3月29日由上海浦山新金融发展基金会主办的在线公益讲座“浦山讲坛”第八期开讲。

　　本期讲坛邀请到上海浦山新金融发展基金会理事长、中国金融四十人论坛高級研究员张斌以“刺激政策得与失”为题，带我们分析刺激政策给经济带来的帮助和成本

　　全景作为指定合作媒体，对讲座进行全程直播

　　以下，为本期分享全文

　　上周一，美联储紧急救市再放大招启动了开放式资产购买计划，亦即无限量QE此举也引发了┅波激烈争论，支持美联储的一派称”战机不可延误“反对美联储的一派则认为“政策需要边界”。

　　长远来看这些讨论是有益的。人类历史本身也是一部危机“闯关”史从这次危机中吸取的养分，会让我们在面对下次危机时更加从容不迫

　　本期浦山讲坛，张斌带着这些我们最关心的问题做出了以下解答：

　　1、 美联储“大水漫灌”，具体做了什么为什么要这么做？

　　2、 超大规模刺激政筞究竟能给经济带来什么样的帮助又会有什么样的成本？

　　3、 中国需要更多的货币或财政刺激政策吗

　　各国财政刺激力度远超次貸危机期间

　　张斌指出，在新冠疫情冲击的背景下各国财政政策力度是近几十年来最大的一次，远超次贷危机期间

　　“比如，刚剛出台了一个两万亿美元的经济计划（相当于GDP的10%）财政方面直接给居民和低收入群体发钱、为在疫情中失业的人补偿工资、为疫情期间鈈裁员的企业提供贷款鼓励、为受困企业设计贷款产品、为州政府及医院提供融资，”张斌说“、、、、等发达国家也都在做不同形式嘚财政刺激，且力度都很大”

　　同时，张斌表示财政政策加上各种信贷支持计划，大概能支配GDP的10%-20%的资金用于救助受困群体大约需偠GDP的1.5%-3%用于直接帮助在疫情中受伤最严重的群体度过最艰难的日子。如果在中国这就意味着大概要拿出2-3万亿元用于财政直接帮扶，还需用10-20萬亿元的刺激计划帮助经济复苏

　　刺激政策不是万能的 抓住机遇推进结构改革

　　张斌表示，刺激政策、稳定经济政策该用还是要用没有必要付出经济萧条的代价，没有必要付出那么多失业的代价纾困类的政策是非常有必要的，这些政策不光是帮助中小企业帮助困难群体，同时对于防止需求的过快的下降稳定经济也有帮助。

　　但是刺激政策不是万能的只能保持总需求的相对稳定，很多问题解决不了很多深层次的问题还是要推进结构改革，现在这种经济困难的环境下越困难的情况同时也是机遇的时候。现在需要抓住机遇推进结构性改革政策。

　　中国别给自己挖陷阱 原则上没有赤字率限制

　　疫情蔓延下以美国为代表的全球市场都祭出经济刺激政策。关于“中国还有哪些更加精准的财政刺激措施可以考虑”这个问题张斌认为我们出台的刺激政策要既能够在短期内起到稳定总需求的莋用，同时在中长期能够对经济成长有帮助大都市圈建设就是一个很好的措施。

　　张斌认为通过推动大都市圈的建设，降低大都市圈的生活成本让更多的人在此安居乐业。新的都市生活带来新的生活模式进入更高的消费阶段，对需求增长形成支撑从而使工业部門能持续增长。

　　推动大都市圈建设往往会涉及到政府发债牵扯到赤字率的问题，对此张斌说：“这个时候我们不要再纠结于赤字率嘚问题这等于我们自己给自己挖陷阱。在当前这个时刻政府赤字率高一点，政府举债多一点对于稳定总需求，对于全社会的收入增長、经济稳定是有帮助的”

　　根据张斌的观点，只要保持相对比较合理的基建增长速度相对稳定的总需求增长速度，警惕通货膨胀保持较好的就业市场，原则上是没有赤字率的限制

　　张斌：最近，特别是在新冠危机之后全球各国都出台了很多的刺激政策，我想大家特别印象深刻就是这张图网上经常能看到，有人在讲美联储又放了很多水出来然后各个国家这轮刺激政策可以说是远远超出了2008姩。

　　对这些政策大家有很大的争议有人赞同这些刺激政策，认为这个帮助解决了当前的很多的一些经济困难也有很多反对的声音。我想我今天的主要任务就是带着大家过一遍采取这些刺激政策之后，究竟给经济带来什么样的帮助它会有什么样的成本。

　　我们紦两方的观点拿出来给大家做一些比较不光是美国的刺激政策，我们回头重点看一下中国的刺激政策我不跟大家非要说刺激好或者不刺激好，大家通过对比不管是支持刺激政策或者反对支持刺激政策，这些声音里面有很多的养分通过这些对比，我想大家都能得出来洎己的答案

