人民币汇率分析：一百元人民币能在外国花多久？_新浪财经_新浪网
　　从今年年初到现在，短期来说，美元汇率指数仍然处于上升的周期，人民币或许还处在持续贬值状态；但是从长期跨越来说，人民币兑美元的汇率有很大的上升空间。现在中美经济对峙的可能性中，我们或许可以看到人民币还有进一步升值的空间。
　　细数我国不同经济发展阶段的人民币兑换美元汇率情况，改革开放时段，中国正处于经济转型与复苏阶段，人民币在此时期大幅贬值。索洛的经济增长模型中提到，经济发展的基本要素包括劳动力和资本。建国以后中国的劳动力资源丰富，但资本缺少。自改革开放后至1994年，人民币一直处于贬值状态。人民币最低跌至8.62（跌幅为83%），后来被稳定在8.27。2005年夏天，人民币贬值状态推动大量国际资金涌入中国，让中国经济得以迅速发展起来。
　　1979年以后，中国政府为了缓解人民币持续贬值的情况，利用买入美元、卖出人民币的办法维护汇率。结果是外汇储备不断增加，在市面上通行的人民币数量越来越多。自2005年7月至2013年底，人民币兑美元的汇率从8.27升至6.04，升值了37%。从2014年初开始，人民币兑美元的汇率开始了持续回调。尤其到了2015年8月开始，政府采取更加市场化的人民币调度方式，人民币兑美元汇率进一步下跌。人民币兑美元汇率近三年的下跌至2016年底的6.95，人民币兑美元的汇率贬值幅度约为13.11%。
　　从过往时期大数据分析看来，在某些政治经济性因素的推动下，汇率的波动呈现出一定的规律性：在上升阶段，汇率会反复上升；在下跌阶段，会反复下跌。
　　我国人民币汇率目前正处在市场化改革的过程中，而政府稳定人民币汇率的政策目标，侧重于对人民币汇率稳定。反观从利率、大宗商品和均值回归角度看，美元汇率指数正处在上升周期。因此，人民币兑美元的汇率短期内还有继续下跌的空间。
　　而最近党的十九大里关于经济体制建设中提到，应该促进经济和金融良性循环健康发展。汇聚国内国际资本领袖，共商全球化资本与中国经济发展。为国内国际资本、项目、企业提供一个共融、共通、共享、共同发展的资源平台，中国财富传媒集团将于日至12月3日在北京举办首届“国际资本领袖峰会”。
　　纳斯达克副主席、纳斯达克创业中心总裁Bruce Aust先生及美中关系全国委员会会长Stephen A.Orlins先生等外方嘉宾及中国顶级的资本领袖企业家应邀出席本次活动并做主旨演讲，与国内外嘉宾、企业家、专家学者深度交流，共同探讨全球经济、资本的现状与未来，并为国内国际资本、项目、企业和机构打造一场深度合作的资源整合、资本运作的盛宴，为中国经济和金融良性循环健康发展贡献力量。
　　在本次论坛中，中国财富传媒集团将打造一个汇聚国内国际精英人才的“国际精英企业家俱乐部”，为您搭建国内国际资本、项目、资源共享直通车！
　　纳斯达克是由美国全国证券交易商协会为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台于日创建的，现已成为全球知名交易所，配备全球多元化金融技术，为资本市场提供贸易信息服务。现已成为全球第二大的证券交易市场。本次“国际资本领袖峰会”论坛的参会嘉宾也是纳斯达克非常重量级的领军人物。本次参与人员行业主要集中于中美券商、投行、基金、律师、审计等机构及机构专家、新三板、创业板企业家、全国各地中小型企业家、互联网及新兴产业企业家等。相信面对在人民币兑美元汇率不稳定的现在，大家可以共同探讨全球经济、资本的现状与未来，为中国经济和金融良性循环健康发展贡献力量。
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责任编辑：马天元 SF180
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&gtTOP--其他银行结售汇视角下的人民币汇率贬值压力分析
&&& 本文首发于微信公众号：均衡博弈讨论会。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
　　编者按：随着规模的增长，中国经济在全球中的影响力不断加大。人民币还没有实现完全可自由兑换，但由于中国在基础工业产能中的优势地位而备受关注。春节前，雅可布 ? 卢的越洋电话一个接着一个，2月底G20财长与央行行长会议前新闻媒体屡有传闻与猜测“是否会有新的广场协议”，因汇率升值导致劳动密集型企业外迁的新闻报道当然也是长篇累牍、屡见众多媒体平台。　　贬还是不贬？贬值幅度会有多大？这些问题，与昨日群志讨论的资产荒一样，无论是国内还是国外，包括企业与家庭，当然各主要经济体的执政当局、央行官员也是“极度”地关心。利用公开数据进行量化跟踪，对人民币汇率走势进行分析，形成一个可验证的研究框架；本次开讲的韩会师博士，在这个领域的影响力，吸引了多家银行组团参加讲座。
6月17日晚应邀开讲的嘉宾是&&& 韩会师博士，高级经济师，中国(,)总行资深研究员、CF40青年论坛成员、多家财经媒体特邀撰稿人。主要关注领域包括国际资本流动、外汇市场走势、汇率风险管理、衍生金融工具，在《国际金融研究》、《国际贸易》、《金融时报》、《中国证券报》等专业期刊和专业报刊发表文章约160篇。
