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转藏至我的藏点火爆的CDR和中概独角兽的回归
　　全国两会期间，资本市场支持新经济和独角兽企业上市的声音此起彼伏。除总理和证监会表示大力支持以CDR作仪式来给“独角兽的归来接驾，BATJ各大当家也表示时刻准备着。一时间，尘封已久的“CDR”与“独角兽”一起，再次成为资本市场的热度词。　　CDR怎么跟独角兽扯在一起？目前在海外风光无限的中概股又为啥纷纷表态愿意回归A股？　　什么是CDR？　　说到CDR，必须先说说DR和ADR。　　DR(DepositoryReceipts，存托凭证)，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。是基于一般信托制度演变而成的作为一种在国际资本市场上蓬勃发展的投资工具。　　以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。　　在美国发行的存托凭证就是ADR(AmericanDepositoryReceipt)。如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证(GDR)。但从本质上讲GDR与ADR是一回事。两者都以美元标价、都以同样标准进行交易和交割，两者股息都以美元支付，而且存托银行提供的服务及有关协议的条款与保证都是一样的。　　目前中国很多互联网企业，都是通过发行ADR方式在美股上市的。比如：一份京东ADR(JD.US)代表了2股京东的实际股份；而一份百度ADR(BIDU.US)仅代表了0.1股百度的实际股份。　　相比于美国存托凭证(ADR)，中国存托凭证(CDR，ChineseDepositoryReceipt)是指为实现股票的跨境买卖，在境外以及中国香港上市的公司把部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行，在境内A股市场上市、以人民币交易结算，供国内投资者买卖的投资凭证。　　以ADR为蓝本，CDR可能的运作流程图 　　据《财新》报道，第一批CDR入围名名单包括8家企业，分别是百度、腾讯、阿里、京东、携程、微博、网易以及舜宇光学(港股)。同一时期，丁磊、李彦宏和王小川等也公开表态愿意回归A股。　　那为啥这些公司都在国内，主要业务也在国内？为啥不能直接发A股呢？　　这是因为，A股IPO对企业的规模、连续盈利的要求较高，很多科技企业初期规模不大，烧钱阶段难以实现盈利，很难在A股上市。　　另外，很多科技公司的股权架构不符合A股的要求。新兴科技公司大多采用的是“同股不同权”模式，即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票(通常为10票)投票权。这并不被A股所允许。　　再次，由于从早期开始，对中国互联网公司投资的主力一直来自于海外创投公司，而中国的相关政策对外资设定了多种限制，比如外资控股企业无法获得互联网经营许可等，为了规避对某些行业的外资准入限制，同时绕开监管机构此前对中国公司海外直接IPO过高的财务门槛要求，很多公司采用了VIE的架构。但是，由于VIE结构一直处于国内政策监管和法律的盲区之内，因此存在政策合法性、公司治理和控制权与股权的不匹配、外汇管制、以及税收等几大风险。　　所以，早期的科技公司纷纷出走海外上市。　　不过，在监管层呼唤独角兽回归A股之前，中概股刚刚从一波低谷中走出来，不少中概股在过去几年中频繁遭到做空机构狙击，纷纷宣布私有化，最多时有40多家中概股接到了私有化要约。　　中概股之痛：私有化浪潮前经历了什么　　▌一、VIE　　中国企业涉足华尔街的历史最早在1992年。当时，在仰融领导下的华晨汽车，凭借在纽约成功挂牌上市，从纽约股市筹资7200万美元。彻底地解决了金杯的丰田轻型客车CKD组装线的资金不足问题。　　从2000年新浪(SINA.US)、网易(NTES.US)和搜狐(SOHU.US)等首批门户网站陆续登陆美国市场以后，中概股群体在美股市场迅速壮大，但是也经历了一波波考验并在2010年前后一度陷入退市和私有化潮的低谷。