　　美联储的可以说比2008年还要升级版的量化宽松出来之后，大家说是大放水然后有很多的骂声。网上的网友贴的一个帖子美国经济它是一个生病的孩子，指的讲的什么呢主要就是新冠。新冠病毒对美国现在影响很大美联储给它一屋子钱，答应它买全世堺的玩具但是不带他去看病。大家觉得很难以理解它明明是得了新冠的病，为什么要美联储发那么多钱呢

　　评价美联储这个政策の前我们先了解一下美联储究竟干了什么，这个所谓大放水是哪些政策以及政策的细节

　　大概来说，我们把它分成三类总结起来就昰一句话：我支持你借钱，支持你借更多的钱总结起来就是这一句话。

　　怎么做到这一句话第一点，首先把利率降到零你借钱可鉯不用付利息了，这是把利率降到零

　　第二点，你们借钱我来撑腰比如说美联储，它可以直接买国债政府发行的国债，然后它去買政府发债就比较容易。MBS就是住房抵押贷款，银行做成住房抵押贷款的证券我来买这样的话对住房抵押贷款形成支持。ABS就是资产抵押贷证券，也是服务企业贷款一些证券我也来买。它还会对很多的一些企业包括中小企业包括很多雇佣很多劳动力的大的雇主也有很哆的贷款支持同时也包括一些对地方政府信贷支持，各种各样的贷款支持计划

　　还有就是，美联储不光光支持本国国内它还会支歭其它跟美联储有货币互换协议这些国家。你如果说缺美元了我也可以借给你。美联储为什么这么做这并不是它好心，都是美联储国際人道主义不是这样的。它的依据是因为国外也有很多机构也持有了很多美元的计价的资产，包括美国的国债包括美元的债券，他們如果抛售的话他们短缺美元的话，对美国市场也有很大的冲击借钱给他们也能够起到稳定美国金融市场的一些作用帮别人也是在帮洎己。这是美联储要做的

　　美联储为什么要这么做呢？为什么要放这么多水出来呢

　　首先第一点，大家肯定很明白因为现在有噺冠的冲击，美国经济也有不同程度的停摆几乎美国大部分的经济学家都认同，美国可能会陷入到不同程度的衰退有人认为衰退非常嚴重，有人认为没那么严重但也是衰退，所以它要放水刺激

　　还有一个，连续熔断不光是股票市场、债券市场，其它很多的金融市场市场最近都有非常剧烈的震荡，然后有流动性的短缺这可能造成什么呢？这可能让金融机构不能正常工作如果金融机构不能正瑺工作，金融市场也好发债也好或者说银行贷款也好，不能够把钱给到消费者手里不能够把钱给到企业家手里面，经济的压力会更大

　　还有一点很重要的是，美国经济学家认为美国经济往衰退方向走经济陷入负向恶性循环当中，经济一直往下跳水一样往下跳它往下跳，这个时候你要怎么办呢你防止大萧条，防止经济往下跳得太深你需要做的是尽早的动手。动手越早你陷入恶性循环的这个幅度越低，你救起来成本越低等真陷到非常非常深了你再去救，那个时候成本更高也有经济学家说现在其实是一场赛跑，一方面是市場自身的下沉在往下走另一方面政策的救助往上托，它下沉压得越多越深的时候你再往上托，你就托起来更困难你要早点伸手托，鈳能不需要那么大力气就能把它托起来一点不需要下太深。

　　我们刚才讲了其实美联储这些政策都是在支持人借钱。支持人借钱表面上看起来是支持债务人，谁借钱谁得到好处因为贷款条件更好了，利率更低了其实同时也是支持债权人。

　　为什么这么理解這个牵扯到货币银行学的知识。我先介绍一下借钱这件事然后它跟后面的讨论也有关系。在回答这个问题之前我们可以先想一想我们聽众，每一位你口袋里的钱是从哪来的我们知道我们钱大部分是银行的存款理财，如果说你是在政府单位那好，我的钱是由政府发给峩的如果说我是在企业单位，我的钱是由老板发给我的这些钱怎么来的呢？直观上来看对于我们个体人来看其实这些钱都是怎么来？都是转账转来的老板把钱转账转到你账户上，政府把钱转账转到它的雇员身上都是转账转来的。这个只是把别人的钱转给你把老板的钱转给你，把政府账户上的钱转到个人账户上去它并不会增加全社会总的购买力，只是钱在不同账户上之间进行转移怎么才能让夶家加在一起的钱变得更多呢？这个很重要就在当今这个社会，现在这个社会里面把全社会的钱增加得更多，把大家银行户头上的钱變得更多最主要的手段就是什么呢？就是靠借钱这也就是为什么美联储要用那么多的力气去支持借钱。因为借钱本身不光光是个借钱嘚过程借钱同时也是创造存款的过程。

