容量。阵列规模和像元尺寸是红外探测器常用的评价指标。阵列规模代表着像元数量的多 少，阵列规模越大说明探测器上的像元数量越多，成像的精细程度越高，同时视觉 范围越大，同时工艺难度越大。更小的像元尺寸能够在焦平面单位面积上集成更多 的像素，提高红外探测器的分辨率，同时也可以显著减小热成像设备的体积、重量、 功耗和成本。更小的像元尺寸也意味着 MEMS 传感器制造技术复杂程度的提高。 红外探测器按工作温度不同，可以分为制冷型探测器和非制冷型探测器。制冷型红 外探测器工作时要利用制冷机将温度制冷到零下 170 到 200 度左右，而非制冷型红 外探测器可在室温下工作，无需低温制冷。二者差异在于探测原理的不同：非制冷 型红外探测器在探测原理上属于热式，利用目标红外辐射与探测器材料产生的热效 应实现对目标的探测；制冷型探测器属于光子型，利用红外辐射与探测器材料相互 作用产生的光电效应实现对目标的探测。由于非制冷型红外探测器无需制冷工作， 能应用于诸多制冷型红外探测器受限的场合，比如单兵装备，应用前景更为广阔。2.2 特种领域应用广泛，武器装备现代化推动需求快速增长红外热成像技术最早运用在防务领域，在特种装备上有极高的应用价值。红外成像 最重要的应用是夜间观察和目标探测。在防务领域，红外热像仪以被动的方式探测 物体发出的红外辐射，比其他带光源的主动成像系统更具有隐蔽性。鉴于其隐蔽性 好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，红外热像仪被广泛应用于侦察、监视和制导等特种装备上。军用红外产品方面，全球市场规模处于稳定增长趋势。军用红外产品从上世纪 70- 80 年代起就逐步应用于海陆空战场上，红外热成像技术作为夜战和精确打击武器系 统中的核心技术,红外装备精良与否将直接决定和影响着武器现代化水平。2021 年 全球红外热成像市场规模达到 162.02 亿美元，全球军用红外市场规模达到 99.71 亿 美元。特种装备类红外热像仪由欧美发达国家企业主导，市场集中在欧美地区。前国际特 种装备类红外热像仪主要被欧美发达国家企业主导占据，因各国保持高度敏感性， 限制或禁止向国外出口，大部分市场集中在欧美地区。根据 Maxtech International 统计，2014 年全球军用红外热成像仪系统市场中，北美占 50%，欧洲占 18%，亚 洲地区目前市场份额占 12%，未来市场空间巨大。 国内特种装备类红外热像仪市场属于朝阳行业，发展空间广阔。与国际市场相比， 我国的防务红外市场由于底子薄，仍处在大力追赶阶段。近年来红外热像仪在我国 防务领域的应用处于快速提升阶段，单兵、坦克装甲车辆和红外制导武器等红外装 备市场将快速发展。国内特种装备类红外热像仪市场属于朝阳行业，行业渗透率较低，未来发展空间广阔。根据 Maxtech International 及 YOLE 报告，2023 年国内 红外热成像市场规模将达到 100.60 亿美元。同时北京欧立信咨询中心也预测，我 国特种装备类红外市场的市场总容量达 300 亿元以上。国防经费加速投入，国内军工市场有望进一步扩大规模。国防军费的加速投入是军 工发展的基础，2018 年至 2023 年我国国防支出预算总额增长率保持在 6.5%至 8.5%，2023 年国防支出预算总额（中央本级）为 1.55 万亿元，同比增长 7.12%， 增速为近四年最高。但是，从国防支出占GDP比例来看，与美国相比，中国国防支 出占 GDP 比重仍较低。2022 年美国国防支出占 GDP 比例为 3.45%，而中国仅有 1.60%，中国国防支出提升空间较大。在国家积极推进军队信息化及武器装备现代 化建设的大背景下，在军费增长的助推下，未来国内军用红外市场将持续快速增长。2.3 技术降本推动新应用拓展，民品市场规模快速提升民用领域应用场景广泛，红外热像仪行业已充分竞争。在民用领域，随着技术的发 展以及产品成本和价格的降低，红外成像的应用场景更加广泛，涵盖安防监控、个 人消费、辅助驾驶、消防及警用、工业监测、人体体温筛查、电力监测、医疗检疫 等诸多领域。红外热像仪行业已充分实现市场化竞争，各企业面向市场自由竞争。成本下降扩大了红外产品在民用领域的应用，市场需求日益旺盛。红外热像仪在民 用市场的快速增长主要来源于产品成本下降带来新应用领域的不断扩大，随着红外 热像仪在电力、消费、消防、车载等行业应用的推广，民用红外热像仪行业将迎来 市场需求的快速增长期。2021 年全球民用红外市场规模已达到 62.32 亿美元。根据 Yole 预测，2024 年全球非制冷民用红外市场规模将达到 44.24 亿美元。