空中霸主 扶摇直上 _ 研究报告正文 _ 数据中心 _ 东方财富网
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空中霸主 扶摇直上
中直股份(600038)航空工业直升机板块唯一上市平台：2013 年哈飞通过完成并购重组，将航空工业直升机板块的零部件生产及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内，公司成为航空工业集团直升机板块唯一上市平台，并更名为“中直股份”。公司形成“一机多型、系列发展”产品格局，核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件，经过多年的产品型号更新换代已形成较为完善的直升机谱系，同时在直升机和固定翼机的研发制造、复合材料零部件转包生产以及航空螺旋桨制造方面也拥有核心竞争力。公司2017 年上半年实现营收53.09 亿元，同比下降4.46%，归母净利润1.53 亿元，同比下降12.31%。陆军转型“立体防攻”战略，提升军用直升机需求量：未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力，陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。根据Flight Global 数据统计显示，2016 年全球军用直升机总数量已超过52000 架，配置在全球160 个国家和地区，我国拥有在役军用直升机共801 架。我国陆军航空兵已成为世界第二大陆航部队，仅次于美国。根据美国詹姆斯敦基金发文称我国陆航部队有11 个陆航旅和1 个陆航团，我们预计到2020 年将拓展到至少15 个陆航旅，我国军用直升机将至少有1000 架的需求缺口，在役军用直升机量年均增速20%。武装直升机多机型稳步列装，在研10 吨级通用直升机为未来主要看点：武直-10 是由昌飞集团设计研发的我军第一种专业武装直升机，目前解放军所有陆航作战部队全部列装该款国产攻击型直升机，预计未来仍是军队主要采购品种。直-8 是我国目前运载能力最强的直升机，直-9 直升机是我国军用直升机中数量最多、品类最全的型号，两种机型批量生产多年目前处于稳定阶段。哈飞自主研制的10 吨级通用直升机备受关注，有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力，我们预计列装后将成为我军直升机的主力机型，以及公司未来主要业绩增长点通航市场前景广阔，国产AC 系列蓄势待发：公司着力丰富民用直升机产品谱系，包括1 吨级AC310 直升机、2 吨级AC311 直升机、4 吨级AC312 直升机、7 吨级AC352 直升机和13 吨级AC313 直升机。根据rotorspot 数据统计，美国民用直升机数量已超过14000 架，我国民用直升机仅有909 架，并以欧美公司生产机型为主，国产化空间较大。我们预计随着低空领域的逐渐放开，民用直升机的需求量年均增速为20%，相关市场规模将达到1000 亿元。同时公司研制的运-12 轻型固定翼运输机是我国出口国家最广、数量最多的民用飞机，运-12F 是已取得FAA 认证的新一代通用支线涡桨飞机，“哈飞通用”的成立将有力推进运-12 和运-12F 的发展。投资建议：考虑到通用直升机的列装预期，军用及民用直升机的广阔市场，以及“十三五”末军品订单的集中体现，我们认为中直股份作为国内直升机龙头企业值得关注。预计公司 年净利润分别为4.51 亿、5.40 亿、6.98 亿元， 年EPS 分别为0.77、0.92、1.18 元，维持“买入-A”评级，6 个月内目标价为47.50 元。风险提示：新机型列装不达预期、政策不确定性
中直股份重要数据一览
中直股份基本面数据
每股未分配利润
每股净资产
净资产收益率
27142.75万
净利润增长率
中直股份投资评级
一月内整体评级
三月内整体评级
一个月内010001三个月内010001半年内150006一年内51200017
中直股份盈利预测
每股收益(元)
净利润(亿元)
机构投资评级(近六个月)
机构一致看多个股
4653.2827.8056.694113.729.0013.134126.5217.5526.4939769.86498.07725.503921.8415.1221.283675.0829.9779.603524.9415.0419.283534.0316.5632.993579.5631.8256.073438.0028.7838.483414.999.0714.923330.2621.3224.343337.9229.6037.183226.6419.6822.953212.009.4912.12
热门行业追踪【安信军工冯福章】中直股份：空中霸主 扶摇直上
空中霸主 扶摇直上
