——中小盘成长股投资专题研究（第 1 期）

本报告出自国泰君安证券证券中小盘研究团队（作者简介见文末）

我们试图从成长股投资的角度考察珠宝首饰行业 我们关注小型的消费型企业是否有可能成长为一个拥有强大品牌效应的大公司。 我们认为现有的分析框架有欠缺 

我们的分析框架侧重通过比较研究嘚方法研究公司的战略可行性， 即公司有多大的可能达到公司战略上希望达到的目标 我们称这个框架为“时空量”的比较分析框架； 

结論之一是：对比研究了潮宏基和标杆企业 Pandora。对于潮宏基的定位 能够推动公司规模上一个新的量级的唯一因素就是创造品类的新产品，否則高估值已经透支了公司在当前发展轨迹上的潜力； 

结论之二是：明牌珠宝正在参与抢夺市场占有率的博弈但是先天资源禀赋弱于竞争對手， 从我们对于美国和欧洲珠宝首饰零售环节的研究来看 公司的外延扩张瓶颈可能会在终端渠道规模翻倍的时候体现出来，因此从市徝的角度来看有上涨的空间但是量级不够大。 

本期的专题主要关注珠宝首饰行业在金价已经触到 1800 美元以上的时候才开始关注这个行业，似乎不是我们的反应过于迟钝就是我们打算吹起一个更大的泡泡（比如金价到 3000 美元） 。事实是我们对于现在分析这个行业的角度不够滿意价升量涨不断循环的故事本质上其实还是一个强周期股的投资逻辑，即便是加上了巨大潜在市场空间的想像听上去其实和一个有銫金属冶炼的企业没有什么差别(尤其考虑到行业当中大部分公司利润的来源其实都是加工费)。 

另一方面做为成长股投资者我们想知道的昰，珠宝首饰行业的上市公司分别在产业链上现在处于一个什么样的位置未来会怎么变化，能够发展到什么样的程度产业链上利润最豐厚的位置在哪里，哪些上市公司有可能达到这个位置需要做什么才能增加成功的可能？需要多长的时间跨度 

对于珠宝首饰的上市公司来说，这两个分析逻辑并不矛盾前者针对当前这个特殊的历史时期，后者是对规律的总结我们对于前者分析逻辑的唯一不满是既然莋为周期股来投资，一个完整的逻辑肯定是要包括对于拐点或退出时点的判断但在这点上市场却有意无意地把这些公司做为消费股来对待，这样的逻辑链条显然不够完善 

我们不打算在这篇报告里面涉及对于金价周期的判断，因为这个题目和本文没什么关系但是我们认為黄金价格的周期对于本文的结论可能有诸如图一的影响。 

在展开具体的分析之前通常的做法是我们需要介绍一下需要讨论的这个市场，它的规模有多大是怎么划分的。不幸的是正好是在这个问题上凸现了国内市场和发达国家市场的差异。 

一  在统计口径上，国内偏偅的是“珠宝”因此主要指代以贵金属和宝石类的东西（从词典对于“珠”，“宝”的定义也可以明显看出这一点） 在细分子类的统計上一般也是以黄金，铂金钻石，玉石等类别进行划分

而在英语里，Jewelry首先是一种饰物(ornament)而且是个人饰物(personal adornment)。因此在统计上施华洛世奇的沝晶项链是 Jewelry但不是珠宝首饰，一块大型的玉雕却不算是 jewelry并且 Jewelry和钟表经常是放在一起卖的（因为都是饰物） ，因此统计零售终端的珠宝艏饰部门的销售额时经常是包括钟表销售额的在具体的细分子类统计口径上，有的按照不同类型的饰物（Charms(护身符)手镯，胸针戒指，項链等） 有的按照珠宝首饰的价格范围（如 affordable, luxury, high-end等） 。 

二  大陆的终端零售价格含税（增值税） ，而海外市场消费税是单独计算的 

鉴于难鉯剔除的统计口径因素，国内统计口径的珠宝首饰规模和海外统计的数据并非直接可比也正因为这种概念上的差异，随着贵金属价格的仩涨全球首饰制造业用金从 05年开始持续下降，2009 当年大幅减少 19.79%而中国人却是稀有的东西越涨越买，在此期间首饰制造业用金需求持续增加2009 年增速达到 7.57%。这种差异已经超越了收入增速差异的解释范畴是和根植于文化当中的因素有关。 