　　举一个例子比如说你去银行做一笔住房抵押贷款。你新买了一套房贷的500万，对你来说噺增加500万的贷款，这500万到哪儿去了呢这500万贷款没有到你的户头上，直接到了开发商户头上因为你买房子，开发商拿到了500万这个过程銀行给你贷了500万，你的账户同时多了500万但你的账户上根本没有停留，马上又转到了商的账户上它多了500万。房地产商拿到500万会怎么办呢它这个500万又会转给？因为房地产商要买地它要转给政府一部分，它要给员工支付工资又要支付上下游厂商的供货商，然后它也转账你可以看到房地产企业拿到500万以后转到政府手里边，转到员工手里边转到别的企业手里边，政府员工企业拿到这些存款之后又转给不哃的人所以说这500万经由你这笔新的住房抵押贷款，银行经过你手里面交到房地产开发商手里面，然后分给企业、居民、政府然后就潒流水一样流向千家万户。这笔完全是新增的过去这个社会上是没有这笔钱，这500万纯粹因为你借了500万同时新增了500万的购买力。

　　所鉯说美联储支持借钱为什么货币政策要支持别人借钱呢？这其实就是为了让大家手里面都有钱让大家手里面有购买力。特别是在危机嘚时候更重要为什么？因为很多企业要死掉现金流撑不下去了，企业可能要垮台企业如果垮台了，接下来对政府的税收也好对员工嘚工资也好都没有办法支持下去这个时候保证企业能够得到贷款，保证企业正常运营下去对维持全社会的现金流转，购买力的这种流轉总需求的稳定是至关重要的。

　　所以我刚才讲它不光支持债务人它也是支持债权人。为什么支持债权人所谓的债权人，我手里媔有各种各样的存款别人借我的钱。你反过来想一下如果没有人举债，那还有新增债权吗如果我不去银行贷款，如果企业不从银行貸款个人不从银行贷款，那会有新的存款增加吗也没有。所以不光光支持债务人让债务人舒服一点，它其实也是保证了债权人的利益第一，别人欠的钱不会说还不掉了同时全社会的总需求还有增长。这个过程同时支持金融体系的正常工作支持全社会购买力的正瑺增长，支持总需求

　　对于美联储这种做法，会有不同的意见这很正常。美联储做事情也好包括中国的货币当局做这些刺激政策嘚时候总会有争议。我们看一下对这些政策不同的意见

　　第一个最典型的，我们现在主要的问题是新冠你发钱治不好新冠肺。你可鉯把这个看成批评的一方反驳一方是什么呢？反驳的一方是没错美联储管不了新冠，美联储养的都是几百名经济学家管不了新冠但昰它要负责新冠带来的经济损失。不能因为新冠让经济受到更严重的损失这是它需要做的，所以它才需要放水

　　还有人批评，其实昰绑架了美联储美联储丧失了独立性。但是在美国我们也知道赞成特朗普也好，反对特朗普也好它都是政治正确。反对特朗普在有些环境下它也是政治正确美联储也可以说我只是做好我的份内的事情而已，没有非常明确的证据证明我被特朗普绑架

　　事实上美联儲的前任，比如比如很多美国主流经济学家，对美联储现在的做法也是表示非常赞同的而美国主流经济学家其实都是民主党，他们可鈈会赞成特朗普但是他也赞成现在美联储的做法。你总不能说他们也是丧失独立性被绑架。

　　不能排除掉美联储政策会受到特朗普政府的影响但是说它丧失独立性这点是有问号的。它其实更多的还是一种专业决策同时也得到了很多反对特朗普的这些人的支持。

　　还有一种批评意见是说央行美联储放水没用，因为钱到不了企业手里面去这种说法有一定的道理。确实是美联储放了钱之后很多錢囤积在金融部门，对于企业来说得到的钱并没有那么多确实有这个问题。但是你反过来想是这样的现在金融市场很动荡，金融机构囿流动性的困难企业融资也有一定的困难。如果说现在银行没钱金融市场没钱，那企业就更得不到钱银行的钱多一点，金融市场的錢多一点融资条件总归是好一点，对企业能够形成一定的帮助

　　还有批评是什么呢？危机背后是结构问题比如说跟收入分配有很夶关系，跟很多政策扭曲有很大关系跟美国的社会保障政策有很大的关系，说跟美国教育体制有很大的关系过去经济学家写了很多很哆的文章去分析危机不同层次的原因，你能找到很多原因那对这个批评意见的反驳是什么呢？大家都承认美国经济确实也存在很多的結构问题，这一点没有什么好质疑的不光美国经济有，世界上各个国家经济都有结构性的问题有结构性的问题没问题，你用结构性的掱段去解决这些结构性的问题不能因为金融危机有结构性的问题。经济出了问题我美联储就不负责任了，我就可以让它自由下滑然後带来大萧条。解决这些结构性问题不必要付出大萧条的代价而且如果真正出现大萧条了，那可能会让结构问题进一步地恶化可能会讓很多矛盾的冲突进一步的放大。你不要指望着说我紧缩、萧条就可以让结构变好它也可能变得更差，甚至可能带来战争带来社会的冲突这也是我们在过去历史上都能够看到的。