随着我国经 济持续发展，国内红外成像产品价格的降低及应用的普及，市场对于红外热像仪的 需求也日趋旺盛。海外市场未来增长潜力巨大。一是由于狩猎是欧美传统户外项目，海外狩猎人群规 模较大。在美国，大约 7%的美国人参与打猎，注册的猎人达 1800 万。二是在产品 性能上，红外望远镜远超传统可见光望远镜。红外望远镜在没有光线或者日光极强 情况下找到目标的精准性远超其他设备，且探测距离较远，切实提高了狩猎命中率 与使用体验。三是随着制程下行和良率提升，公司产品成本仍有下降空间。由于公 司海外销售以户外装备为主，考虑到以上因素，公司户外夜视需求和行业渗透率有 望持续提升。2.4 红外领域全面布局，热像仪生产环节全覆盖公司是一家红外成像系统解决方案供应商，主要产品包括MEMS芯片、探测器、机 芯与整机。红外 MEMS 芯片是红外热成像系统的核心元件，也是探测器的核心组件， 探测器能将光信号转变为微弱电信号，机芯由红外探测器及带有公司自主算法的图 像处理电路组成，图像处理电路对探测器输出的微弱电信号进行电信号处理以及数 字化采样，在图像处理后，最终将目标物体温度分布图转化为视频图像。机芯与光 学系统、电池、外壳等结构件整合形成整机。 目前公司业务已经对非制冷红外全产业链形成完整覆盖。公司具备 CMOS 读出电 路、MEMS 红外传感器晶圆、红外探测器、热成像机芯模组及红外热像仪整机产品 的全自主开发能力。其中 CMOS 读出电路晶圆委托晶圆代工厂依据公司提供的读出 电路设计版图为公司定制生产；MEMS 晶圆由代工厂根据公司的设计以及工艺流程 进行晶圆加工（此 MEMS 晶圆生产线由公司与代工厂共建）；红外探测器、热成像 机芯模组及红外热像仪整机产品均是公司自主研发、自建生产线完成生产制造。公 司涉及红外产业链的子公司有艾睿光电、合肥英睿、苏州睿新、 无锡英菲、成都英 飞睿、无锡奥夫特等。红外 MEMS 芯片是核心元件，公司掌握芯片核心技术。红外 MEMS 芯片是红外成 像系统的核心元件，处于整个红外成像产业链的最上游，MEMS 晶圆由代工厂根据 公司的设计以及工艺流程进行晶圆加工。目前公司不单独对外出售红外 MEMS 芯片，全部芯片均自用，只销售给子公司艾睿光电，不对外销售。红外探测器将红外光信号转换为电信号，生产由子公司艾睿光电完成。将红外 MEMS 芯片封装之后形成非制冷红外探测器，其工作原理是将红外光学系统采集的 红外光信号集聚到探测器中的红外 MEMS 芯片上，通过 IC 和 MEMS 系统，将红外 光信号转换为微弱电信号输出。公司探测器生产由子公司艾睿光电独立完成，具有 高性能、全数字化、低功耗和系列化等优势，产品被广泛应用于红外制导、武器瞄 具、光电载荷、辅助驾驶和安防监控等领域。机芯将电信号转化为视频图像，公司已推出多个机芯产品系列。机芯由探测器及带 有公司自主算法的图像处理电路组成，机芯的工作原理是将探测器输出的微弱电信 号进行处理以及数字化采样，通过公司自主研发的算法对数字化后的信号进行图像 处理，最终将目标物体温度分布图转化为视频图像。目前，公司已推出 HD 高清系 列、Micro 樱桃系列、LT 测温系列、FT 报警系列、晶圆级微模组系列等多款通用型 机芯组件，方便用户集成开发。2020 年公司领先发布基于自主研发 ASIC 处理器芯片的全系列红外热成像模组。整机满足最终用户需求，公司整机产品增长迅速。整机是由红外光学系统、机芯、 智能处理电路、电池、外壳、显示屏等组成的完整系统。智能处理电路对机芯输出 的图像以及温度信息进行高级数据分析，结合各种实际应用特点展现智能分析结果， 以满足最终用户需求。公司整机产品近年来增长十分迅速，类型主要包括户外手持 红外热成像仪、智能手机热像仪、多功能头盔式热像仪、车载红外热成像仪等系列。公司按产品的生产工序和相关环节的研发下设多家子公司，致力于不同业务进行针 对性研究开发，助力研发进程高效率发展。截至 2022 年年报，睿创微纳控股比例 达 50%及以上的子公司共计 20 家，业务涵盖芯片生产、探测器封装、机芯集成到 整机的红外产业链全流程。其中，晶圆到芯片环节的生产在母公司睿创微纳，其芯 片产品不对外销售，全部卖给子公司艾睿光电，艾睿光电将芯片及其他元器件封装 生产为探测器，并继续加工生产为机芯和整机产品对外销售。苏州睿新和无锡英菲 业务涉及读出电路设计研发以及 MEMS 技术研发，负责为母公司提供技术支持。2.5 全球市场中美国占据主导地位，国内市场中三大体系并存我国是目前已掌握全产业链生产能力，少数掌握非制冷红外探测器产业化生产能力 的国家之一。受技术发展所限，以往我国厂商主要依赖进口红外探测器或机芯进行 整机组装。