&　　均衡博弈公共研究将继续秉承公益、开放与分享的理念，未来还将邀请更多的行业大牛、实务专家来线上大讲堂做客。已有多家专业财经媒体对线上大讲堂表示了关注，希望能够以合适的方式参与均衡博弈线上大讲堂。感恩各位行业大牛、实务专家的友情出演与无私分享，感谢媒体朋友的厚爱与公益支持!　　本文根据嘉宾韩会师6月17日晚间19时30分在均衡博弈线上讲座群的内容整理，整理人――刘华莹、贺竹雄、陆奕呈、贺前程、王姝涵。十余位小鲜肉的连夜整理，让讲座周的内容能够在第二天清晨与大家见面，为同学们点赞！！！　　结售汇是相对小众的话题，今天主要介绍银行结售汇是什么，平常大家听讲座和分析文章会看到这个概念，每个月外管局都会公布银行结售汇数据。但是，绝大多数分析师或者首席经济学家们，在研究这个数据时多少会存在一些问题。而问题的产生，很多在于概念本身不是特别了解，所以今天先花一个小时的时间，先来为大家讲解结售汇是怎么一回事，跟个人和企业的市场预期的关系。　　本讲座只代表个人观点，跟中国建设银行无关。　　1结售汇业务组成　　1.1 业务结构　　这里是一张图片，这张图片，大家仔细看一下，只有了解这张图片才可能对结售汇概念有比较清晰完整的认识，新闻媒体以及多数市场人员主要关注外管局公布的银行结售汇数据。但是实际上，银行结售汇是一个很大的篮子。其中每个要素对外汇市场情绪的反应存在非常大的区别，如果只笼统地关注大篮子数据，很容易对市场情绪造成误判。因为分析结售汇数据也好，外汇占款也好，主要目的是用来分析市场的资金流动以及市场情绪波动。但如果我们只单单看银行结售汇的大数据，我们就会忽略非常多的大数据之下掩盖的问题。
　　所以我先讲第一个图，这个图就告诉大家，到底银行结售汇有多少部分组成，真正重要的是哪些部分。银行结售汇分为两个大的组成部分。一个是银行代客结售汇，一个叫银行自身结售汇。两大部分是银行结售汇的构成主体，是一级项目下的两个二级子项目。但是这两个子项目对市场情绪的反映有非常巨大的区别。　　我们先来看银行代客结售汇，代客结售汇顾名思义就是银行为客户办理的结汇和售汇业务。客户把美元卖给银行就是结汇，客户从银行买美元就是售汇。在我国，无论是企业还是个人客户都是跟银行系统发生关系，才能结售汇。区别在于服务银行是(,)还是建设银行而已。　　企业和个人什么时间结售汇，结售汇的金额是多少是自主行为，因为国家已经取消了强制结售汇，银行和政府对其有影响，但不起决定性作用，所以银行代客结售汇可以直接反映市场投资者的情绪。　　比如说，人民币的升值预期比较强，那么往往结汇需求就会比较旺盛，同时，购汇就会比较差一点。如果升值预期比较强，大家会觉得，未来人民币会升值，那么美元肯定越早卖掉越好，买美元的话，那么肯定推迟较好。与银行代客结售汇相比，银行自身结售汇对市场情绪反应就弱得多，有时候他甚至根本不反映市场情绪的变化。因为银行自身结售汇数据，主要涉及银行对外的股息、红利支付，海外收益汇回以及为海外分行注入资本金等等这些项目。这些项目金额一般比较小，目前还难以对结售汇大格局产生特别大的影响。但有一个非常关键的因素要强调，就是黄金投资者通过银行进行黄金出售与购买行为，也会导致外汇的买卖。而这种黄金买卖行为导致的结售汇操作，它统计在银行自身结售汇项目里面。可能很多人对这个概念有点糊涂，黄金的买卖怎么会跟银行自身结售汇有关系，其实不难解释。因为银行接受客户的买入黄金或者卖出黄金的指令之后，银行需要在国际黄金市场进行平盘操作。而国际黄金市场都是以美元计价结算的，所以银行需要将人民币兑换成美元或者将美元兑换成人民币。由于黄金买卖行为经常发生，而且这个规模比较大，所以很多时间里影响银行自身结售汇数据浮动的主要因素是国际金价的波动。这种波动跟黄金市场波动比较密切，但是跟人民币的升贬值预期和资本流动的关系不是特别直接。　　现在就相对清楚一点了，我们不能光看银行结售汇大数据，要想观察市场情绪就必须从大数据里面，把银行自身结售汇数据给剃除掉，得把重点放在银行代客结售汇。但是事情到这里还没有结束，因为银行代客结售汇这个二级子项目里面还有三级子项目，比如说即期结售汇和远期结售汇。　　远期结售汇是对市场情绪反映最为直接的一个数据，因为客户和银行签署远期结售汇合约时候，他肯定是对未来市场走势有一定的判断。特别是咱们国家的企业，在远期合约的使用上追涨杀跌意识特别强。如果远期结汇合约签约规模明显上升，这是企业往往认为，人民币后市升值潜力比较大，想抓住高价卖出美元的时机。如果远期售汇合约签约规模快速上升，这一般意味着企业预期未来人民币贬值概率比较大，因而要抓住美元比较便宜的时间，降低自己的购汇成本。　　与远期结售汇相比，即期结售汇对市场情绪的反应就要曲折很多。因为即期结售汇这个子项目下面还有三个四级子项目，分别是即期结售汇当月发生额、远期结售汇当月履约额和外汇期权当月的行权额。这三个四级子项目里面只有即期结售汇当月发生额能够直接反映市场情绪，因为这个项目统计的是企业和个人在当月真实发生的结售汇操作，是企业和个人根据当前市场形势做出判断后的操作结果。　　而远期结售汇当月履约额和外汇期权的当月行权额，统计是过去的交易在当月的执行情况。因为客户跟银行签合同的时候，无论签的是远期合约还是期权合约，在签合约的时候，企业跟银行并不发生结售汇行为，在合约到期日才会有真实的结售汇操作发生。所以，远期结售汇当月履约额和外汇期权当月行权额，体现的是企业在过去对市场走势的看法，而并非他们当前的市场判断。所以必须把这两个数据从即期结售汇数据当中剔除掉，才能够得到反映当期市场情绪的即期结售汇当月发生额。　　但这里有一个很大的麻烦，外管局他并不公布远期结售汇当月履约额和外汇期权当月行权额的具体数据。他不直接公布这些数据，这就需要研究人员用一定的算法把当月的履约数据，从这个即期结售汇的大数据里面剔除出来，具体怎么进行剃除操作呢，讲座结束后会给大家推荐我微信公众号的文章（韩会师：如何读懂银行结售汇；如何读懂“远期结售汇”）。　　由于咱们国家是外贸顺差大国，一般而言，即期结售汇当月发生额一般是顺差的。如果月度顺差大规模下滑，甚至有的时候转变成逆差，这个时候一般意味着市场对人民币贬值预期升温比较明显，人民币有贬值压力，反过来则说明人民币有升值压力。　　说到这里，对银行结售汇数据的解释已经差不多了。银行结售汇实际上涉及到至少八个统计项目。而八个统计项目里，只有远期结售汇和即期结售汇当月发生额，就是图片里面红色字体项目，能够比较准确地反映当期市场情绪跟资本流动方向，其他都可以看作干扰项，必须把干扰项剔除掉，才能对市场情绪和资本流动的大格局进行更为准确的判断。　　所以，我们平常写文章的时候，如果大家只是对银行结售汇的总体结售汇进行一个趋势的分析，特别是对月度数据的分析时候直接用银行结售汇这个大数据应该说是不准确的。而我一般写文章的时候我比较习惯使用即期结售汇当月发生额或者使用远期结售汇，这样比较利于读者理解。　　1.2 结售汇实例分析　　下面通过几个具体的数据看一下，以上提到的干扰项有多大的影响。其中一个很大干扰项是图片左边――银行自身结售汇差额。这是2015年到2016年4月银行自身结售汇差额的图表。
