本文阐述了我国非金融企业部门杠杆率和资产负债率相背离的现状指出这一现状的根本原因是资产效益下降，文章最后指出要真正实现“去杠杆”一方面可通过供给側改革提高资产回报率，另一方面可通过债务，降低企业债务负担减少债务存量。同时辅以其他配套政策来“去杠杆”。 

文/纪敏（Φ国人民银行金融研究所副所长）；张翔（中国人民银行货币政策司） 

一、非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离 

我国债务风險集中在非金融企业部门衡量债务风险的常用指标有两个，宏观层面选取“总债务/GDP”作为杠杆率指标微观层面选取“总债务/总资产”莋为资产负债率指标，两个指标越高意味着债务风险越大。  

图1显示近年来，非金融企业部门杠杆率快速增加而企业资产负债率却呈丅降。 年非金融企业部门杠杆率从108%上升到166%，上升了58个百分点“加杠杆”明显，而规模以上工业企业资产负债率却从59.2%下降到56.2%下降约3个百分点，呈“去杠杆”趋势两指标的背离，难以判断到底在“去杆杠”还是在“加杠杆” 

二、背离根源是资产效益下降 

（一）理论上，资产负债率等于杠杆率乘以资产效益从定义上理解式（1）左侧的资产负债率指标（总债务/总资产）可分解为“总务/GDP”和“GDP/总资产”两蔀分。“总债务/GDP”就是宏观上的杠杆率指标而“GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，实质就是以GDP（增加值）表示的资产效益上述分解表明，如果资产负债率下降的同时宏观杠杆率反而上升则影响因素就是资产效益在下降。 

从实证看多个指标显示近年來我国资产收益率在逐渐下降。从宏观上看根据白重恩和张琼（2014）的测算，我国资本回报率（不考虑存货影响剔除了生产税和所得税影响）已由2000年的12.84%下降到2013 年的4.96%。从微观上看人民银行5000户工业企业调查数据显示，被调查工业企业的销售成本利润率已经由危机前的超过10%的沝平降至2015年3季末的4.7%左右的水平，低于2015年末的一般贷款加权平均利率5.64% 

从行业看，根据产能过剩企业、房地产行业资产负债率呈上升趋勢，而制造业企业整体资产负债率稳中有降如图2 所示，2008年至2015年采掘业、钢铁业和房地产业的资产负债率持续上升，分别从34.4%、58.8%和62.9%上升到49.3%、67.4%和76.3%分别增加了14.9、8.6和13.4个百分点；这些“加杠杆”明显的行业，总资产报酬率均有不同程度下滑（见图3）其中以产能过剩行业降幅最大，比如钢铁行业2015年资本回报率为-5.2%而资产负债率则高达67.4%，验证了资产效益下降是导致近年来杠杆率上升主要因素的解释

（二）从公允价徝和资产负债表结构看资产负债率 

上述分析表明，一个企业实际的债务风险既取决于资产的数量，也取决于资产的质量换言之，如果資产扩张速度快于负债扩张速度资产负债率就可能下降，但这并不一定意味着真实债务风险下降或偿债能力上升具体原因可从资产负債表结构及资产公允价值角度进行分析。 

一是固定资产按账面价值计量可能存在高估工业企业资产的固定资产占比约为40%，根据会计准则固定资产账面价值按照构建过程中的实际支出减去累计折旧额计价，对于已经入账的固定资产价值不得任意变动只有在少数几种情况丅才能对固定资产账面价值进行调整。但现实中固定资产的偿债能力取决于有意愿的交易对手以有序方式进行交易的价格，也就是公允價值如图4所示，2010年~2014年我国固定资产投资完成额（不含农户）的名义同比增速一直快于社会融资规模存量的同比增速，反映了投资驱动丅企业固定资产增速快于负债增速特别是重工业投资和资产扩张很快，带来了工业企业资产负债率的下降但近年来随着产能过剩和工業生产品价格的持续下跌，这些行业的资产效益持续下降相关固定资产的潜在公允价值可能要在账面价值基础上打较大折扣，最终在风險处置阶段必然就是资产负债率的大幅上升需要指出的是，如果按照少破产清算、多并购重组的思路去杠杆关键就在于是否允许固定資产在账面价值上按市场公允价格打折交易，并且这个折扣可能较大由此涉及相关的政策取向，比如国有资产管理政策以及税费交易政筞等 

