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教育行业新机遇系列之四：抽丝剥茧，探寻民办学校成长真谛-180306
海通传媒 --教育行业新机遇系列之四 ： 抽丝剥茧，探寻民办学校成长真谛 证券研究报告 （增持，维持） 许樱之 资格证书编号： S1 钟 奇 资格证书编号： S1 郝艳辉 资格证书编号： S4 孙小雯 资格证书编号： S1 刘 欣 资格证书编号： S1 联 系 人 ： 毛 云 聪 、 强 超 廷 、 陈 星 光 2018年 03月 06日 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 2 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 中国基础教育 （ K-12教育 ） 包括学前教育 、 小学教育 、 中学教育 （ 初中 、 高中 ） ， 其中义务教育阶段指小学和初中教育 。 按照举办者不同分为民办教育和公办教育 ， 民办教育是指国家机构以外的社会组织或者个人利用非国家财政性经费 ， 面向社会开办的学校和其他教育机构 。按照是否有国家认证的学位分为学历教育和非学历教育 。 本文主要研究小学至高中阶段民办 、学历教育 。 图：基础教育（ k-12教育）在教育体系的位臵 研究对象：小学至高中阶段民办学校（学历教育） 3 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 4 年 ， 民办普通中小学数量呈逐年增长态势 。 普通高中数量由 2012年的 2371所增加到 2016年的 2787所 ， 4年内净增加 416所 ， CAGR为 4.12%；普通初中数量由 2012年的 4333所增加到 2016年的5085所 ， 4年内净增加 752所 ， CAGR为 4.08%；普通小学数量由 2012年的 5213所增加到 2016年的 5975所 ， 4年内净增加 762所 ， CAGR为 3.47%。 由于普通高中学校数量的基数最小 ， 在净增加数量最低的情况下反而其复合增速最高 ， 并且 ， 4年来普通高中数量的增速快速上升 ， 2013年增速仅为 0.17%， 2016年增速达到 7.81%；而普通初中和普通小学数量的增速较 不稳定 。 ，海通证券研究所整理 图： 2012年 -2016年民办普通中小学 数量 2.1 民办学校数量：民办 高中四年 复合增速达 4.12% 5 3 16普通初中（所，左轴） 普通小学（所，左轴） 普通初中增速（ %，右轴） 普通小学增速（ %，右轴） ，海通证券研究所整理 年 ， 基础教育阶段民办普通中小学在校生数亦大体呈逐年增长态势 。 普通高中在校生数由2012年的 235万人增加到 2016年的 279万人 ， 4年内净增加 44万人 ， CAGR为 4.38%；普通初中在校生数由 2012年的 451万人增加到 2016年的 533万人 ， 4年内净增 加 82万 人 ， CAGR为 4.26%；普通小学在校生数由 2012年的 598万人增加到 2016年的 756万人 ， 4年内净增加 158万人 ， CAGR为 6.04%。 普通小学在校生数的年均复合增速最高 ， 其次是普通初中 ， 最低的是普通高中 ， 这与各阶段的人数基数相匹配 。 同样 ， 4年来普通高中在校生数的增速逐年上升 ， 普通初中和普通小学在校生数的增速波动较大 。 2.2 民办学生数量：小初高四年复合增速达 4%以上 图： 2012年 -2016年民办普通中小学在校生 数 6 (2)(1)12 15 2016普通高中（万人，左轴） 普通初中（万人，左轴） 普通小学（万人，左轴） 普通初中增速（ %，右轴） 普通小学增速（ %，右轴） 2.3 民办教育在基础教育体系中的渗透率逐步提升 年 ） 》 （主编：吴越） ，海通证券研究所整理 图：按在校人数计算 的民办 学校在 K-12教育中的渗透率 （ %） 根据新学说 《 中国国际化学校投融资报告 （ 2017年 ） 》 显示 ， 民办学校在中国整体教育体系的 渗透率有逐步上升趋势 ， 预计到 2020年 ， 民办小学 ， 初中 ， 高中在中国整体基础教育体系中的渗透率有望达到 8.9%， 13.8%， 12.8%。 我们认为民办教育发展势头向好 ， 随着家长对民办教育接受度逐步增加 ， 民办教育已经成为教育事业 不可或缺的一部分 ， 未来越来越多的学校将逐步侧重差异化教学 ， 向特色化办学模式转变 ， 随着行业的成熟 ， 优质资源进一步整合 ， 品牌效应会逐步显现 。 7 5.7 6.2 6.7 7.1 7.4 7.6 7.9 8.2 8.6 8.9 8.7 9.5 10.4 11.1 11.7 12.2 12.6 12.9 13.3 13.8 9.5 9.5 9.5 9.9 10.8 11.2 11.7 12.1 12.5 12.8
15 E E 2020E学前 小学 初中 高中 整体 备注：图中数据为新学说 《 中国国际化学校投融资报告（ 2017年） 》 中引用弗若斯特沙利文报告 数据。 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 8 3.1 上市公司 通过 VIE架构进入海外资本市场 尽管市场前景广阔，民办基础教育也在政策与资本的挑战与机遇中砥砺前行 : 1) 2017年 9月 1日正式施行的 《 民办教育促进法 》 修正案，一方面使得民办教育的分类管理真正落地，促进行业规范、有序发展；一方面使得义务教育阶段学校必须转为非营利学校，办学结余全部用于办学，创始人不能获取办学收益。对于含有义务教育阶段业务的民办校企而言国内直接上市希望依然渺茫，谋求海外上市依然是不二之选。 2) 根据国家发展改革委、商务部发布的 《 外商投资产业指导目录（ 2017年修订） 》 义务教育机构属于商务部禁止外商投资的产业。而传统海外上市的红筹模式，通过海外上市的离岸公司控股中国境内公司，有悖于这一目录。因而，民办基础教育行业只能 通过 VIE架构 进入海外资本市场。已在美股上市的博实乐、海亮教育，在港股上市的枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育等涉及基础教育的民办校企公司都采用这一架构登陆资本市场。 ，海通证券研究所整理 表 ： 通过 VIE架构 海外 上市的民办基础教育 公司（截止至 2018年 3月 5日收盘价） 股票代码 公司名称 上市市场及板块 上市日期 总 市值 PE（ 2018E） （倍） PE( 2019E） （倍） PE(TTM) （倍） 01317.HK 枫叶教育 香港联交所
146亿港元 24 19 31 01565.HK 成实外教育 香港联交所
154亿港元 26 21 42 06068.HK 睿见教育 香港联交所
124亿港元 32 24 53 06169.HK 宇华教育 香港联交所
145亿港元 27 21 38 BEDU.N 博实乐 纽约证券交易所
22亿美元 - - 62 纳斯达克