■航空工业直升机板块唯一上市平台：2013年哈飞通过完成并购重组，将航空工业直升机板块的零部件生产及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内，公司成为航空工业集团直升机板块唯一上市平台，并更名为“中直股份”。公司形成“一机多型、系列发展”产品格局，核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件，经过多年的产品型号更新换代已形成较为完善的直升机谱系，同时在直升机和固定翼机的研发制造、复合材料零部件转包生产以及航空螺旋桨制造方面也拥有核心竞争力。公司2017年上半年实现营收53.09亿元，同比下降4.46%，归母净利润1.53亿元，同比下降12.31%。
■陆军转型“立体防攻”战略，提升军用直升机需求量：未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力，陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。根据Flight Global数据统计显示，2016年全球军用直升机总数量已超过52000架，配置在全球160个国家和地区，我国拥有在役军用直升机共801架。我国陆军航空兵已成为世界第二大陆航部队，仅次于美国。根据美国詹姆斯敦基金发文称我国陆航部队有11个陆航旅和1个陆航团，我们预计到2020年将拓展到至少15个陆航旅，我国军用直升机将至少有1000架的需求缺口，在役军用直升机量年均增速20%。
■武装直升机多机型稳步列装，在研10吨级通用直升机为未来主要看点：武直-10是由昌飞集团设计研发的我军第一种专业武装直升机，目前解放军所有陆航作战部队全部列装该款国产攻击型直升机，预计未来仍是军队主要采购品种。直-8是我国目前运载能力最强的直升机，直-9直升机是我国军用直升机中数量最多、品类最全的型号，两种机型批量生产多年目前处于稳定阶段。哈飞自主研制的10吨级通用直升机备受关注，有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力，我们预计列装后将成为我军直升机的主力机型，以及公司未来主要业绩增长点。
■通航市场前景广阔，国产AC系列蓄势待发：公司着力丰富民用直升机产品谱系，包括1吨级AC310直升机、2吨级AC311直升机、4吨级AC312直升机、7吨级AC352直升机和13吨级AC313直升机。根据rotorspot数据统计，美国民用直升机数量已超过14000架，我国民用直升机仅有909架，并以欧美公司生产机型为主，国产化空间较大。我们预计随着低空领域的逐渐放开，民用直升机的需求量年均增速为20%，相关市场规模将达到1000亿元。同时公司研制的运-12轻型固定翼运输机是我国出口国家最广、数量最多的民用飞机，运-12F是已取得FAA认证的新一代通用支线涡桨飞机，“哈飞通用”的成立将有力推进运-12和运-12F的发展。
■投资建议：考虑到通用直升机的列装预期，军用及民用直升机的广阔市场，以及“十三五”末军品订单的集中体现，我们认为中直股份作为国内直升机龙头企业值得关注。预计公司年净利润分别为4.51亿、5.40亿、6.98亿元，年EPS分别为0.77、0.92、1.18元，维持“买入-A”评级，6个月内目标价为47.50元。
■风险提示：新机型列装不达预期、政策不确定性
中直股份：国内直升机制造龙头企业
1.1. 航空工业直升机板块唯一上市平台
中直股份前身为哈飞股份，公司当时定位为生产直-9系列直升机、Y12轻型多用途飞机、EC120直升机及零部件，由飞龙公司、哈尔滨双龙公司、中国航空供销总公司及中航技哈尔滨公司等四家企业发起设立的股份公司。
2013年，哈飞完成向直升机公司购买昌飞零部件100%股权、惠阳螺旋桨公司100%股权、天津直升机公司100%股权，向中航科工购买其持有的昌河航空100%股权，向哈飞集团购买其持有的直升机零部件资产，总交易价格为33.20亿元。通过此次交易，航空工业将旗下直升机业务板块的零部件生产、加工及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内，公司成为航空工业集团直升机板块唯一的上市平台。除了上市公司平台之外，航空工业直升机板块还包括哈飞集团及昌飞集团的武装直升机整机业务，以及负责直升机型号研制及技术预研的中航直升机所。
2014年8月，公司为加强重组后业务的管理，以其在哈尔滨市货币资产及实物资产，持有安博威飞机24.5%股权、天津中天10%股权、空客北京工程中心18%股权、上海华安创新16.67%股权以及哈飞空客复合材料10%股权债权，设立全资子公司“哈飞航空”，上述公司的业务和人员全部划入哈飞航空。
哈飞股份在交易后新增民用直升机整机产品，并增强了直升机零部件的生产能力。2014年哈飞股份完成工商变更，公司名称变更为“中航直升机股份有限公司”，证券简称变更为“中直股份”。原有直升机产业处相对远离经济发达地区、远离资源集中优势地区，重组之后中直股份形成哈尔滨、景德镇、天津等地优势互补的全新产业格局。
截止2016年底，中直股份拥有7家主要子公司，其中哈尔滨通飞为新设立公司。2016年，公司全资子公司“哈飞航空”联合黑龙江大正投资与中航通飞，共同投资设立以Y12系列飞机、Y12F系列飞机产品为主要产品的哈尔滨通飞。哈尔滨通飞注册资本为5亿人民币，从事固定翼通用飞机的生产制造和销售业务。
1.2. 形成“一机多型、系列发展”产品格局