而肇事者就是“VIE结构”。　　所谓VIE(VariableInterestEntities)，即可变利益实体，又称为协议控制，其本质是境外上市主体(一般为离岸中心注册的壳公司，如开曼群岛等地)在中国境内的全资子公司通过一系列的协议安排，设定与中国境内持牌实际运营实体之间的控制与被控制关系。国内的运营实体将所有的债务和权益转移给在境内的外资子公司，以换取其“服务和技术”，从而使得境外上市主体在没有控股关系和所有权的情况下，实质上享有国内运营实体的经济利益，并得以实现合并财务报表。　　上世纪90年代末，国内对外商直接投资增值电信等领域有着严格的控制，相关法律要求投资外商必须是产业投资者。为此许多国外基金等财务投资者被政策挡在门外，而在当时，国内互联网产业刚刚起步，发展势头迅猛，急需外部资金支持。为绕开限制，国外投资者和国内公司，通过签署一系列合约展开合作，并最终创造出VIE结构。　　VIE结构最初是在2000年新浪赴美上市时首次使用，因此也被称作为“新浪模式”。过去十几年间，VIE结构使得国内一大批互联网等新兴行业公司得以成功实现境外上市，或获得境外资金融资，因此极大促进了国内互联网等高新技术行业的发展。目前，VIE结构已成为在境外上市中国公司的一种常见的公司架构安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等行业的公司都采取了这种协议控制的模式。　　Vie结构图 　　一般来说，典型的VIE结构的设立主要分为以下五个步骤：　　首先，公司创始人或管理团队在离岸金融中心如开曼群岛、英属维京群岛等地设立一个离岸公司；其次，该离岸公司与其他股东(如PE、VC等投资机构等)一起设立一个离岸的壳公司，作为境外上市的主体；该离岸注册的境外上市主体在香港设立一个100%控股的壳公司；然后，该香港壳公司在中国境内设立全资子公司(外商独资企业)；最后，该外商独资企业与国内的持牌运营实体通过一系列协议的安排(具体包括控制权、利润转移、股权质押等一系列协议)，以实现经济利益的转移。　　VIE模式推动了国内互联网等新兴行业的发展和中国企业海外上市的进度，早期的新(SINA.US)，百度(BIDU.US)，之后的优酷(YOKU.US)、当当(DANG.US)、以及京东(JD.US)等公司均是采用这种架构成功登陆美股市场。　　但是，VIE结构一直处于国内政策监管和法律的盲区之内，一直存在政策监管、外汇管制、税收等方面的风险，尤其是，在公司治理和控制权上，境外上市主体虽然享有内资公司的经济收益，但是在VIE协议的隔断下却并没有实际的控股权，因此可能造成无法参与经营管理；同时造成上市公司股东意愿和境内运营实体实际控制人意愿之间的脱节。2011年的支付宝股权之争，以及2012年双威教育(CAST.US)的境外控股股东与国内经营实体实际控制人之间的控制权纠纷便凸显了VIE协议的脆弱性。也让国外的投资者对采用VIE架构公司产生深刻的质疑，给所有采用VIE架构的中概股产生了强烈的冲击。　　▌二、支付宝事件与新东方VIE风波　　支付宝原本是阿里巴巴集团通过其在开曼群岛注册的全资子公司AlipayE-CommerceCorp100%控股的外商独资公司，但是为了获取国内第三方支付牌照，阿里巴巴集团在2009年和2010年分两次将其支付宝的股权转让给纯中资背景的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，使支付宝成为内资持股公司。而在转让的同时，阿里巴巴集团通过VIE协议安排继续控制支付宝，并享有其经济利益。　　然而在2011年发放牌照前夕，在未获得外资股东正式同意的前提下，马云单方面终止了支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制，阿里巴巴的外资股东因此失去了支付宝的所有权益。虽然此后该事件最终得以和解，但却给市场留下了深深的阴影。　　接下来的新东方VIE风波更是加剧了中概股的信任危机。　　相比之下，2012年7月发生的新东方VIE风波与支付宝事件有本质上的不同。