16亿美元 - - 65 9 WIND一致预期。 睿见教育上市采用 VIE基本架构，睿见国际控股的创始人刘学斌通过 Bright Education Holdings（ BVI），持股上市公司的 46.5%，妻子李素文通过 Bright Education Investment（ BVI）持股 28.5%，公众股东持股 25%。开曼群岛的睿见国际控股有限公司为公司上市实体，其下设立了 BVI 公司 Bright Education。光正教育香港即为睿见国际控股的全资子公司。睿见国际控股设立东莞瑞兴商务服务有限公司作为WFOE（ Wholly Foreign Owned E外商投资企业 /外商独资企业），未来税率更低的西藏科腾商务服务有限公司将代替其作用。境内运营实体是广东光正教育集团有限公司。 图 ： VIE基础架构的具体设立步骤 通证券研究所整理 3.2 VIE架构示例： 睿见教育 VIE架构 10 图 ： 睿见教育 VIE架构（ IPO后） ，海通证券研究所整理 3.2 VIE架构示例： 睿见教育 VIE架构 11 3.3 上市公司 VIE架构 o民办学校境外上市架构中不一定要将民办学校的举办者纳入上市范围。 o在成实外 教育 框架中，学校举办者并非作为服务协议的签署方，接受 WFOE （ Wholly Foreign Owned E外商投资企业 /外商独资企业） 服务并需要向 WFOE支付服务费的仅包括上市范围内的所有学校。其他 5家 民办学校 ，学校举办者 则 作为服务协议的签署方签署了 VIE协议。 oWFOE实体税率对最终利润影响较大，将这一公司设立在西藏税收优惠较大。 o2011年 1月 25日，西藏自治区人民政府关于企业所得税税率问题的通知显示，在 2011年至2020年期间，对设立在当区的各类企业（含西藏驻区外企业）继续按 15%的税率征收企业所得税。其中 2015年 1月 1日起至 2017年 12月 31日止，暂免征收西藏企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分。企业所得税预算级次为中央 60%，地方 40%，因而大部分企业实际税负仅为 9%。成实外、宇华、睿见教育分别将其子公司西藏华泰教育管理有限公司、西藏元培信息科技管理、西藏科腾商务服务有限公司（ 2017年成立）设为 WFOE实体。 资料来源：上市公司招股书，海通证券研究所整理 12 公司 名称 创始人离岸控股公司 其他股东及财务投资人离岸公司 离岸上市公司SPV 双层 /多层 SPV 香港 子公司 境内 WFOE实体 境内 VIE实体 枫叶 教育 Sherman Investment Holdings Limited（ BVI） Sequoia Capital China Growth Fund, L.P等 （ BVI） 中国枫叶教育集团有限公司 （开曼群岛） 特高投资 有限公司 大连北鹏教育软件开发有限公司 大连枫叶教育集团 有限公司 成实外 教育 Virscend Holdings（ BVI） Happy Venus （ BVI） 成实外教育有限公司（开曼群岛） Virscend Investment （ BVI） 华泰香港 西藏华泰教育管理 有限公司 上市范围内的所有学 校，不包含创始人 睿见 教育 Bright Education Holdings （ BVI） Bright Education Investment （ BVI） 睿见国际控股有限公司 （开曼群岛） Bright Education （ BVI） 光正教育香港 东莞瑞兴商务服务有限公司 广东光正教育集团 有限公司 宇华 教育 光宇投资（ BVI） 中国宇华教育集团有限公司 （开曼群岛） BVI YuHua （ BVI） 香港宇华 西藏元培信息科技管理有限公司 郑州中美教育投资、郑州宇华教育投资、宇华投资管理 博实乐 杨美容（ Excellence Education Investment LimitedBVI） 杨惠妍（ Ultimate Wise Group LimitedBVI）、 何军立 博实乐教育控股有限公司 （开曼群岛） Impetus Investment Limited （ 开曼群岛） Time Education China Holding Limited 珠海横琴博实乐管理咨询有限公司 广东碧桂园教育投资管理有限公司 海亮 教育 Fame Best International limited （ BVI） 等四家创始人控股的公司 Maxida International Company Limited 海亮教育集团有限公司 （开曼群岛） 海亮教育 （香港） 有限公司 浙江海亮教育咨询有限公司 浙江海亮教育投资 有限公司 3.3 上市公司 VIE架构 资料来源：上市公司招股书，海通证券研究所整理 13 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 14 4.1 民办学校业绩情况横向对比 o横向来看， 6家海外上市的民办基础教育公司营业总收入和净利润总体差距明显。以 2017年年报数据为依据， 5家公司 2017财年实现的营业总收入区间为 8.48亿 元 -13.28亿 元，净利润区间为 1亿元 -5亿元。 5家公司是指枫叶教育、睿见教育、宇华教育、博实乐和海亮教育，由于成实外教育财年为 1月 1日至 12月 31日， 2017年年报尚未披露，我们采用的是其 2017年中报数据，与另外 5家公司的年报数据不具有可比性，因而未将其纳入比较范围。 o具体而言， 营业总收入方面 ， 2017财年，博实乐的营业总收入最高，达到 13.28亿元；其次是枫叶教育，营业总收入为 11.01亿元；再次是睿见教育和海亮教育，营业总收入分别为9.88亿元、 8.53亿元；宇华教育的营业总收入最低，为 8.48亿元。 o净利润方面， 2017财年，枫叶教育的净利润最高，达到 4.1亿元；其次是宇华教育，净利润为 3.14亿元；睿见教育、博实乐和海亮教育之间的净利润差距较小，分别为 2亿元、 1.72亿元、 1.68亿元，其中海亮教育的净利润最低。考虑到成实外教育 年的营业总收入每年都略高于枫叶教育，且成实外教育 2016年的净利润与枫叶教育相差无几，可初步判断其 2017财年的营业总收入和净利润在 6家公司中位列第二。综上可见， 枫叶教育和成实外教育在营业总收入和净利润两个维度上均具有显著优势 。 海通证券研究所整理 15 o纵向来看， 6家海外上市的民办基础教育公司营业总收入呈现逐年增长态势，净利润波动较大，但每家公司的具体变化情况也不尽相同。枫叶教育的营收增速基本上是稳中有升，年 6年的 CAGR达到 21.21%；净利润增长较快，枫叶教育 2012年开始实现扭亏为盈，且净利润由 2012年的 9396.8万元增长到 2017年的 4.1亿元， 5年内净利润的 CAGR达到34.30%。 o相比于枫叶教育，成实外教育的营收增长较为缓和，但净利润增长更为迅猛， 年，成实外教育营业总收入的 CAGR为 13.47%，净利润的 CAGR达到 46.03%。而海亮教育的营收和净利润增长都比较平缓， 年， 5年内海亮教育营业总收入的 CAGR为19.54%，净利润的 CAGR为 15.10%。 o此外， 年，睿见教育和博实乐的营收同样增长迅速， 3年内 CAGR分别达到29.31%和 31.20%，宇华教育的营收增长最慢， 3年内 CAGR仅为 12.23%；净利润增长方面，睿见教育和宇华教育 3年内净利润的 CAGR分别为 30.11%、 14.72%，博实乐 年连续三年亏损，到 2017年扭亏为盈，净利润由 2014年的 -3288.6万元增长到 2017年的1.72亿元。 o总体而言，博实乐的营业总收入增长最快， CAGR达到 30%以上；枫叶教育和睿见教育的营收每年也保持了 20%以上的增长；成实外教育、宇华教育和海亮教育的营收增长相对较但净利润增长较快的是成实外教育、枫叶教育和睿见教育。 