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经营许可证编号:黑B2- 百家财富网版权所有 Copyright & 2004-“杠杆游戏”暗藏隐患 宝万之争结局难料
来源：凤凰房产综合
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万科股价的动荡牵动着不少机构的心，业界一直担忧通过高杠杆垒起来的股价可能坍塌，而银行数百亿配资也将直面风险。经过长达半年之久的停牌之后，宝能通过结构化成立的部分资管计划已经浮亏，这也骤然增大了银行压力。有消息称建行放弃了对宝能的配资业务，而记者了解到另一家股份行也表示在去年合作资管计划之后，今年暂时不会开展任何业务合作。从另一方面来看，宝万之争事件中，宝能的巨额资金来源一直是市场关注的焦点。近日，摩根大通发布报告《影子银行+双倍杠杆的风险：万科宝能案例》，更是将宝能资金来源与庞大的影子银行体系联系在一起，担忧中国金融市场的系统性风险。股价削去25% 宝能资管计划现浮亏7月14日，万科股价在18元/股上下波动，此时距该股复牌仅8个交易日，跌幅超过25%。从市场消息看，宝能加大了融资频率，而机构对万科股价未来走势看跌偏多。据统计，万科A复牌8日市值蒸发近600亿元。按照万科2015年报数据披露，大股东宝能系期末持股26.814亿股，加上复牌后两次增持的7800多万股，宝能系在其中市值缩水达到160亿元，账面浮盈已由停牌前230多亿元，下降至现在的60多亿元。由于股价的暴跌，业内一时之间对商业银行此前给宝能的巨额配资资金安全性表示了担忧。实际上，在万科的连续下跌中，宝能系买入万科的9个资管计划中已有6个被套。其中，泰信1号、金裕1号、宝禄1号、东兴7号、广钜2号最低买入价已经高于万科市价，总规模约160亿元。记者获悉，某银行与宝能合作成立的资管计划中，提供10亿元优先级资金，深圳钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）出资5亿元劣后。在该款资管计划中，优先级和劣后级规模比例2：1，优先级的年化收益6.75%，按季结清；预警线和止损线分别为0.9和0.8。据了解，去年9月，万科股价曾下跌到12.52元/股，也是全年阶段性低点。此后，万科股价一路攀升，直到停牌时股价已经涨到24.43/股，股价几乎翻番。但是，由于资管计划的入市时间不同，风险也存在较大差异。银行合作意愿降低万宝之间的争斗还在继续，宝能的融资也没有办法停下来。“宝能的融资目的就是在于维系当前的股价，但是其处境比较艰难。”前述股份行投行部人士称，由于万宝争斗过于激烈，商业银行此时也不愿意太多牵涉其中。记者了解到，由于万宝争斗的不断升级，建行此前放弃了对宝能的配资业务，而另一家股份行也表示在去年合作资管计划之后，今年暂时不会开展任何业务合作。此前受万宝争斗影响，银行配资业务杠杆一再下降，市场传言7月15日起，银行配资杠杆比例要从1∶2或1∶3降至1∶1。“投资需要杠杆，但是也要学会控制杠杆。宝能将杠杆发挥到淋漓尽致也并不是好事，增大了如今运作风险。”上述股份行投行部人士表示，在当前形势下，银行也不得不关注事件的发展，毕竟关系到十几亿配资资金的收回。宝能系持股万科有锁定期 未来资金承压宝能系持有的万科股票只有10股未质押，作为举牌大股东，其持股有限售要求，一旦面临资金链断裂，其持股能否卖出值得研究，很难想象假如25%的万科股票同时到二级市场抛售，将会引发万科股价怎样的振动。根据媒体报道，宝能系持股除了使用杠杆计划买入的部分外，其他直接买入的股票均已经被质押，宝能系充分利用了资金杠杆的力量，扩大自己持有万科股票的数量，这样做资金效率很高，但同时也给市场埋下了巨大的风险因素。宝能系杠杆持股的途径主要有三个，一是前期设定资管产品，然后用资管产品直接购买万科股票；第二是使用融资融券购买万科股票；第三是直接买入万科股票后再把万科股票通过质押式回购抵押给券商。这三种融资业务都有一个共同点，资金融出方一旦遇到市场价格波动，会毫不犹豫地向市场抛售质押股票变现。例如资产管理计划有明确的平仓线，融资融券也有风控标准，质押式回购也是由券商进行风险控制。即如果万科股价下跌，宝能系的持仓很可能会向多米诺骨牌一样全部倒向二级市场，届时可能会出现25%的股票卖压封死跌停板的情况，虽然这些股票按照规定可能还不允许卖。根据《证券法》及《上市公司收购管理办法》规定：上市公司收购中，收购人持股在收购行为完成后12个月内不得转让。