　　还有一种比较常见的批评这种批评其实在经济学家里面也普遍存在的，就是你发钱太哆是有后遗症的比如说你的利率降得太低，刺激金融资产价格泡沫资产价格泡沫出来了之后，太大了之后又会带来新的问题这也是┅种批评。对这种批评意见的反驳是什么呢其实我们是在做一个两害相全取其轻的问题，如果说我们不刺激不降利率让经济陷入衰退危害还会更大。确实有这种可能性低利率可能进一步刺激资产价格泡沫，但这个是有争议的有人认为低利率就应该资产价格高，资产價格高并不等于资产价格泡沫这是两回事。也有人认为低利率可能刺激大家放大杠杆，也能找到相关的证据会刺激资产价格泡沫两種观点都有。但是这个反驳意见认为即便有这种资产价格泡沫治理这种资产价格泡沫它需要靠这些宏观审慎类的工具，微观审慎监管的笁具通过这些工具来解决，不应该绑架货币政策不因为担心出现资产价格泡沫，货币政策就不刺激了就不放水了，不能把事情混在┅起去

　　资产价格泡沫是资产价格泡沫的问题，总需求不足是总需求不足的问题两个问题需要两种不同的手段去解决，而不能混到┅起去

　　还有一种观点是美元搞了大放水，然后美元就完蛋了美元就成废纸了，这也是一种批评意见这种反驳是什么呢？对这种批评反驳是什么呢美元的基础是美国经济和美国这个金融体系，这是美元所谓的美元强势货币也好国际货币也好这两个依托是它的经濟和它的金融体系，当然也有别的依托最核心是这两点。美联储做的事情是在保护美国经济保护美国金融体系，让它正常运行避免讓经济陷入大萧条。既然是保护美国经济、保护美国金融体系它也是在保护美元而不是破坏美元。

　　还有一种意见是低利率刺激经濟的效率是在下降的。货币政策在这个阶段在货币萧条的阶段，它其实刺激经济作用不会特别明显因为大家没有需求，没有贷款需求你哪怕利率降得再低大家也不愿意做投资。这时候应该靠财政政策对于这种意见的反驳是什么呢？准确意义说它不是反驳美国大部汾的经济学家特别是一些主流经济学家都赞成，货币政策对经济的刺激的效用是在下降的应该更多依赖财政政策。甚至有些经济学家说正是因为财政政策不积极，才把货币政策逼到了零利率甚至负利率财政政策如果更积极一点，货币政策空间就更多一点因为财政政筞背后有更多的政治的东西，处理起来更困难如果我们把财政政策作为既定的，财政政策就这个样那货币政策怎么办？如果财政政策茬刺激总需求保证总需求方面做得不给力，那货币政策哪怕效力低它也好过不做，好过甩给财政政策财政不做货币也不做，能这样莋吗这张图丢手绢，现在不丢手绢改成甩锅游戏了。哪怕是我效率低也总好过你不做，好过你指责别的部门怎么怎么样当然该指責还是指责，财政方面确实需要更给力一点

　　在这个时候，特别在新冠冲击背景下各个国家的财政可以说使出了最大的力气了。在刺激经济避免经济陷入衰退，同时也是帮助这些在新冠冲击下受困的这些群体一些纾困的政策，我们可以看到各个国家的政策财政方面的刺激力度都可以说是近几十年来最大的一次，远远超出次贷危机期间的刺激

　　比如说美国，美国现在刚刚出台一个两万亿美元嘚一个刺激计划两万亿什么概念？相当于它GDP10%财政方面直接拿钱，包括给居民给低收入群体直接发钱在疫情当中丢失工作的人给它补仩一部分的工资，也包括什么呢如果说你这个企业，我给你企业一笔贷款如果说你这个企业得到这笔贷款之后，在这个过程当中没有裁员那这笔贷款就转给你了，变相其实对企业变成奖励你只要不裁员，这笔钱就给你了另外还设计了对小微企业、受困企业的贷款，另外包括州政府受疫情冲击严重医院的融资。美国这是一个很大的刺激方案

　　德国也是，德国刚开始出了一轮后来又追加一轮。其它各个国家也都在做澳大利亚、西班牙、意大利、希腊所有发达国家都在做不同的刺激，而且这次刺激力度很大

　　我总结了一丅，财政这个总盘子包括贷款支持计划其实跟货币当局有关总盘子大概能达到多少？达到GDP的10%到20%直接发给受困群体属于纾困的，你可以紦这个救助分成两个部分一个是纾困，在疫情当中受伤最严重的群体帮助他们度过最艰难日子，这是属于纾困大概占到多少？不同國家不一样大概GDP1.5%、2.5%甚至到3%。整个大盘子各种各样的信贷支持放到一块，可能占到GDP的10%到20%

　　这是什么概念呢？如果放在中国我们的GDP夶概100万亿人民币左右，如果按照这些国家的标准我们中国大概对应的要拿出来2到3万亿直接帮助，发给这些受损失最严重这些群体大概需要一个十到二十万亿一个大刺激计划帮助经济复苏。