4.2 民办学校业绩情况纵向对比 16 海通证券研究所整理 (100)(50)012 15 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） 14 17H1营业总收入同比增速（ %，右轴） (100))2 15 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） 011 14 17营业总收入（人民币万元，左轴） 营业总收入同比增速（ %，右轴） ，海通证券研究所整理 图： 枫叶教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 枫叶教育净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 成实外教育营业总收入变化（ 财年 ：当年 1月 1日至 12月 31日 ） 4.3 民办学校营收及净利润情况（港股） 年 6年 营收 CAGR达 21.21% 2012年 扭亏为盈， 年 5年净利润CAGR达 34.30% 图： 成实外教育净利润变化（ 财年 ：当年 1月 1日至 12月 31日 ） 年 4年 营收 CAGR达 13.47% 年 4年 净利润 CAGR达 46.03% 17 16 2017营业总收入同比增速（ %，右轴） (100)(50)15 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） (40)(20)5 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴）
17营业总收入（人民币万元，左轴） 营业总收入同比增速（ %，右轴） 图： 睿见教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 睿见教育净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 年 3年 营收 CAGR达 29.31% 年 3年 净利润 CAGR达 30.11% 4.3 民办学校营收及净利润情况（港股） ，海通证券研究所整理 图： 宇华教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 宇华教育净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 年 3年 营收 CAGR达 12.23% 年 3年 净利润 CAGR达 14.72% 18 13 16 2017营业总收入同比增速（ %，右轴） (40)(20) 16 2017净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） (100)0) 17净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） 5 营业总收入（人民币万元，左轴） 营业总收入同比增速（ %，右轴） 图： 博实乐营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 博实乐净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） ，海通证券研究所整理 4.4 民办学校营收及净利润情况（美股） 图： 海亮教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 7月 1日 至当年 6月 30日 ） 图： 海亮教育净利润变化（ 财年 ：上年 7月 1日 至当年 6月 30日 ） 年 3年 营收 CAGR达 31.20% 2017年扭亏为盈 年 5年 营收 CAGR达 19.54% 年 5年 净利润 CAGR达 15.10% 19 毛利率 13 16 2017 成实外教育 39.4 37.4 40.7 41.9 47.3 52.6 （ 2017H1） 宇华教育 44.5 45.6 52.0 51.5 枫叶教育 45.2 46.2 43.0 43.5 45.7 48.4 49.8 睿见教育 46.8 49.2 47.2 45.9 博实乐 14.7 12.1 29.2 35.2 海亮教育 31.6 32.8 35.2 35.0 24.9 24.3 净利率 13 16 2017 枫叶教育 -11.01 22.52 6.99 7.35 31.25 36.93 37.57 宇华教育 34.65 13.06 39.86 37.01 成实外教育 19.05 9.68 18.20 17.59 36.26 36.69 （ 2017H1） 睿见教育 19.89 31.76 21.88 20.26 海亮教育 24.35 28.19 30.40 27.39 15.20 19.66 博实乐 -6.48 -5.35 0.28 14.44 ，海通证券研究所整理 年年报数据，表中净利率及毛利率取成实外教育 2017年中报数据。 4.5 成熟学校净利率可达 30%以上 20 表： 6家海外上市的民办基础教育公司 毛利率情况（ %） 表： 6家海外上市的民办基础教育公司 净利率情况（ %） 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 21 5.1 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以枫叶教育为例） 海外 民办学校教育股 17年至今股价表现抢眼，由于大部分学校教育股上市时间尚短，我们以上市时间较早的枫叶教育为例，基于经典的“股价 =PE估值 × 每股收益”模型，探讨枫叶教育跑赢恒生指数背后，股价的走势是否较大程度反映公司各个时间节点的业绩表现 。 2015财年枫叶教育归母净利润增长高达 413%，同期公司股价年度跌幅 31%，跑输恒生指数 21个点。2016财年，公司仍维持 50%的高业绩增长，当年年度涨幅高达 204%，跑赢恒生指数 198%。 2017财年公司业绩增速下降至 33%，涨幅亦下降至 16%，落后指数 6个百分点。 2018年的 WIND一致预期显示，虽然公司业绩增速回落，但 2018年初至 2018年 2月 20日仍跑赢恒生指数。我们认为 2016年公司股价的爆发式增长来源于公司业绩与估值的叠加作用，我们会在下一部分详细分析。 2014年 11月 28日 —2015年 8月 31日 2015年 9月 1日 -2016年 8月 31日 2016年 9月 1日 - 2017年 8月 31日 2017年 9月 1日 - 2018年 2月 28日 HSI.HI 恒生指数年度涨跌幅 -10% 6% 22% 10% 01317.HK 枫叶教育年度涨跌幅 -31% 204% 16% 52% 01317.HK 枫叶教育业绩增速 413% 50% 33% 27% （ WIND一致预期） 枫叶教育相对恒生指数涨跌幅 -21% 198% -6% 42% ，海通证券研究所整理 表：枫叶教育股价走势及业绩增速（枫叶 教育 财年 为上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ,涨跌幅区间匹配公司 财年 ） 22 -11---------------------------------------31枫叶教育总市值（亿人民币，左轴） 枫叶教育市盈率（右轴） ，海通证券研究所整理 图：港股枫叶教育市值走势及估值（ 市盈率 =某一时点公司市值 /当年公司净 利润，总市值按当天港币汇率折算成人民币， 2018财年 净利润为 WIND一致预期 ） 回溯 枫叶教育股价走势及估值走势 ， 我们计算得出 2014年 11月 28日至 2015年 8月 31日枫叶教育估值中枢在12倍 ， 2016年财年及 2017年财年枫叶教育估值中枢分别为 16倍与 18倍 。 