按证监会规定，投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，也当遵守此规。这意味着，“宝能系”持股万科会有一年锁定期。新的问题是，宝能系用这些杠杆持股举牌，按照举牌的规定，其至少要锁定6个月的时间，虽然说签订的质押期限往往都会比6个月时间长，但这是没有发生风险的情况下。假如万科股价真的出现下跌，留给监管层的一个重要难题是，这些股票究竟能不能卖？如果能卖，今后再有使用这类方法举牌的公司，是不是6个月的锁定期已经被绕过？如果不能卖，那么平仓线、风控标准是不是也都形同虚设？假如风险真的发生，是不是“国家队”又要出手护盘，接下全部抛售筹码？否则最后受损的将是券商的融资业务、质押式回购业务，以及资产管理计划的A类投资者。杠杆类资金需要随时变现的功能，而举牌需要的是长期资金，至少不需要用股票作为抵押的资金，现在的宝能事实上存在着巨大风险，虽然表面看起来华润不会倒戈，但如果华润有意黑宝能一回，先是公告减持，卖出5%的股票，然后再公告，两天后继续卖出，直至抛售完全部持股，那时候宝能怎么办？是不是要和华润谈判，把自己持有的万科股票协议卖给华润？到时岂不是任人宰割？“杠杆游戏”或引发债务危机宝万之争事件中，宝能的巨额资金来源一直是市场关注的焦点。近日，摩根大通发布报告《影子银行+双倍杠杆的风险：万科宝能案例》，更是将宝能资金来源与庞大的影子银行体系联系在一起，担忧中国金融市场的系统性风险。在影子银行遭遇“资产荒”和并购重组迎来黄金时代的双重背景下，这种连锁反应很可能在中国市场掀起一轮杠杆并购浪潮，最终将中国金融市场和实体经济带入一场新的危机，不得不防。上世纪80年代，美国出现了第四次并购浪潮，这次并购潮的最大特征是杠杆收购。并购方以目标公司资产做担保筹集资金来源，银行资金以优先级入局，占比约60%，中间层30%的资金通过发行次级债券获取，并购方自有资金为劣后级，占比仅为10%，高达1：9的杠杆率使得“蛇吞象”成为可能。不过，高杠杆并购严重依赖目标公司的市值稳定性，若目标公司市值出现大幅下滑，高杠杆并购方几乎必然爆仓。1987年10月，美国股市出现崩盘，美国市场频现次级债券违约事件，陷入“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……”的恶性循环。回到宝万之争的案例。宝能杠杆率虽仅为1：4，与美国当年1：9的杠杆率相比还有不小的差距，但通过杠杆并购达成“蛇吞象”的交易模式已经颇具雏形。问题在于，高杠杆带来高风险，综观全球经济史，导致经济危机的原因只有一个——债务危机，美国“大萧条”、日本经济崩盘、东南亚金融危机、美国次贷危机、欧债危机莫不如此，美国第四次并购潮的教训也表明，浪潮过后总是一地鸡毛。中国实体经济已经遭遇高杠杆之困，影子银行的不透明和交叉传染特征更是加剧债务问题的压力。此时若不能及时刹住并购市场高杠杆融资的苗头，一场经济危机或许就在不远处。
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媒体：逼出来的经济L型拐点代价沉重 杠杆游戏165评摘要：仅仅是维持目前6.7%的增速，就付出了如此多的代价本文为“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）公号原创文章，如需转载请联系我们。另，授权转载时还请在文初注明出处（包括ID）和作者，谢谢撰文| 张银银9月及三季度经济数据，包括接近最终统计数据的预测，部分其实已经发布。更多的数据即将发布，或许“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）的一些读者在看到这篇文章时，三季度的数据大部分已经发布。即便从目前披露的数据，及张银银个体经验判断，三季度经济企稳的迹象是非常明显的。正是有这样的底气，李zl于11日在澳门出席中国-葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议时才公开表示，进入第三季度，中国经济运行好于预期。尔后，不少途径都放出风声，甚至明确有信号：中国经济L型拐点悄悄走近。壹|2016年经济增速目标，可以说已经完成对于这一判断，市场和学界肯定还存在争议。其实早在今年初，有经济学家就曾发表看法，认为L型拐点已至，过度悲观或酿大错。确实，2016年至今，煤炭、钢铁，部分重工装备制造的表现，对了，还有房地产和基建可以说抢眼。如果年初时悲观，确实会酿成大错。但是否因此，我们就认为，L型拐点真的悄悄走近了？