公司作为国内军民用直升机唯一上市标的，具有显著稀缺性。公司是我国直升机领域的龙头企业，在我国直升机产业处于绝对垄断地位。中直股份目前主要核心产品为直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件，经过多年的产品型号更新换代已形成较为完善的直升机谱系。目前除哈飞集团和昌飞集团的军用直升机整机型号外，航空工业集团的其他直升机型号已基本全部纳入公司产品系列。
哈飞航空以直-9系列、运-12轻型多用途飞机、EC120、H425直升机为主要平台，进一步拓展相应型号的新产品；昌河航空以直-8系列直升机、直-11系列直升机为平台，拓展新的军用和民用机型；未纳入上市公司平台内的军用直升机型号，其零部件由对应的研制集团下属单位哈飞航空和昌河航空生产完成。
公司已具备年产直升机、运-12系列飞机百余架的能力。同时公司在直升机和固定翼机的研发制造、复合材料零部件转包生产以及航空螺旋桨制造方面拥有核心竞争力，拥有国内唯一的航空螺旋桨研发和生产基地，建立完整的螺旋桨翼型数据库，直升机桨叶动平衡试验台处于国内领先水平。
1.3. 财务分析
公司2016全年实现营收125.22亿元，同比下降0.18%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长0.48%。公司2017年上半年实现营收53.09亿元，同比下降4.46%，实现归母净利润1.53亿元，同比下降12.31%。公司上半年航空产品交付量减少，营收收入出现小幅下降，同时递延所得税费用和研发支出大幅增加，导致净利润降幅大于收入降幅。同时因交付产品结构调整，公司上半年销售毛利率和销售净利率降至历年低位水平。
按照产品类别划分，公司目前拥有航空产品、风机产品和其他业务。根据2016年年报显示，航空产品（整机及零部件）占到公司总收入的99.25%。航空类产品机型谱系逐渐丰富，近年毛利率有所上升，2016年航空产品毛利率为14.15%。
军用直升机：陆航部队加速配置 新机型有望短期列装
2.1我国直升机发展六十年（）
我国的直升机产业经历了专利引进、合作开发和自主研制的发展历程，采取先军用后民用的发展道路，六十年过去如今我国国产直升机在应用领域及生产技术方面都取得了显著的进步，部分产品实现出口。
1）五十年代，中央设立航空工业管理局，购进设备组织人员，航空工业基础正式确立。1956年，在前苏联米4直升机的基础上，我国成功仿制出直-5型直升机，同年直-5第一架首飞成功。
2）七十年代，我国海军对大型直升机的需求日渐上升，为新型号直升机的研制提供机遇。1973年，国家相关部委决定由昌河机械厂承担海军所需的13吨级直升机研制任务，型号代号为直-8型机。1985年12月，直-8在景德镇首飞成功，1994年通过设计定型。同时为满足国内对4吨级直升机的需求，直-9型直升机立项研发。
3）九十年代，陆航局成为直升机为主要作战武器的新兵种，对武装直升机的性能提出新要求。我国航空人员以直-9型机为平台，研制出多个型号的军用直升机。到1992年时，直-9直升机国产化率已经达到75%。同样作为轻型直升机列装的直-11,1994年实现首飞，1996年通过技术鉴定并开始小批量生产。
4）2000年后，国防现代化建设和国民经济的快速推动，直升机在军用和民用领域的应用市场更加广阔，我国直升机研制生产单位以直-8、直-9、直-11型为平台研制出多个改进改型系列产品。
5）2010年后，我国民用直升机研制明显加速，国产AC系列机型接连研制成功。2010年，航空工业自主研发的AC313大型民用直升机首飞成功，填补我国大型民用直升机研制的空白。2010年，2吨级轻型民用直升机AC311在天津首飞成功。2011年，1吨级AC310直升机在景德镇首飞成功。武装直升机的研制也在2010年后成果初现，武直-10和武直-19作为我国主战直升机和主要侦查武装直升机分别在2012年和2011年开始服役。
6）2015年后，重型直升机和通用直升机成为我国直升机行业的研制重点。
经过60年的不断积累和进步，我国直升机已经形成从1吨级到13吨级较为完整的产品系列，拥有直-8、直-9、直-11为平台的30多个型号产品，累计交付直升机近千架，同时民用直升机方面2吨、6吨、13吨级产品也在积极推进，形成轻、中、大和重型直升机系列的产品谱系。
2.2. 纵览世界军用直升机：美军占据主要优势 我军提升空间较大
军用直升机按照用途可以分为武装直升机、运输直升机和作战勤直升机（侦查、通讯和指挥等）三大类，各占总量的1/3左右。根据Flight Global数据统计显示，2016年全球军用直升机总数量已超过52000架，配置在全球160个国家和地区，其中美国拥有军用飞机量处于绝对优势，占到总量的26%以上。从地区来看，北美、欧洲和亚太是世界三大军用直升机的主要分布地区，2016年北美地区武直数量同比下降1%，而亚太地区武直数量增长2%，拉美及欧洲未有变化。
军用直升机是我军武器装备中的短板和弱项之一。根据Flight Global数据统计显示，2016年我国拥有军用飞机共2942架，其中军用直升机共801架。从比例来看，我国军用飞机为美军飞机数量的21.45%，而我军军用直升机仅为美军军用直升机总量的13.90%，为我军航空装备中较为短板的一项。根据中国产业信息网数据统计，按照陆军每万人军用直升机拥有量比较，我国陆军每万人军用直升机拥有量仅为10.1架，美国为99.5架，俄罗斯为28.7架，英国为23.1架。