2016年财年相比于 2015年 （ 2014年 11月 28日至 2015年 8月 31日 ） ， 估值中枢提升超 30%。 我们认为 2016年财年枫叶 教育股价走势有估值及 业绩 双重因素 ， 业绩及估值增长的叠加驱动了公司股价在 2016年的爆发 。 2017财年 ， 由于公司估值中枢基本没有 发生较大改变 ， 业绩增长在股价涨幅中体现得更为 充分 。 我们 判断 ， 2016年公司估值中枢提升 ， 较大部分原因来源于公司于 2014年新上市 ， 2015年投资者对于公司经营情况尚属观察期 （ 且 2015年港股市场教育股较少 ， 缺少参照物 ） ， 2016年后 ， 投资者对公司估值逐步趋于合理 。 我们判断 未来投资者 将赚公司业绩增长的钱而非估值提升的钱 。 公司于 2014年 11月 28日上市 ，2014年 11月 28日至 2015年 8月31日估值 中枢为 12倍 2016年财年 （ 2015年 9月 1日至 2016年 8月 31日 ） 及 2017年 财年 （ 2016年 9月 1日至 2017年 8月 31日 ） 估值 中枢分别为 16倍与 18倍 23 5.1 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以枫叶教育为例） 5.2股价 背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以成实外教育为例） 在基于经典的“股价 =PE估值 × 每股收益”模型，探讨过枫叶教育的股价走势之后，另外一家港股教育公司，成实外教育同样有异曲同工之妙。 成实外教育自 2016年上市后，当年业绩增速高达 176%，同年公司股价年度涨跌幅高达 127%，大幅度跑赢恒生指数。 2017年 WIND一致预期公司业绩增速大幅下降至 9%，同年股价也在业绩影响下下跌 8%，显著落后大盘指数的 36%。 2018年 WIND一致预期业绩增速回暖至 43%。 整体来看，成实外教育股价走势较为及时地反映出了公司的业绩表现。 2015年 2016年 2017年 2018年 （涨跌幅数据截止至2018年 2月 28日 ） HSI.HI 恒生指数年度涨跌幅 -7% 0% 36% 4% 01565.HK 成实外教育年度涨跌幅 - 127% -8% 0% 01565.HK 成实外教育业绩增速 39% 176% 9% （ WIND一致预期） 43% （ WIND一致预期） 成实外教育相对恒生指数涨跌幅 - 127% -44% -4% ，海通证券研究所整理 表：成实外教育股价走势及业绩 增速（成实外教育财报日为 1月 1日至 12月 31日）） 24 0170成实外教育总市值（亿人民币，左轴） 成实外教育市盈率（右轴） ，海通证券研究所整理 图：成实外教育市值走势及 估值 （ 市盈率 =某一时点公司市值 /当年公司净利润。总市值按当天港币汇率折算成人民币 ， 2017年及 2018年 净 利润为 WIND一致预期） 纵观成实外教育股价走势及估值走势 ， 我们计算得出 2016年成实外教育估值中枢在 35倍 ，2017年公司估值中枢在 39倍 。 不同于枫叶教育 ， 成实外教育上市初期便保持了较高的估值。 2017年相比 2016年估值中枢上升 10%， 但股价涨跌幅由 2016年的 127%下降 至 2017年的-8%， 这其中业绩增速的大幅度下跌明显起到了主要 作用 。 整体来看 ， 公司估值中枢处于相对稳定水平 ， 公司股价更多反应公司业绩情况 。 公司于 2016年 1月上市， 2016年估值中枢 在 35倍 25 公司 2017年估值中枢 在 39倍 5.2股价 背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以成实外教育为例） 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 26 我们对民办 K-12学校的分析框架主要分收入 、 成本两部分 ， 收入端可以大致分解为：学校数量 × 单个学校可容纳的学生数量 × 使用率 × ARPU值 ， 成本端主要包括：营业成本 （ 主要分析教师薪酬与折旧摊销 ） + 三费 （ 主要分析销售费用与管理费用 ） + 所得税 。 6.1 分析框架：学生数量 增长，主要来自于新增学校 图：民办 K-12学校分析框架 27 从各家公司的学校数量来看 ， 学年 ， 博实乐 、 枫叶教育学校数量已达到 50所 ， 宇华教育次之 ， 达到 26所 ， 成实外教育 、 海亮教育 、 睿见教育均不足 10所 。 分阶段来看 ， 学年 ， 枫叶教育体系中 ，提供 K-12教育的学校已有 41所 ， 博实乐 、 宇华教育次之 ， 各有 17所中小学校 。 年报、枫叶教育 年报、宇华教育 2017年报、年中报、海亮教育 年报、睿见教育 2017年报，2.1 收入端：学生数量 增长，主要来自于新增学校 分阶段 学年 学年 学年 分阶段 学年 学年 学年 博实乐 国际学校 3 5 6 成实外教育 大学 1 1 1 双语学校 8 11 11 高中 3 3 3 幼儿园 26 33 34 初中 3 3 3 总计 37 49 51 小学 1 1 1 枫叶教育 高中 7 8 10 幼儿园 1 1 1 初中 10 12 16 总计 9 9 9 小学 9 11 15 海亮教育 高中 2 3 4 幼儿园 12 13 16 初中 2 3 3 外籍人员子女学校 2 2 3 小学 2 3 3 总计 40 46 60 幼儿园 1 2 2 宇华教育 大学 1 1 1 总计 3 7 8 高中 11 3 4 睿见教育 高中 3 3 3 初中 7 7 初中 4 4 5 小学 6 6 小学 4 4 5 幼儿园 6 8 8 总计 5 5 6 总计 18 25 26 表：各 K-12民办教育公司学校 数量 （睿见、博实乐为学年初数据，成实外教育为学年中期即截至 12月 31日数据，其他公司为财年末数据，均假设为学年平均水平。睿见教育单一学校开办不同阶段课程，我们根据招生类别（高中生、初中生、国际生等）进行拆分） 28 6.2 收入端：学生数量 增长，主要来自于新增学校 6所民办学校的学生数量均呈现增长态势 。 其中枫叶教育增速最快 ， 16/2017学年学生数量 CAGR达 24.52%， 其次 是睿见教育和博 实 乐 。 学生数最多的是宇华教育 ， 由2014年的 3.54万增至 2017年的 5.12万人 ， 海亮教育的学生 基数和增速相对较低 。 学生 数量增加较快的公司主要靠新增学校推动 ， 如 学年 枫叶教育共新增 14所学校 （ 其中 10所为中小学 ） ， 博实乐新增 9所学校 （ 其中 5所为双语学校 ） 。 备注：枫叶教育、博实乐教育采用财年末数据、宇华、海亮、成实外采用学年末数据、睿见教育采用学年初数据，均假设为学年平均水平 ：博实乐、枫叶教育、宇华教育、海亮教育、睿见教育招股书、 2017年报，成实外教育招股书、 2017年中报，海 通证券研究