由于探测器或机芯占整机成本的比例较大，过去国内企业在国际市场上 缺乏竞争力。近年来，国内非制冷红外行业不断发展并积累技术，已具备红外探测 器的自主研发及量产制造能力，目前国内非制冷红外行业已掌握从红外芯片、探测 器、热成像机芯模组到热像仪整机产品的全产业链生产能力。目前全球只有美国、 法国、以色列及中国等少数国家掌握了非制冷红外探测器的产业化生产能力。 全球防务红外市场中美国占据主导地位。由于红外热像仪的特殊敏感性，特种装备 类产品常以国家为单位实施产品和技术垄断，尤其各技术领先国对特种装备类红外 热像产品和技术高度保密，导致不同国家的红外热像仪企业之间在防务领域一般不 会产生直接的市场竞争。目前行业的竞争主体集中在美国、法国、英国和以色列等 国。其中美国以强大科研优势保持领先，在国际特种装备市场占据绝对主导地位。在全球民用红外市场，红外热像仪行业已充分实现市场化竞争，各企业面向市场自 由竞争。生产全球民用红外产品的海外厂商主要有美国 FLIR 公司、法国 Lynred 公司、美国 Seek 公司、美国 L-3 公司、美国 DRS 公司、英国 BAE 公司等，其中美 国 FLIR 公司以其市场占有率和销售规模长期占据了全球民用领域龙头地位。我国 主要参与的厂商有睿创微纳、高德红外、大立科技和海康威视等。国产民用红外产品迅速崛起，2021 年公司在全球民用红外市场市占率全球第五。 近年随着我国厂商在产品研发和科技创新上的持续发力，部分国产民用红外产品已 迅速崛起，打破了海外厂商长期以来的技术垄断，重塑了全球民用红外行业竞争格 局。根据 Yole 数据，在 2020 年的全球红外热成像整机出货量上，全球十强中，中 国厂商占据四席，其中睿创微纳市占率为 10%，排名第四。2021 年，美国 FLIR 公 司仍以 32%的市占率排名第一，前十强中，中国厂商占据五席，中国厂商合计占比 达到约 39%。其中，睿创微纳市占率为 12%，排名全球第五，全国第三。目前，我国红外热成像行业呈现出军工集团、中科院系科研院所和民营企业三大体 系并存的格局。军工集团和中科院系科研院所如上海技术物理研究所、中国电子科 技集团公司第十一研究所和昆明物理研究所主要从事制冷光子型焦平面探测器相关 的技术开发和产品生产，且产品主要用于科研及供集团内企业使用。企业方面，国 内从事非制冷红外技术产品研制、生产和销售的厂商近年来技术进步较大，拥有非 制冷红外探测器自主研发生产能力的企业主要包括睿创微纳、高德红外、大立科技 和海康威视等。3 微波和激光业务切入核心领域，产品拓展打开市场空间3.1 微波行业覆盖面大，军民领域应用广泛“微波”是射频、微波、毫米波、太赫的统称。根据电磁波频段不同，通常将 0.1GHz-6GHz 电磁波称为“射频”，将 6GHz-30GHz 电磁波称为“微波”，将 30GHz100GHz 电磁波称为“毫米波”，将 100GHz 以上电磁波称为“太赫兹”。更加常见 和通俗的做法是将射频、微波、毫米波、太赫兹统称为“微波”或“射频”。微波行业所涵盖的内容非常广泛，通信、感知、能量传递是三大典型应用领域。其 基本原理是：利用电磁波的物理特性，实现通信、感知、能量传递等应用目的。例 如，手机、卫星导航与通信等应用利用不同频段的电磁波实现无线通信；机载、车 载雷达以及民用车载毫米波雷达等应用，利用不同频段的电磁波实现探测与感知； 微波炉、射频等离子增强等应用，利用特定频段电磁波实现微波加热与能量传递。军民领域应用广泛，市场潜力引人入胜。在防务装备领域，稳步增长的国防预算为 雷达市场增长提供支撑，国防信息化战略有力推动相控阵雷达发展，有源相控阵雷 达已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。 此外，低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入、5G、物联网等应用领域极具潜 力，卫星市场进入快速成长期。微波半导体及微波组件、相控阵天线、雷达整机需 求景气，市场空间广阔。因此，微波领域的大部分细分领域都有较大的市场容量。微波行业市场规模较大。根据 Yole 公司的调查与预测，目前全球消费类射频前端集 成电路每年市场规模超过 200 亿美元，且未来多年将保持超过 10%的年均复合增长 率；全球基站端射频前端集成电路每年市场规模超过 30 亿美元，且未来多年将保持 超过 5%的年均复合增长率。 高度集成化、模块化成为微波半导体发展趋势。有源相控阵体制具有抗干扰能力强、 高可靠、多模式等领先优势，因此基于有源相控阵体制的无线电子信息系统逐步成 为了先进无线系统的主流发展方向，T/R 组件作为核心部件将直接影响相控阵系统的综合性能。