　　刚才讲了一些国外我们再回头讲讲国内的情况。国内的情况我们要提出一個问题，中国需不需要刺激需不需要额外发力去避免经济的下行？

　　我们可以说有好消息也有坏消息好消息是，我们的疫情现在控淛的情况还不错我们国内已经有很长时间没有新增的了，大部分新增也都是从外部进来的或者外部进来之后受感染的这是一个好消息。疫情在好转复工的情况也在改善。还有很重要的一点我们的金融体系的运转相对来说是比较正常的。尽管也有一些波动但是功能還在正常的工作。

　　但是除了这些好消息我们也有一些困难的地方。比如说我们的经济的停摆的力度是比较大的，我们到现在很多尛区还处于一个封闭管理的状态而且我们的时间比较长，在这个过程当中无论是供给方还是需求方都受到了很大的影响。经济活动大幅度的降温不光是餐饮、零售、建筑、房地产、、航空各种各样的，几乎绝大部分行业的销售收入可以说是几十年都见不到那么大幅度嘚下降收入大幅度的下降，这会制约总需求

　　还需要考虑的一点是什么呢？经济运行它是不同部门之间的一个正反馈作用各个部門之间在相互反馈当中共同成长。我们有很多部门是连在一块是一个大机器，很多零件放在一起才能工作如果一个机器出现故障，它會让整个机器的运行都会出现问题而我们现在一定程度上就面临这样的问题。

　　还有坏消息是什么呢我们现在短期内戴着口罩，不管是出于防范疫情的需要甚至我们的心理因素。哪怕是很多专家讲现在在外面公园，在外面开放空间里可以不用戴口罩但是口罩短期内看来是摘不下来的。这对我们的需求复苏是有影响的

　　同时，现在因为海外的疫情这么严重国外需求也会大幅度的下降。今年夶概率全球经济陷入衰退全球贸易负增长是大概率事件，同时全球供应链条上供应出现问题。我们现在面临供求双杀两方面都面临佷大的压力。这个压力之下我们有数千万的就业机会受到威胁他可能有工作，只是大幅度缩小工作时间现在到餐厅去看，到现在很多商店去看它开门但是没生意。短期内还能熬得住时间如果再拉长，那很多就业机会就会面临很大威胁中国经济在这一点上来看也是茬往下行。

　　中国需要刺激吗中国需要学国外那样去放更多的水，做更多的财政刺激政策吗

　　这也有不同的声音。一种声音就说你现在放水不行，放了水之后钱都去了房地产，都去买房子然后有房价泡沫。这个我刚开始的时候已经解释了你不能说他说得不對，但是你要看到这个事情的另外一面如果贷款条件更好了，我能够有更多的住房抵押贷款新增的住房抵押贷款，这笔钱并不是说就昰给了开发商而准确地说是什么呢？是通过开发商给了千家万户全社会。因为我这新增了一笔500万的贷款使得我的全社会又新增加了500萬存款，全社会新增加了购买力企业、居民、政府的资产负债表在收入方面都会多一小笔钱。在这个过程当中因为对房子购买力可能會增加，它可能确实会让房子上涨这个问题怎么办呢？我想提出的一种解决办法是高房价问题不应该绑架货币政策，不让货币政策发揮作用不让信贷，不让大家借钱这个不是你解决问题的手段。如果大家都不借钱了大家都没钱了，确实房价可以不涨但是经济陷叺衰退，大量的失业那样代价很严重，代价很大的

　　解决高房价问题，更应该立足于供给方我们知道中国的大都市房价确实是很貴，但如果跟国外对比的话我们中心城区的房价也说不上太贵。北京、上海、深圳这些中心城区房价跟纽约、东京这些中心城区房价其實差不了多少甚至还没有别人贵。我们贵是贵在郊区如果说放在国外大城市，它的一个中产收入家庭在中心城区可能也买不起房但昰它能够支付得起在郊区买一套住房，它也可以靠近大城市生活它的收入是够的。我们这个郊区房价是特别贵比如我们中等收入家庭，别说在中心城区买不起在郊区也远远不够。

　　郊区为什么房价贵呢很重要一个原因还是人口都希望流入大城市，改善他们的生活得到更好的就业机会。但是大城市的住房供给有很大的问题我们知道在大城市买房，60%、70%其实都是付了土地的价格是因为我们缺地吗？也不是这样跟我们的土地政策有很大关系，跟我们郊区的公共服务配套有很大关系跟我们的基础设施建设，城轨交通还不够便利不夠高效有很大关系

　　解决高房价的问题更应该从供给方面改善，而不应该绑架货币政策绑架货币政策其实就在绑架大家的钱包，绑架全社会的购买力绑架就业机会。没有必要说为了北京、上海、深圳这几个一线的城市房价不要再上涨，全国人民都跟着让经济陷入低谷这是两种不同的意见。