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海通传媒 --教育行业新机遇系列之四 ： 抽丝剥茧，探寻民办学校成长真谛 证券研究报告 （增持，维持） 许樱之 资格证书编号： S1 钟 奇 资格证书编号： S1 郝艳辉 资格证书编号： S4 孙小雯 资格证书编号： S1 刘 欣 资格证书编号： S1 联 系 人 ： 毛 云 聪 、 强 超 廷 、 陈 星 光 2018年 03月 06日 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 2 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 中国基础教育 （ K-12教育 ） 包括学前教育 、 小学教育 、 中学教育 （ 初中 、 高中 ） ， 其中义务教育阶段指小学和初中教育 。 按照举办者不同分为民办教育和公办教育 ， 民办教育是指国家机构以外的社会组织或者个人利用非国家财政性经费 ， 面向社会开办的学校和其他教育机构 。按照是否有国家认证的学位分为学历教育和非学历教育 。 本文主要研究小学至高中阶段民办 、学历教育 。 图：基础教育（ k-12教育）在教育体系的位臵 研究对象：小学至高中阶段民办学校（学历教育） 3 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 4 年 ， 民办普通中小学数量呈逐年增长态势 。 普通高中数量由 2012年的 2371所增加到 2016年的 2787所 ， 4年内净增加 416所 ， CAGR为 4.12%；普通初中数量由 2012年的 4333所增加到 2016年的5085所 ， 4年内净增加 752所 ， CAGR为 4.08%；普通小学数量由 2012年的 5213所增加到 2016年的 5975所 ， 4年内净增加 762所 ， CAGR为 3.47%。 由于普通高中学校数量的基数最小 ， 在净增加数量最低的情况下反而其复合增速最高 ， 并且 ， 4年来普通高中数量的增速快速上升 ， 2013年增速仅为 0.17%， 2016年增速达到 7.81%；而普通初中和普通小学数量的增速较 不稳定 。 ，海通证券研究所整理 图： 2012年 -2016年民办普通中小学 数量 2.1 民办学校数量：民办 高中四年 复合增速达 4.12% 5 3 16普通初中（所，左轴） 普通小学（所，左轴） 普通初中增速（ %，右轴） 普通小学增速（ %，右轴） ，海通证券研究所整理 年 ， 基础教育阶段民办普通中小学在校生数亦大体呈逐年增长态势 。 普通高中在校生数由2012年的 235万人增加到 2016年的 279万人 ， 4年内净增加 44万人 ， CAGR为 4.38%；普通初中在校生数由 2012年的 451万人增加到 2016年的 533万人 ， 4年内净增 加 82万 人 ， CAGR为 4.26%；普通小学在校生数由 2012年的 598万人增加到 2016年的 756万人 ， 4年内净增加 158万人 ， CAGR为 6.04%。 普通小学在校生数的年均复合增速最高 ， 其次是普通初中 ， 最低的是普通高中 ， 这与各阶段的人数基数相匹配 。 同样 ， 4年来普通高中在校生数的增速逐年上升 ， 普通初中和普通小学在校生数的增速波动较大 。 2.2 民办学生数量：小初高四年复合增速达 4%以上 图： 2012年 -2016年民办普通中小学在校生 数 6 (2)(1)12 15 2016普通高中（万人，左轴） 普通初中（万人，左轴） 普通小学（万人，左轴） 普通初中增速（ %，右轴） 普通小学增速（ %，右轴） 2.3 民办教育在基础教育体系中的渗透率逐步提升 年 ） 》 （主编：吴越） ，海通证券研究所整理 图：按在校人数计算 的民办 学校在 K-12教育中的渗透率 （ %） 根据新学说 《 中国国际化学校投融资报告 （ 2017年 ） 》 显示 ， 民办学校在中国整体教育体系的 渗透率有逐步上升趋势 ， 预计到 2020年 ， 民办小学 ， 初中 ， 高中在中国整体基础教育体系中的渗透率有望达到 8.9%， 13.8%， 12.8%。 我们认为民办教育发展势头向好 ， 随着家长对民办教育接受度逐步增加 ， 民办教育已经成为教育事业 不可或缺的一部分 ， 未来越来越多的学校将逐步侧重差异化教学 ， 向特色化办学模式转变 ， 随着行业的成熟 ， 优质资源进一步整合 ， 品牌效应会逐步显现 。 7 5.7 6.2 6.7 7.1 7.4 7.6 7.9 8.2 8.6 8.9 8.7 9.5 10.4 11.1 11.7 12.2 12.6 12.9 13.3 13.8 9.5 9.5 9.5 9.9 10.8 11.2 11.7 12.1 12.5 12.8
15 E E 2020E学前 小学 初中 高中 整体 备注：图中数据为新学说 《 中国国际化学校投融资报告（ 2017年） 》 中引用弗若斯特沙利文报告 数据。 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 8 3.1 上市公司 通过 VIE架构进入海外资本市场 尽管市场前景广阔，民办基础教育也在政策与资本的挑战与机遇中砥砺前行 : 1) 2017年 9月 1日正式施行的 《 民办教育促进法 》 修正案，一方面使得民办教育的分类管理真正落地，促进行业规范、有序发展；一方面使得义务教育阶段学校必须转为非营利学校，办学结余全部用于办学，创始人不能获取办学收益。对于含有义务教育阶段业务的民办校企而言国内直接上市希望依然渺茫，谋求海外上市依然是不二之选。 2) 根据国家发展改革委、商务部发布的 《 外商投资产业指导目录（ 2017年修订） 》 义务教育机构属于商务部禁止外商投资的产业。而传统海外上市的红筹模式，通过海外上市的离岸公司控股中国境内公司，有悖于这一目录。因而，民办基础教育行业只能 通过 VIE架构 进入海外资本市场。已在美股上市的博实乐、海亮教育，在港股上市的枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育等涉及基础教育的民办校企公司都采用这一架构登陆资本市场。 ，海通证券研究所整理 表 ： 通过 VIE架构 海外 上市的民办基础教育 公司（截止至 2018年 3月 5日收盘价） 股票代码 公司名称 上市市场及板块 上市日期 总 市值 PE（ 2018E） （倍） PE( 2019E） （倍） PE(TTM) （倍） 01317.HK 枫叶教育 香港联交所
146亿港元 24 19 31 01565.HK 成实外教育 香港联交所
154亿港元 26 21 42 06068.HK 睿见教育 香港联交所
124亿港元 32 24 53 06169.HK 宇华教育 香港联交所
145亿港元 27 21 38 BEDU.N 博实乐 纽约证券交易所
22亿美元 - - 62 纳斯达克
