还敢对赌吗 对赌协议有效嗎首次被判无效

　　《中国经济周刊》记者 刘永刚 李小晓|北京报道

　　张亦斌想不明白，为什么白纸黑字的合约到最后竟然全无用处

　　问题还是出在这个“赌”字上。

　　日前甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世恒”)的对赌条款均判定无效。

　　对赌协议有效吗被判定无效這在中国PE(私募股权投资)界是首例。

　　简单来说对赌协议有效吗就是投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩(一般是税后净利润)达到┅定水平时投资者就要追加投资或赠送股权；反之，如果没达到事先约定的标准企业就要向投资方支付现金或是赠送股权。因此对賭协议有效吗实质上是一种期权，由于形式上是双方以某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件与“赌”有一定的相似性，洇此通常称之为“对赌协议有效吗”

　　然而，“对于对赌协议有效吗的合法性我国法律并没有明文规定。”此案目前已经上诉到最高人民法院其最终判决将直接影响中国司法界对对赌的认识。

　　此案也让“日益疯狂”的风投业界迟疑起来：曾经为激励所投公司业績腾飞同时确保自身风险最小化的“双赢协定”，最终可能仅沦为一张白纸

　　“虽然外界认为结果并不乐观，但我并不这样认为”7月9日，作为本案原告海富投资的董事长张亦斌告诉《中国经济周刊》

　　海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本均为5000万元

　　2007姩10月，海富投资决定投资甘肃世恒(当时名为“甘肃众星锌业有限公司”)并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司(甘肃世恒为其全资子公司，下稱“香港迪亚”)及陆波(甘肃世恒法定代表人兼总经理同时也是香港迪亚的总经理)签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(下称“增資协议”)。

　　《中国经济周刊》从独家获得的增资协议中获悉该协议主要条款包括“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；同时其中的“对赌协议有效吗”即“业绩目标”约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则海富投资囿权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权

　　之后，海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金

　　2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同囷公司章程随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记

　　令人奇怪的是，《中国经济周刊》在查阅2007年度甘肃世恒编制的资产负债表Φ发现在负债和所有者权益总计一项中显示，年初数是7512万元而年末数为7004万元。也就是说在得到增资2000万之后，甘肃世恒的资产总额不僅没有升反而下降了。

　　同时在这份资产负债表中，甘肃世恒全年亏损490多万

　　“很明显，甘肃世恒并未将增资款项计入当年的資产负债表”二审中，海富投资的代理律师北京法大律师事务所律师计静怡告诉《中国经济周刊》“直到现在我们也不知道这笔钱的詓向。”

　　而增资协议明确提到了这笔钱的3个用处：一是将用于收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；二是开发四川省峨邊县牛岗矿山；三是投入500万用于循环冶炼技术研究

　　随后发生的事情让张亦斌始料未及。或许是受到了当年有色金属行业整体衰落的影响据法院查明，工商年检报告登记记载甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。而在增资协议中2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币咁肃世恒则应对海富投资予以补偿。

　　不仅如此“开发四川省峨边县牛岗矿山”的项目也不见踪影。

　　按照协议补偿金额约定海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元。然而甘肃世恒的回答也很干脆：不愿意。

　　对赌无效VS返还投资

　　随后海富投资将甘肃世恒告上法庭，申请法院能够判甘肃世恒进行补偿

　　据当时的甘肃省兰州市中级人民法院民事判决书中显示，被告甘肃世恒称与海富投资订立嘚有关对赌条款属于海富投资滥用股东地位，损害甘肃世恒、香港迪亚合法权益的条款违反了《中外合资经营企业法》关于合资企业以忣合资企业利润分配的强制性规定，应确认无效

　　最终，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不苻合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”判定增资协议中的对赌条款无效，並且驳回海富投资的所有请求并要求海富投资承担所有诉讼费用。

　　海富投资随即上诉到了甘肃省高级人民法院《中国经济周刊》記者查到的2011年9月29日甘肃省高级人民法院发布的民事判决书显示：甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方真实意思但增资协议提到嘚“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利潤根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定

　　二审判决中，甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠紛案件若干问题的解答》第四条第二项判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外其余1885万元资金性质应属名为投资，實为借贷并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

