来自雪球&#xe6关注 段永平投资箴言/2011年（上） 2011-01& & & & 郁郁不得志的人往往都是有他们自己的问题的。只是他们自己经常不愿意面对或真的不知道而已。& & & & Joshua Bell这个故事只是一个很特别的个案，时间也太短了些，而且虽然他拉的是同样的音乐，但大家听到的完全不一样，因为背景不同，每个人当时注意力也不同，甚至包括拉琴的人自己的感觉也可能会不一样（虽然是同一个人，但听者听到的可能是很不同的音乐） & & & &&我想如果他不是在rush hour的话，如果时间稍微长一点的话，他一定会被人注意到的。& & & & 其实这个故事告诉大家的也许是另一个故事：一个“伟大的音乐家”和一个“不错的街头小提琴手”的细微差别--只有在舞台上时才能看出来（那时的感觉可能是巨大的）。& & & & “伟大的高尔夫球手”和“普通的高尔夫球手”难道不是这样吗？卓越的企业和优秀的企业的差别难道不也是如此吗？好的价值投资者和泛泛而谈之人的差别好像也是如此啊。& & && & & & 从投资的角度看，往往失去的机会损失最大。& & & & 我没有投腾讯。在腾讯8块钱左右还专门去拜访过马化腾，对公司感觉也还不错，结果拖来拖去一直都没投。如果腾讯是在美国上市的话，我很可能会投的。& & & & 我没有投苹果。苹果12块多时我可是非常有兴趣的，但有些东西没搞懂，当时好像不知道要忙些啥事，就放下了，现在可是600多块啊。& & & & 这两个其实还不算太坏，毕竟我还没动手。我损失最大的投资其实是在NFLX。多年前当nflx在9块钱左右的时候，我买了200多万股，当时我觉得看得挺明白的，觉得那个价钱实在是太便宜。结果没多久就涨到20块左右，我一高兴就卖了，到现在也没想起来当时为啥卖的。上个礼拜nflx190多，按这个价钱，我等于让我们少赚了接近4个亿美金。& & & & 那个时候刚刚开始投资没多久，有点稀里糊涂的，呵呵。& & & & 我认为，一般来讲，对企业而言降价就有点像核武器，能不用就别用，最后对谁都没好处。主动用核武的属于。。。 & & & & 好企业也可能会犯错的。我一般看到企业犯错时，主要判断这个错是“做了错的事情”还是在想“把事情做对”的过程当中犯的错。& & & &任何人在“做对的事情”的前提下，为了“把事情做对”的过程当中都是会犯错的，这种错误也可能给企业造成很大的短期损失，但长期而言却可能微不足道。而另一种错误的损失却可以是致命的。& & & && & & & 我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流（的折现）。有点像高尔夫，只有一种挥杆模式。不过，我要投机的话，那模式就多了。我想巴菲特买的也是王传福的未来现金流（的折现）。& & & & 如果是泡沫，早晚都会破。但泡沫之所以会有，往往是有一定原因或道理的，好像无人能有办法准确预测泡沫的破灭时间。我记得索罗斯前段时间大买黄金的时候就说过，这是泡沫的初期，所以可以买，末期就要逃了。所以说投机也是要水平的，比价值投资难学多了。& & & & 不知道你的80%是怎么来的。一般来讲，我不敢重仓的就表示我没把握，一般我不太买。&所谓把握也是毛估估的，谁也不是算命先生，发现买错了也是一定要纠错的，千万不要用“价值投资就一定要长期持有”来安慰自己。价值投资的长期持有是在买对股票的前提下才成立。& & & & &网友： “1、股票的背后是企业。以做企业的立场和视角去投资。& & & & & 2、企业家是灵魂。有诚信、有能力、有上进心的企业家是第一要素。& & & & & 3、公开信息对价值投资来说就足够了。公告、报纸、投行报告、政府宣传等就可挖掘出税收、营业额、企业文化、企业家能力等有价值的信息。& & & & & 4、估值与安全边际。成长性、确定性、市场情绪都会影响整体市场估值，更有效的是“毛估估”——如五六折买入。& & & & & 5、知行合一。真知即所以为行,不行不足谓之知。& & & & & 6、大道至简。别试图尝试所有方法，重复让自己成功过的即使是看上去有点乏味的方法。 ”—— &总结得蛮好的。& & & & 对看得懂的公司估值其实不算太难，所谓看懂了的意思就是认同其未来自由现金流折现远大于当时的市值。& 不过，很多人对估值的理解会停留在估价格上，而价值投资最本质的东西是去评估公司未来现金流（的折现）。& & & & 我倒是觉得A股在相当上的时间里平均pe会比美股高，主要的原因是国内的资金是不能自由流通的，投资渠道又不是很充分，只要银行利息足够低的话，pe很难在低位上持久。这个也是从未来现金流折现的角度来看的。& & & & 1.我目前不还不是很了解房地产，但觉得美国房地产比较理性些。& & & & 2. 对于上市公司而言，懂的标准是当他大掉的时候你非常想再买多些，而不是到处打听”发生什么事了”，或者老想着要卖掉。& & & & 3. 不知道如果“大地震”发生的时候你会救哪一个？这种问题问得有点没人性。& & & & 4. 建议你看看《巴菲特忠告中国股民》这本书。