16亿美元 - - 65 9 WIND一致预期。 睿见教育上市采用 VIE基本架构，睿见国际控股的创始人刘学斌通过 Bright Education Holdings（ BVI），持股上市公司的 46.5%，妻子李素文通过 Bright Education Investment（ BVI）持股 28.5%，公众股东持股 25%。开曼群岛的睿见国际控股有限公司为公司上市实体，其下设立了 BVI 公司 Bright Education。光正教育香港即为睿见国际控股的全资子公司。睿见国际控股设立东莞瑞兴商务服务有限公司作为WFOE（ Wholly Foreign Owned E外商投资企业 /外商独资企业），未来税率更低的西藏科腾商务服务有限公司将代替其作用。境内运营实体是广东光正教育集团有限公司。 图 ： VIE基础架构的具体设立步骤 通证券研究所整理 3.2 VIE架构示例： 睿见教育 VIE架构 10 图 ： 睿见教育 VIE架构（ IPO后） ，海通证券研究所整理 3.2 VIE架构示例： 睿见教育 VIE架构 11 3.3 上市公司 VIE架构 o民办学校境外上市架构中不一定要将民办学校的举办者纳入上市范围。 o在成实外 教育 框架中，学校举办者并非作为服务协议的签署方，接受 WFOE （ Wholly Foreign Owned E外商投资企业 /外商独资企业） 服务并需要向 WFOE支付服务费的仅包括上市范围内的所有学校。其他 5家 民办学校 ，学校举办者 则 作为服务协议的签署方签署了 VIE协议。 oWFOE实体税率对最终利润影响较大，将这一公司设立在西藏税收优惠较大。 o2011年 1月 25日，西藏自治区人民政府关于企业所得税税率问题的通知显示，在 2011年至2020年期间，对设立在当区的各类企业（含西藏驻区外企业）继续按 15%的税率征收企业所得税。其中 2015年 1月 1日起至 2017年 12月 31日止，暂免征收西藏企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分。企业所得税预算级次为中央 60%，地方 40%，因而大部分企业实际税负仅为 9%。成实外、宇华、睿见教育分别将其子公司西藏华泰教育管理有限公司、西藏元培信息科技管理、西藏科腾商务服务有限公司（ 2017年成立）设为 WFOE实体。 资料来源：上市公司招股书，海通证券研究所整理 12 公司 名称 创始人离岸控股公司 其他股东及财务投资人离岸公司 离岸上市公司SPV 双层 /多层 SPV 香港 子公司 境内 WFOE实体 境内 VIE实体 枫叶 教育 Sherman Investment Holdings Limited（ BVI） Sequoia Capital China Growth Fund, L.P等 （ BVI） 中国枫叶教育集团有限公司 （开曼群岛） 特高投资 有限公司 大连北鹏教育软件开发有限公司 大连枫叶教育集团 有限公司 成实外 教育 Virscend Holdings（ BVI） Happy Venus （ BVI） 成实外教育有限公司（开曼群岛） Virscend Investment （ BVI） 华泰香港 西藏华泰教育管理 有限公司 上市范围内的所有学 校，不包含创始人 睿见 教育 Bright Education Holdings （ BVI） Bright Education Investment （ BVI） 睿见国际控股有限公司 （开曼群岛） Bright Education （ BVI） 光正教育香港 东莞瑞兴商务服务有限公司 广东光正教育集团 有限公司 宇华 教育 光宇投资（ BVI） 中国宇华教育集团有限公司 （开曼群岛） BVI YuHua （ BVI） 香港宇华 西藏元培信息科技管理有限公司 郑州中美教育投资、郑州宇华教育投资、宇华投资管理 博实乐 杨美容（ Excellence Education Investment LimitedBVI） 杨惠妍（ Ultimate Wise Group LimitedBVI）、 何军立 博实乐教育控股有限公司 （开曼群岛） Impetus Investment Limited （ 开曼群岛） Time Education China Holding Limited 珠海横琴博实乐管理咨询有限公司 广东碧桂园教育投资管理有限公司 海亮 教育 Fame Best International limited （ BVI） 等四家创始人控股的公司 Maxida International Company Limited 海亮教育集团有限公司 （开曼群岛） 海亮教育 （香港） 有限公司 浙江海亮教育咨询有限公司 浙江海亮教育投资 有限公司 3.3 上市公司 VIE架构 资料来源：上市公司招股书，海通证券研究所整理 13 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 14 4.1 民办学校业绩情况横向对比 o横向来看， 6家海外上市的民办基础教育公司营业总收入和净利润总体差距明显。以 2017年年报数据为依据， 5家公司 2017财年实现的营业总收入区间为 8.48亿 元 -13.28亿 元，净利润区间为 1亿元 -5亿元。 5家公司是指枫叶教育、睿见教育、宇华教育、博实乐和海亮教育，由于成实外教育财年为 1月 1日至 12月 31日， 2017年年报尚未披露，我们采用的是其 2017年中报数据，与另外 5家公司的年报数据不具有可比性，因而未将其纳入比较范围。 o具体而言， 营业总收入方面 ， 2017财年，博实乐的营业总收入最高，达到 13.28亿元；其次是枫叶教育，营业总收入为 11.01亿元；再次是睿见教育和海亮教育，营业总收入分别为9.88亿元、 8.53亿元；宇华教育的营业总收入最低，为 8.48亿元。 o净利润方面， 2017财年，枫叶教育的净利润最高，达到 4.1亿元；其次是宇华教育，净利润为 3.14亿元；睿见教育、博实乐和海亮教育之间的净利润差距较小，分别为 2亿元、 1.72亿元、 1.68亿元，其中海亮教育的净利润最低。考虑到成实外教育 年的营业总收入每年都略高于枫叶教育，且成实外教育 2016年的净利润与枫叶教育相差无几，可初步判断其 2017财年的营业总收入和净利润在 6家公司中位列第二。综上可见， 枫叶教育和成实外教育在营业总收入和净利润两个维度上均具有显著优势 。 海通证券研究所整理 15 o纵向来看， 6家海外上市的民办基础教育公司营业总收入呈现逐年增长态势，净利润波动较大，但每家公司的具体变化情况也不尽相同。枫叶教育的营收增速基本上是稳中有升，年 6年的 CAGR达到 21.21%；净利润增长较快，枫叶教育 2012年开始实现扭亏为盈，且净利润由 2012年的 9396.8万元增长到 2017年的 4.1亿元， 5年内净利润的 CAGR达到34.30%。 o相比于枫叶教育，成实外教育的营收增长较为缓和，但净利润增长更为迅猛， 年，成实外教育营业总收入的 CAGR为 13.47%，净利润的 CAGR达到 46.03%。而海亮教育的营收和净利润增长都比较平缓， 年， 5年内海亮教育营业总收入的 CAGR为19.54%，净利润的 CAGR为 15.10%。 o此外， 年，睿见教育和博实乐的营收同样增长迅速， 3年内 CAGR分别达到29.31%和 31.20%，宇华教育的营收增长最慢， 3年内 CAGR仅为 12.23%；净利润增长方面，睿见教育和宇华教育 3年内净利润的 CAGR分别为 30.11%、 14.72%，博实乐 年连续三年亏损，到 2017年扭亏为盈，净利润由 2014年的 -3288.6万元增长到 2017年的1.72亿元。 o总体而言，博实乐的营业总收入增长最快， CAGR达到 30%以上；枫叶教育和睿见教育的营收每年也保持了 20%以上的增长；成实外教育、宇华教育和海亮教育的营收增长相对较但净利润增长较快的是成实外教育、枫叶教育和睿见教育。 