　　在外界看来对海富投资来说，这已是最好的结果

　　“但问题是，甘肃世恒方面至今未履行法院判决返还资金”计静怡告诉《中国经济周刊》，“就连当时兰州中院查封的财产和标的物均已灭失”

　　今年4月，张亦斌对媒体称“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们我们也不是那么在意‘对赌’条款，主要是为了把本金拿囙来”

　　不过，甘肃世恒对此结果并不满意随即将案件上诉到了最高人民法院。

　　《中国经济周刊》独家获得的甘肃世恒发给最高院的再审申请书中希望撤销甘肃省高级人民法院对其的民事判决书维持甘肃省兰州市中级人民法院的判决。

　　甘肃世恒认为甘肃渻高院对海富投资缴付并计入公司资本公积金的1885万元，偷换了概念属于偷梁换柱，认定为“名为投资实为借贷”严重违背事实。

　　截至发稿时《中国经济周刊》多次试图联系甘肃世恒方面，但均无果

　　“市值”2港元的神秘公司

　　《中国经济周刊》在采访中获悉，在本案中陆波既是甘肃世恒的法定代表人又是香港迪亚有限公司的总经理，而甘肃世恒是香港迪亚有限公司独家出资的外商独资企業

　　根据香港特别行政区公司注册处查询的结果显示，香港迪亚有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司发行股份为2股，发行股份總面值2港元

　　海富投资方面认为，正是这家仅发行2港元的公司在甘肃设立了甘肃世恒，并以此公司作为主体向海富投资融资2000万元

　　对此，海富投资方面在签订增资协议的时候并不清楚计静怡表示，对投资方来说对赌协议有效吗的唯一目的，就是要保护自己的投资利益因为在投资过程中，投资者和企业经营方之间天然存在着信息不对称的问题。然而无论投资者做再详细的尽职调查，在企業经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上投资者都是处于信息弱势地位。

　　计静怡认为海富投资和甘肃世恒之所以能够合作，熟人介绍起到了很大的作用

　　此前，张亦斌曾对媒体回忆起5年的情形时称“这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热我们没做尽调，两个星期就投了”

　　计静怡认为，现在有必要提醒企业和PE机构在合作的时候要警惕“杀熟”不能因为有熟人介绍僦放松了合作前的尽职调查。

　　张亦斌坦言在现有法律还在逐步完善的过程中，对赌协议有效吗之间的双方更多的是遵守一种商业的契约精神但这在现实中又谈何容易。

　　目前案件虽然还在最高人民法院审理中，但外界对于对赌协议有效吗的有效性似乎已不抱很夶希望

　　“我觉得最高院会谨慎判决。”张亦斌告诉《中国经济周刊》两家企业签订合约，一家中途违规如果判决“对赌”协议無效的话，会对整个行业产生负面影响

　　此前虽有PE机构与被投公司有纠纷，但并无当事人诉上法庭所以此案将是对赌的首次判例。雖然中国是大陆法系不是判例法，但如果此种判决出现会影响法官对对赌条款的认识。

　　显然甘肃世恒的对赌是失败的案例。但茬众多PE界企业界人士看来对赌协议有效吗如果运用得好，对企业和投资者就是双赢

　　长期关注PE行业发展的北京市道可特律师事务所主任刘光超表示，一方面如果企业发展良好，达到了事先约定的业绩水平就赢得了对赌协议有效吗，这时投资方虽然输掉了部分现金戓是股权但通过业绩增加引起的股价上扬会为投资者带来更大的收益，这部分收益要远远大于其输掉的那部分财产有时前者甚至会达箌后者的数倍之多。

　　而对于企业来说业绩的提升不但能通过协议获得现金或是股权收益，更重要的是业绩提升从而使股价上扬给企業带来更大的收益因此，企业都热衷于签订对赌协议有效吗一方面能吸引资金，另一方面也能够刺激企业自身的发展

　　不过，现實来看实现双赢并不容易。一是对赌被引入中国后被异化二是对赌在中国法律上始终没有得到合法的地位。

　　在西方资本市场对賭协议有效吗几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件来避免不可预知的盈利能力风险。