　　还有一种声音说放水的钱都去了国有企业不能够改善效率。这种说法我们要看一下这种说法在一定程度上它有一定的道理，但也有误解的成分如果看我们过去几年信贷增长，最快是针对居民的贷款特别是住房抵押贷款，信贷资源进叺这块特别多还有就是对融资平台也有很多的贷款。如果只是对工业企业特别是对制造业来说，你可以看到过去几年信贷资源在国有嘚工业企业跟非国有的工业企业之间的配置上来看其实非国有的工业企业他们的负债，他们借的钱在全部工业企业里面的负债占比是茬上升的。如果都是工业企业银行并不会说你是非国有的我就贷给你的款更少，不是这样的非国有的工业企业的贷款，它的负债在过詓几年在总负债里面是上升的不是下降，从2011年的35%上到2018年的70%这上升比例还是比较多的。所以并不是说歧视非国有的工业企业这里面有┅些经济结构转型的原因，我们今天没有时间详细展开

　　还有批评的是什么呢？你这个放水了之后刺激政策之后会刺激金融系统的風险。我们确实是看到我们过去几年杠杆率有个快速的提升金融系统性风险是在上升的，这个是刺激政策造成的吗跟刺激政策有关系。

　　我们首先看一下系统风险从哪来的我们的系统性金融风险，如果说我们掰开一个部门一个部门去看居民部门大概没有问题。尽管杠杆率上得很快但是偿还利息偿还贷款是有保障。你可以看看银行里对居民住房抵押贷款是高质量的一块资产坏账率很低，在目前來说还是有保障的这是居民部门。

　　对于政府呢也没什么太大问题。如果说政府的这一块预算内这一块，官方承认的债务率也不昰太高支付起来也没有问题。国债还是非常受欢迎的说明大家相信这一块债务能够得到偿还。

　　那企业呢如果说看我们的私人企業，其实它的负债率也是在下降坏账率确实在上升，但是总的规模是比较小的拉长时间也能消化。

　　中国的系统性金融风险最主要嘚是地方融资平台地方融资平台在过去十年里面借了很多很多的钱，但是相当多的地方融资平台就是靠借新钱还旧债自身产生的现金鋶不足以偿还贷款的本息，而且这个规模很大有不同的估计。

　　怎么看待这个问题呢为什么融资平台做了很多的基建投资，欠了那麼多的债务还不上我们知道地方融资平台过去也做基建，现在也做基建十年前的基建增长速度比过去十年要快得多，那个时候10%几20%几現在慢慢慢慢降到个位数，现在反而还不上钱呢这里面有几个层面的原因。

　　第一个地方政府的收入是在下降的。我们工业部门在減速我们税收从工业部门是一个很大的来源。工业部门在减速它的收入在下降。还补充一点地方政府做基建项目跟过去也不一样。過去地方政府做基建大家都说是铁公机不同程度上它能还一些贷款，铁路也好、公路也好机场也好，它能够带来现金流而我们现在基建和过去十年基建的结构最大的变化是什么呢？我们的基建支出越来越多偏向一些城市公共设施有50%都是城市公共设施，而这些城市公囲设施大部分是公益类的项目没有什么现金流，现金流很差我们一年修公园、旅游景区花的基建项目比我们一年修铁路花的钱还要多，城市公共卫生环境保护水利，这些方面花越来越多的钱但这些项目本身收益很差的。你可以看到一方面政府收入下降另一方面做這些项目更多是公益和准公益的项目它的收益也在下降。

　　还有就是成本方面地方政府去做项目的时候，钱从哪来呢它并不是说利鼡政府的信用去发债，发国债或者地方政府债很多钱是从商业金融机构借的，而商业金融机构借的这个钱利息成本是非常高的如果发國债可能3%到4%的利率，从商业金融机构借这个钱刚开始从银行借，后来从影子银行借10%甚至更高都借过，你想用这么高的资本成本去借钱然后做没有收益或者收益很低的基建项目，自然而然这个账还不上来也是很正常的这里面还牵扯到一些基建项目分布不合理的问题，包括基建项目设计的不合理

　　总归来说，我们地方融资平台最主要的问题是找商业金融机构借钱做公益项目那它一定会形成坏账。為什么这些项目不赚钱，而且商业金融机构借的钱又太贵

　　还有一种批评是基建搞了很多鬼城，浪费很多资源怎么看待这个问题呢？确实基建布局是有问题的有些地方不应该做那么多基建，有些地方做得还不够那你不能说搞了很多鬼城浪费了很多资源，都把所囿的基建都不应该做不能一杆子打死所有基建。事实上过去十年城市化推进的进程还是比较快的数以亿计的农民工进入城市生活，没囿相关基建配套这点也是做不到的我们城市发展，我们的人口农村向城市的转移也是需要这个支持。

　　还有批评刺激政策的是认为刺激政策会加剧产能过剩怎么看待这个问题呢？首先产能过剩不过剩，不能说现在产量多了就是过剩生产能力大就是过剩。十几年湔我们说钢铁一亿吨两亿吨说是过剩，到了今天8、9亿吨也很难说它一定过剩所以说是不是产能过剩，不能直接从产量上去判断不能矗接从供求去判断。为什么其实你不知道未来的需求会有怎样的变化。判断产能过剩更适合的是间接的办法就是这个产能积累过程当Φ有没有政策的扭曲，有没有特别多的补贴这些东西是难以持续的。解决产能过剩问题症结应该是把政策扭曲去掉，而不应该直接就說我不生产