随着有源相控阵技术的发展，无线电子信息系统的功能越发复杂，单 位载荷的功能密度需求大幅提高，多功能、多模式、高密度集成化成为先进系统的 发展方向，这给小型化与轻量化 T/R 组件带来巨大需求，驱动微波半导体向着高度 集成化、模块化方向发展。3.2 积极拓展微波业务，核心竞争力持续提升公司已建立完整产业链，以 T/R 组件、相控阵子系统及雷达整机切入微波领域，同 时在底层的微波半导体方面持续建设核心竞争力。公司组建了 MMIC 技术和产品研 发团队，重点研制宽带、高功率、高效率功率放大器 MMIC 系列产品。组建硅基毫 米波芯片团队，C 波段、X 波段、Ku 波段、Ka 波段 ABF 芯片完成首批流片验证， 形成多通道、多波束、低功耗系列产品；S 波段宽带 DBF 芯片研制取得进展，完成 首批流片验证。SiP 高集成度 T/R 组件与射频微系统关键技术研发取得突破，持续 推进系列产品研制；Ku 波段一维相控阵天线、Ku 波段地面监视雷达等产品完成小 批量生产和交付，取得国内外客户订单。公司在微波领域核心竞争力持续提升。公司涉足微波业务的子公司主要为成都英飞 睿、无锡华测、睿思微和合肥芯谷等。公司通过设立全资子公司成都英飞睿和收购 无锡华测，打开了微波业务通道，凝聚了技术团队，为微波半导体业务的展开和发 展构筑了牵引力和推动力。2022 年以来，成都英飞睿及无锡华测继续稳步推进模块、 组件、整机业务，研发成果和市场开拓均取得了显著进展；同时，公司着重建设微 波半导体团队和业务能力，重点打造化合物半导体单片微波芯片和硅基毫米波芯片 核心技术和拳头产品。 微波领域国内外竞争对手众多。微波半导体方面的国际领先企业包括：Skyworks， Qorvo，Qualcom，AnalogDevice，NXP，Infenion，ST，MuRata等，国内的参与者包括卓胜微、唯捷创芯、国博电子、铖昌科技等优秀企业。整机方面，民用领域 的巨头包括各大手机与基站制造商，防务领域则包括欧美和我国的各大军工企业， 如洛克希德-马丁、诺斯罗普-格鲁门、雷神、中国电子科技集团、中国航天科技集 团、中国航天科工集团等。3.3 我国激光市场将迎来机遇，工业激光设备将成主要增长点激光是 20 世纪四项重大发明之一，深刻影响众多领域发展。激光是指窄幅频率的 光辐射线通过受激反馈共振与辐射放大，产生的准直、单色、相干的定向光束。激 光技术起源于 20 世纪 60 年代初期，由于激光具有完全不同于普通光的性质，很快 被广泛应用于各个领域，并深刻地影响了科学、技术、经济和社会的发展及变革， 是 20 世纪与原子能、半导体、计算机齐名的四项重大发明之一。 激光器由光学系统、电源系统、控制系统和机械机构四个部分组成。激光器是利用 受激辐射方法产生可见光或不可见光的一种器件，构造复杂，技术壁垒较高，是大 量光学材料和元器件组成的综合系统，居于整个激光产业链的核心中枢位置，主要 由光学系统、电源系统、控制系统和机械机构四个部分组成，其中光学系统主要由 泵浦源、增益介质和谐振腔等光学器件材料组成。产业链上游是基石，中游主要生产激光器，下游以应用为主。产业链上游是利用半 导体原材料、高端装备以及生产辅料制造激光芯片、光电器件等，是激光产业基石， 准入门槛高。产业链中游是利用上游激光芯片及光电器件、模组等作为泵浦源进行 激光器的制造与销售，包括直接半导体激光器、二氧化碳激光器、固体激光器等； 下游行业主要指激光器的应用领域，包括工业加工装备、激光雷达、光通信等行业。我国激光市场将迎来发展机遇期，未来工业激光设备将成主要增长点。随着国民经 济的持续复苏、传统制造业转型升级的推进以及激光技术发展成熟，各行业对激光 设备的需求将不断增长，我国激光设备市场将迎来较长的发展机遇期。2021 年我国 激光设备行业市场规模达到 821 亿元，预计 2023 年国内激光设备行业市场规模将 达到 994 亿元。同时，激光器的用途十分广泛，目前可应用于材料加工、通讯、传 感、研发、军事、医疗等领域。2021 年，激光设备在工业领域应用占比达 63%， 未来工业激光设备将依然是推动激光设备市场规模增长的主要动力。激光测距行业市场广阔，发展迅速。我国激光测距仪行业起步较晚，特别是民用激 光测距仪应用领域还刚刚处于起步阶段，市场需求尚未得到充分释放，行业内的主 要生产企业已经开始进行积极的市场培育和开拓。在国家政策鼓励及市场需求的刺 激下，国内激光测距仪市场发展迅速，信息激光、能量激光双管齐下，市场广阔。 