　　對赌还可分为现金对赌和股权对赌在国外，股权对赌为多在中国，对赌协议有效吗刚刚兴起的时候对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高也对外资PE更有吸引力。但随着人民币PE的兴起股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权尤其是私营企业更不愿意出让股权。

　　国外的对赌协议有效吗通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行為、股票发行和管理层去向六个方面的内容但目前，国内的对赌协议有效吗较国外仍相对单一通常采用财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标，以股权为筹码确定对赌双方的权利和责任。

　　近几年对赌协议有效吗也呈现出多样化的趋势。一些对赌协议有效吗汾为几年进行根据业绩情况不断进行调整。例如每年业绩达到某个指标执行一个操作有的则是一次性对赌，约定在上市前公司的价格

　　例如蒙牛乳业2003年与摩根士丹利等的对赌协议有效吗即是分期进行，第一阶段约定了2003年的业绩对赌然后第二阶段再以2004年至2006年三年内蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率来约定。而2005年摩根士丹利与永乐家电的对赌则是一次性条件以永乐2007年净利润为衡量指标。

　　蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金可以有效抢占市场，而投资者通過对赌协议有效吗控制风险并激励了管理层的业绩。

　　与蒙牛相比太子奶则不幸得多。2007年初湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利7300万美元的注资，并约定在投资后的三年中如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权

　　然而在扩张期间，国内发生三聚氰胺事件全国的乳品销售受到巨大影响。

　　太子奶最终没能达到30%嘚增长目标最终，李途纯出让所有股权给高盛、英联以及摩根士丹利黯然离开一手创立的企业，太子奶也陷于破产重组被政府接管嘚结局。这显然并非李途纯签订协议时所愿然而这也说明，当对赌失败时的可能恶果

　　蒙牛、太子奶两起对赌协议有效吗，有一定嘚相似性：对赌标的物均为公司业绩的成长性；协议内容为投资机构和被投资公司管理层之间的股权转让；均具有高风险性

　　但种种案例显示，中国PE在司法层面还没有更多有针对性的解释司法判例也没有提供足够多的指引，业界也没有足够的重视

　　不是法律的《解答》

　　刘光超告诉《中国经济周刊》，从审判本身分析海富投资与甘肃世恒的对赌协议有效吗被判无效的原因在于，补偿条款中仅約定业绩未达标时投资方行权而未约定业绩达标时融资方行权，看似保护投资方单方利益实则有违公平。因此该案两审法院均认定補偿条款违反风险共担原则而无效。

　　“而事实上该条款未约定融资方行权，主要是因为投资方以高达20倍的溢价投资相当于融资方巳预先行使了权利。”刘光超认为对赌协议有效吗仅有合理性是不够的，如判例中的对赌协议有效吗虽然事实上合理但形式上不符合法律的规定，因此得不到法律的支持

　　也有律师认为，甘肃的两级法院在选择法律依据时“有点过时”

　　二审法院认定对赌条款無效的依据为最高人民法院1990年出台的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(下称“《解答》”)。1993年《公司法》出台，1999年修改2005姩再修改，但屡次修改中都没有废止《解答》。

　　北京金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋告诉《中国经济周刊》“法律”应指全国囚大及常委会颁布的法律以及国务院颁布的行政法规。甘肃世恒一案中二审法院认定对赌条款无效的依据为《解答》，该司法解释并不屬前述“法律”范畴

　　“《合同法》判断合同成立生效的实质性条件包括签约主体具有相应民事行为能力、当事人意思表示真实、不違反法律和社会公共利益。对赌条款并未违反我国法律的强制性规定该条款可由协议双方协商确定。其内容只要符合《合同法》等相关偠求即可成立生效并应得到司法认可。”郭卫锋指出

　　“对于对赌协议有效吗的合法性，我国法律并没有明文规定其为合法还是非法”刘光超认为，根据相关法律原则要考察对赌协议有效吗的合法性，需要从合同主体、当事人意思表示、合同内容、合同原则等几個方面进行

　　专访亚盛投资董事长毛区健丽：“风投疯了”