　　大家可以看到，它的波动非常大，银行自身结售汇，一般而言，无论是顺差还是逆差，它的额度一般来说是比较小的，十几亿、三十几亿，能够到四五十亿美元的话就是比较大的波动。但有的时候，会发生非常大的月度规模的震荡，这就会对分析月度的市场情绪和资本流动产生非常大的干扰。举个例子，2015年8月，这个月银行自身结售汇出现845亿美元的顺差，是历史最。大家可以想象，以前只是几十亿差额，在八月出现了八百多亿的顺差，对数据的干扰非常大。除了八百多亿的顺差之外，大家可以看到其他的月份也出现过一百多亿的差额，比如15年7月和16年1月，分别是149亿美元逆差和150亿美元的顺差。　　如果我们不能够意识到银行自身结售汇数据波动的影响，就会对市场的情绪和资本流动的总体情况产生非常大的误会。再看右边的图，是远期结售汇和即期结售汇总规模的比值。这里面的即期结售汇比较的是即期结售汇当月的发生额，就是已经把当月的远期履约额和外汇期权的行权额剔除掉了。　　这个图揭示了一个非常有趣的现象，从2015年8月之后，我们国家的远期市场萎缩得特别厉害，或者说企业越来越依赖于即期市场进行结售汇操作。按道理上说其实是不应该的，为什么呢？因为2汇改之后外汇市场波动增大，企业所面临的汇率风险明显增大。汇率风险加大之后，理论上企业应该利用衍生金融工具，来给自己的汇率风险敞口进行套期保值。事实却相反，汇率风险增大之后，我们国家的企业，反而大大减少了对衍生金融工具的利用，而把我们的结售汇主要放在了即期市场上。我们业内对这种行为有个形象的说法：“　　风险加大之后，我们一起选择裸奔”。　　从这个图片上我们可以看到，远期交易下滑得特别厉害。以前每个月远期结售汇跟即期结售汇的比重，至少银行结售汇与人民币汇率能够占到百分之十五以上，高的时候是百分之二十多，但是15年8月之后，最低的时候是15年10月，只有4.1%，最高是16年1月，也不过12%。这个比重下滑是非常非常厉害的，也就是说，我们的外汇市场风险越大，人民币的双向波动不确定性越高，大家越讨厌利用远期结售汇工具进行套期保值，更愿意把自己的所有的风险敞口都留在即期市场上去解决。　　2 银行结售汇与人民币汇率　　2.1 银行代客远期结汇与人民币兑美元汇率变化　　我们再看这张图片，这张图片里有两个图，左边的是银行代客远期结汇的数据，右边是银行代客远期售汇的数据。通过这个图我们也可以非常明确地发现为什么刚才上面那张图表现出来我们的远期交易量萎缩得那么厉害，实际上是远期结汇和远期售汇在2015年8月后同时萎缩的，这是一个非常非常不理智的情况。因为2015年8月后我们的人民币整体上是贬值的，我记得2015年8月人民币兑美元一度跌穿了6.4。
　　那么现在的价格就更低了，几乎逼近6.60。很有意思的是，我们在六点四几、六点五几乃至六点六几的价格上，如果大家签署远期结汇合约的话，很明显，当合约到期的时候可以获得比较好的美元卖出收益。但是我们所看到的现实结果是什么呢？是我们在6.4，6.5，6.6这么好的价格上，大家签署远期结汇合约的规模非常非常小。那反过来我们再想想2014年的时候，2014年年初的时候。当时我们的一年远期报价大概只有六块零五分钱。但那个时候大家签署远期结汇合约的动力特别特别地强。　　一个很有趣的现象在中国发生了，如果美元变得更贵了，签远期合约你就可以获得更高的收益，但这时企业一般而言不愿意签合同。如果美元跌的比较厉害，签远期结汇合约你会获得一个比较差的人民币收入，但这时全中国的企业整体上更愿意签远期结汇合约来获得这个相对比较差的收益。一般而言，中国的企业是越好的价格我越不接受，越差的价格我越追捧。所以看上去有点像我们中国最失败的散户，抄在峰顶，卖在谷底。　　大家再看右边，右半边这个远期售汇的图，我们一般习惯把它说成远期购汇。因为站在企业的角度上讲，其实就是从银行那里买美元。大家看到它表现出了跟远期结汇相类似的情况，就是说我的美元价格高起来之后，按道理说这个时候买美元的成本是比较高的，但是大家在这个时候未必选择观望，而是在美元价格上升的时候大家有比较强的动力去买美元，接受这个比较贵的价格。最突出的就是2015年8月了。2015年8月，当时人民币贬值比较厉害。当时很多人预期人民币很快会突破七。结果面对这么贵的美元，我们远期的购汇一下子签约规模达到七百八十九亿美元，这是相当相当的高了。　　这两个图片它说明一个什么问题呢？它至少说明一个问题，就是我们国内对于衍生金融工具的使用目的，其实很少把它当作一个规避汇率风险的套期保值的手段。我们国内的企业把衍生金融工具更多是当作一个投机工具。就是说它赌的是一个市场的方向，他希望靠自己赌对市场方向来挣钱，而不是说希望用这个远期结汇合约，这种传统意义上的套期保值工具来给自己进行成本或者收益的锁定。　　为什么这么讲呢？因为如果企业你是完全为了把未来的进货成本锁定住或者把销售的收益锁定住的话。那实际上你在进行远期结汇操作的时候，你其实是不会特别算计价格趋势的，你应该首先计算的是什么呢？