根据莱赛激光招股说明书，2019 年激光测量市场规模在激光产业中占比位居第四， 达到 9%；2021 年全球激光测距仪市场规模约为 68.5 亿美元。3.4 技术水平业内领先，多线并举打造全光谱龙头激光方面，公司持续投入激光领域技术研发，布局多个产品线。涉足公司激光业务 的子公司主要有由成都英飞睿、睿创光子等。公司激光测距产品线布局铒玻璃激光 器、铒玻璃测距模块（LR 系列）、半导体测距模块（SR 系列）、测距整机 （SCOUTER 系列），具备人眼安全、体积小、重量轻、功耗低、精度高、可靠性 好等特点，最大测程覆盖 1~20km，产品广泛用于无人机、户外手持观测、光电转 台等多个领域。4. 行业领先，技术、研发和产品共筑优势4.1 红外热像仪行业已充分市场化，各企业充分竞争当前，我国红外热成像仪行业竞争激烈，各企业充分竞争，已充分市场化，头部效 应逐步形成。行业内主要代表企业有高德红外、大立科技、睿创微纳、海康威视、 金盾股份、久之洋、大华股份等。4.1.1 高德红外高德红外是国内领先的红外热像产品的研发、生产及销售企业。公司是一家以红外 热成像技术为核心的综合光电系统及新型完整装备系统总体研制生产企业，产品广 泛应用于国防、航空航天、工业检测、安防监控、汽车辅助驾驶等领域。作为技术 驱动的高科技生态型企业，公司研制出了完全自主知识产权的“中国红外芯”，业 务涵盖了红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电 系统、完整装备系统总体、传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。 公司核心技术自主可控。公司目前已拥有三条完全自主可控的探测器批量化生产线： 8 英寸 0.11 微米批产型氧化钒(VOx)非制冷红外探测器、8 英寸 0.5 微米的碲镉汞 (MCT)制冷红外探测器和 8 英寸 0.5 微米的二类超晶格(T2SL)制冷红外探测器生产 线，目前芯片产能达上百万片/年，是国内规模化红外核心芯片与解决方案提供商业。 与睿创微纳相比，二家公司均掌握了红外 MEMS 芯片核心技术。但睿创微纳不具备 芯片制造能力，在晶圆加工环节需委外加工，因此造成了成本上的劣势。全产业链布局。公司现已搭建起包括红外核心芯片、光学部件、红外整机、激光、 雷达等专业方向的技术创新平台，构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统， 再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局，也是国内少有的同时具备制 冷和非制冷红外探测器芯片批产线的民营企业。相比之下，睿创微纳主要布局了产 业链前端的非制冷红外新芯片和探测器领域，在非制冷型探测器有一定领先优势。 但公司 2020 年才涉足制冷型红外机芯的研制，并且业务主要涉及红外核心器件的 生产和研发，在产业布局上有一定短板。 高德红外营收和利润下降明显，与睿创微纳差距逐渐缩小。2018 年至 2021 年，高 德红外的营收从 10.83 亿元上升至 35.00 亿元，年均复合增长率达 47.85%，且始终领先睿创微纳。2022 年，受型号类项目采购计划变动、军品价格调整及增值税政策 等因素影响，型号项目产品收入较去年有所下降，公司的营业收入同比下降；同时 因运营成本上涨，尤其研发投入、人工成本增加等因素，导致净利润下降。2022 年 公司实现营收 25.29 亿元，同比减少 27.75%，比睿创微纳低 1.17 亿元；实现归母 净利润 5.02 亿元，同比减少 54.82%，比睿创微纳高 1.89 亿。高德红外热成像业务是公司最主要营收来源，但近年来收入有所下降。从产品收入 构成来看，红外热成像业务是高德红外最主要的营收来源，2022 年实现营收 22.25 亿元，占总营收比重达 88%。但是，近年来，高德红外的热成像业务营收有所下降， 从 2020 年的 28.86 亿元下降到 2022 年的 22.25 亿元。同时，高德红外与睿创微纳 在红外热成像业务的营收规模上的差距也在逐渐缩小，2022 年两家公司该业务收入 规模已基本相当。4.1.2 大立科技公司成立于 1984 年，是少数拥有完整红外产业链的高新技术企业之一，产品广泛 应用于各个领域。大立科技前身为 1984 年成立的浙江省测试技术研究所，2001 年 完成改制，2008 年 2 月在深圳证券交易所挂牌上市。大立科技是专业从事非制冷红 外焦平面探测器、红外热成像系统、智能巡检机器人、惯性导航光电产品研制的高 新技术企业，也是拥有从生产热成像核心器件、机芯组件到整机系统制造完整产业链的专业制造商之一，设有杭州、上海和北京三个技术研发中心。