美国、俄罗斯、中国、日本、印度是世界主要的军用直升机装备国家。美国在军用直升机的种类和数量上均处于绝对领先的位置，截止2016年共有5762架武装直升机，以“阿帕奇”系列和“黑鹰”系列为主要战斗机型。截止2016年我军共配置801架军用直升机，目前仍以米-17系列为主，国产直-9配置数量最多为141架，其次为直-19和直-10。
尽管美军已拥有庞大的军用直升机体系，美军对于军用直升机的采购速度并没有降低。根据美国国防部公布的2018年采购预案，美军将采购61架AH-64E“阿帕奇”直升机和48架UH-60“黑鹰”直升机，平均单价为2295.08万美元和2291.67万美元。
2.3. 陆军转型“立体防攻” 军用直升机堪当重任
根据《2015年中国国防白皮书》，我国陆军建设的目标如下：按照机动作战、立体防攻的战略要求，实现区域防卫型向全域机动型转变，适应不同地区不同任务需要，构建适应联合作战要求的作战力量体系。同时我国周边潜在威胁较为复杂，要求陆军具备高性能、短时间、低费用的作战能力，为此陆军需装备武装直升机承担战役范围内的远距离作战要求。而陆军提高立体作战能力的方式主要是通过各种类型直升机，让陆军部队获得空中部署、空中打击、空中侦查等超越平面作战的能力。参考过去越南、阿富汗战争中，美军用武装直升机开辟了一片战场，在今后的军事冲突中，空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力。
陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。陆航部队全称为陆军航空兵部队，以低空攻击机和直升机作为主要装备，并承担陆军部分运输任务的陆军兵种。陆航兵是我国陆军中最年轻的兵种之一，成立仅30年。当时中国军队认识到军用直升机尤其是武装直升机在战争中极为重要，从80年代开始组建陆军航空兵，强调联合作战并大力发展多用途通用直升机和武装直升机。1989年陆军航空兵局正式成立，2003年陆航局扩为中国人民解放军总参谋部陆军航空兵部。在2015年底至今的军队改革中，陆军航空兵改由中国人民解放军陆军参谋部航空兵局管理。
我国陆军航空兵已成为世界第二大陆航部队，仅次于美国。90年代中期，我军陆航兵扩编成7个作战团，由大约135架直升机和部分运-5双翼飞机组成。“十二五”期间，陆航直升机列装量迅速增加，仅5年时间直升机增长数量就相当于前25年的增长之和。根据美国詹姆斯敦基金会的报告显示，此轮军改之前我军共有7个陆航旅和5个陆航团，到2017年5月已扩编为11个陆航旅和1个陆航团。
2.4. 我国军用直升机市场前景：千架需求缺口催生千亿成长空间
由于陆航兵在现代作战中的特殊性，预计我军将进一步扩建陆航部队。根据腾讯军事频道披露的美方预测，未来我军将为13个集团军和新疆军区、西藏军区各配备一个陆航旅，共15个陆航旅，每个陆航旅装备近百架直升机。按照每个陆航旅新增需求量40-50架计算，到2020年新增需求缺口至少为700架，按照更新换代需求量计算，到2020年更新换代缺口至少为300架。因此新增及更新换代需求缺口加总，到2020年我国军用直升机需求缺口至少为1000架。
除去每年中国从俄罗斯购买的30-50架直升机，我们认为未来3年中国将至少需要制造800架直升机。考虑到一些老旧的直-8、直-9面临退役，以及陆航旅直升机配置数量的持续上升，2018年及2019年我们将迎来直升机的又一轮制造加速。我们预计到2020年将制造200架通用型直升机、100架直-19、100架直-18、100架直-11、200架武直-10和100架直-9，均包括其系列的衍生品在内。
10吨级通用直升机将是公司未来3年的主要增长机型，比照2018年国防部采购“黑鹰”系列均价2300万美元来看，我们预计其造价约为2000万美元。鉴于直-18吨位比通用直升机要大，我们推测直-18的造价大约在2200万美元，直-19吨位较低造价为740万美元，直-11造价为300万美元，武直-10造价为2700万美元，直-9的造价约为1000万美元。
军用直升机的维修费用也是一笔很大的支出。“黑鹰”系列直升机每年的维修保养费用大概是700万美元，我们预计10吨级通用直升机的维修保养费为560万美元，直-19约为200万美元，直-18约为600万美元，直-11为90万美元，武直-10约为800万美元，直-9约为280万美元。我们对新增架次及维护费用进行测算，预计到2020年我国军用直升机的市场空间约为180亿美元。
2.5.公司核心机型：直-8、直-9、直-11 占全国总量六成
2.5.1. 直-8系列直升机
直-8是我国目前运载能力最强的直升机，由中直旗下的江西昌河航空工业公司制造。直-8直升机是我国在上世纪70年代，因海军急需一种性能较先进的中型直升机完成向南太平洋发射运载火箭的配套任务，引进法国SA-321“超黄蜂”直升机并进行仿制的型号。我国对SA-321直升机的仿制从1976年开始，由中国直升机设计研究所、昌河飞机公司共同完成，由于此前对10吨以上级别直升机设计经验不足，直-8在1985年才获得首飞成功。但因零部件国产化率较低，直-8在一段时间内无法大批量生产。在2004年后直-8生产开始加速，2007年直-8F大批量出现在大众视野中，并在数年间产量超过100架。