你应该首先计算你企业所能够承受的最高的成本底线和你希望达到的最低的盈利底线。如果当时的市场报价能够满足你的成本底线或者收益底线的话，那你签约进行套期保值，这应该是非常合乎理性的。那刚才说了，2014年1月份的时候，当时一年期的远期报价只有六块零五分钱。在只有六块零五分的价格上，那个时候签远期结汇合约的人特别特别多，很明显他愿意接受你的价格。而到了2015年的八月份之后乃至现在。这么高的价格，即期价格都达到六块六了，远期价格呢将近六块七，那这个时候反而不愿意签远期结汇合约，锁定自己结汇收益的人反而变少了。六块零五分的钱你愿意接受，为什么六块六的价格反而不愿意接受了？难道企业是要把远期结售汇做一个套期保值的工具来使用吗？明显不是，它是在赌市场的方向。　　为什么投机性的企业那么在意赌市场的方向呢？是因为如果一旦他把市场的方向赌错了，他可能是要有成本支出的。企业跟银行签署远期结售汇合同之后。如果未来市场的发展方向，跟他的预期不一致的话。他是要给银行补交一定的。远期合约这一点上跟合约很像。它有一个保证金的要求，也就是说，如果你签约之后市场的走势跟你所预期的完全相反的话，比如说你签的是一年远期合约，你签约的时候市场价格是六块七，结果一个月之后市场价格变成了六块八。那么很明显，六块八的价格肯定要比六块七的价格要好啊。这个时候呢企业需要交给银行一定的保证金。但是保证金对企业来说，它是一个财务费用的支出。很多企业他就不愿意交钱，这导致的后果是什么呢？就是这些以投机为目的的企业，它所在意的是什么？他所在意的是最好人民币兑美元的汇率能够有一个明显的趋势性行情出现之后我再签合同。有了一个明确的趋势性行情之后，我签合约之后，市场价格发生违背我预期的波动的概率就会大幅度地降低。从这种心态出发，我们就会观察到一个很有趣的现象。就是人民币贬值的过程当中，往往签署远期结汇合同的企业并不多，签约规模也不大。什么时候比较多呢？在人民币贬值到了谷底开始转变成升值的方向时，并且是升了一段时间之后，那个时候越来越多的企业觉得贬值的过程结束了，这个时候我跟银行签远期结汇合约，应该是比较安全的。因为市场价格不至于大幅度反弹，不至于让我再交保证金，这种情况在我们国内比较普遍。但也正是因为我们的远期结售汇带有强烈的客户投机色彩，所以对研究人员而言，你要想判断企业对于未来人民币走势的一个内心的预期。这个时候远期结售汇给你提供了一个非常非常好的指标。远期结汇规模增大比较明显的时候，往往意味着至少有相当一部分企业认为短期内人民币可能贬值到顶了。在人民币贬值的过程当中，如果你发现，虽然卖出美元的价位越来越好，但是签署了远期结汇合约的企业反而不多，远期结汇的签约规模也不大，这个时候往往意味着大多数企业仍然预期人民币还是要继续贬值。　　远期结汇合约相对于即期结汇合约还有一个特别的好处。我国是不允许私人参与远期市场的，所以远期结汇市场所反映的完全是企业――也可以说是机构投资者，他们的市场预期。这个数据基本不会受个人散户的影响，他都是各个企业的财务主管，财务总监们对市场走势进行的判断。我们从图片上可以看出来，一直到2016年4月，我们国家的银行代客远期结汇签约，也才是57亿美元！这个规模算是非常小的。57亿美元，相当于什么呢？也就相当于2015年6月时候的三分之一都不到。可以这么说，如果银行代客远期结汇月度规模不能超过100亿美元的话，那就说明市场上绝大多数企业对人民币后市能不能够企稳还有一定怀疑情绪。对远期结售汇大概就先讲这么多。总之一句话，如果你要分析企业的市场预期，远期结售汇是一个非常直观的指标。　　2.2 银行结售汇与人民币兑美元汇率变化　　再给大家看一个关于结售汇的数据。这里边有两个数据两个柱状图。一个是外汇局口径的银行结售汇的差额，一个是我自己计算的银行代客结售汇的差额（包括即期和远期）。
　　这里我要强调一下，每个月外管局在新闻发布会公布的那个银行结售汇指的是银行代客结售汇和银行自身结售汇，没有把远期统计在里面。远期是单独统计的，大家要注意一下。而且外管局公布的结售汇，也就是包括银行代客结售汇和自身结售汇，但是它并没有把代客结售汇里面的远期合约和期权合约中的当月履约、行权额扣除掉，所以是一个相对大的数，相对复杂的数，并不能体现出客户的、企业的、个人的市场操作行为，大家从14年15年16年三个数据能看出来，虽然这个数据的波动方向是一致的，但是明显看出来这两个数据其实有巨大的差距特别2015年有特别大的差异，全年有那么大的差异，那么具体到每个月呢？数据差异非常容易对判断市场的心里预期造成很大的干扰。　　3结售汇与人民币汇率实证分析　　介绍了结售汇的基础知识，如果大家听到这有点乱有点糊涂，待会我会给大家发两篇文章，大家对照那两篇文章再来听录音可能会比较明白。现在我们从银行结售汇的角度看一下，从2014年到现在为止，市场上有比较明显的人民币贬值预期。一般而言，平时看到的很多分析都是从经济增长、外贸增长等角度说的。我们从图上也能明显看出来，从2014年2月到现在，人民币基本呈一个震荡贬值的态势，我们从图片上可以清楚看出这个特点。虽然我们说是均衡水平附近的双向波动，实际上从K线图上表现出来给投资者的感受是一个波动下限不断提升的震荡贬值的趋势。那么从2014年开始的人民币贬值，是真的先有了人民币贬值预期才发生的吗？真的是先有了贬值预期，然后资本外逃，然后导致了人民币贬值压力，然后强化了贬值预期，是按照这个逻辑链条走的吗？
3.1 14年起人民币贬值预期与结售汇关系　　我们再来看下面这张图。2014年2月，人民币开始贬值之时，虽然很多专家学者和国内外媒体认为“人民币应该贬值，人民币要贬值”；但从银行代客结售汇数据反映的情况来看，国内绝大部分企业和家庭并不认可“人民币会贬值”这个结论的。从2014年一季度的数据来看，国内居民部门并没有觉得人民币要大幅度贬值了；从4月到8月，银行代客结售汇数据基本保持平衡，市场还没有一致的贬值预期，恐慌情绪并不严重；9月开始，该数据出现明显的逆差，从这个逆差数据来看，说明国内居民部门基本形成了一致性预期――人民币真的要贬值了。