4.2 民办学校业绩情况纵向对比 16 海通证券研究所整理 (100)(50)012 15 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） 14 17H1营业总收入同比增速（ %，右轴） (100))2 15 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） 011 14 17营业总收入（人民币万元，左轴） 营业总收入同比增速（ %，右轴） ，海通证券研究所整理 图： 枫叶教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 枫叶教育净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 成实外教育营业总收入变化（ 财年 ：当年 1月 1日至 12月 31日 ） 4.3 民办学校营收及净利润情况（港股） 年 6年 营收 CAGR达 21.21% 2012年 扭亏为盈， 年 5年净利润CAGR达 34.30% 图： 成实外教育净利润变化（ 财年 ：当年 1月 1日至 12月 31日 ） 年 4年 营收 CAGR达 13.47% 年 4年 净利润 CAGR达 46.03% 17 16 2017营业总收入同比增速（ %，右轴） (100)(50)15 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） (40)(20)5 净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴）
17营业总收入（人民币万元，左轴） 营业总收入同比增速（ %，右轴） 图： 睿见教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 睿见教育净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 年 3年 营收 CAGR达 29.31% 年 3年 净利润 CAGR达 30.11% 4.3 民办学校营收及净利润情况（港股） ，海通证券研究所整理 图： 宇华教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 宇华教育净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 年 3年 营收 CAGR达 12.23% 年 3年 净利润 CAGR达 14.72% 18 13 16 2017营业总收入同比增速（ %，右轴） (40)(20) 16 2017净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） (100)0) 17净利润（人民币万元，左轴） 净利润同比增速（ %，右轴） 5 营业总收入（人民币万元，左轴） 营业总收入同比增速（ %，右轴） 图： 博实乐营业总收入变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） 图： 博实乐净利润变化（ 财年 ：上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ） ，海通证券研究所整理 4.4 民办学校营收及净利润情况（美股） 图： 海亮教育营业总收入变化（ 财年 ：上年 7月 1日 至当年 6月 30日 ） 图： 海亮教育净利润变化（ 财年 ：上年 7月 1日 至当年 6月 30日 ） 年 3年 营收 CAGR达 31.20% 2017年扭亏为盈 年 5年 营收 CAGR达 19.54% 年 5年 净利润 CAGR达 15.10% 19 毛利率 13 16 2017 成实外教育 39.4 37.4 40.7 41.9 47.3 52.6 （ 2017H1） 宇华教育 44.5 45.6 52.0 51.5 枫叶教育 45.2 46.2 43.0 43.5 45.7 48.4 49.8 睿见教育 46.8 49.2 47.2 45.9 博实乐 14.7 12.1 29.2 35.2 海亮教育 31.6 32.8 35.2 35.0 24.9 24.3 净利率 13 16 2017 枫叶教育 -11.01 22.52 6.99 7.35 31.25 36.93 37.57 宇华教育 34.65 13.06 39.86 37.01 成实外教育 19.05 9.68 18.20 17.59 36.26 36.69 （ 2017H1） 睿见教育 19.89 31.76 21.88 20.26 海亮教育 24.35 28.19 30.40 27.39 15.20 19.66 博实乐 -6.48 -5.35 0.28 14.44 ，海通证券研究所整理 年年报数据，表中净利率及毛利率取成实外教育 2017年中报数据。 4.5 成熟学校净利率可达 30%以上 20 表： 6家海外上市的民办基础教育公司 毛利率情况（ %） 表： 6家海外上市的民办基础教育公司 净利率情况（ %） 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 21 5.1 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以枫叶教育为例） 海外 民办学校教育股 17年至今股价表现抢眼，由于大部分学校教育股上市时间尚短，我们以上市时间较早的枫叶教育为例，基于经典的“股价 =PE估值 × 每股收益”模型，探讨枫叶教育跑赢恒生指数背后，股价的走势是否较大程度反映公司各个时间节点的业绩表现 。 2015财年枫叶教育归母净利润增长高达 413%，同期公司股价年度跌幅 31%，跑输恒生指数 21个点。2016财年，公司仍维持 50%的高业绩增长，当年年度涨幅高达 204%，跑赢恒生指数 198%。 2017财年公司业绩增速下降至 33%，涨幅亦下降至 16%，落后指数 6个百分点。 2018年的 WIND一致预期显示，虽然公司业绩增速回落，但 2018年初至 2018年 2月 20日仍跑赢恒生指数。我们认为 2016年公司股价的爆发式增长来源于公司业绩与估值的叠加作用，我们会在下一部分详细分析。 2014年 11月 28日 —2015年 8月 31日 2015年 9月 1日 -2016年 8月 31日 2016年 9月 1日 - 2017年 8月 31日 2017年 9月 1日 - 2018年 2月 28日 HSI.HI 恒生指数年度涨跌幅 -10% 6% 22% 10% 01317.HK 枫叶教育年度涨跌幅 -31% 204% 16% 52% 01317.HK 枫叶教育业绩增速 413% 50% 33% 27% （ WIND一致预期） 枫叶教育相对恒生指数涨跌幅 -21% 198% -6% 42% ，海通证券研究所整理 表：枫叶教育股价走势及业绩增速（枫叶 教育 财年 为上年 9月 1日 至当年 8月 31日 ,涨跌幅区间匹配公司 财年 ） 22 -11---------------------------------------31枫叶教育总市值（亿人民币，左轴） 枫叶教育市盈率（右轴） ，海通证券研究所整理 图：港股枫叶教育市值走势及估值（ 市盈率 =某一时点公司市值 /当年公司净 利润，总市值按当天港币汇率折算成人民币， 2018财年 净利润为 WIND一致预期 ） 回溯 枫叶教育股价走势及估值走势 ， 我们计算得出 2014年 11月 28日至 2015年 8月 31日枫叶教育估值中枢在12倍 ， 2016年财年及 2017年财年枫叶教育估值中枢分别为 16倍与 18倍 。 