& & & & 差异化指的就是用户需求满意度上的差异，绝对不仅仅指的是外观。产品的差异化不是指的所谓的“与众不同”，而是指“与众不同”的东西正好是用户需要而其他人没能够满足的东西。当一个产品找到的“差异化”正好是很多很多用户需要的东西时，那这个产品大概就很成功了。& & & & 我个人理解，好的公司一般来讲就是能够持续找到用户“差异化”需求的那些公司吧。如果找不到“差异化”的东西，那“敢为天下后”的产品就会成为悲剧。所以“敢为天下后”的前提一定是你能够提供出你的用户群需要而别人没有或不能提供的“差异化”的产品。“差异化”的东西是在不断地变化的，当大家（很多公司）都有了的“差异化”就会变成基本需求。& & & & &有时候好的产品的“差异化”东西不一定需要很多，有时候哪怕有一个也会让公司（或产品）很成功。比如，如果你能想清楚麦当劳的“差异化”是什么，也许你就会明白些。至于如何找到“差异化”的问题，那是“如何把事情做对”的范畴的事情，那可不是一朝一夕之“功夫”啊。苹果能有现在这些个好东西，那也是10几20年的积累的“厚积薄发”而已。& & & & 个人认为，从工作的角度看，如果你不喜欢这份工作，又有足够底子可以让你有足够时间去找自己喜欢的工作的话，也许就应该去找自己喜欢的工作。当然，有些人就根本不喜欢任何工作，那可是个大麻烦。& & & & &说到公司，我不知道你是从企业主的角度看还是从员工的角度看？如果一个公司只能靠赚“不应该赚的钱”生存下去的话，那这个公司早晚都是会生存不下去的。投资其实有时候就是要远离这样的公司。& & & & 1.不懂时以为自己懂了就有机会吃大亏，和你是不是大师没有关系。不是大师的唯一好处是一般亏得绝对额要小一些（很多），“大师”犯错误似的好处往往是往往还有机会回来。& & & & 2.芒格知道做空会出大问题，所以就不做空。知道用margin会破产就不用margin。巴菲特说过，他有很多很厉害的朋友最后都破产了，原因就是因为用了margin，所以不能用margin，等等。& & & & 价格战一般在产品差异化很小时容易发生。酒是有很大差异化的东西，至少感觉如此。See‘s candy也是有很大差异化的产品。电子消费品，尤其是成熟的电子消费品的趋势往往是差异化越来越小，尤其在专利保护比较弱的国家里会更明显。& & & & 能够长久经营企业的人对企业的体会实际上都差不多，不信你把马云的东西拿来比较下，你会发现有很多东西其实也挺像的。不过，“不幸的家庭则各有各的不幸”。& & & & 其实真正好的能持续经营的企业大多都不是着眼于利润的，利润不过是水到渠成的结果而已，就是所谓让利润追着自己跑的那种。& & & & 说说我喜欢苹果的一些理由。这不是论文，想到就说，没有重点和先后秩序。& & & & 1. 苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了，对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢苹果的用户而言）。& & & & 2.苹果的平台建立起来了，或者说生意模式或者说护城河已经形成了（光软件一年都几十亿的收入了）。& & & & 3.苹果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界，以前我大概只见到任天堂做到过（sony的游戏产品类似）。 单一产品的模式有非常多的好处：& & & & a.可以集中人力物力将产品做得更好。比较一下iphone系列和诺基亚系列（今年要推出40个品种）。苹果产品的单位开发成本是非常低的，但单个产品的开发费却是最高的。& & & & b.材料成本低且质量好, 大规模带来的效益。苹果的成本控制也是做到极致的，同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本。& & & & c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前从任天堂那里学会的。那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好。& & & & &4.苹果的营销也是做到极致了，连广告费都比同行低很多，卖的价钱却往往很好。& & & & &5.苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里。&a. 智能手机市场有多大？你懂的！&b. pad市场有多大？你也会懂的。& & & & 总而言之，我认为苹果现在其实还处在其成长的早期，应该还有很大的空间。扣掉现金的话，苹果的今年的未来pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。& & & & 当然，以上我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果，如果有苹果的股票的话，就要留心这些变化了。