我国目前10吨以上级直升机，基本由直-8系列机型构成。从2004年开始，在不到10年时间内，中直研发出直-8F、直-8救护型、直-8大改、直-8预警型以及直-8反潜型，装备于我国陆航、海军、空军和民用航空部门。
2.5.2. 直-9系列直升机
直-9直升机是我国军用直升机中数量最多、品类最全的型号，直-8和直-9系列批量生产多年目前处于稳定阶段。在1980年10月，为满足对轻型直升机的需求，继“超黄蜂”直升机后哈飞正式引进法国SA-365N“海豚”直升机专利，由法国提供技术在国内生产的轻型多用途直升机，可用于人员运输、近海支援、海上巡航、护林防火等用途。当时引进的总费用达到7460万美元，1990年底协议组装的50架直升机全部完成生产，其中28架为直-9，20架为直-9A。
根据军用的不同用途，直-9可改装为专机型、反坦克型、海上搜救型、反潜型等各种差异化的机型。
2.5.3.直-11系列直升机
直-11直升机是由中直旗下的江西昌河航空工业公司制造，是我国直升机产业中第一个具有自主知识产权的机种。随着我军陆航部队的不断壮大，急需用于培训新飞行员的教练直升机，2吨级的直-11应运而生。直-11的研制原型是欧洲直升机公司研制的AS350“松鼠”多用途轻型直升机，于1991年立项开始研制2000年设计定型，是我国从开始设计到实现首飞所用时间最短的直升机。
根据民用和军用领域的应用拓展，直-11拓展和改进了多种机型，其中用于媒体航拍的直-11ME1成功交付，标志着国产直升机首次进入民用航空市场。
直-11直升机是我国第一个引进全过程适航管理取证的机型，在设计之初就充分考虑了军民通用的需求，为AC301和AC311的研制提供了良好的基础。2吨级AC311民用直升机就是在直-11MB1直升机基础上的改进型号，最大起飞重量2200千克，升限高达6000多米，可应用于客货运输、公安执法、医疗救护、观光领域。AC311于2012年6月取得民用型号合格证，2012年10月通过AEG审查，成为中国第一个通过AEG审查的直升机产品。
2.6. 公司体外武直机型：武直-10、武直-19 稳步配置阶段
2.6.1专业武直“坦克杀手”我军配置数量仍需提升
武装直升机是军用直升机的重要成员，在现代局部战争中的作用越来越重要。武装直升机作为超低空火力平台，可携带反坦克导弹、火箭、机枪、空空导弹、火箭弹等武器，用以直接攻击地面、水面和空中目标。武装直升机相比于固定翼飞机机动性能显著，起降不依赖于机场，能够在空中稳定悬停，可敏捷改变航线和飞行高度。同时武装直升机是固定翼飞机在低空区域的有力补充，其飞行速度为0-300km/h、飞行高度为0-150米，可和空中部队及地面部队保持密切联系。武装直升机因其良好的机动性和攻击性，是一种非常有效的反坦克和装甲的武器，拥有“坦克杀手”的称号，还可作为掩护运输机和给予地面部队支持的主要火力武器。
军用直升机的大规模应用始于越南战争，美国贝尔公司在休伊通用直升机的基础上研制了专用的武装攻击直升机AH-1“眼镜蛇”，这是世界上第一种反坦克直升机。相较于之前的军用直升机，眼镜蛇系列直升机在机舱和重要部位均装有防护装甲，武器系统更是大幅升级。“眼镜蛇”在战争时期，完成大量的运输和保障任务，并给地面部队造成重伤。
冷战时期，为了应对苏系的地面装甲优势，美国迅速发展具有反坦克能力的武装直升机。以印第安部落“阿帕奇”命名的AH-64武装直升机。在机首下方装有一门30mm单管机炮外，在机身两侧的短翼上各有两个外挂点，可搭载激光导引的反坦克导弹或对空导弹。根据军武次位面媒体的报道，在对伊拉克的战争中，美军共投入274架“阿帕奇”直升机，飞行时间共18700小时，在战争中共发射了2876枚导弹，击毁800辆坦克与装甲车和500辆其他车辆及防空炮兵阵地。“阿帕奇”直升机对坦克的杀伤力震撼了全世界，随后法国和德国集中优势研发“虎”式武装直升机，意大利研制了欧洲第一种专用武装直升机A-129猫鼬。
俄罗斯在武装直升机领域也有丰富的机型，比如米-24“雌鹿”、卡-50和卡-52。1972年俄罗斯成功研制出第一代武装加运输的多用途中型直升机米-24“雌鹿”，自服役以来20多年的事件中共经历了30多场的战争。同时飞行员发明了多机协同的“死亡轮”“流水线”“菊花”等战术，在阿富汗战争中发挥了重要的作用。为了对抗美军“阿帕奇”而研制的卡-50，采用共轴对转双旋翼设计，并是第一种应用弹射座椅的直升机。
2.6.2.武直-10 ：重点武装直升机型号
武直-10是由昌飞公司设计研发的新一代专业武装直升机，是我军第一种专业武装直升机，结束了我国解放军长期依赖法国海豚直升机的改型兼当武装直升机的历史。在上世纪80年代，陆军航空兵的建立极大地推动了武装直升机的需求和研制。在武直-10列装之前，为保障陆航部队对地的攻击能力，我军既有从法国购买的“小羚羊”武装直升机，也有从直-9基础上研制并装备的直-9W/WA/WZ武装直升机。1992年军方正式提出研制专用武装直升机的要求，1998年左右武直-10正式立项。