公司产品广泛应 用于航空航天、电力石化、民用消费等领域。 公司是国内非制冷红外焦平面探测器领域领导者。公司具有非制冷红外焦平面探测 器自主研发及产业化的能力，是国内唯一实现“非晶硅”和“氧化钒”双技术路线 量产的公司，已实现量产像元间距 25um/17um/15um/12um 等型谱系列产品，封装 类别涵盖金属封装、陶瓷封装和晶圆封装。在“十二五”、“十三五”两期核高基 专项的支持下，公司研发和产业化能力大幅提升，前期发布的业内首款 3072× 2048 分辨率 600 万像素级产品至今仍是国内最高分辨率的非制冷红外产品。公司是红外热成像领域具有国际竞争力的本土企业之一，产品广泛应用于国防、工 业和电力监测、个人消费、智能驾驶、安防监控等行业。在民品领域，公司利用在 红外测温领域的技术优势，不断巩固电力、石化等行业的优势，还积极开拓在个人 消费、智能驾驶、安防监测等领域的应用，努力实现低成本应用；在装备领域，公 司不断拓展应用场景，紧贴用户需求，不断优化产品结构，实现在精确制导、火控 瞄准、夜视侦察和光电对抗等多领域提供产品，近年还成功拓展了光电惯导领域。大立科技的营收和归母净利润下降趋势明显，睿创微纳优势明显。2020 年至 2022 年，大立科技的营业收入从 10.90 亿元下降至 4.01 亿元，归母净利润从 3.9 亿元下 降至-1.51亿元，与睿创微纳差距越来越大。2023年H1，公司实现营收1.25亿元，较睿创微纳低 16.59 亿元；实现归母净利润-1.06 亿元，较睿创微纳低 3.64 亿元。 公司营收和归母净利润大幅下降的原因，主要是受外部经济下行、装备类产品采购 计划延期等因素影响，导致民品及装备类业务收入不及预期。红外业务收入规模逐渐萎缩，红外业务毛利率略低于睿创微纳。在营业收入上，对 于大立科技而言，红外热像仪产品是最重要的收入来源，2022 年该业务占公司总营 收比重达 90.4%。但是近五年来，大立科技的红外热像仪产品营收显著下降，2022 年营收仅 4.01 亿元，较睿创微纳低 18.33 亿元。在毛利率上，自 2019 年起，大立 科技红外热像仪产品毛利率持续下降，且与睿创微纳差距不断拉大，2022 年毛利率 仅 44.26%，较睿创微纳低 6.2%。4.1.3 北方广微国内非制冷红外核心技术引领者，提供最可靠、最安全、最易用的行业产品解决方 案和服务。北方广微科技有限公司成立于 2006 年 7 月，注册资金 2.7 亿元人民币， 是由上市公司控股的高新技术企业。公司致力于非制冷型红外焦平面探测器及机芯 组件研制与生产，是集探测器设计与生产、集成电路设计和系统集成于一身的高新 科技企业。产品以机芯和探测器为主，生产制造出了可应用于军民场景的系列相关产品。北方 广微的产品分为探测器和机芯两大类，公司非制冷型红外焦平面阵列采用 VOx 半导 体材料作为其主要技术路线。2017 年公司研制出一款 640×512 高性能 17μm 非制 冷氧化钒红外焦平面探测器，实现了技术突破。2018 年，中国国际光电博览会期间 北方广微发布了国产首款“非制冷红外偏振焦平面探测器”，用于长波红外偏振成 像，能够在红外热成像基础上获得热辐射的偏振信息。产品性能领先，但部分技术指标上落后于睿创微纳。在技术路线上，北方广微和睿创微纳均采用氧化钒作为热敏材料。北方广微已成功研发并批量生产 160×120 （间距 45um）、384×288（间距 38 um、25 um、20um）、640×512（间距 20um）等多个系列的探测器，且在研制间距 17um 以及 1K×1K 等更高性能的探测 器。目前，北方广微探测器阵列规模达 384×288，像元间距最小达 17um。而睿创 微纳已于 2022 年完成了短波、中波、长波红外技术的全面布局，成功研制 15μm 640×512 InGaAs 探测器产品，8μm/10μm/12μm 系列产品集持续扩展，目前产 品阵列规模可达 1920×1080，像元间距最小为 8μm。因此，睿创微纳探测器产品 在性能和技术指标上优于北方广微。4.1.4 海康威影以红外热成像技术为核心，立足于 MEMS 技术。杭州海康微影传感科技有限公司成 立于 2016 年，是海康威视的子公司。海康微影以红外热成像技术为核心，立足于 MEMS 技术，面向全球提供物联网机芯、模组、红外热像仪产品及解决方案，公司 产品及方案广泛应用于安防监控、工业测温、医疗检疫、灾难预防、消费电子、辅 助驾驶等多个领域。公司提供从机芯、组件到整机的多形态产品与一站式集成服务。