& & & & 我认为Jobs如果真请长假的话，在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响。& & & &“c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前从任天堂那里学会的。那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好。”-------这句话，你倒过来想也许就明白了。举个例子，20多年前我们卖小霸王游戏机（还没到学习机）时，小霸王游戏机只有两款：红白机和蓝白机（有点像iphone的黑色和白色），对手们经常都是有好几十款的。好像最后款式多的那些对手最后绝大多数都消失了，原因大概就是品种太多最后导致的问题（其实是表象）。渠道成本的意思就是品种越多，占用的渠道库存越大，是几何级数的关系。& & & &&& & & & 今年第一个投资大决策就是在一月二十一号买进了苹果，把去年赚的钱都放进去了。从很久以前就开始或多或少地关心苹果，但就是没认真分析过，大概是因为自己老是满仓的缘故。1.21由于股权到期日，释放了不少资金出来，在压力下突然想明白了。& & & & 买苹果的灵感其实是来自博友的提问。记得前段时间我在这用苹果举过一个什么股价叫便宜的例子：如果你觉得苹果值5000亿的话，那3000亿就是便宜，虽然他曾经只有50亿的市值。&其实我个人认为，苹果有可能会是地球上第一家年利润过500亿美金利润的公司（过多少不敢说）。也许苹果会是第一家市值过万亿美金的公司（这个取决于市场会有多疯狂）。苹果现在手里有600亿现金，去年4季度的盈利已经过60亿了。如果苹果达到500亿以上的年利润，5000亿以上的市值是非常合理的。一万亿只是一个说法，要看苹果后续的发展情况。& & & & 我决定买苹果以前主要想的是他们是不是还有可能成长，有多大的空间可以成长，威胁都可能来自什么地方，等等。&我不去想他现在的股价和过去的股价，尽量用平常心去看这家企业。以我的观点看，苹果年利润有一天达到800亿或更多都是有可能的，所以觉得我买的价钱还很便宜。& & & &&总而言之，我想的只有一个东西，就是未来自由现金流（的折现）。不过，要认为苹果能做到这一点并不容易，我自己也很遗憾为什么以前一直没花功夫去想一想& & & & 董姐确实是非常非常难得的了不起。只是没办法知道哪天她退休后这个机制下如何能够保持他们现在的文化。& & & & 公司价值实际上只和其未来（净）现金流折现有关，净资产只是产生现金流的工具而已。简单但不容易。实际上简单的东西非常难。马云说平常心就是不平常心，我觉得也是这个道理。& & & & 茅台和腐败没有直接关系，但减少公款消费确实会减少很多浪费，短期内应该也会影响到茅台以及很多东西的销量。但公款消费应该不是茅台的大头。茅台之被很多人喜欢是因为茅台是很特别的好酒，喜欢喝的人依然会喜欢喝的，只是以后用公款喝的机会少了而已。茅台如果短期销量下降些，那年份酒的产量就可以提高了？还真是很少见不怕有库存的生意模式。& & & & 由于有了ipad，人们用笔记本电脑的机会大幅度下降，更换的时间也会大幅度的增加，所以做笔记本电脑生意为主的公司的日子会很难过，而且可能会越来越难过。完全取代大概不会，至少在相当长时间里不会，但使用的频率会发生很大的变化，尤其是笔记本电脑。& & & & 回购最多只能说明大股东认为其股票被低估了。很多时候公司的回购经常只是为了给市场一个姿态，实际上并不表示什么。大概只有一种情况能表示公司确实认为其股票真的被低估了，那就是完全私有化。即便如此，也不代表这个股票真的被低估了。& & & & 对于管理层而言，回购的问题是需要判断股价是否便宜，但派息则更简单。我估计苹果在留够现金后会有个派息和回购的计划，回购只是在一定情况下实施。如果我是苹果的CEO，就简单宣布以后每年的获利拿40%出来回购，40%派息，20%留下。& & & & 苹果厉害的不仅仅是硬件，这是所有其他竞争对手没辙的地方。三星顶多不过是新的诺基亚而已，对苹果没有威胁。苹果的商业模式实在是强大，其他的“对手”已经难以撼动苹果了。我认为苹果最后至少会有20%+的市场份额，但超过40%可能就有点不正常了。& & & & 关于期权& & & & 最近也许是个买苹果的好机会，由于日本地震可能影响到苹果，加上etf的调整也可能会影响到。我自己最近也在慢慢加一点苹果，调到20-25%。争取在5月2号以前用option的办法可以降低点成本。保险公司赚的也是这个钱。关键是风险小，保费高啊。苹果的puts一个礼拜有时有1%+（call也有1%+，put进来后有时还可以卖calls），一个月不涨不跌就是5%，很舒服啊。呵呵，从一月开始到现在我这么做得部分已经有10几%的回报了。当然，如果你还嫌少那我就没办法了。& & & & option一定是建立在对基本面的理解上。非价值投资的人做option多数都会反着做，最后大多都会很难看。买option是投机，长期这么做早晚要亏钱。