新东方调整的是其国内运营实体“北京新东方”的股权结构，将此前11位股东持有的股份集中为俞敏洪100%持有，并没有涉及与境外上市主体之间的VIE协议，因此本质上也没有损害海外投资者的利益。新东方的本意是为了加强公司治理，以防止出现类似于支付宝单方面更改其VIE结构的事件，进而更好的维护美国上市公司股东的利益。　　但是由于此前支付宝和双威教育的前车之鉴仍历历在目，海外投资者对此类事件异常敏感、闻风色变；再加上SEC也因此介入了调查，更是近一步加重了市场的恐慌情绪，使得新东方单日暴跌超过了34%，而一大批在美上市的中概股也因此受到明显波及。　　雪上加霜的是，信任危机下很多中概股被做空机构盯上。从2010年6月开始，以浑水(MuddyWaters)、香橼(Citron)为代表的第三方研究机构接连发布质疑中国公司的卖空报告。数据显示，在2010年至2012年的中概股信任危机中，超过30只中概股遭到各种诉讼和做空，其中部分公司如绿诺国际(RINO.US)、中国高速频道(CCME.US)、东南融通(LGFTY.US)和多元环球水务(DGWIY.US)等还深陷造假丑闻，并最终被迫退市。　　一些知名企业如奇虎360(QIHU.US)、（）(FMCN.US)、新东方(EDU.US)和网秦(NQ.US)也频繁遭到做空机构的质疑和做空，这明显损伤并打击了投资者对于整体在美上市中国公司的信心和情绪，使得中概股面临严重的危机。　　▌三、中概股低潮与私有化浪潮　　在美国的遭遇，也许让江南春心生去意，分众传媒启动私有化并于2015年底通过借壳上市方式回归A股。2013年分众传媒宣布私有化退市之前，公司市值约为26.46亿美元，相当于人民币165亿元。2015年回归A股的时候，分众传媒估值高达457亿元，是退市前的2.77倍。国内的估值远远高于相同资产在国外资本市场的估值，嗅觉灵敏的资本立马闻到了其中的套利机会，众多机构参与到中概股私有化中，超过40家公司收到私有化要约。　　不过想回来，其实没那么容易的。所谓成也萧何败萧何，当年帮助中概公司出海上市的VIE结构，在私有化回归A股过程中首先就要拆除。　　所谓拆除VIE的核心，就是解除这一系列因特殊需求而设立公司签署的转移利润的协议，将外商独资企业变成内资企业，需要将相关公司进行注销，以及境外资本机构回购股份的问题。为了达到这一目的，需要资金方配合，和原有投资者的沟通，以及一系列基金和基金管理公司等的商议。简单来说，就是外资股东要退出，内资股东要进入。内资付现金给外资解除前述咨询服务公司和境内实体公司之间业务、债务等所有协议。境内实体公司经营企业实际控制主体变更。　　拆除VIE后，接下来企业需要考虑是自己上市，还是借壳上市，差别就是后者用时较短，而最大的阻力则是对盈利的要求。　　目前，私有化退市回来的，分众传媒、（）、360，都不约而同选择了借壳上市的方式。而陈天桥旗下的盛大游戏也已经确定壳，预计今年上半年完成资产注入。　　不过，随着大量资本参与到中概股私有化退市，企图借壳或者IPO回归A股上市套利后，也让监管层有了警觉。2016年5月，消息称证监会拟暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组、IPO可能受限制。消息一出，此前宣布私有化的中概股齐齐跳水。对此，证监会回应称，近3年已有5家在海外上市的红筹企业回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。　　这一回应虽未明确限制中概股回归，但也提醒着中概股这一实现市值快速翻倍的资本手段终会在某天受到限制。不止证监会限制中概股回归的传言，战略新兴板开板的不确定性，外汇管制的严格及私有化背后买方团、资本的利益纷争都会制约中概股的回归之路。　　▌结语　　如今，监管层表态以CDR方式迎接中概独角兽回归，貌似为中概股回归A股勾勒了另外一条路径。不过，CDR依然面临着中国特色的问题。比如国内的资本市场是封闭的，人民币不可以自由兑换，这两点使得CDR不能与基础股票互通。这点就跟ADR大不相同。　　