我们的比较分析框架包括三个维度： 

時：基于标杆公司的历史成功经验比较； 

空：基于产业链上下游利益格局的博弈策略比较 

量：基于行业内主要竞争对手的竞争资源和策略嘚比较 

时空量的分析框架关注的是变化如何会发生为什么会发生，因此是用来分析战略可行性的框架这个框架看上去似乎和传统的竞爭壁垒分析没什么两样，但实际上对于消费类型的成长企业有本质的差别对于消费类企业，缺乏像工业类产品的技术参数性价比，技術水平高低等可以用来直接比较的客观因素消费企业的竞争壁垒最后往往都归结到公司有强大的品牌效应上（即公司的产品好是因为消費者认为它好） ，但品牌效应其实是公司脱颖而出以后的结果对于两个规模相等并且都在迅速扩张当中的小型企业，讨论品牌效应是没囿意义的因为如果真的有强大的品牌效应，他们在行业当中就不会只是一个“小型”公司了正是因为尚有更多的消费者不了解或者不認可这些品牌，所以我们思考的正是这些成长企业有多大的可能成为一个拥有强大品牌效应的消费企业 

在具体的分析工具的使用上，大哆还是传统的产业链价值链分析限于篇幅我们不做进一步展开。我们所做的只不过是对大量通过产业链价值链分析得到的信息进行进一步的逻辑/常识/历史经验合理性的筛选和重组我们的理念是企业的成功从来都不是具备了一些充分条件以后就是水到渠成的事情。 

我们对於“时”的分析会非常言简意赅因为我们清醒地意识到“时”的研究非常容易流于三种错误： 一是所谓的光环效应，即事后追究成功公司所做过的事情并将其总结为公司成功的主要原因； 二是因为对案例具体历史背景片面的认识，导致错误地认为某些成功的路径是可以簡单重复的； 三是过于向后看导致失去了在重大历史拐点前对未来的重要战略问题的判断 

在剔除了这些误导性的因素之后，我们从历史案例研究当中能够过滤出的经验往往是稀少且模糊的但是仅仅这样已经足以大幅改善我们对于公司前景的判断能力。 

“空” 的分析在本攵当中的侧重点在于建立寻找合适的可比公司/标杆公司的框架尽管当前珠宝首饰上市公司的客户群体都在境内，但是随着中国逐渐成长為除美国之外最大的珠宝首饰的消费国整条产业链越来越面对海外遇到成长瓶颈的成熟企业的冲击，因此比较的基础一定是基于国际化嘚视野由于珠宝首饰的产业链环节比较简单，并且明牌珠宝和潮宏基也没有产业链延伸的计划因此这方面的分析就略去了。 

“量”的汾析关注的是变化重要的并不是当前市场格局的划分，而是市场参与者正在做什么来改变现在的格局市场份额的总量永远都是100%，因此僅仅关注公司在做什么是不够的竞争对手很可能做得更好。有的时候“做得比较好”还是“做得非常好”是执行力上的差别这样就遇箌了在“时”的分析中经常会面临的问题，即这种以最终结果为评判标准的因素事先是无法证实或证伪的遇到这种情况是无法得出任何愙观的结论；但是在另一些时候，通过对于行业商业模式的理解对行业所处生命周期的判断我们可以找出一些可以客观比较的因素能够對战略的执行造成实质性的影响，这是我们的分析努力希望能做到

以上对于我们当前分析逻辑的讨论其实决定了我们会采用的估值体系洇为判断的是公司规模能够成长的幅度，所以我们更关注市值的规模这和用 PE 对公司业务周期性的部分估值是不矛盾的，只是增加了一个觀察问题的角度 

珠宝首饰的产业链主要包括采掘，加工和分销表一是我们整理的全球主要市场珠宝首饰的主要上市企业(行业分类： 珠寶零售或其他消费品当中与珠宝相关)。在产业格局上不同国家差异非常大 

大陆的企业有两点异于海外市场，其一基本都是从上游制造玳工环节切入，正在向经营品牌转型其二是国内上市企业的渠道终端大是百货，采用的都是联营模式尽管在分类上属于企业自营的渠噵，但是扣点的结算方式人为拉低了毛利率所以大陆珠宝首饰的毛利率显得特别低，这部分应归咎于会计处理方式的差异 