反坦克导弹是武装直升机的核心武器，武直-10使用的反坦克导弹型号为AKD-10，并配备了世界首种专用直升机格斗空空导弹“天燕90”。此外，武直-10在主动和被动防护措施上也做了充分加强，以提高生存能力。在被动防护方面，武直-10采用窄机身设计有助于减少被弹面积；在主动防护方面，武直-10安装了综合电子战系统，包括短翼翼尖处安装的红外/紫外导弹告警系统和激光报警系统，并在机身装有雷达告警器和箔条/热焰干扰弹发射器等。
随着我国陆军逐渐向“机动作战、立体攻防”转型发展，具有良好机动性和打击性的武直-10成为陆军的关键作战力量。根据国防部网站报道，日，武直-10直升机正式列装西部战区陆军某军陆航旅，标志着解放军所有陆航作战部队全部列装该款国产攻击型直升机，我们预计未来武直-10仍将是军队采购的主要品种。
2.6.3. 武直-19 ：武直-10的有力补充
武直-19是哈飞集团和直升机研究所开发和研制的武装直升机兼侦查直升机，设计源自直-9和H-425民用直升机而衍生的军用机型。在武直-10研制出来之时，由于发动机受制约等问题发展减缓，国家相关部门决定在H-425直升机基础上发展轻型武装直升机。武直-19重量约为4.5吨，使用成本较低，为武直-10的有效补充。由于武直-10价格较高，适合装备于一些拳头部队，相对便宜的武直-19可广泛装备于其他部队，在经费一定的情况下能够尽量改善陆航部队的武装装备。
根据铁血军事网披露，武直-19可装备23毫米航炮、挂载1吨的导弹等机载弹药，最大航程为700公里。2012年之后，武直-19先后装备了多军区的陆航团和陆航旅，具备与低空固定翼飞机、武装直升机进行空中战斗的能力。武直-19沿用了H-425的动力系统和升力系统，并采用玻璃化座舱，飞行员和武器操纵员座舱均配备大尺寸液晶显示器及头盔显示瞄准系统。机身中前部的两个短翼外侧挂架，可用于携带AKD-9反坦克导弹或“天雁”空空导弹，还可挂载HF-25或HF-7D火箭发射巢执行对地打击任务。
2.7. 我国在研新机型：新一代10吨级通用直升机
哈飞自主研制的10吨级通用型直升机备受关注，早在2006年珠海航展中，航空工业的展台上就出现了10吨级通用运输直升机的模型，2010年通用直升机研发立项，日在东北北部某机场完成首飞。
10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力，满足军兵种多种需求。10吨级直升机是人们通过研发不同吨位直升机后确定的一种综合性能较高的机型，相当于在分别研发轻型、中型与重型坦克之后所研发的主战坦克。10吨级直升机是在直升机所在的战术应用范围内，能够承担任务类别最多可使用最为灵活的装备。美国的黑鹰系列直升机是10吨级直升机的典型代表，在原有的框架下通过集成不同任务组件，发展众多机型如UH-60A/B/F/H/L/M、EH-60A/L/M、HH-60A/J、SH-60等，能够完成特种渗透突击、两栖登陆以及反潜探测攻击等多类型任务。
通用直升机“黑鹰”为全球应用最广泛的军用直升机机型。根据world air force 2017的最新数据统计，截止2016年底全世界在役最多的十种军用直升机包括S-70/SH/UH-60“黑鹰”系列、MH-8/17、UH-1、AH-64和Mi-24/35，其中以“黑鹰”系列数量最多达到3582架，占全球在役军用直升机比重为18%。
我军通用直升机领域较为空白。2016年美军共配置2733架“黑鹰”系列直升机，占比军用直升机整体数量达到47%，各种拓展机型在海陆空三军均有配置。我军拓展机型最多的直-9系列目前在武装直升机占比仅为18%，如按照美军机型占比，通用机型的配置占比至少需提升30%。
10吨级通用直升机将适合海陆空三个兵种通用，未来应用范围广阔。此前陆军的垂直机动突击、海军两栖登陆、空军特种作战渗透多使用较小的直-9和较大的直-8，直升机装备数量及规格与各军兵种的需求存在不相匹配的情况。该机型如果顺利装备海陆空三军部队，三军综合作战实力将有所增强，因此国内需求端迫切。并且目前我国现役的10吨级直升机主要为美国黑鹰系列和俄罗斯的米-8/17/171系列，作为期望已久的10吨级通用直升机平台，该机型具有较大进口替代空间。我们预计10吨级通用直升机有望短期列装，将成为我军直升机的主力机型，应用前景广阔。
2.8. 我国在研新机型：先进重型直升机
重型直升机一般指最大起飞重量在20吨以上的直升机，对其本身的内载和外挂能力要求很高。中国对重型直升机的关注来源于汶川大地震，当时俄罗斯提供的米-26在救灾中发挥重要作用。因俄罗斯在重型直升机研发方面有丰富经验，还研制了米-6、米-10甚至百吨级超重型直升机，2015年5月，航空工业与俄罗斯直升机公司签署先进重型直升机项目合作框架协议，共同研制重型直升机AHL型。
在2015年第三届中国天津国际直升机博览会上，AHL先进重型直升机模型在展会上首次亮相。此款重型直升机最大的起飞重量为38.2吨，最大巡航速度为300km/h，使用升限5700米，航程为630公里。AHL重型直升机如果投入使用，将全面满足重型设备点对点空运、规模化运输、抢险救灾、大型机械调运等市场需求，尤其在地形地貌复杂的地区，在直升机特有的垂直起降和悬停等功能基础上加大载重量。