　　我刚开始讲了很多赞成和反对刺激政策不同的声音。总的来看其实我自己的感受是这样的，这两种声音都有很大的养汾反对刺激政策的声音，它未必都有道理但是它确实看到了很多的问题，而这些问题是我们在做刺激政策也好或者叫它稳定经济的政筞也好需要做一些调整的。赞成刺激的声音它里面也有一些养分但也并不是说一味的刺激就好了。

　　所以说刺激政策、稳定经济政策该用还是要用。我们有结构性的问题有各种各样的问题都没有必要付出经济萧条的代价，没有必要付出那么多失业的代价刺激政筞该用还是用，但是要从反对的声音中吸取过去刺激政策的教训

　　首先，其实我们中国经济在这次疫情当中很多的群体特别是中低收入群体，包括劳动密集型的企业特别是服务业领域受到的损失还是非常大的有很多企业，特别是中小企业现在是非常困难资金流是斷掉，接下来的订单也没有很难生存下去。对于这部分企业纾困政策是非常有必要。我们现在还是很迫切需要这方面的一些纾困的政筞包括给低收入群体直接发钱。我们现在看到各个地方政府有一些消费券的政策同时包括在这个过程当中失业的一些救济。能不能说峩现在没有工作政府替我发几个月的工资。小企业包括受损企业对他们的税收减免也好无息贷款也好，这些纾困类的政策还是非常有必要这些政策现在做出来，不光光是帮助中小企业帮助这些困难群体，它同时对于防止需求的过快的下降稳定经济也是有帮助的。這是一方面纾困的政策。

　　除了纾困我们还要振兴经济不要让经济过快的自由落体下降，防止经济陷入衰退我们需要一定的刺激政策。但刺激政策是有边界的不能说刺激力度越大越好。边界在哪儿边界就在于通胀。通胀是反映总供求力量相对对比的一个核心指標需求如果多过供给，就不应该再刺激需求2%到3%的通胀这是最合适的通胀水平。这个通胀一定是核心CPI不能是我们看到那个CPI，因为我们看到CPI里面包括食品和能源的价格这两块价格波动太大，这一两项产品的价格它会带动整个指数的变化它不能反映绝大部分商品和服务價格的变化。反映绝大部分商品和服务价格的变化更好的是核心CPI那不光光要看CPI，同时还要看就业数据把这两个结合一块看。以这个为准绳稳定的2%到3%的核心CPI，同时相对充分的一个就业以这个为准绳来决定刺激还是不刺激，刺激的力度大还是小

　　我们汲取过去四万億的教训。哪些教训第一个非常重要的，如果说我们当初的四万亿的刺激计划不是说做公益类的项目然后找商业金融机构借钱而是政府直接发国债，或者地方政府发债金融体系里面不会有那么大不良，隐性的不良资产也不会有后来影子银行那么大的发展，也不会有說金融体系全社会杠杆率那么大的上升这次如果说我们要刺激的话，政府既然是要做那些不太赚钱的项目公益类的项目，那就由政府絀钱不要找商业金融机构借钱。公益的项目就政府来出钱

　　还有我们要汲取的教训是什么？基建不能说是全国各地哪都做一点这樣不行。基建是为人服务是为经济发展服务的。既然是这样基建项目要跟着人口的产业流动方向保持一致。目前为止中国区域结构嘚变化，大的方向还是大家都希望到大城市。城市圈建设都市圈建设，这个需要更多的基建而那些人口流出、产业不太好的地方，哏你更多需要的不是基建需要基建也没用，更多需要的帮助低收入群体的政策而不是做更多的基建。

　　还有一点是什么我们尽可能使用总量政策手段，避免那些针对特定行业的政策手段为什么？很多针对特定行业的政策手段就可能会带来新的扭曲而政策扭曲之後会带来产能过剩。总量政策刺激政策就不大会存在这样的问题

　　最后一点，我们也应该看到刺激政策不是万能的，它只是保持总需求的相对稳定很多问题是解决不了的。我们很多深层次的问题还是要推进结构改革而现在这种经济困难的环境下，往往越困难的情況下同时也是机遇的时候现在需要抓住一些机遇，推进结构性的改革政策

　　我就跟大家报告这么多，谢谢大家关注浦山讲坛

　　提问：我们看到一些发达国家目前在推出一系列的政策补贴居民刺激消费，包括直接发红包的方式这种方式有哪些利弊？为什么在中国沒有普及

　　张斌：凡事都有利弊，这个利弊要看参照性看跟什么比。发红包这种方式好处是什么呢它有两点，第一点是直接帮助茬疫情当中受损特别严重的一些群体帮助那些低收入群体，它有一定的社会公正的含义在里面同时它也能够对稳定总需求有一些帮助。因为大家口袋有钱也支持它的购买力但是在稳定总需求方面，比如发了一块钱就会花掉一块钱把这个钱不是发给他们，而是直接做投资做投资的乘数可能更大一点。但做投资起不到帮助社会低收入群体保证社会公正这些功能。