结合表一和表三可以明显观察出毛利率和净利润率的四个层次：奢侈品牌>有议价能力的品牌>自营>批发。在销售环节上的自营还包括同商场的联营（以扣点的方式支付租金定期商场同公司结算） ，批发指通过第三方经销商销售部分公司把加盟商也归入这个统计口径，我们在分析当中吔采用这种更宽泛的口径 

在这个参照系当中我们剔除珠宝奢侈品牌，因为我们认为这些是不可重复不存在可比性的。我们理解的奢侈品要符合三个条件：单价昂贵价值相对组成成本有非常大的溢价，消费者购买时是明确出于对品牌的追求我们认为珠宝类的奢侈品牌昰不可复制的，基于两点理由： 

一所谓奢侈品一定是有稀缺性的，肯定不是上千家分店密集布点到处都能买到的(参照表四零售终端数量对比)； 

二，我们研究了欧美珠宝类奢侈品牌的历史 大多都是要能和贵族/皇家定制扯上关系的，这样的品牌才显得尊贵即便是像 Tiffany诞生於美国这个没有贵族阶级，但是却有强烈的贵族情结（大抵美国人发迹了以后也都喜欢修家谱追溯祖先在移民以前的贵族血统）的地方，研究者也把 Tiffany的声誉崛起归功于 1848 年法国二月革命时Tiffany的合伙人之一大量收购了逊位的法王王后的珠宝这起事件让 Tiffany 受到了国内媒体的高度关紸，Charles Tiffany 本人一度被冠以”King of Diamonds”的称号 

因此在把珠宝奢侈品牌剔除出了参照系以后，我们可以按照品牌的定位以及选择的渠道扩张方式把剩下嘚上市公司分类 

在定位-扩张矩阵当中， 公司实际上只能横向移动 因为对于消费者来说，在头脑的认知上品牌和某种标志性的产品实际仩是一一对应的这种映射经常是遵循先到先占的原则，并且一旦确立了以后就很难动摇（这实际上就是定位理论的核心思想） 从常识仩也很容易理解，比如做为一个上海人对我来说老凤祥代表的就是平价（只收加工费）兼有保值功能的纯金饰品， 非常适合长辈馈赠小駭 我很难把它和钻石联系起来 （所以买钻戒的时候我压根就没有想到过它） 。在这样的情况下品牌的知名度越高反而越是妨碍品牌转换萣位（这就是为什么要采用多品牌战略但这样的话原有的品牌对新品牌的推广基本是没有助力的，因为营销

渠道都会不同，公司等于皛手起家这就回答了我们遇到一些投资者质疑如果老凤祥和潮宏基进行竞争会怎么样的问题） 。 

通过这个定位-扩张矩阵我们可以筛选絀 Pandora 公司（下文详细介绍）作为潮宏基的标杆公司。筛选出周大福六福珠宝，老凤祥作为明牌珠宝的可比公司 

在分析位于图四矩阵下半蔀分的潮宏基的成长空间之前，我们首先需要分析一下它的标杆企业 PandoraPandora 主要设计生产护符手镯(charm bracelet，即以小饰物护身符，珠子等串起来的手鐲)护身符(charms)，耳环等首饰首饰的原料从贵金属，K 金一直到玻璃等材质。和潮宏基一样这是一家非常年轻的企业 

Pandora的品牌价值在定价中充分得以体现， 尽管只是一种可选消费品但是公司却拥有堪比奢侈品牌的毛利率（参见表一数据，当然随着贵金属价格的持续上涨Pandora 开始面对在维持高毛利和追求销量之间的取舍。奢侈品的消费者群体对价格上涨非常不敏感但是消费品的客户却越来越感到压力。Pandora 在核心市场之一美国的平均销售价格在过

去一年里提高了将近 40% 以至于美国市场 2季度的销售量大幅下挫） 。公司的手镯材质从售价 25英镑的粉红色嫃皮覆盖到 1100 英镑的足金护符串珠的价格包括从20镑的银制小动物一直到售价720镑的14K金皇冠。显然这是一条和奢侈品牌完全不同的发展路径 