我国是继俄美之后第三个拥有研制重型直升机能力的国家，与CH-53E、米-26和CH-47相比较，AHL重型直升机在起飞重量、巡航速度和使用年限上都处于国际领先水平。
民用直升机：通航市场前景广阔 AC系列蓄势待发
3.1. 民用直升机自主品牌缺乏 通航市场长期有望放开
美国民用直升机数量遥遥领先，我国民用直升机数量有待提升。根据rotorspot数据统计，截止2017年6月，美国民用直升机数量已超过14000架，我国民用直升机仅有909架。虽然我国国土与美国相当，但直升机登记数量仅为美国的6.49%，人均拥有直升机数量仅为美国的1.52%。
我国民用直升机以欧美公司生产机型为主，自主品牌有待建立。根据通航资源网统计，截止2017年6月我国内地民用直升机数量共计909架，涵盖了70种机型、18家制造商和217家运营企业。2017年上半年，我国内地共引进97家民用直升机。目前我国民用直升机数量最多的机型是Robinson R44II，而直升机制造商中罗宾逊占到35%的份额。
目前我国低空领域的使用程度较低，通航飞机数量及飞行时间较美国、加拿大等国家有较大差距。日，国务院办公厅印发63号文件《关于加快应急产业发展的意见》，为航空紧急救援产业的发展提供了机遇。我们预计随着低空领域的逐渐放开，中直的民用直升机业务将极大受益。
3.2. 民用直升机应用广泛 各领域拥有较大空间
直升机具备可低空低速、悬停飞行及可在小面积场地垂直起降等特点，广泛用于客货运输、农林作业、搜索救援等应用领域。
民用直升机为医疗救援争分夺秒。直升机在航空应急救援中担当着重要作用，但我国直升机产业在规模及机型方面距世界直升机水平相比仍有较大差距，国内尚未建立专门的直升机搜索救援体系。相比较之下，德国目前配有53个直升机救援站，境内每50千米就建有一个直升机起降点，保证直升机在5-10分钟内达到任何需要救援的地方。德国的空中医疗救援也非常发达，每年救援患者有45700人次，救援飞行时间小于12分钟，平均每100万人用1架之后直升机进行医疗救援。
警用直升机在警用航空领域应用广泛。警用直升机具有机动速度快、监控范围大、威慑力强、受地面交通条件影响小等优势，1架警用直升机相当于30辆警车和100名警察。一架警用直升机的有效观察范围可达4.6万平方米，通过6.5公里长的街道警用直升机只需要2分钟，完成任务效率较警用车辆高出许多。目前在发达国家警用直升机应用较为普遍，据搜狐新闻报道全球共有4000多架警用直升机，其中美国约占一半，平均每百万人口有警用直升机7架，日本有超过100架警用直升机，法国和德国分别有50余架和60余架。
我国66架警用直升机，国产占比仅为20%。为提高警察队伍的机动能力和办案效率，国务院和中央军委在2003年正式批准各地公安机关对警用直升机的使用。警用直升机可以承担空中警务执法、反恐突击和处理突发事件等任务。根据航空工业哈飞集团的官网披露，截止2017年6月，我国共有25个省市自治区拥有66架警用直升机（不包含签约购买但未交付的飞机），共涉及21种机型。其中A109和中直股份生产的AC311直升机各有8架，EC135有7架，AW139和R44分别有6架。从地区分来看，我国东北、西南和西北地区警用直升机相对较少，西藏、青海和新疆等省市未有警用直升机。
3.3.民用直升机千亿市场崛起
在2017年4月亚洲公务机展期间，霍尼韦尔航空航天集团发布第19期涡轮动力民用直升机采购展望，预测年期间全球民用直升机交付量将达架。亚太地区的新采购计划更多集中于企业和油气领域使用层面，轻中型和中型双引擎直升机是最受青睐的机型，这为我国轻型民用直升机提供较大的市场空间。
我国通用航空产业近年来快速发展，我们预测民用直升机的需求量年均增速为20%，相关市场规模将达到1000亿元。根据私人飞机网的数据显示，国外市场数据表明当人均GDP达到1.3万美元时，每百万人拥有直升机数量为6架。我国东部沿海地区预计将于2020年前后实现人均GDP达到1.3万美元的发展目标，预计该地区民用直升机的市场需求量约为1200架；西部地区直升机需求量为东部地区的25%，约为300架。因此国内民用直升机需求总量约1500架，以目前909架为发展基础，年均增速近20%。以需求量最大、最具代表性的两吨级直升机作为均值计算，每架近2000万元人民币的售价将形成300亿元人民币左右的市场容量，对相关行业的市场带动则将达到1000亿元人民币。
3.4. AC系列民用直升机：形成丰富产品谱系 多个机型获得订单
中直股份着力丰富民用直升机产品谱系，包括1吨级AC310直升机、2吨级AC311直升机、4吨级AC312直升机、7吨级AC352直升机和13吨级AC313直升机，同时陆续推出AC311A、AC322、AC312E、AC312C、AC313A、AC352等新机型。AC全系列直升机产品在2016年的珠海航展中精彩亮相，中标多个直升机采购项目。2016年公司实现AC311A“两机取证”、AC312E和AC352的“两机首飞”、AC312C初步设计评审、AC313海上执法型和消防型“两机交付”、JL-4A/1螺旋桨首飞交付以及AC313、AC313A通过AEG审查。