公司产品分为工业 测温、集成和户外等模块，提供从机芯、组件到整机的多形态产品与一站式集成服务。目前公司已量产 17um 和 12um 两大平台产品，包括陶瓷封装及晶圆级封装两 种真空封装形式，所有产品均采用氧化钒热敏材料，无 TEC 设计，产品的性能指标 及工艺平台先进性达到国际一流水平。2022 年，公司进一步补齐了集成产品，完成 从 96*96 到 1280*1024 分辨率的完整覆盖。已自建 8 寸 MEMS 生产线及封装线，公司整机最高年产量达 170 万台。2021 年， 公司自建一条自主可控的 8 寸 MEMS 生产线及封装线，具备年产晶圆 1 万片，探 测器百万颗的生产能力，可向市场持续稳定规模化供应产品。目前，公司整机产品 产线占地 12000 平米，共计 20 条整机生产线，机芯组件生产线 9 条，最高年产量 达 170 万台。晶圆和探测器年产量不如睿创微纳，但整机产能优势明显。热成像业务营收和所占比重逐渐提升，营收规模暂时领先睿创微纳。作为海康威视 的子公司，2020 年至 2022 年，海康微影营收从 0.35 亿元提升至 27.9 亿元，占海 康威视总营收比重从 0.06%提高至 3.93%，营收在母公司创新业务中排名第三，逐 渐成为新的业务增长点。从业绩对比情况来看，2021 年，海康微影营收快速上涨， 较睿创微纳高出 4.43 亿元。2022 年，公司领先优势进一步扩大，热成像业务收入 比睿创微纳高出 5.6 亿元。4.2 技术水平业内领先，多线并举打造全光谱龙头公司坚持技术创新领先，红外业务研发成果丰硕。在红外技术方面，公司拓展 8μ m 系列产品集，布局 10μm 产品序列，优化提升 12μm 系列产品，并且持续优化 陶瓷封装和晶圆级封装技术，拓展产品封装路线及工艺。短波红外产品方面，公司 研制了 15μm 640×512InGaAs 探测器产品，基于该探测器研制并发布了短波红外 机芯组件产品完成了短波、中波、长波红外技术的全面布局。在红外图像处理芯片 方面，研制了第二代红外图像处理芯片，目前已开始量产。在微波技术方向，公司掌握多种关键技术且建立了完整产业链。目前，公司已掌握 相控阵天线微系统集成技术、T/R 组件小型化设计技术和 GaAs/GaNMMIC 技术等 微波领域关键技术。2022 年，公司在微波领域已建立完整产业链，以 T/R 组件、相 控阵子系统及雷达整机切入微波领域，同时在底层的微波半导体方面持续建设核心 竞争力。并且，公司分别组建了 MMIC 技术和产品研发团队以及建硅基毫米波芯片 团队，推动微波技术持续进步。激光方面，公司重点聚焦于激光感知技术及产品研发，致力于构建系列化激光测距、 激光雷达产品的研发制造能力。目前公司已掌握固体激光器、TOF 测距技术、高损 伤阈值激光镀膜、激光扫描等核心技术；建立了人眼安全铒玻璃激光器和基于铒玻 璃激光器的激光测距研发生产平台，已实现铒玻璃激光器和激光测距模块系列化产 品的研发和批量生产，铒玻璃激光器能量覆盖 100-700μJ，激光测距模块测距能力 满足 1-20km；启动了系列化激光雷达产品样机的研制，主要面向车载自动辅助驾 驶、无人车及机器人等应用，激光波长包括 905nm 和 1550nm。掌握 8 项核心技术，有较强的产品研发能力、持续创新能力和项目市场化能力。公 司目前掌握了集成电路设计、MEMS 传感器设计及制造、封装测试、机芯图像算法 开发、系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺。在微波和激光领 域，公司掌握了人眼安全激光测距技术和微波毫米波 T/R 组件及相控阵天线技术， 且均已进入量产阶段。另外，公司提出行业第一个红外真彩转换算法并建立了第一 个红外开源平台。核心技术与产品的研发和成果的涌现，夯实了非制冷红外领域国 内领先、国际先进的技术地位。知识产权成果丰硕，多次承担重大科研任务。截止 2023 年 H1，公司累计申请知识 产权 2259 个，已获批 1567 个。公司于 2017 年获批作为牵头单位承担“核高基” 国家科技重大专项研发任务，目前该项目已完成验收；于 2020 年获批作为牵头单 位承担“电子元器件领域工程研制”国家科技重大专项研发任务，课题类型为非制 冷红外科研领域高灵敏度技术方向；于 2022 年中标发改委某射频芯片项目，切入 国家卫星通信领域。4.3 聚焦研发，不断提升核心竞争力研发团队素质高、稳定性强。公司已形成高素质研发团队，研发人员均为硕士及以 上学历，40 岁及以下人员占比达 94%，技术领域包括半导体集成电路、MEMS 传 感器、图像处理算法等，覆盖技术和产品各个环节。