我不太愿意提option的原因就是，大多数人只能理解到买option，就像很多人想去赌场赚钱一样。对某些特定条件下的自己懂的股票卖option（puts或cavered calls）实际上相当于开赌场。卖出puts就等于我的钱已经被用了，但option一过期就等于钱又出来了。20%的原因是因为盘子大，太集中没办法卖option，另外也没有绝对的把握& & & &&我只卖option，不买！这个问题还是不说的好。无论我说多少次我只卖option，别人还是认为我在买或“做”option。看来确实不好懂。简单讲，我就是在卖保险，但我只保我明白的公司。加个保险是买保险的意思。我是卖保险的。呵呵，买和卖真有那么难区别吗？我都觉得我真可以开这么课了。& & & &&一个公司价值多少和他曾经价值多少没有必然联系。其实苹果是比较容易看明白的（如果你能平常心认真看一看的话），只要你看看他现在的盈利、账上的现金以及未来可能的盈利就好了。话说回来，之所以像大多数人一样我一直没买苹果的理由，也是因为他已经涨了许多了，所以没认真看过。真的有点像当年的网易啊。& & & & apple还有不少特别厉害的地方，比如：品种单一，所以效率高，质量一致性好，成本低，库存好管理等等。我从做小霸王是就追求品种单一，特别知道单一的好处和难度，这个行业里明白这一点并有意识去做的不多，我们现在也根本做不到这一点。比较一下诺基亚，你就马上能明白品种单一的好处和难度了。诺基亚需要用很多品种才能做到消费者导向，而苹果用一个品种就做到了，这里面功夫差很多啊。& & & & 单一比较容易聚焦，这意味着把事情做对的效率高同时犯错误的概率低。要做到“单一”是非常难的一件事，因为市场的需求是多样化的。& & &&2011-02& & & & 穷和懒没有必然联系，我见过很多穷人是非常勤快的。富的人也未必就一定勤快，其实我也算个懒人。& & & & 一个人是否能有财富，取决于很多因素，到底有哪些我也说不清，但受教育程度（不一定是学历啊）肯定是决定因素之一。这大概就是巴菲特讲的命吧，所以富人应该把财富回馈给社会。& & & & 富人在赚钱的过程当中已经享受到了很多人生乐趣，多余的财富一定要早早筹划，要找到能高效回馈社会的方法。富人把多余的财富回馈给社会实际上往往要比他们赚到这些财富要难得多得多，再过几十年大家就会在大陆看到很多类似香港小甜甜这样的故事了。 & & &&济贫的事确实难度比较高，主要是无法鉴别，伦理上也有纠结。所以我们的基金会主要是投教育，觉得授人以渔比较好。上天只助自助之人嘛，受教育是自助的最好办法。& & & & 顺便说下，我自己确实算懒人，所以会想出或学会许多很好的懒办法。就投资而言，少犯错误其实就是个懒办法。日内交易员们比我可勤快多了。& & & & 话说回来，我其实不知道是不是真有懒人。我觉得懒人多数可能是没找到自己喜欢干的事情吧。& & & & 诺基亚出的问题大概就是“成功是失败之母”类的问题。由于这些年一直非常成功，他们大概忘了为什么会成功的原因了。盲目追求市场占有率可能也是原因之一。简单讲，我认为是文化出问题了，也就是没能坚持做对的事情（或者叫做了错的事情）。& & & & 诺基亚是一家很有实力的公司，如果现在开始真正反省（或者用你的话就是重新回归关注用户体验上来)，几年内说不定还有卷土重来的机会，再过几年就有点积重难返了。微软好像也有同样的问题，雅虎其实也是犯了类似的错误。我们旁观者清容易啊，当局者确实很容易犯这类错误。& & & & 对诺基亚来说确实很难，因为他们有很多包袱。这有点像当年的yahoo。新的CEO也许能放下包袱，不然他们若干年以后真的只能和他们的平台一起消失了。从这个新的CEO说的东西来看，他们已经意识到自己的问题了，但不知道会不会从自己着火的平台跳到别人着火的平台上。& & & & 很久很久以前买过一些诺基亚股票，后来觉得他的问题有点大就卖了，赚了一点小钱。目前我对诺基亚没有什么兴趣。没兴趣指的是看不懂未来现金流（或者叫看不懂未来现金流的下限），不够便宜的意思是大致能看懂未来现金流的意思，两者有本质差别。& & & & 到处送礼的事我本人没怎么干过，可能是运气好吧。还有可能就是想得开，不想为多赚点钱搞得自己不开心。当然，工作中总会有这样那样不顺心的事，有点委屈很正常啊。& & & &所谓的“企业文化好”并不是百战百胜的武器，他只是能让企业少犯原则性错误而已。或者说，在同一个行业里，平均而言企业文化好的企业活的长些而已。& & & & 在没有贷款的前提下，净资产收益率高的公司当然是不错的，说明公司的盈利能力强。净资产收益率低的公司一般都不太好，但成长型公司的初期可能净资产收益率会很低。关键还是看你能不能看懂公司的未来（现金流）。& & & & 如果你的目标是打败谁谁谁的话，那确实很可能难有做下去的机会。但如果你能找到你能满足的细分市场的话，你也许就有机会。几乎所有大公司都是从小公司起来的，最重要是你能有消费者导向的观念。& & & & 公平的定义其实非常复杂，有兴趣大家可以看看网易的公开课。我个人理解，其实没有绝对的公平--就是所有人都觉得公平的公平。