ADR的流通盘是根据投资者和市场的需求随时变化，存托人随时按ADR市场需求給托管人发出指令在当地市场买入和卖出相应的基础债券。不能互通的CDR只能以固定盘子发出，更像是一只独立的股票。这样它的走势与基础股票之间很可能完全不同。CDR可能造成进一步的市场分割，带来巨大的套利机会，两边市场可能产生大幅波动，不利于市场长期稳健发展等。　　总之，CDR因为不能互通的性质，完全失去了“存托凭证”的基础特征，更像是借“存托凭证“概念生造出来的一个极具”中国特色“的投资产品。　　但是无论如何，陆续将会有更多的中概股回归A股，需要解决的问题依然需要时间、商榷、实践和修改。
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一文详解突然爆红的CDR到底是什么？
随着“两会”落下帷幕，关于“独角兽”的回归A股之路也越来越清晰。
对于已经在美上市的中国“独角兽”企业，采用中国存托凭证(CDR)形式回归A股，正在逐渐得到监管层和投行人士的印证。
那么，CDR会采用怎样的一种交易机制?不妨让我们从ADR(美国存托凭证)寻找借鉴，后者在1927年由摩根银行首创，就是为了使美国投资者更为方便的交易外国股票。
一、政策背景
李克强总理在2018年政府工作报告明确提出“支持优质创新型企业上市融资”;
深交所总经理王建军：腾讯没有在深交所上市，我们一直在反思自己的制度问题，将对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。“真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所”;
证监会副主席姜洋：证监会会出台措施支持新经济企业上市;
证监会副主席阎庆民：证监会对新经济企业上市制度改革有很多创新;
上交所公开表示：已经形成一套服务“新蓝筹”企业的全周期服务方案，搭建了专业服务体系，积极支持一批新一代的BAT企业成长。
网易丁磊：“我们当然会考虑，对一个在准备的市场，是随时可以上市的”;
百度李彦宏：“只要政策允许，希望尽早回来”;
搜狗王小川：“有意愿回归A股，会跟着政策走”;
腾讯马化腾：“条件成熟会考虑回A股上市”;
京东刘强东：“只要制度允许，我们非常愿意回来A股”。
3月13日消息：“证监会有关A股对接新经济的改革方案已经形成，正在报批程序当中。监管者对海外上市公司以CDR形式回归A股达成共识。”
一边是高层对独角兽企业表示欢迎，另一边是企业发声愿意回归或者愿意直接在A股上市。那么问题来了，这些独角兽企业如果注册地不在国内，又如何实现在国内上市呢?
对于上述已经在海外上市的企业，以前有一种常用的方式，即可以像360那样，先在海外私有化退市、拆除VIE架构，再回A股IPO或借壳，但这种方式流程繁琐，耗时长，且仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则。而如果能用另一种方式，直接发CDR，对于很多中概公司或者尚未上市的独角兽公司而言，则将非常简单，且不折腾。比如证监会副主席阎庆民就表示，对于海外新经济企业回归A股，CDR的方式更合适，这也是国际惯例。
二、什么是CDR
先说DR，即存托凭证(Depository
Receipt)，是境外市场上一种较为成熟的证券品种。它是指境外主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券。
按照发行或交易地点不同，会冠以不同的名称。
比如，最具代表性的存托凭证美国存托凭证(ADR)、在布鲁塞尔挂牌上市的国际存托凭证(IDR)、在阿姆斯特丹挂牌上市的荷兰存托凭证(DDR)、在斯德哥尔摩挂牌上市的瑞士存托凭证(SDR)、以欧元标价的欧洲存托凭证(EDR)、在香港联交所上市交易的香港存托凭证(HDR)等等。在中国的交易所挂牌上市的存托凭证就叫CDR。
简单点说，CDR是在中国境外(包括香港)上市的企业的股份存放在托管机构后，在境内发行的代表这些股份的凭证。
要是你觉得买国外上市的公司的股票不方便，买个CDR也可以代表你买到了这些公司的股票。
三、哪些公司以DR方式上市?