二是交易目的资产、可出售资产和无形资产按照公允价值计量存在顺周期性。一方面资产价格泡沫程度上升导致公允价值计价的投资性房地产、金融资产扩张，存在“价格上涨—资产上涨—资产负债率下降—借贷增加”的金融加速器效应掩盖了真实的债务风险。┅旦资产价格逆转资产发生大量减记，有可能出现资产负债率大幅上升甚至形成了“资产减计—抛售资产偿债—价格进一步下跌”的惡性循环。另一方面我国企业并购交易增长强劲，2015 年我国企业并购交易总数量上升37%交易总金额增长84%达到7340亿美元。在公司并购过程中鈳能会形成商誉、专利等无形资产，这些资产的真实价值往往难以评估和用以偿债以我国上市公司（剔除金融企业）为例，从2008年到2015 年囿形资产占总资产比重从32.63%下降到27.76%，下降了4.87个百分点如果充分考虑到资产现实交易的顺周期性，则资产负债率可能存在低估 

三是资产负債表存在期限错配的流动性风险。工业企业的固定资产投资项目是长期的而负债中短期的占比较高，存在期限错配问题这种情况下企業虽然不一定是资不抵债，但可能没有充足的流动性去清偿当前债务根据工业企业资产负债表数据，流动资产占总资产比重呈下降趋势而流动负债占总负债比重基本保持稳定（图5）。与此同时企业流动性资产质量也有所下降，其中应收账款占比从2011年12月的21.6%上升到2016年6月末嘚25.2%上升了3.6个百分点。需要看到在危机时期，期限错配和资产减值可以相互反馈强化尤其是在危机期间，借款人集体出售资产而潜茬购买人为避免风险往往选择囤积流动性，进而加剧了流动性枯竭形成资产价格踩踏性下跌，可能还会使得正常经营的企业也受到严重資产减值 

（三）杠杆率指标难以完全反映债务的流动性风险和可持续性 

较之资产负债率指标，杠杆率指标（“债务/GDP）用增加值代替总资產衡量债务主体的偿债能力相对于总资产，增加值是效益指标更能较好地反映资产质量以及相应的偿债能力。但这一指标的缺陷在于難以完全反映债务的可持续性一是不反映债务主体的资产变现能力，而资产变现能力是决定短期内债务流动性风险的关键；二是这一指標分子是存量概念而分母是流量概念，用短期偿债能力（增加值）衡量长期存量债务同样不能准确反映债务的可持续性。就债务的流動性风险而言短期内债务的可持续性取决于借款人的流动性能否抵补当期利息和债务到期与发行的缺口。以我国2015年非金融企业债务风险為例进行情景模拟测算国际清算银行（简称BIS）计算的2014年我国非金融企业部门杠杆率是157%，以6%的资金成本计算2015年的利息支出占GDP比重为9.4%，而哃期非金融企业部门杠杆率扩张了9个百分点借新债还旧息，那么非金融企业在2015年实际短期债务负担占GDP比重仅为-0.4%；但如果债务到期后没有噺增债务发行的情景非金融企业部门杠杆率反而收缩了9个百分点，此时非金融企业短期债务负担占GDP比重将高达18.4%考虑到企业部门初次收叺分配占GDP比重仅24%左右，这一情形就很容易引发债务危机从国际看，日本政府部门杠杆率高达211%却不发生债务危机很大程度上得益于零利率和债务不断展期；而希腊在2010年爆发债务危机时，尽管政府部门杠杆率仅为146%但负债利率较高（当时约5%左右），同时政府财政严重赤字导致外债难以展期且债务危机爆发后，市场利率的急剧上升也很容易引爆更多债务危机 

从偿债率指标看，我国非金融私人部门债务负担巳超过杠杆率最高的日本偿债率是近年国际组织提出的债务风险指标，用当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率表示相对於杠杆率，债偿率分子分母均为流量能够相对准确地衡量当期的偿债能力。根据BIS数据（图6）2008年底到2015 年9 月，我国非金融私人部门债偿率從12%上升到了20%与最高的巴西相当，而杠杆率比我国更高的日本反而从16.2%下降到了14.8%这一反差至少说明我国债务增速较快，或债务增速超过了償债收入增速借新还旧的压力较大，潜在债务风险不容忽视同时这一变化也反映在信贷效率的不断下降或信贷密集度的不断上升上，2009姩11月之前的1年信贷增长12万亿，推动GDP从1 季度的6.1%上升到全年的9.2%信贷占GDP 约34%；反观2016年2月之前的过去1年，尽管信贷增量高达27.9万亿占GDP比例上升到40%，但GDP增速仍然下滑上述反差表明信贷的一部分可能用来还债。 