作为游戏规矩的制定者，最重要的是要有公平心。公平并不等于平等，也不是平均主义。看某样东西是否公平往往从旁观者的角度会比较客观些。公平同时也是很难的一件事，需要很多的功夫，我没有能力说清楚，不过，我可以举一些我们这些年的一些经历或我们制定的小规矩来说明我们对公平以及平等的一些理解。& & & & 在美国，机场安检有时很严，有些人偶尔会被抽到详细检查（包括搜身）。有时候，我们会看到被抽到的人很不高兴，觉得为什么是他而不是别人，觉得那不公平。我被抽到是感觉很坦然，也很配合，觉得那是公平机制下的结果，也是为了我们每一个人好。& & & & 我记得以前经常看到很多公司会有各种规定，比如关于什么人可以分什么样子的房子，什么级别可以配什么样的车，什么级别以上的人出差可以坐头等舱或商务舱等等。我们公司里不分房子、不配车（都是自己买），任何人出差都可以坐头等舱（但公司只报销经济舱）。记得刚开始有这个规矩时，有一次我发现我的头等舱机票被全报了，就问财务为什么。回答是公司只有我可以报头等舱，然后我说，这是不把我当人看，因为我们的规矩是对所有人的。后来就都一样了。& & & & 我记得以前曾经和一家公司的某部门头讨论奖金问题。由于他们部门利润好，不敢按全额把奖金发下去，另外也怕奖金的分配会不公平。我个人认为所谓的奖金其实也是某种契约，公司把一定比例的获利分给员工，封顶实际上是违约的。而由于怕分不好而不发则是最大的不公平。不过，要发的好也确实是一件非常难的事，不光要有很好的绩效考核体系，同时可能也需要很多年经验的积累，但不发肯定是错的。& & & & 价值投资的风险不该比开车出门大，投机的风险不会比去赌场小。最危险的可能是一知半解的那种：比如号称自己是价值投资者，也知道价值投资要拿长线的道理（知其然不知其所以然），结果买错股票又坚持长线持有的那种。& & & & 认为A股只是博傻的想法是大错特错的。其实在A股中真正最后真正赚到大钱的还是那些价值投资者，和别的任何市场一样。不要被表面的那些东西所迷惑，长期而言没价值的股票是不被“填权”的，填了也会回归本原。涨的真正原因其实只和其业绩相关，只是市场的反应有时滞后而已。& & & &关于华侨城& & & & 我没有改变任何看法，但不等于不能买他们的股票。持有人民币是有压力的，觉得华侨城12块的价钱怎么着都比放银行好。我觉得华侨城的business model还行我只是想了解对这家公司长期而言，其企业文化会产生哪些影响。我觉得重要的是华侨城能够多健康地走下去。只要能好好地生存下来，年利100亿倒也不是特别意外。谈不上中线或长线的问题。我们基金会有些钱不是马上用的，放在银行难受，觉得投华侨城比放在银行合算。我对A股不了解，也许其他有更好的，但和我没关系。华侨城毕竟看得见，优点缺点都基本能看明白。万科和华侨城犯错的概率似乎比诺基亚要低得多，这是由生意模式决定的& & & & 我可是重仓哦，当时需要花的钱都且只进了这一只，期望值是30-40%或以上。到了目标价位以后再重新看一下，不然平时简单跟踪一下就行。当然需要花钱时就只好卖了，未必和基本面有关。来这里的目的可千万不能是找信息和信心啊，尤其是个股，我完全帮不上忙，有时候还让人亏钱。我就知道有人15块多买了雅虎，13块多就卖了。也许下个月华侨城又跑回12块了，谁知道呢？& & & & 我们基金会有些钱一时用不上的，放在银行不合算，所以一直想找个比利息回报高且安全的地方放一会。华侨城出事后有关报道比较多，大致看了看，加上和一些朋友聊了聊，而且有很多朋友都住在华侨城的地方，算是对华侨城有一定了解吧。反正觉得12块左右的价钱买进来应该比放在银行合算。由于我常年不在国内，对A股了解甚少。我相信应该还有别的更好的投资标的，但我实在是没办法去了解。& & & & （我们基金会就想赚个利息钱，没到15就都卖了，几年的任务都完成了，所以不着急找目标。不过，如果掉到以前的买价以下的话，是可以考虑再买。对A股市场了解少，一般不太想碰。本来就是想赚个利息钱，所以不想太贪心。& & & & 买华侨城怎么能说是投机？至少我觉得我们12块上下买的时候还真是不贵。我的衡量标准很简单，就是比较放在银行还是放在股票上。我们卖是因为又要花钱了，其实不卖拿着应该还是比放在银行合算。——）& & & & 顺便提一下，跟任何人买股票都是不对的，最重要是自己能搞懂。谁要跟了巴菲特的康菲石油就惨了，如果跟了他买的那个以色列银行就更惨，但巴菲特没事，因为那只是他很小的一部分。就高尔夫而言，再好的球手都有把球打下水或打出界的时候，投资也一样。所以，华侨城也一定不能跟，而且我好像也还没完全搞懂呢 & & & &补充一点，我投资不会刻意去想我要做长线还是中线还是短线，但我总是会记得巴菲特说的那句话（大致意思），“不打算持有10年的股票为什么要持有10天呢？”& & & & 投资很有趣的地方就是，你能看懂的东西就已经能够让你足够忙和得到足够回报了。另外，要想搞懂自己不擅长的东西往往没有那么容易，同样的机会成本（时间）在自己明白的圈子里往往有大得多的回报。& & & & 我确实认为万科是一家相对不错的公司，但我也不知道什么价该买。