多数中概公司以存托凭证方式在美国上市。我们熟知的京东、阿里、百度等在美国上市的公司都是用发行ADR的方式。每股存托凭证就代表着一定数量的普通股票数。
为什么这些公司上市不直接发行普通股，而是发行ADR?
根据美国相关证券法律的规定，在美国上市的企业注册地也必须在美国。因此，百度、阿里、京东、网易、新东方等注册地不在美国的公司，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。
四、CDR的优点
可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。
鉴于中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，则相对方便很多，上市手续简单，发行成本低。
五、CDR的交易过程
参考ADR模式，CDR的交易过程可能为：
1、国内投资者通过券商购买CDR;
2、券商从市场上购买已经发行的CDR，或者通过境外券商或者自身境外分支机构购买相应公司的股票;
3、将境外买入的股票存托在境外的托管机构;
4、收到托管机构股票已经存托的通知后，存券机构将能发行CDR，并在结算期内将CDR分配至国内投资者。
券商中国记者获得的一份由上交所在多年前探讨的CDR的可行性报告，其中认为CDR的交易机制如下图：
六、DR和普通股票怎样联系起来
为使DR能最大限度地代表相应公司的股票，一般公司会在DR与普通股票之间规定一个兑换比例。
在美股上市的很多中概公司ADR与普通股之间的兑换比例是1:1。比如1份阿里巴巴ADR就相当1股阿里巴巴股票。
1份新东方ADR也相当1股新东方股票。
但也有很多公司的ADR与普通股并非1:1的换算比例，如1份百度的ADR仅相当于0.1股百度股票。
而1份京东的ADR则相当于2股京东普通股。
1份网易的ADR则相当于25股网易股票。
七、未来CDR潜在融资规模有多大
国泰君安策略研究团队认为，美中资民营股主要分布在非日常生活消费品和信息技术两个行业，具体到公司，市值前十公司市值合计为5.1万亿人民币，占比超过80%，阿里巴巴市值3.1万亿人民币，占比在50%左右。估值方面，美中资民营股PE低、PB高。
中金公司基于Wind数据统计，四新类中概股/四新类港股市值规模约为0.9/0.8万亿美元，合计1.7万亿美元。从整体和个股两个层面讨论“独角兽”及四新类海外中资股的潜在融资规模。
整体层面：基于现在的市值/估值以及新股发行规则估算，假设全部潜在四新类海外中资股均发行CDR且进行融资，潜在新增融资规模约为3000亿美元，折合人民币约2万亿元。如果30%-50%的“独角兽”及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在亿元左右。
个股层面：基于对新股市场的持续跟踪，估算单体融资规模在400亿元及以下的新股发行。
八、CDR对内地资本市场的影响
广发策略的研究报告指出，参考2009年创业板正式开市时中小板指的短期表现，预计CDR的推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股。
此外，防风险背景下，预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股市资金分流的影响。具体上，可以美国的ADR为鉴，CDR的流动性与普通A
股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分，这一点毋庸置疑。
CDR破冰在即，一些龙头券商、具有业绩支撑的独角兽关联公司，以及一些已经上市的新经济细分领域龙头股将迎来投资机遇。特别是在2017年以大而美为代表的白马股落败后，那些细分领域的二线蓝筹望成为2018年中长线资金关注的对象。
由于历史原因，BATJ等相关公司远赴境外上市，A股投资者也就错失了分享这些互联网巨头成长收益的机会。就在2017年中期，A股还曾有过“茅台、苹果”之争，投资者一度感叹，为什么A股的市场标杆仅有贵州茅台，而美股市场却有苹果等一众科技公司作为领头羊。
CDR的推出无疑将为新经济龙头企业回归A股扫清法律障碍，A股将迎来真正的互联网龙头股。
同时，互联网龙头企业回归A股，有利于价值投资理念更加深入人心。目前，百度的市盈率仅为32倍，网易的市盈率仅为25倍，这些行业龙头的估值水平当前远低于部分A股的互联网概念股。如未来这些公司能顺利回归A股，将有望重塑相关板块的估值体系。快速快乐学财务，让学习更简单！更多关于财务管理的知识可登录理臣教育网了解详情。
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