截至 2023 年 H1，公司研发人 员共 1141 人，占员工总数为 44.80%，研发人员比重居行业领先水平。同时，公司 研发团队稳定性强，核心技术人员自公司设立之初即加入公司，长期从事光电技术 和产品的研发、工程及量产制造。研发人员人均薪酬及薪酬总额显著增长。公司自上市以来，不断提高研发人员薪酬， 增强核心人才粘性，提高公司长期竞争力。2019 年至 2022 年，公司研发人员人均 薪酬从 19.82 万元提升至 28.4 万元，年均复合增长率为 12.72%；研发人员薪酬总 额从 0.61 亿元提高到 2.83 亿元，年均复合增长率为 66.78%。2023 年 H1，公司研 发人员人均薪酬达13.58万元，同比增长10.95%；研发人员薪酬总额达1.51亿元， 同比增长 27.74%。研发费用持续增加，居业内领先水平，研发费用率有所波动。在研发费用上，公司 研发费用增长迅速，从 2018 年的 0.65 亿元增长至 2022 年的 5.36 亿元，年均复合 增长率达 69.46%。并且 2022 年公司研发费用居业内领先水平，比大立科技高 3.46 亿元，比高德红外高 1.23 亿元。未来公司将持续沿着红外、微波、激光等多维感知 方向进行研发投入。在研发费用率上，近年来公司有所波动，2022 年公司研发费用 率为 20.27%，以 3.94%的差距领先于于高德红外，但远低于大立科技。在研项目丰富，全面布局多维感知赛道。公司未来继续重点投入红外、激光、微波 等多维感知技术领域，截至公司 2023 年半年报，公司共有在研项目 15 项，涉及红 外热成像、微波和激光等多个领域。随着公司在研项目不断推进，公司技术水平和 市场份额有望持续增加。4.4 产品性能卓越，具有全系列量产优势专注于红外热成像核心技术与产品的研发和创新，公司红外产品技术指标处于领先 地位。2017 年，公司发布 12μm 640×512 数字输出陶瓷封装非制冷红外焦平面探 测器产品；2018 年，发布 12 微米 1280×1024 数字输出红外 MEMS 芯片；2019 年，发布 10μm 1280×1024 氧化钒非制冷红外焦平面探测；2021 年，公司研制出 世界首款 8μm 1920×1080 全高清成像机芯模组。公司具有全系列产品量产优势。公司具有红外探测器芯片、热成像机芯模组和红外 热像仪整机产品研制与批量生产经验，目前已经成功研发并批量生产 256×192 面 阵、384×288 面阵、640×512 面阵、1024×768 面阵及 1280×1024 面阵，像元 尺寸为 35μm、25μm、20μm、17μm、14μm、12μm、10μm 和 8μm 的非 制冷红外探测器芯片、机芯模组和整机产品。微波领域，公司 T/R 组件也在持续稳 定批量交付。 发布 ASIC 芯片，公司红外模组集成度进一步提升。2020 年 8 月，公司领先发布自 主研发的“猎鹰”ASIC 处理器芯片，取代了传统红外成像模组的 FPGA 方案。搭 载公司 AISC 芯片的红外成像模组集成度大幅提升，显著减小了成像模组尺寸，降 低了成像模组功耗，降低了量产成本。受益于 ASIC 的小尺寸、低功耗和高集成度， 公司Mini、G1系列红外模组在面向对体积重量有极端要求的应用场景时表现更好， 比如无人机载荷和其他移动便携式终端，预计未来 ASIC 芯片也会进一步打开红外 成像在这些领域的应用空间。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

8#
发表于 2021-3-22 17:29:51
只看该作者IP属地:甘肃兰州
回帖奖励 +3 家元
九阳电饭煲129，2kg洁精14，一支黑染发剂18！灭蚊灯5！
9#
发表于 2021-3-22 17:32:16
只看该作者IP属地:浙江台州
回帖奖励 +3 家元
九阳电饭煲129，2kg洁精14，一支黑染发剂18！灭蚊灯5！铝合金护角1.5！硅... [复制链接]
12#
发表于 2021-3-22 17:34:50
只看该作者IP属地:云南玉溪
回帖奖励 +3 家元
王老五花生酥成都特产88g /件【拍6件】券后19.9元包邮
14#
发表于 2021-3-22 17:38:03
只看该作者IP属地:海南海口
回帖奖励 +3 家元
九阳电饭煲129，2kg洁精14，一支黑染发剂18！灭蚊灯5！铝合金护角1.5！硅
20#
发表于 2021-3-22 17:40:57
只看该作者IP属地:山东青岛
回帖奖励 +3 家元
煲129，2kg洁精14，一支黑染发剂18！灭蚊灯5！铝合金护