　　从银行代客结售汇数据来看，并不是有了贬值预期之后、居民部门开始购汇、然后引发了人民币贬值，而是人民币贬值刺激了居民部门的贬值预期。　　为什么这么说呢？我们回头再看人民币汇率走势图，到了2014年的9月份时候，人民币走完了第一波由升值到贬值的过程之后，他再升的时候升到9月份有点升不上去了。从十月十一月他很快又开始了下一阶段的人民币贬值过程。在K线图就形成一种可能要震荡贬值的形态。而在当时绝大多数的国际机构和国际舆论又在说人民币应该贬值，在猜测人民银行一定会让人民币贬值。在这种舆论压力之下，大家又看到人民币汇率也是这么走的，然后我们的企业和个人才开始大规模的购汇，同时结汇的意愿降低了。所以从结售汇市场来看，人民币真正贬值预期的全面升温是始于2014年的9月份。绝对不是人民币开始贬值的时候，即2014年的2月份。随着人民币不断的震荡贬值，造成贬值的事实和预期不断印证，导致人民币贬值的预期越来越强化。但在这里也要特别指出一点，在我们国内，从2014年9月开始贬值预期虽然强化了，但这强化的过程不是一帆风顺的。他中间经历了一个非常长的波动过程。在中间有很长的一段时间，我们的贬值预期实际上是明显下滑的。
　　我们看这个图，这个图就非常明确地告诉大家，我们国内的人民币贬值预期是怎么发生比较大的波动的。我们可以看到一个很有意思的场景。2015年3月份，我们国家的银行代客结售汇逆差曾经高达690亿美元。但是大家应该还记得，从2015年3月份开始，面对这种持续的、规模比较大的结售汇逆差，当时我们在政策上进行了一定的调整。也就是说从2015年的4月份，4、5、6、7，一直到8月10日，我们国内人民币兑美元的即期汇率波动幅度收窄。如果大家有兴趣的话，可以回去翻一翻那个时候的历史数据，当时2015年4月份到日，我们的人民币兑美元汇率就几乎成为一条横盘直线，大概就在6.20、6.21左右。一个非常狭窄的区间内波动。　　为什么呈现那样一种横盘的情形？我认为一个很重要的原因在于当时的监管当局可能也意识到了，如果任由人民币贬值预期不断强化下去的话，那么对国家的国际收支安全是有非常非常大的风险的。　　那么如何来改变大家对贬值的单边预期呢？在有管理的浮动汇率制度之下只有两个手段。一个手段是你们都认为我会贬值，那么好，我往高处拉，让他升值。但这种手段在国民经济增速下降，出口萎缩的时候，是大多数人不能接受的。第二手段就是你们都认为我会贬值，那么我给你一个明确的市场信号来稳定，就是把他横盘，横盘在比较窄的区间。其实这种手段我们曾经也采用过，在雷曼公司倒闭后，直到2010年，我们长达一年多的时候人民币兑美元汇率波动幅度非常小，一年多的时间人民币兑美元汇率基本是横盘的，跟2015年4月到8月是特别特别相像的。　　3.2 股灾、外汇储备变化与人民币贬值预期关系　　在2014年9月之后，监管当局采取了一些措施。作为监管当局来说，采取这种措施肯定不是什么错，在我看来，应该说非常理性。　　但是这不是重点，重点是什么呢？是当监管机构帮我们把人民币汇率稳定之后，从2015年4月开始，结售汇市场发生了什么情况？特别有意思。从15年4月我们国家的代客结售汇规模大幅度萎缩，15年3月的时候还696亿的逆差，但是到了15年4月就降到162亿，5月份降到44亿，到6月份降到只有2亿的逆差。大家想想，我们从600多亿的逆差降到2亿美元的逆差，这说明我们的代客结售汇市场已经基本平衡。这分明是在告诉大家市场的预期已经趋于稳定了。而且大家应该还记得，在2015年8月之前，我们国家其实对结售汇市场没有特别多的监管，贸易背景的真实性审核也没有现在这么严格。在那个时候，因为没有现在这么多的监管措施，所以那个时候银行代客结售汇可以相对比较明晰的体现市场对人民币汇率的预期。在那个时候，四五六月份由于人民币相对的稳定，已经有越来越多的人认为人民币可能真的不会再贬值了。
　　但是这种情况在7月份发生了重大变化。七月份，我们的结售汇逆差从六月的2亿暴增200多倍到412亿逆差。导致这种结果的原因是什么呢？其实原因并不复杂，因为2015年6月份股市开始下跌，但6月份的股市下跌并没有产生真正的恐慌。真正的恐慌产生于7月份，因为七月份政府出台了一系列救市措施，但这些救市措施效果不是很明显，结果股市还是下跌，这样恐慌的情绪一下子蔓延到外汇市场，导致外汇市场这么严重的结售汇逆差的产生。　　我们很多人都认为是811汇改一次性贬值恶化了市场情绪，也打压了股市。其实这句话对了一半，也错了一半。不是说811汇改之后汇率贬值影响了股票市场，而是在811汇改之前，股票的下跌对外汇市场情绪的恶化就已经形成了巨大的压力。那么8月份，一下子进行比较大的贬值，本来在七月份人们就对人民币汇率贬值具有一定的预期，结果在811突然人民币贬值，很多人觉得自己的预期实现了。　　这种预期兑现的结果就是强化了人民币贬值的预期。在这种恐慌情绪下，我们看到8月份银行代客结售汇逆差，即期加远期，单月达到1784亿美元。这是非常恐怖的。那么9月份呢，还是很高，1102亿。也正是从9月份开始，我国开始对远期购汇征收20%的保证金。也正是经历了8、9月份这种高额的结售汇逆差，看到贬值预期可能会失控的迹象之后，监管当局才开始强化结售汇监管。　　开始是7月份的时候，股票市场情绪蔓延到外汇市场，到811汇改之后，外汇市场的恐慌情绪反过来影响到股票市场，二者相互的彼此影响就开始形成了。其实我个人认为，汇率市场应该是比股票市场更重要。