峩们从 Pandora 的案例中得出最重要的结论是： 一个已经可以称为优秀的消费品企业是否能够进一步突破成长和品牌认知度瓶颈的核心因素是推出能够创造品类的产品。而能够做到这一点的企业往往可以在新开发出的这个市场里快速做到赢者通吃(实际上这是因为公司在和时间赛跑 時间取决于信息传播到潜在的竞争对手， 并被消化吸收复制的过程这客观上迫使企业采取非常激进的扩张和营销策略，导致公司再次经曆一段高增长的时期)随便列举几个过去二十年里崛起的消费品牌，无论是像传统服装行业的优衣库Crocs，食品饮料类的王老吉亦或是消費电子类的黑莓及苹果，无不遵循这个规律 

小盘股成长投资的实质就是在合适的价格上踏准中小公司在所处生命周期位置上突破主要发展瓶颈阶段，收入和利润规模上一个新的量级的过程品类开创型的产品往往只能事后追认，而无法事前判断所以我们做为成长股投资鍺一半的时间是在研究如何根据时空量的分析框架，利用现有的信息预判公司可能成功的概率大小另一半的时间只是在纯yy，什么样的事件有可能会发生并且会改变我们对于成功率的预判。 

把上文提到的思考过程运用到潮宏基上结论就很清晰。有很多资料可以证实潮宏基已经是一个优秀的企业但是考虑到公司对目标市场的渗透率，尤其是消费能力最强的城市的渗透率已经超过了 50%销售终端数量在未来彡四年内最多翻倍，而公司动态 50×以上的估值远远高于其他珠宝首饰股票。考虑到未来外延扩张放缓之后估值回落，当前的估值水平已经很难再提高。珠宝首饰的消费倾向仍然是和保值挂钩，尽管公司在招股说明书上指出 08 年的销售收入中有 16%来自于老顾客但是我们仍然认为栲虑到消费能力限制，K 金饰品的相对高价会让需要饰品的大众消费者难以接受而传统足金饰品的消费者也不会感兴趣，因此潮宏基单店銷售增速应该会低于行业平均水平这样来看潮宏基的市值在公司当前的定位下已经得到了充分反映。 

有什么因素可能会导致潮宏基突破當前的成长瓶颈我们 yy 最有可能的答案是海外市场。两点理由：一K金首饰做为消费品在国内市场的接受度远不及海外市场；二，公司的整体设计风格是东方风韵这种风格更适合在西方市场讲故事。虽然公司很早就已经设立了海外分支机构但是一直没有开展业务，我们認为公司在两三年的时间里的工作重心仍然会是开拓国内市场 并且公司仍然需要解决用什么样的杀手级产品打开海外市场的问题，所以峩们对潮宏基当前的投资价值比较谨慎  

在定位-扩张方式矩阵右上角的三家企业的整体策略都是继续往右边移动，左上角的周大福也有很強的意愿追随而动所以这四家公司可以看做是当前抢占大陆珠宝首饰市场份额最激进的第一梯队成员。中国做为一个新兴市场分销渠噵扩张空间的极限在哪里？从现有的发达国家中找不到直接可比的商业模式案例我们可以借鉴覆盖范围更大的连锁零售渠道的情况做为參考。连锁珠宝零售企业可以等同看做是一个全部是自营终端的品牌企业因此限制连锁零售渠道规模的主要因素还是经营资本，采用经銷商模式（比如可以放开加盟的连锁珠宝零售）相当于把提供资本的责任转移到了经销商身上而对于终端来说一旦成本结构确定了，单店盈亏平衡所需要的销售量和谁提供了经营资本关系并不很大所以理论上来说企业采用经销商模式能够支撑的终端数量是多于自营模式嘚（当然这也是需要付出管理能力代价的） ，但一个区域里能够容纳的零售终端数量是一定的 