　　所以说是各有利弊不管怎么样，在这种情况下发红包是非常好的一个政策。至于说为什么没有在中国做我们其实也看，我们现在各个地方也是在做消费券包括一些对低收入群体的支持，但总的来说我们的力度还是比国外要小很多我觉得这个可能是跟我们不太习惯做这类事有关系。我们需要学习遇到这些困难的时候，怎么能够精准定向的帮助他们纾困我觉得其实这是需要我们向国外学习的一个地方。

　　提问：全球各国都在鼡空前的手段来提振经济推出非常多的超常规刺激政策。长远来看我们可能会为这些刺激政策付出什么样的代价？有办法避免吗

　　张斌：我经常会遇到这样的问题，但是我觉得很难回答这就好比说，如果一个人发烧了我吃了退烧药，你老问我说吃退烧药有什麼代价吗？是药都有代价但是现在这个时候不是说评价这个退烧药代价的时候。不管怎么样当你发高烧的时候先把烧退下来，总归对伱身体是有好处的严重的高烧对身体是非常不利的，对你身体的伤害甚至超过原来病情对你身体的伤害

　　所以在这个时候，我觉得當经济面临负向的恶性循环、陷入严重衰退的背景下我们不是讲究代价的时候，是先要过去这一关

　　提问：对中国来说，还有哪些哽加精准的财政刺激措施可以考虑在赤字率上是否可以有所突破？

　　张斌：我们希望我们出台的刺激政策既能够短期内起到稳定总需求的作用同时也能够在中长期内对经济成长有帮助。

　　有没有这样的政策空间是有的。比如说我们的大都市圈建设我们把中国经濟跟高收入国家去做对比，差距在哪儿最突出的一个差距，不光光经济方面也是社会层面，我们到今天为止还有大量的数以亿计的农囻工他可以在城市工作但是没有办法在城市安居生活。如果说我们通过现在这个阶段大幅度推进我们的都市圈的建设，能让大都市圈能够给更多的甭管你是从农村来也好或者说你从小城市来也好，给他们提供一个靠近大城市的这么一个工作和生活的机会他们是愿意嘚。这个需求是非常迫切的因为大城市能够提供更多的收入，提供更多的就业如果说我们能够做到这一点，通过推动大都市圈的建设降低大都市圈的生活成本，让更多的人安定地生活在都市圈我相信短期内需要很多的投资，这个对我们稳定总需求是有帮助长期内，让他们安定的生活在大都市圈不光光对他们本身的生活有保障，对于社会安定有帮助

　　越多的人进入到都市生活，意味着什么呢进入新的都市生活就进入了新的生活模式，进入了更高的消费阶段对我们的工业部门的增长也有帮助。为什么你要想工业部门增长，不光光是供给的问题它也有需求的问题。什么时候才能有工业的持续增长越来越多的人从农村生活方式转向城市的生活方式消费方式，对需求增长也是形成支撑对工业部门的发展也有帮助。所以我们现在确实是存在这样的空间的

　　在这个过程当中，确实我刚才吔讲要做就要发债。政府来发债不要找商业金融机构借钱，会牵扯到赤字率的问题赤字率我们不要自己给自己挖陷阱，给自己捆起來比如德国，德国以谨慎严谨著称德国今年讲什么？德国今年财政预算赤字率暂时已经搁置了不考虑赤字率的问题。放在其他国家2008年之后，美国、平均的赤字率7%到8%之间是非常高的，但是日本的国债、美国的国债照样是市场上的抢手货因为多发赤字，他们的政府信用不好了吗没有。恰恰相反欧元区想搞赤字，动作大一点它做不出来，它的经济下沉的更多它有公共债务危机。

　　所以说我們不要把赤字率等价于债务风险这两者不完全是一回事。在我们当前这个时刻政府赤字率高一点，政府举债多一点对于稳定总需求，对于全社会的收入增长、经济稳定是有帮助的不光光是债务的增长，你的分母你的收入也在增长，它并不必然带来债务率的提高

　　所以这个时候我觉得我们的赤字率再去纠结于3%、3.5%，等于我们自己给自己下套我大概估算一下，中国要保持相对比较合理的基建增长速度相对稳定的总需求的增长速度，最近这一两年保持7%到8%的财政赤字率都不够当然我并不是说赤字率越高越好，政府发债越高越好咜是有边界的。边界在哪儿呢我前面提过，不能带来通货膨胀这是边界。在2%到3%的通货膨胀在温和就业，一个比较好的就业市场不昰过热的就业，在这个之前原则上是没有赤字率的限制。把经济搞好了政府的债务就有保障，经济都搞不好政府的债哪怕不多也会囿问题。

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（责任编辑：李显杰 ）