维持汇率的信心稳定比维持股票市场的稳定更重要。为什么呢？因为股票市场说实在的，每个人投资在股票市场的钱总体来说还是有限的。股票市场是人们配置资产的一个组成部分，但是人民币是什么呢？人民币是中国所有资产的计价货币。如果说中国人对人民币的信心产生了怀疑，那么国内的一切资产价格都可能遭受冲击。　　我们说了这么多。到现在为止可以得出几个印象。一个印象就是企业的结售汇是直接可以对交易产生影响的。如果产生结售汇顺差，那么人民币自然是倾向于升值。如果结售汇产生逆差，那么人民币自然倾向于贬值。这是一个比较清晰的概念。那么第二个比较清晰的概念是什么呢？就是如果国内的升贬值预期波动是非常剧烈的，那么企业和民众个人的预期受什么影响？他的预期受人民币走势的影响。　　人民币越贬值，企业和个人的贬值预期就越强烈，人民币如果不贬值，或者人民币在一段时间内升值、或者人民币在一段时间内横盘，那么人们对人民币贬值的预期会降下来。我们的企业或个人对经济的增长速度，对出口的增长速度其实并不那么的在意。你不能说经济增长速度、出口增长速度不重要。但是企业作为参与结售汇市场的主体而言，从他们的结售汇行为你很难看出来，他们对于经济学家在意的一些宏观经济指标也同样在意。所以站在银行结售汇角度来看，人民币的升贬值预期就跟我们做学术研究讨论的时候不太一样。　　我们做学术讨论的时候，我们可以说我有贬值预期啊，或者说某个经济学家有贬值预期，或者说人民有贬值预期。你这么说可以，但是落实到数据上你不能说结售汇大规模顺差的时候有贬值预期。个人的贬值预期不代表市场的贬值预期。我们通过数据观察，所看到的数据里面企业、个人对于汇率的走势有敏感的感受。他觉得人民币有贬值预期，那么就消极结汇、积极购汇，导致结售汇逆差增大。反过来说，如果人民币稳定，结汇的动力就会增大，购汇的动力就会降下来。这样又会导致结售汇逆差的萎缩，甚至产生顺差。我们在宏观调控上要特别的在意，我们的汇率波动不能让他们形成人民币汇率会持续震荡贬值的印象。如果给他们看出这种趋势的话，那么会造成人民币贬值压力越来越大。
　　刚才给大家发的图是我们国家外汇储备规模的图，对于这张图我想谈一下我个人的看法，因为外汇储备规模的下降跟结售汇有密切的联系。结售汇产生逆差，外汇储备下降;结售汇产生顺差，外汇储备上升。从2014年6月到2016年5月，我们的外汇储备累计下滑了8000亿美元，很多人就开始担忧，你看我们已经下滑了8000亿美元，那么再来几个8000亿下滑我们的外汇储备不就没有了。这样的话，人民币肯定是挺不住的。到底这个担忧有没有道理？我觉得从结售汇角度考虑这种担忧有点过度了，没有必要那么害怕。　　我们现在考虑第一个问题，从14年6月到16年5月，我们外汇储备总共下滑8000亿美元，但是这个下滑8000亿美元总共花了多少时间呢?应该是花了23个月。23个月下滑了8000亿美元，应该说这个时间隔得还是比较长的。而且这个8000亿里面有很大一部分是我们外汇储备存量资产估值的损失。因为我们的外汇储备里有美元资产、欧元资产、日元资产、澳元资产等。　　如果按全球外汇储备的币种结构来计算，那么有60%多的是美元资产，剩下的是欧元、澳元、日元、英镑的资产。14年6月到16年5月，美元升值幅度大概有20%，这样子算一下非美元资产的贬值就有2000亿左右。所以实际上我们的外汇储备下滑6000亿美元也就差不多了。而且是在23个月时间里一点点下降过来的。这个外汇储备下降的速度不是特别的快。另外大家再想想，过去两年的时间里。能走的热钱基本上都走了。　　我经常开玩笑说，热钱如果在2014年贬值、2015年贬值、2016年贬值情况下都没有走的话，那么这个钱就是不是热钱，是冷钱，是专注于长期投资中国发展的钱。那么连续跑了两年的热钱之后，大家理性地想一想。到2016年真正的热钱流出压力已经比14年、15年小很多了。热钱的角度是这么一个情况，我就不具体做数据分析，因为在我公众号里面已经有过讨论。　　从结售汇角度考虑，我们现在银行实行的是比较严格的实需原则。什么叫做实需原则？就是说你要做投资或是贸易，无论你是以什么名目来进行，你都必须有明确的投资或贸易的合同。你没有明确的投资、贸易合同，是不可以在境内进行结售汇操作的。也就是说你想买美元是不可以的。那么在这么严格的实需管理下，就把套利的空间给压缩了。在2014年到2015年两年的实践来看，我们这种严格的实需监管是起到很大的作用的。　　4 主要结论　　另外我们再讲一讲，我们为什么在2014年、2015年里，那么多的企业参与资本外逃呢？其实好多是理性的选择。他倒未必是因为人民币会持续的贬值，即使你不贬值，在结束人民币长期升值趋势的背景下，一个欠了大量外债的企业也应该偿还贷款。　　我们举个例子，在人民币升值阶段有很多企业是借了美元贷款的。他想的很简单嘛，因为你人民币利率高，人民币又在升值，他自然可以套取利差加汇差的双重收益。但是你想想这些钱，在人民币结束升值趋势后，即使不贬值而是双向波动，也会激起他们偿还美元贷款的冲动，也就是我们讲的热钱外流冲动。道理很简单，因为如果人民币贬值了，那么你进行套利的利益可能会被贬值的汇差给侵蚀光。　　那么有的人可能会想，我不用着急还债啊，我可以签署远期合约，把人民币贬值的风险给锁定住。的确可以这么做，但是大家想一想，由于人民币的利率高，美元的利率低，美元的远期汇率一定是升水的。他的升水幅度大概相当于人民币和美元的利差，你如果签署远期合约，你人民币相对于对美元的利差优势就被远期合约美元的升水给抵消掉了。所以说对于在人民币升值期间借入大量外债的企业来说，人民币单边升值的趋势一终止，无论他是否觉得人民币会不会贬值，他都必须立刻偿还大量的美元贷款。那么我们在统计数据上所表现出来的就是大量的资本外流。　　但是美元贷款的偿还他总归有个度数吧。