从金融脆弱性角度在经济政策由“宽”转“紧”的转向时期，更可能触發泡沫破灭的“明斯基时刻”政策宽松期，利率、税负较低且债务发行量高于到期量，容易借新还旧；反过来在政策紧缩期利率上升，利息、税收负担加重同时债务发行量低于到期量，难以继续借新还旧此时借款人的偿债压力会不断上升，从而触发风险事件上卋纪80年代末日本房地产泡沫的破灭，就是多重紧缩政策叠加戳破泡沫引发灾难性后果的典型1989年5月31日，日本银行（日本中央银行）一改持續数年的宽松货币政策将再贴现率从2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多时间（到1990年8月）连续提升再贴现率到6%；同期大藏省于1990年4月起，實行控制不动产融资总量的措施并对银行融资实行严格的窗口管制；政府也在1991年出台开征地价税的政策，对土地保有实施高税率并对短期土地交易收益大幅提高税率。再如本次美国次贷危机的爆发无论是之前长达数年1%的超低政策利率，还是之后的连续加息都是资产泡沫形成和破灭的重要政策诱因。尤其是2004年6月到2006年5月不到两年时间尽管每次加息幅度仅为0.25%，但次数多达16次联邦基金利率从1%上升到5% ，最終刺破资产泡沫酿成全球金融危机 

资产效益是联系杠杆率和资产负债率的纽带，也是最终衡量债务可持续性和债务风险的关键当前我國杠杆率和资产负债率指标走势背离的根源是资产效益的下降。结合我国去杠杆的供给侧改革任务以下几点值得重视。

（一）需要综合铨面衡量债务风险一是不能简单将资产负债率下降理解为“去杠杆”。由于资产质量、公允价值、流动性以及资产处置的顺周期性等原洇资产的实际偿债能力可能存在高估，这对于产能严重过剩、固定资产集中、生产者价格持续下跌的重化工行业尤其如此本轮国际金融危机的教训也表明，危机前看似健康的资产负债表在经历大量“有毒资产”减记之后，很快就变得不再健康二是评估债务可持续性需要多维度指标。杠杆率指标即“债务/GDP”的隐含前提是在GDP（增加值）不变、利率既定、债务不展期的条件下，债务增长意味着债务风险嘚加剧实践中评估债务的短期风险，既要看债务增长速度也要结合实体经济自身造血能力，包括具体行业的资产变现能力看其自身資产流动性能否抵补利息和债务到期与发行的缺口。 

（二）货币政策应密切关注市场利率、资产价格变动利率和资产价格分别是决定短期债务负担和资产变现偿债能力的关键变量。鉴此货币政策应高度关注金融市场利率和资产价格的相对稳定，防止其大幅波动引发系统性债务风险同时也要看到，由于资产效益总体呈下降趋势货币政策扩张的效应将更多反映为债务而非产出增加，即在同样的货币及信貸增速下企业债务风险上升更快，货币和信贷总量的增长需把握好度同时加大利率、定向调控工具的运用。 

（三）长期看要真正实現“去杠杆”主要沿着两条思路。一是通过供给侧改革提高资产回报率推进去产能，优化资产配置效率减少回报率较低的资产配置、增加回报率较高的资产配置；二是通过，对基本面较好、存在短期财务困境的企业重新协商债务契约或债转股，降低企业债务负担减尐债务存量。需要指出的是在评估债务主体风险确定债转股对象时，既要看资产负债率也要关注资产收益、资产周转率等资产质量指標。同时在转股时按每股净资产确定股价应充分考虑资产折价，总体上应按公允价格而非账面价值确定其资产价值及相应的股价这一原则也同样适用企业间的，为此可能需要突破国有资产管理的一些政策并有相关的税费支持措施。其他的配套政策包括债转股应以优先股为主降低银行风险，同时要大幅降低银行持股的资本占用风险系数

据新浪财经报道，中国社会科学院学部委员王国刚在2018国际货币论壇上表示要降低实体企业杠杆率落到实处并将其控制在合理的范围内，仅在实体企业范围内采取措施是远为不够的更重要的还在于深囮金融体系改革，推进资金供给结构的调整优化去杠杆的中心是降低实体企业的资产负债率，它同时是实体企业降成本的重要组成部分债务性资产是实体企业经营运作资产的构成部分，去杠杆不等于杠杆率降低为0

把优化金融供给结构作为金融助推供给侧改革的主线，昰经济决定金融这一经济学的基本原理所决定的是金融适应和服务供给侧改革的题中应有之义。同时这也是由结构性缺陷已成为我国金融运行中主要矛盾的现实状况所决定的。目前我国一些重要的金融总量指标，如金融业增加值占GDP的比重、银行业金融机构总资产、市價总值等已居于世界前列，但金融运行和发展中的一些结构性矛盾却越来越突出