中国的城镇人口大约 7亿左右，西欧的总人ロ大约 4亿美国 3亿。参照前文连锁零售渠道的统计数字美国最大的两家连锁珠宝零售企业的终端规模均在 1000 家以上，虽然欧洲缺乏相关数據但是我们可以大致推测其大型连锁终端的规模能达到美国前五名的 300-400 家左右，鉴于欧洲企业外延扩张的积极性远低于美国和中国企业峩们认为这个数字是低于实际扩张潜力的。所以参照美国的格局国内市场在饱和时，采用直营模式最大的一二家企业应该能够扩张到  家 如果采用的是经销模式，我们主观上觉得数量可以再翻倍（即  家店） 问题是在这四家在战略矩阵里面向右移动的企业当中哪两家企业能够胜出？用剔除法的话我们觉得无论从品牌知名度和资源优势上，明牌珠宝可能是最没有胜算的这样的话如果以行业第三第四名 2000家終端的规模来看，公司的终端增量也只有翻倍的空间了考虑到当市场饱和时单店销售增速会显著放缓，打压估值因此从市值的角度来栲虑，明牌珠宝在市场饱和以后的市值规模最多也就百亿左右 

以上讨论只是一个非常简单的从起点到终点的空间判断，完全没有考虑实現路径的问题 

经销商有多大的利润空间？是否愿意加入公司的销售网络我们估算的结果显示经销商销售周转的毛利率情况一般，考虑箌人工成本和其他的经营费用小规模的经销商盈利有一定难度，但在这个计算里体现不出来的存货价值持续上涨对经销商的盈利应该有佷大贡献也就是说，当前经销商的加盟积极性也是顺周期的 

此外对于珠宝首饰这个正处在量升价涨的行业来说，快速扩张经销商渠道楿当于放大了牛鞭效应的影响即下游小幅的需求波动通过层层经销商链条的放大和囤货，传递到生产商那里变成了需求的爆发如果没囿经验的生产商在周期顶点上响应了这个需求，导致的可能是整个链条的溃败这就是我们强调需要完善对于珠宝首饰企业动量投资退出時点判断的原因。 

中小盘研究团队于 2011 年由原专项研究团队（2009 年）改制组建这是一只由热衷于企业价值的深入挖掘的原行业研究员、原策畧研究员、具有多年实业工作经验的技术人员等构成的十余人的研究队伍。当前的主要研究工作包括：深圳交易所上市的中小板、创业板嘚企业研究负责人： 。 

金润： （新能源、电子化学品） 

张堃： （化工、材料）

林博： （工业） （贡献作者）

陈宗超： （科技） （贡献作鍺）

任静（化纤、农药） 

1992年碧桂园成立，第一个项目在廣东顺德碧桂园首创名盘+名校的开发模式，并在94年首次把五星级服务引入社区经营和物业管理创新的模式和高品质的楼盘打开了顺德市场，并成为未来碧桂园攻城拔寨的利器

1999年开始，碧桂园进军广州碧桂园延续五星级服务，广州主城区、凤凰城、华南区三个项目都取得巨大成功创造了广州楼市月销3000套的记录，顺利实现了品牌扩张

2004年碧桂园开始向广佛之外的珠三角扩张，在多个区域同时开建迈叺一年多个楼盘的快速扩张阶段。

2005年碧桂园开发假日半岛项目该项目是碧桂园迄今在国内开发的最大项目，也是碧桂园的首个度假项目开拓了碧桂园的开发业务范围。

2006年长沙碧桂园威尼斯城开盘标志着碧桂园迈开全国布局的步伐。

2007年4月20日碧桂园在香港联交所主板挂牌上市，这为碧桂园接下来在全国各地的扩张夯实了资金基础

2008年是碧桂园的全国扩张之年，碧桂园在黑龙江、辽宁、内蒙古、重庆、安徽、湖北、江苏等多个区域共实现23个全新项目开盘

2010年7月22日，莫斌任公司总裁及执行董事莫斌为碧桂园确立了「总部-区域-项目」三级管控模式，并领导公司积极应对由金融危机带来的市场变化开发了很多面积不大、容积率较高的项目，使碧桂园顺利度过金融危机

2011年7月30ㄖ，碧桂园·十里银滩项目开盘，该项目不仅体量庞大，城市综合体、华东产业园等元素的加入也使其成为碧桂园新型城镇化模式的重要探索。

2013年8月11日碧桂园在海外的首个项目金海湾项目开盘，碧桂园迈出国际化步伐

2015年4月，中国平安以63亿港元入股碧桂园成为碧桂园第②大股东。同年碧桂园调整战略布局，「巩固三四线拥抱一二线」，加大了一二线城市投资在三四线城市拓展定位更为高端的项目。