去年我曾经设了6块钱的买价，结果他掉到6块多就又跑回去了，呵呵。即使是5年10年以后，人们也还是要买房子的，他们会买谁造的房子呢？& & & & 6块估价思维逻辑过程：依稀记得6块钱时市值大概800亿上下，加上贷款1000亿出头（假设你按市值买下公司，贷款应该算买家的，这里“贷款”指的就是债权债务），100亿左右年利润，未来经营走下坡机会不大的公司，这个价钱我觉得不贵。我就随便定了个价，毛估估的。& & & & 我还是那个观点：如果你还在想需要多少稳定现金流的时候，最好还是不要做“职业投资者”，不然大风大浪来的时候很难保持平常心，当然超人除外。& & & & &我的这些感悟也是看了巴菲特的东西以后才有的。一开始接触投资时也看过几天（真的是几天啊）图和线。作为工科出身的人，居然发现这些图线其实和公司本身没太大关系，后来看了巴菲特的东西后就明白了，从此再也不看图看线了（偶尔查历史数据时还会看一下，不过是用工科的眼光看的）。& & & & 我们公司做得好的话一定是大家的功劳，但如果做不好则确实有我很大的责任。多数人也许会这么认为，找个所谓的职业经理人。我们不知道怎么找职业经理人，所以直接找的就是老板。& & & & 好的企业和企业家都是理想主义和现实主义的结合。没有理想主义做不大，不理解现实走不远。& & & & 投资非上市公司要花的时间是不可控的，我只要一说我要投的话，会有很多人找我的。现在有人找我的话，一句话就拒绝了：我不投非上市公司。如果我是全职投资者，我其实很适合投非上市公司的。& & & & 我的理解是不用计算器就很容易算清楚的那种。巴菲特举过一个例子，大意是：当他见到姚明走进来时，不需要拿尺子量就知道他很高了。芒格的意思大概是：从来没见过巴菲特用尺子量姚明的身高。& & & & 我们公司一般不主动挖人，但招人总是可以的。一般整编制的挖人的短期效率高，但长期对企业文化传承不利，而且经常会出现损人利己的事情，最后倒过来破坏整个行业的生态环境，最后也会伤害到自己公司。自己培养人短期看起来慢，但长期往往是效率最高的办法。不过，老是被挖人的，尤其是关键人物老被挖的企业一定要好好检讨自己的保健因子是不是不够，为什么会留不住人呢？由于机制的问题，国有企业要留在人才确实困难大很多，好的人才不被人挖也有很高的机会自己流走，不一定是W或Y公司的错。& & & & 评估现金流应该是从各方面评估一个企业未来能赚多少钱，而不是靠某个公式来推导？所以最重要的是要搞懂这个企业到底是怎么赚钱，未来往哪个方面发展。我觉得所谓未来现金流的定性分析比定量分析要重要的多，用公式的人往往会陷于细节而忽略整体。& & & & 管理层“造钟”的企业能长期坚持公司的核心理念，使企业文化传承下去，相比“报时”的企业，长期来说更容易有竞争优势。& & & & 扩张的时候要谨慎。我把这个叫足够的最小发展速度，就是兼顾足够和安全的意思。多数人在扩张时用的都是所谓的最大速度，最后一个不留神就翻车了。& & & & 巴菲特1997 年对股市看法：”虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7,071 点，长期公债的利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估，1) 利率维持不变或继续下滑，2)美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档，换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很难永远维持在现有的这种荣景”。——老段：这就是现金流的概念。& & & & 买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流的折现。& & & & 估值就是估未来现金流的折现。估值是定性的，因为变量太多且不可知。& & & & 知道什么变量最重要及其变化的可能趋势是非常难的。& & & & 所谓能力圈、护城河等等其实讲的都是怎么估值的问题。& & & & 没办法下手的原因大概是没办法知道苹果产品未来会怎么样吧？以个人对这个行业及苹果产品的理解，我认为苹果的高速成长期至少还有几年，3年后苹果光美股现金大概就快200块一股了（如果不花钱的话），怎么看现在都不贵啊。至于为什么我认为苹果会继续有高成长，那可是一句话说不清的，而且也未必对。不信这一点的当然就没办法下手了，但要信这一点同样也是很难的。&大家最好还是呆在自己能懂能信的自己的能力圈里会比较安全。2011-04& & & &个人觉得其实最理想的做法大概是心中没有人数目标，只管闷头关心玩家体验，人数是否上升只是验证玩家体验的一个工具。（具体运作是要对玩家数量做预测的，不然没法满足需求。）如果有想提高玩家数量的想法，就有可能会落实在行动上，犯错的概率就有可能增加。看起来纪学峰还是非常关心玩家体验的，但如果把关心人数的那一点点想法也去掉的话，可能他们将来将会更好。& & & & 实际上我买股票时还真没有想过要拿多少年。