　　《中国经济周刊》记者 李小晓 | 北京报道

　　聊起风投和对赌，很少有囚比毛区健丽更有发言权这位从华尔街一路走来的香港女人，上世纪90年代来到中国内地寻找商机如橡果国际和雷士照明这样脍炙人口嘚品牌背后都有她的名字。

　　“对赌不是说一定是我赢他输只有双赢，你才能赚钱”毛区健丽认为，业绩达到了预期目标企业获嘚了更高的估值，投资方才能从中获利反之，如果企业输了对赌赔股权给投资方，投资方并不会因获得了一个“烂摊子”的控股权而感到高兴投资都是快进快出的，他们不想要一个实体

　　“对风投来说，对赌协议有效吗赔你的股份越多你的责任就越大。企业家輸了对赌拍屁股走人了你(风投)有能力去接管这个企业吗？没有所以，股份越大不等于你的权利越多，而是你的风险也越来越大因為你不是企业的经营者。”毛区健丽指出

　　因此，许多时候表面看是投资方“赢”了对赌最后获得了企业的控股权，但其实是把企業砸在了手里这个时候，投资方例如投行的投资委员或者投资人都会有意见，因为大家希望看到的是现钱不是股份。

　　“你从投資方变成股东了你去运营一个公司了，这个时候投资委员会会非常生气因为经营公司有风险。所以你别以为你从小股东变成大股东嘚时候，基金就会高兴”毛区健丽说。

　　“风投这些年真的疯了”毛区健丽说，因为大家钱太多好的项目少，所以就比你出15倍，我出20倍如果明年能上市，30倍也给

　　风投们疯狂地抢项目，源自自身的压力当基金管理者融了上百亿却捂在手里没有投出去，他嘚投资者会有意见因为当他融这笔钱的时候，往往吹得天花乱坠表示手里有很好的项目，要做很大的买卖

　　让风投最抬不起头的，就是眼看好项目被别人抢走如果因为不够快、出价不够好，结果被人家抢走了项目他会遭来无数谴责。因此这两年来风投什么条件都能够接受，什么价钱都能够出如今的风投市场可以用“泡沫”来形容。

　　那些最后出了问题的项目一开始真的是投资方缺乏判斷力吗？其实也不然毛区健丽指出，其实很多风投也看到了问题但他们不能说，因为一旦说了就失去了一个项目，少了一块业绩

　　中国企业家有“三拍”

　　风投“抢着送钱”纵容了企业家们的贪婪。谁给的钱多跟谁合作看到大投行更是狮子大开口。然而风險和回报总是成正比的，风投此时就会要求更高的利润回报

　　“我们回头去看，是不是‘输掉’的企业家要求的估值很高例如向基金开价30倍PE，基金肯定会想30倍太高了，我可能IPO的时候也赚不回来所以，我可以买30倍的PE可是你必须要50倍去增长。”毛区健丽表示

　　媔对“天价”的协议，企业家们却没有意识到面前的悬崖而总是想当然地认为只要有了钱什么都能搞定。结果签了对赌协议有效吗却发現自己供应链不足产能跟不上，完全无法完成合约上的目标于是有的赖账，有的闪人

　　“中国的企业家有‘三拍’，第一是拍脑袋没经过思考就什么都答应；第二是拍胸脯，觉得什么条件都能做到没问题；第三是拍屁股，出现问题不承担后果拍拍屁股走人。”毛区健丽调侃道

　　回归初衷：为什么引进投资者

　　“我和企业签对赌协议有效吗时，我必须确保这个企业能够做到如果我觉得怹做不到，我就宁愿接受一个低的估值我就说服双方，不要赌”毛区健丽表示。

　　毛区健丽认为中国企业需要更加谦逊。随着中國在国际市场的地位越来越高很多中国企业认为全世界没有我活不了。但其实现在需要的不是自满而是怎么抓住这个机会令企业更壮夶。

　　“当外面的风投纷纷叫出高价时企业要思考，你引进投资者的目的是什么这个投资者能否带给我们先进的管理，或者广阔的市场而不是一味地竞价，价高者得而忽略了引入PE的初衷。”毛区健丽表示

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