张银银觉得，有今年以来基建持续发力的惯性，特别是年底很多项目还将迎来投资高峰；以及主要一二线城市房地产爆棚后，带动的三四线城市较好去库存。哪怕一二线城市目前因为调控受到一些影响，四季度房地产数据也不会很难堪，何况一二线市场是否急速降温还是未知数；同时，部分工业行业确实有回暖迹象，当然，其中部分受益于基建和房地产。——结论就是，四季度的经济增速是有保障的，全年稳增长的任务基本，可以提前说已经完成。正如在10月8日，《调控新政、周行长表态释放什么信号》一文中，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）所分析的，很可能今年还能适当超额完成，年初制定的经济增速目标。贰|走近L型拐点，不代表很快就拐虽然经济企稳，完成年度目标应该没什么问题了，但走近L型的那个拐点，不意味着经济一定朝着平稳的一横发展，更不代表不震荡。非常明显的是，今年以来经济企稳成绩主要来自于刺激。正如北京大学国家发展研究院院长姚洋先生年中时所言，中国面临改革与增长的艰难平衡。投资和信贷的扩张是关键，可正在基建和房地产高歌猛进的同时，民间投资增速却一再下滑。财政政策、货币政策，终究有退出的时候，刺激的负面效应慢慢也会显现，没有扎实的民间投资作支撑，经济的长期平稳增速，就很难有保障。而经济的增速最终还是要靠生产效率的提升。这是一句极为朴素的经济学道理，可正如经济学家克鲁格曼先生所言，“对长期经济增长来说，生产率几乎是全部”。没有了回报率，投资也就没有意义。我们目前正处于这个困窘中，不投资经济稳不住，投资主要靠房地产和基建，真正的民企投资激发不起来，营商环境和信贷其实也都不够支持。资产管理人陈稻田先生此前撰文指出的，民营投资占中国总投资的比重超过60%，沿着当前的下行趋势，到2017年我们可能会看到民营投资开始出现负增长。实际上，即便是考虑了国有投资，中国的总体投资增速也已现出颓势：2014年新开工项目计划投资总额是40.6元，而2015年是40.8万亿，几乎没有增长。2016年的货币放水、财政大力度支持，显然是不可持续的。而全社会生产率却没有提升，如果这个问题不解决，未来要稳增长就得靠更多投资，药越来越不能停……至少“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）还没有看到这方面明显改善的迹象，那么我国经济很快走入L型的那个拐点，恐怕不现实。即便强行拐进去了，要维持稳定的一横增速，就要付出更大的社会经济代价。叁|若逼着我国经济走入L型拐点，可能代价沉重首先，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）想总结一下，为了实现今年的经济增速目标，我们已经付出的代价：1、绝大部分行业产能过剩、杠杆率过高的问题，没有得到实质性改观。甚至有的既定计划都被打乱，譬如短暂的回暖，让钢铁业没人真心愿意去产能过剩；2、主要一二线城市房地产行业已经到了天怒人怨的地步，一场财富大转移让很多白领多年的付出归零。地王频出，不少房企和个人杠杆率惊人，稍有震荡可能爆发惨剧；3、天量的货币供应，目前因为房地产吸纳和主要工业大类全球性产能过剩抑制而没有引发通胀。但货币无侥幸，房地产让全社会付出的代价已经到了发指的地步，其他代价慢慢也会显现；4、基建再次高歌猛进，政府性债务，无论中央还是地方实际都在加杠杆。政府和国企财务状况的不断恶化，无论基建还是工业，新增产能都只有靠更大力度的投资来消化，会反过来导致政府及国企债务继续攀升……说白了，为保证2016年我国经济稳增长，靠的就是不停加杠杆。可以想见，仅仅是维持目前6.7%的增速，就付出了以上如此多的代价。长此以往怎么办？最后，“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）想说，其实我国经济是否走一个“L型”，这是个严谨的学术问题，而且还受到很多动态和不确定因素的影响，甚至很多因素不是我国政府可以控制的，比如国际因素、各种自然灾害等……“L型”这个判断，是否真的如此，并不重要。重要的是，改革端要有持续的动作。应急举措可以理解，但不要总在赶路，而忘记出发是为了什么。还是那句话，增速再低一点也可以承受，没有刮骨疗伤哪来病愈？期盼您在微信公号、天天快报、财新网、知乎、今日头条、网易新闻、新浪财经头条、搜狐新闻、界面、脉脉、新浪微博、分答里关注“杠杆游戏” 本文来自腾讯新闻客户端自媒体，不代表腾讯新闻的观点和立场
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