我一般会给我买的股票定个大概的价钱，比如买GE时我就认为GE至少值20块，但我确实没想过要多少年才会到20.& & & & 苹果所处的行业确实是个变化很快的行业。虽然我认为苹果在竞争中已经处于一个非常有利的位置，但我还是会很关切哪些变化有可能会改变苹果的地位。& & & & 如果非要我给苹果定个价的话，我大概认为苹果也许某天会到600块。理由是：以我的理解，苹果的盈利在两到三年内大概就可以达到每股40-50块/年（现在的盈利能力大概在每股25-6块/年），也就是说苹果的盈利能力会在两三年内接近double一下，再加上那时每股现金100多块（现在大概每股60多），给他个600的价钱应该不算太过分吧？& & & & 苹果在未来几年内做到一年赚到$&&&500亿甚至更多一些还是非常有可能的。我说给苹果600块的价钱和苹果有100块的现金的关系不如和他一年能有多少利润的关系大& & & & 背后的东西就是凭什么认为苹果还会增长，有这个认识确实不容易，我也没有绝对把握，所以只放了25%在里面。25%的仓位动用的是卖了很多ge。买的时候认为ge会到20以上，现在还会到多少就不知道了。其实我也不光卖ge，别的想卖的不好卖。& & & & 我的uhal卖了这么多年还卖不完，挂个5000股的卖单经常一个月都没人理。不过，5块钱买的东西，能卖100块已经是很高兴的事情了。除非你是大资金，如果是小资金的话也许还有别的可以有更好的回报。2011-05& & & & 价值投资到底难在哪里？我经常听到人们说价值投资难，但老也搞不清到底难在哪里。我倒是觉得“看图看线”其实真的有点难，就像在赌场里看图看线一样。& & & & 难在被怀疑被耻笑时候的坚持、自信与淡定？不是很明白为什么“被人怀疑和耻笑”与“坚持、自信与淡定”有何关系？“坚持、自信与淡定”应该来自于你对公司的了解和理解，而不是来自于性格。& & & & 当一个人觉得“被人怀疑和耻笑”会影响到自己的时候，那说明他（她）还不是个彻底的价值投资者，因为他（她）还会被价值以外的东西影响。其他几点类似。& & & & 从逻辑上讲，说价值投资难的意思似乎是还有别的办法更容易。其实从亏钱的角度讲，价值投资确实有点难，别的亏钱的办法倒是容易得多。& & & & 记得以前有记者问为什么当年我那么有勇气买网易，我说10块钱的东西有人一块钱哭着喊着要卖给你，你要勇气干什么？&这句话放在这里也适用：10块钱的东西有人非要一块钱卖给你，你为什么会觉得难呢？为什么呢？不过，当你也不知道你要买的东西到底是什么的时候，那可确实有点难了，那种时候就会东张西望地看别人的反应。& & & & 话说回来，价值投资确实有点难，不然满大街都是巴菲特岂不是有点乱？长期来讲 &&真正的价值投资确实有点难，是很难亏钱的难。& & & & 如果你觉得价值投资难的话，意思大概就是你有更容易的赚钱办法？逻辑上（统计上）来讲，价值投资是最容易赚钱的办法，因为别的办法只会更难。& & & & 要懂买股票就是买公司其实并不难，难的是搞懂公司要功力。& & & & 逆向。如果你不懂你要逆向的东西同样也是很危险的。乱逆向的人手里可能会买很多雷曼或aig或安然的股票。市场大部分时候是非常聪明的，错判的机会其实很少。& & & & 价值投资根本就不是信仰的问题！当你想全部买下一个你想买的公司时，难道会是由信仰决定的？买股票就是买公司，不是信仰的问题。这一关不过，千万别说自己是价值投资者。& & & & “是呀，4毛钱买1块钱的东西真那么痛苦吗？要坚持、心态、恒心吗？难的是找不到，看不清哈，不买就是了，似乎也不困难。一辈子3、5次极其明显的机会总是有的。”——这个说法就对了。如果你能觉得一辈子可能只有3-5次机会的话，那你就不会觉得难了。& & & & & 虽然我不是很了解茅台，但不是很同意你说的茅台企业文化和能力很蹩脚的说法，但可能不是你想象的那种文化或完美吧。很难想象一个没能力和没企业文化的公司能够建立一个好的生意模式。如果茅台没有企业文化，茅台的产量早就上去了，用不了等这么多年。& & & & 看多远和每个人对不同公司的理解有关，但一般而言，要尽量看远一点，至少能毛估估看个3-5年吧。&不确定性是用安全边际去对付的。& & & & 到目前为止我还是没完全搞懂BYD。我觉得王传福是个对商业机会很敏感且非常用功的人，但不是很明白为什么他们现在还在4面出击，同时还要借那么多钱。这次在老巴那里还和王传福一起吃了个饭并聊了一会，但时间有限，没能了解太深，有待进一步了解。& & & & &如果BYD的储能柜真的能做成的话，那可是大事，因为目前利用太阳能最大的问题就是还不能有效储存能量。可是，BYD现在的业务很散，给我的感觉好像是没足够信心集中精力在能源产品上的样子。& & & & 另外，我不太喜欢他们的中国第一和世界第一的那些个目标，那些个东西消费者其实不关心。你看看苹果什么时候说过要提高市场占有率了？苹果总是说且只说要做最好的产品（消费者最喜欢的产品）。& & & & 为了达到第一的目标（实际上是数量上的第一），企业一定会做些很奇怪的事情，比如价格战，比如因为过于急于上量而导致的质量问题等。