14年、15年、16年，肯定是越往后他偿还贷款就越从容。因为越往后他所剩下的贷款就越少。从这个角度来讲，我们结售汇的渠道给人民币贬值或是外汇储备下降所施加的压力肯定是下降的。　　另外呢，从长期来看，中国的结售汇市场实际上是有比较强的顺差支撑的。为什么这么说呢？因为我们中国的顺差主要来于贸易顺差，感兴趣的朋友可以查查数据，中国的绝大部分外汇储备是来自于对外贸易顺差的。我们其他的很多项目是逆差，但是我们的贸易是顺差的。这是中国结售汇市场长期顺差，人民币汇率长期升值压力的主要来源。　　那么我们看看在2015年的时候，情况发生了变化，2015年我们有5549亿的顺差，但是2015年我们在贸易项下代客结售汇是逆差，逆了379亿美元。我们有将近6000亿美元的贸易顺差，但是贸易项下的结售汇却产生了379亿的贸易逆差，这一下子就导致我们2015年结售汇市场整体逆差的格局。　　那么这个结售汇的顺差去哪了呢？一个很大渠道是用于贷款的偿还，还有一个是直接用于境外运营各种成本的支付，还有一个就是害怕人民币贬值，直接存在境内或境外的银行。也就这么几个渠道，但大家想一想，假如人民币贬值幅度能够降下来，如果人民币贬值的比较高的、激进的预期能够降下来。　　假如人民币只能够贬值1%或者贬值1.5%。人民币的贬值空间小于人民币与美元的利差空间，那么大家想一想还会有那么多的人民币去追逐美元吗？我觉得是不会的，现在很多企业之所以持有美元，更主要的原因是因为他们觉得人民币的贬值幅度会覆盖掉人民币跟美元的利差损失，他能够承受人民币的机会成本。如果我们能够通过人民币的双向波动把人民币的单边贬值趋势给控制住的话，我觉得不久的将来，囤积在企业手里，出口换来的美元还会一点点地释放出来。　　5 问答互动环节　　问题1:人民币走势和美联储进度的关系？美加息对于结售汇逆差影响有多大？　　答：美联储加息的进度和人民币的走势是有非常非常密切的关系的，这主要是由我国现行的中间价定价机制所决定的。如果美联储加息比较快，他容易引起美元相对比较强势的表现，那么根据我们现行的人民币定价机制，人民币兑美元几乎百分之百是要贬值的。如果随着美元的加息进度比较快，人民币的贬值速度也比较快，很快突破了6.60，比方到了6.65-6.70，在K线图上会形成非常明显的人民币兑美元不断破位下行的情况，这个无论对企业还是对个人来说都是非常非常坏的预期。　　问题2:n老师，您个人认为人民币对美元能g定在那个范围内？对于汇率预期的稳定您预计在什么时间？　　答：如果美联储真的发生了超预期的加息的话，那么市场的结售汇逆差是很难恢复平衡的，甚至有可能由逆差缩小转变为逆差变大，但是个人感觉美联储年内加息超预期的概率并不大，个人感觉年内有一次就不错了。大家对他的普遍预期是最多加两次，这样会对人民币双向波动形成一个相对比较好的外部环境。我个人感觉年内美联储如果不能快速加息，美元指数不能形成持续上攻行情的话，可能人民币兑美元年内的波动的最低位置可能在6.65-6.70之间，但是全年未必贬值，去年人民币收盘在6.5，今年在年末的时候不排除这种可能，他年中的波动可能比较大，如果年末美元比较弱，人民币年末可能升回去。　　问题3:我国上半年抛售了1千多亿美元的，想问一下对外汇市场产生的影响。谢谢！　　答：我国上半年抛售了一千多亿美元的股票，这个数据是别人说的，我并没有直接依据。但是这个数据本身对国内市场没有直接影响，他只是把股票变成了现金，在外汇储备里边只是资产形式的变化。如果我们央行觉得现在人民币市场波动比较厉害，他完全可以把这笔钱拿出来平抑市场波动。我觉得现在抛售股票时点还是比较好的，现在美国的股票也偏高了，是个比较好的选择。　　问题4:人民币国际化的进程中，还有哪些问题需要解决？　　答：人民币国际化过程中，最需要解决的问题还是人民币的贬值预期的问题，我们现在只是单边贬值预期弱化了，但是还没有消失，没有消失的证据是我们目前的结售汇还是逆差，你那么大的顺差，但是结售汇还是没有表现出来，说明还是有一定的贬值预期，随时有可能因为其他的外来冲击造成贬值预期再次泛滥。这是人民币国际化过程中最大的风险。因为我们国家是发展中国家，一个发展中国家寻求货币国际化是十分困难的，而我们国家相对于欧美国家呢，相对于欧元也好，英镑也好，美元也好，我们又缺乏强的科技实力，我们之前国际化的支撑主要是人民币升值预期。我们的贸易顺差靠低端的产品出口来支撑的，这种支撑不是特别坚实。解决人民币国际化的问题根本上还是要从国内练内功开始，如果不能够提高整个国家的产品结构和综合实力，实际上人民币国际化的难度还是很高的。但是那都是后话了，短期内我觉得现在首要任务就是化解贬值预期，现在通过遏制人民币的单边贬值趋势，让他真正实现双向波动，并且是长期的，至少在2年内实现宽幅度的双向波动。打掉14年以来单边的贬值预期，如果完成不了这个任务，是很难实现国际化的。　　问题5:怎样分析外汇货币政策及分析框架？能否介绍一下机构投资者对远期与掉期工具的运用？　　答：这个外汇分析政策及分析框架我不太理解具体指的是什么，如果分析外汇市场走势的话，我最关注的是银行结售汇数据，因为直接反映市场的情绪和政策可能的变化。比如逆差幅度很大了，未来监管政策肯定向严格的购汇监管靠近，因为结售汇逆差的扩大或者顺差的缩小本身就意味着贬值压力的增大。我习惯从结售汇数据上判断个人和企业的市场预期。至于机构投资对于远期和掉期工具的运用，这个我不是特别理解，您的机构投资者指的是什么？如果是企业的话，对远期工具的运用，只要价格合适就可以签约。把收益锁定就可以了。作为商业银行来说，他们接到客户的报价后在银行间市场进行平盘操作，在国内主要的交易发起方还是企业为主。　　问题6:国内企业债务问题严重，且今年违约率大幅上涨，人民币是否会因为出现债务危机而大幅贬值呢？　　