2016年财年相比于 2015年 （ 2014年 11月 28日至 2015年 8月 31日 ） ， 估值中枢提升超 30%。 我们认为 2016年财年枫叶 教育股价走势有估值及 业绩 双重因素 ， 业绩及估值增长的叠加驱动了公司股价在 2016年的爆发 。 2017财年 ， 由于公司估值中枢基本没有 发生较大改变 ， 业绩增长在股价涨幅中体现得更为 充分 。 我们 判断 ， 2016年公司估值中枢提升 ， 较大部分原因来源于公司于 2014年新上市 ， 2015年投资者对于公司经营情况尚属观察期 （ 且 2015年港股市场教育股较少 ， 缺少参照物 ） ， 2016年后 ， 投资者对公司估值逐步趋于合理 。 我们判断 未来投资者 将赚公司业绩增长的钱而非估值提升的钱 。 公司于 2014年 11月 28日上市 ，2014年 11月 28日至 2015年 8月31日估值 中枢为 12倍 2016年财年 （ 2015年 9月 1日至 2016年 8月 31日 ） 及 2017年 财年 （ 2016年 9月 1日至 2017年 8月 31日 ） 估值 中枢分别为 16倍与 18倍 23 5.1 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以枫叶教育为例） 5.2股价 背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以成实外教育为例） 在基于经典的“股价 =PE估值 × 每股收益”模型，探讨过枫叶教育的股价走势之后，另外一家港股教育公司，成实外教育同样有异曲同工之妙。 成实外教育自 2016年上市后，当年业绩增速高达 176%，同年公司股价年度涨跌幅高达 127%，大幅度跑赢恒生指数。 2017年 WIND一致预期公司业绩增速大幅下降至 9%，同年股价也在业绩影响下下跌 8%，显著落后大盘指数的 36%。 2018年 WIND一致预期业绩增速回暖至 43%。 整体来看，成实外教育股价走势较为及时地反映出了公司的业绩表现。 2015年 2016年 2017年 2018年 （涨跌幅数据截止至2018年 2月 28日 ） HSI.HI 恒生指数年度涨跌幅 -7% 0% 36% 4% 01565.HK 成实外教育年度涨跌幅 - 127% -8% 0% 01565.HK 成实外教育业绩增速 39% 176% 9% （ WIND一致预期） 43% （ WIND一致预期） 成实外教育相对恒生指数涨跌幅 - 127% -44% -4% ，海通证券研究所整理 表：成实外教育股价走势及业绩 增速（成实外教育财报日为 1月 1日至 12月 31日）） 24 0170成实外教育总市值（亿人民币，左轴） 成实外教育市盈率（右轴） ，海通证券研究所整理 图：成实外教育市值走势及 估值 （ 市盈率 =某一时点公司市值 /当年公司净利润。总市值按当天港币汇率折算成人民币 ， 2017年及 2018年 净 利润为 WIND一致预期） 纵观成实外教育股价走势及估值走势 ， 我们计算得出 2016年成实外教育估值中枢在 35倍 ，2017年公司估值中枢在 39倍 。 不同于枫叶教育 ， 成实外教育上市初期便保持了较高的估值。 2017年相比 2016年估值中枢上升 10%， 但股价涨跌幅由 2016年的 127%下降 至 2017年的-8%， 这其中业绩增速的大幅度下跌明显起到了主要 作用 。 整体来看 ， 公司估值中枢处于相对稳定水平 ， 公司股价更多反应公司业绩情况 。 公司于 2016年 1月上市， 2016年估值中枢 在 35倍 25 公司 2017年估值中枢 在 39倍 5.2股价 背后：赚估值的钱还是 EPS的钱 ？（以成实外教育为例） 概要 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 2. 民办学校行业现状 3. 民办学校海外上市路径 4. 民办 学校经营情况概览 5. 股价背后：赚估值的钱还是 EPS的钱？ 6. 业绩推动因素：内生增长 7. 业绩推动因素：外延扩张 8. 投资建议及风险提示 26 我们对民办 K-12学校的分析框架主要分收入 、 成本两部分 ， 收入端可以大致分解为：学校数量 × 单个学校可容纳的学生数量 × 使用率 × ARPU值 ， 成本端主要包括：营业成本 （ 主要分析教师薪酬与折旧摊销 ） + 三费 （ 主要分析销售费用与管理费用 ） + 所得税 。 6.1 分析框架：学生数量 增长，主要来自于新增学校 图：民办 K-12学校分析框架 27 从各家公司的学校数量来看 ， 学年 ， 博实乐 、 枫叶教育学校数量已达到 50所 ， 宇华教育次之 ， 达到 26所 ， 成实外教育 、 海亮教育 、 睿见教育均不足 10所 。 分阶段来看 ， 学年 ， 枫叶教育体系中 ，提供 K-12教育的学校已有 41所 ， 博实乐 、 宇华教育次之 ， 各有 17所中小学校 。 年报、枫叶教育 年报、宇华教育 2017年报、年中报、海亮教育 年报、睿见教育 2017年报，2.1 收入端：学生数量 增长，主要来自于新增学校 分阶段 学年 学年 学年 分阶段 学年 学年 学年 博实乐 国际学校 3 5 6 成实外教育 大学 1 1 1 双语学校 8 11 11 高中 3 3 3 幼儿园 26 33 34 初中 3 3 3 总计 37 49 51 小学 1 1 1 枫叶教育 高中 7 8 10 幼儿园 1 1 1 初中 10 12 16 总计 9 9 9 小学 9 11 15 海亮教育 高中 2 3 4 幼儿园 12 13 16 初中 2 3 3 外籍人员子女学校 2 2 3 小学 2 3 3 总计 40 46 60 幼儿园 1 2 2 宇华教育 大学 1 1 1 总计 3 7 8 高中 11 3 4 睿见教育 高中 3 3 3 初中 7 7 初中 4 4 5 小学 6 6 小学 4 4 5 幼儿园 6 8 8 总计 5 5 6 总计 18 25 26 表：各 K-12民办教育公司学校 数量 （睿见、博实乐为学年初数据，成实外教育为学年中期即截至 12月 31日数据，其他公司为财年末数据，均假设为学年平均水平。睿见教育单一学校开办不同阶段课程，我们根据招生类别（高中生、初中生、国际生等）进行拆分） 28 6.2 收入端：学生数量 增长，主要来自于新增学校 6所民办学校的学生数量均呈现增长态势 。 其中枫叶教育增速最快 ， 16/2017学年学生数量 CAGR达 24.52%， 其次 是睿见教育和博 实 乐 。 学生数最多的是宇华教育 ， 由2014年的 3.54万增至 2017年的 5.12万人 ， 海亮教育的学生 基数和增速相对较低 。 学生 数量增加较快的公司主要靠新增学校推动 ， 如 学年 枫叶教育共新增 14所学校 （ 其中 10所为中小学 ） ， 博实乐新增 9所学校 （ 其中 5所为双语学校 ） 。 备注：枫叶教育、博实乐教育采用财年末数据、宇华、海亮、成实外采用学年末数据、睿见教育采用学年初数据，均假设为学年平均水平 ：博实乐、枫叶教育、宇华教育、海亮教育、睿见教育招股书、 2017年报，成实外教育招股书、 2017年中报，海 通证券研究
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本文标题：教育行业新机遇系列之四：抽丝剥茧，探寻民办学校成长真谛-180306 链接地址：
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