当我看到他们说把2015年成为第一的目标推迟到2018年的时候，我就觉得他们还没有明白过去在哪里出了问题。& & & & 当然，如果王传福真是像芒格说的那样是个爱迪生和韦尔奇的合体超人（超人是我加的），那可能一切就都是对的。但这些超出了我的理解能力范围，所以我自己不会去抓这个机会。& & & &“小霸王和步步高从小做到大的过程中，资金的状况是怎么样的？大概在哪些阶段需要贷款和融资？还是说一直都是自己滚雪球？”——基本上是靠滚雪球，钱多就多做些，没钱就不做。我比较保守，老觉得借钱不太舒服。再说，那时民营企业很难借到钱。& & & & 做空不是价值投资，因为你经常需要面对市场的疯狂，最糟糕的是，你不知道市场到底有多疯狂，所以做空会睡不好觉的。总而言之，价值投资就是那种能睡好觉的投资。& & & & OPPO和苹果都属于注重产品表现但不追求市场份额的企业。ipad2及其未来的产品的优势会非常大，以我的理解，实际上还看不出谁能对其有威胁。& & & & 以我理解的苹果，毛利率很难下降很多，但市场占有率也不会提高的很快。什么时候我看到苹果开始通过降低毛利率来提高市场占有率的时候，我就该考虑离场了。& & & & 价值投资教不会的原因是因为大多数人在大多数情况下是封闭且没有逻辑的，如果不肯学的人又如何能学会呢？口口声声说价值投资的人有很多其实骨子里并不是真的理解价值投资，一到关键时刻就不行了。& & & & &学价值投资不会比学钢琴容易，不是看几本书，来这个博客晃一下就能学会了。想象一下，当一个弹钢琴的人到可以靠弹钢琴赚钱的时候，要花多少工夫？要靠投资赚钱所花的工夫不应该少过弹钢琴吧？& & & & 很多很成功的人有时会陷入一种无所不能的陷阱，从而干出一些很愚蠢的事。这些人包括索科尔，也可能包括你我。& & & &&股市上大多数人最后都亏钱是有道理的，原因大概就是他们无法理解“拥有公司”到底是什么意思。&这种理解好像是非常难教会的。知道自己属于哪一类人比很多东西都重要。当你还需要问怎么理解公司是什么的时候，最好别碰投资。& & & & 你如果不理解股票激励政策的好处，只要想想没有股票激励的坏处就明白了。如果员工的工作和结果无关的话，最后的结果就一定是老式国营企业的样子。所谓的股权激励实际上是股权保健，没有这个可能会留不住人，但有了未必可以激励人。& & & & 首先你一定要明白一个基本的逻辑关系，那就是投资一定要投自己了解或明白的公司，但不是说自己了解或明白的公司就一定要投。你要连这个逻辑都搞不清楚，“投资”会让你吃大苦头的。& & & & 老巴很懂银行，而且是WFC的董事，他说很便宜的时候那就是很便宜了。另外，我虽然不如老巴懂银行，但也不是一点也不懂，我看过他说的道理，非常认同。他们有的有些公司我就不太认同，所以不会跟。& & & & 我总是说不懂不做，不懂不碰，你要是真明白了就会少犯很多错。总而言之，我是不教人做什么的，因为不可能教得会，所以我总是教人不要做什么。所以凡是说照我说的去做的说法大概都是没看明白的吧。& & & & 我这里讲的最重要的就是什么不能做，至于什么能做是每个人自己的造化，别人帮不了忙的。& & & & 我总是觉得很多时候人们太注意所谓成功人士都干了啥，但就是不注意他们不干啥，而往往不干什么是决定成功的最重要因素（当然是在也干点什么的前提下）。我想大概所有人都是很多年以后才明白的，能真正明白就是福气或者叫造化。2011-06& & & & 关于安全边际& & & & 我其实不完全明白老巴安全边际的意思。我自己对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解度。自己觉得风险越小的投入的比例就可以越大些。比如，在觉得苹果很有投资价值的同时，虽然觉得乔布斯如果离开对苹果一段时间里（比如3-5年）影响很小，但没有绝对把握，所以就把投资上限设在30%。如果乔布斯现在35岁且身体很健康，其他条件不变的情况下，我可以投80-90%进去。总的来讲，我感觉中的安全边际指的不仅仅是价值。& & & & 巴菲特：“安全边际没有例外——即使对于最好的企业也不能出价过高。”& & & &“架设桥梁时,你坚持载重量为3万磅,但你只准许1万磅的卡车穿梭期间。相同的原则也适用于投资领域。”& & & &“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格。那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则。”& & & & “我们投资部分股权的做法唯有当我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的企业才行得通,同时也需要温和甚至低迷的股票市场来帮助我们实现。”& & & & 这些话我知道，但我依然认为安全边际指的其实不是眼前的价格，而是对投资标的风险的了解。这里的“风险”指的其实不是市场价格的波动，而是实际生意可能出现的变化。