答：债务危机与人民币的危机问题我是这么看的，可能和别人不同，国内企业债务问题的确严重，违约越来越多，但是和人民币的汇率并没有必然的联系，在市场情绪方面无疑是有不良影响，但是这种不良影响在离岸市场上表现的可能更明显一些，但是在在岸市场不会对人民币的汇率产生直接影响。目前按照我们国家的汇率机制来说，能够对汇率产生影响的有两个因素，一个是美元因素：美元是升值了还是贬值了。如果国际市场上美元对其他主要货币升值了，那么美元对人民币一定是升值。反过来如果美元兑其他货币贬值了，那么对人民币也倾向于贬值。另外的因素，是人们的预期因素，如果预期人民币贬值那么结汇会消极，购汇会积极，结售汇逆差会加大，把人民币往贬值方向推。如果大家认为人民币稳定了，结汇会积极，购汇会消极，此时结售汇逆差会减小甚至往顺差方向推。什么时候企业违约对汇率产生影响呢。当大家认为国内企业违约已经严重影响国内经济稳定，当国际资本特别是长期资本，大量撤离中国的时候会产生直接的冲击。否则的话，部分企业的违约，只要不传导到结售汇市场上，是不会对汇率产生直接影响的，但是情绪上是有影响的，但是这种影响有多大，目前无法量化。　　问题7:为什么人民币贬值初期，结售汇顺差达到800多，从交易层面如何解释这现象？什么力量主导了贬值？　　答：人民币贬值初期，结售汇顺差能有那么高的规模多并不奇怪。人民币那时候贬值并不是纯粹市场力量的结果，而是美元被外力拉高的结果，在刚开始拉高美元的时候，当时的企业认为是阶段性贬值，还有没有形成稳定的贬值预期，所以没有全方位改变企业的看法，这是当时结售汇顺差能有800多亿美元的根本原因。什么力量主导了贬值，我刚也说了不是市场力量主导的，是外部力量把美元拉起来的。导致这种外力的原因就是年的国内外舆论异口同声地对人民币升值的抨击。大家应该还有印象，当时大量舆论抨击人民币升值幅度过大导致中国经济增速下滑，导致中国出口企业的盈利下滑，经营困难。那么持续的抨击自然也会对货币政策产生影响。　　问题8:据相关数据报道，我国的M2从08年到今天增长200%，但英镑同期却增长16%。那我们的人民币对英镑的汇率是否存在一个大幅贬值的预期?　　答：不能从M2的增长速度来判断两个货币的升值和贬值的预期，这二者之间不存在必然联系。虽然有些学者能从一些数据中挖掘出一些信息，但是我个人对这种分析方法非常不赞成。　　问题9:人民币从去年加入国际货币篮子。在今年十月国际货币基金组织IMF要求实现人民币自由兑换，会如何影响汇率？　　答：人民币加入SDR篮子本身不会对人民币的汇率产生直接影响。很多人对此有误解，认为加入SDR世界各国就要增加人民币资产的配置，世界各国就会卖掉美元日元等其他货币来增加人民币的配置，这种情况绝对不会发生。大家记住这是一个误解。加入SDR货币篮子并不意味着其他国家要配置人民币资产，配置不配置是别人的自由，IMF也没有规定将某个货币纳入SDR就要一定成为别的国家的外汇储备。大家看看就知道，日元早就进入SDR货币篮子了，但日元在全球外汇储备中的比重从高的时候的8%降到现在的4%，也就是说日元在SDR篮子里待了几十年它的国际货币地位实际上是下降的。所以说加入这个篮子跟人民币汇率本身并不存在必然的联系，IMF也没有要求人民币立即实现自由兑换。即使IMF要求了，大家也要相信，在很长的时候内人民币也没有办法实行完全自由兑换的。有管理的浮动汇率制度，结售汇实需制度短期内仍会得到延续。因为我们的央行也从来没有承诺过通过实现人民币完全自由兑换来加入SDR，我们在国际谈判中没有承诺过，只说是改革方向，而且我们又很聪明地没有设置时间表。万一国际冲击比较大，比如说我们现在15-16年的情况，国内经济增长速度下降，国际市场不太平，人民币有了贬值预期，要是要求人民币自由兑换，那么资本外流可能会很严重，影响太大。　　问题10:我国企业的海外机构在人员和智力配置不足的情况下。应该如何进行外汇管理？有哪些常用工具？　　答：我们国家企业的海外机构在外汇管理上特别简单，主要采取两个手段，一个期权，另一个远期。充分利用期权或者远期，或者两者相结合的复杂一点的金融产品就可以了。在这里要提醒一点，在期权和远期操作的时候，要坚持套期保值的原则，也就是不赌方向，成本和收益是明确的，明确最大收益和亏损。一定要明确产品结构，在理解产品结构的基础上，帮助境内外企业保值是完全没有问题的。　　问题11:请问韩老师：国家对外美元投资的行为是否也是从商业银行的渠道进行结算的？可以从哪个渠道得到准确的国家对外美元投资的数据？谢谢！　　答：国家外汇储备的对外投资不走商业银行渠道，有自己的独立渠道，而且外管局自己也有很多境外机构可以直接买美国股票或者美国国债。现在我们国家每个月向IMF汇报我们国家具体储备的数字，但是我们国家没有具体对公众公布具体的数据（比如对美元投资多少，对欧元投资多少）。这些数据目前属于国家机密数据，但是研究人员可以根据每个月的汇率波动，通过外汇储备的变化，通过结售汇数据变动可以大致的估算一下，可以倒算出来。目前国内的学者对于外汇储备的币种结构研究的时候，假设其与全球的主体结构差不多，通过这种假设推算出来的结论还是值得相信的。　　知识产权声明　　本研究报告所涉及全部内容，仅供学术研究参考使用，不作为投资依据。主讲人对报告享有完整版权，对于任何未经授权擅自复制、转载、使用、编译、摘编、出版、发行、演示或以其他非法方式利用本报告的行为，本研究院有权依据相关及适用条例追究责任。相关版权适用《中华人民共和国著作权法》、《中华人民共和国著作权法实施条例》和《著作权集体管理条例》以及有关国际条约。
&&& 文章来源：微信公众号均衡博弈讨论会
（责任编辑：宋埃米 HT004）
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