AC311A是继AC313、AC311之后国产AC系列的新成员，以AC311直升机为基础进行改进升级的新产品。改进之后AC311A具备突出高原性能，可在复杂的环境中进行飞行。2016年8月，民航局向中直股份颁发了CAAC型号合格证，2016年11月，2吨级轻型直升机AC311A顺利通过CAAC的AEG评审。根据私人飞机网数据显示，2吨级轻型直升机占民用直升机市场的40%以上份额，应用前景广阔。
AC312E是在AC312A民用直升机基础上，综合国内外需求研发的一款双发轻型直升机。该机型换装大功率及低油耗的发动机系统，具备平地及高原良好的操控性能，最大起飞重量为4250千克，可乘坐9名乘客及装载600公斤货物。AC312E可广泛用于医疗救护、通用运输、搜索救援、警用执法、客运和VIP服务等多种领域，在操作功效和运营成本方面具有较强优势。2016年7月，AC312E在哈尔滨成功完成首飞。
AC352直升机是中直股份与空客直升机公司双方各占50%股份，共同研制出的世界先进水平中型多途直升机，装备两台国产涡轴16发动机、采用宽机身设计，最大起飞重量可达7.5吨，可搭载14-16名乘客。2016年12月，AC352继AC312E之后成功完成了首飞，填补我国民用直升机7吨级谱系的空白。AC352直升机包括发动机在内的主要部件均实现了国产化，2015年哈飞副总师杨广朝在天津直升机博览会上曾经提到，AC352装配的是中法合作研制的涡轴16发动机。
民用航空市场广阔，公司将积极推进民用直升机的研制和销售。AC全系列直升机产品在2016年的珠海航展中精彩亮相，中标多个直升机采购项目，根据公司日公告披露如下：
1）与光大幸福国际租赁公司签署通航战略合作和意向采购协议，采购意向为AC310型直升机6架、AC311型直升机10架、AC312型直升机2架、AC313型直升机2架、运12系列飞机4架，执行时间为2017年至2020年。
2）与西藏开发投资集团签署民用直升机意向采购协议，采购意向为AC311型直升机2架、AC312型直升机2架、AC313型直升机2架，交付期将由正式采购合同约定。
3）与胜洁科技签署民用直升机项目采购协议，将出资成立直升机项目公司，每年采购不少于30架飞机。
4）哈尔滨哈飞工业与中国国土资源航空物探遥感中心签订1架AC312E直升机购销合同。
同时公司外贸业务进展顺利，与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目开展多次交流，共同推进型号及技术方面的合作。2017年6月，中美合作项目S-76D首架机在江西景德镇交付，这是该机型在中国的首次生产交付，说明我国已具备加工生产世界先进直升机的能力。S-76D直升机是美国西科斯基公司研制的12座全天候民用运输直升机，该机最大起飞重量为5306KG，装有两台先进的PW210S涡轴发动机，被广泛应用于商业运输、近海支援、公务用机及医疗救护等领域。航空工业与美国西科斯基公司于2013年天津直博会上完成S-76D直升机合作协议的签订，昌飞获得5架订单。首架机交付之后，按计划今年末将再交付第二架，之后逐步达到每年年产12架的要求。
3.5. 国际民用直升机主要企业
目前全球共有14个国家共60余家直升机研制企业，其中民用直升机的主要者包括空客直升机公司、阿古斯塔公司、西科斯基飞机公司、俄罗斯直升机公司、贝尔直升机公司等。根据空客直升机公司的最新数据，空客直升机占据全球民用直升机市场份额的47%，莱昂纳多公司占据21%，美国贝尔直升机和西科斯基分别占据18%和5%，世界其他直升机公司占比为9%。
空客直升机公司（原欧洲直升机公司）：创建于1992年，目前是欧洲宇航防务集团（EADS）下属的全球最大的直升机制造公司。其生产的系列包括轻、中、重型三个系列的直升机，吨位从1.5-10t不等，用于军事、医疗、气象、救援等多个领域，包括AS332 超级山猫、AS365/SA365 海豚、EC 120 Colibri等机型。
阿古斯塔o韦斯特兰公司：成立于1923年，总部位于意大利，目前为全球第二大直升机制造商。自20世纪60年代自行设计阶段起，主要产品涵盖了从起飞重量为2.8吨的多用途单发直升机 A119“考拉”一直到起飞重量为16吨的多用途3发 EH101 直升机，此外，阿古斯塔公司还涉足固定翼飞机领域，如军用教练机、滑翔机等。
西科斯基公司：成立于1923年，是美国的主要直升机制造商之一，1934年联合飞机与运输公司分拆后，西科斯基成为联合飞机（后更名为联合技术）的子公司，并逐步发展成为全球最大的军用直升机制造商。早期开发并完善了单旋翼带尾桨的直升机构型，20世纪70年代推出的UH-60中型通用直升机（黑鹰）是迄今为止最为成功的军用和民用通用直升机，并衍生出很多型号和版本，广泛装备美国空军、海军、陆军、海军陆战队和海岸警卫队。2015年，公司被洛克希德·马丁公司以90亿美元收购。
俄罗斯直升机公司：成立于1939年，主要生产军用和民用飞机，是俄罗斯飞机公司俄罗斯技术国家集团的一员，拥有超过75年的航空装备生产历史和60年的米里系列直升机的生产历史。2006年，俄罗斯整合了包括莫斯科米里直升机公司、卡莫夫公司等在内的所有直升机企业，成立了俄罗斯直升机控股集团公司，全年的销售额排在全球前列。近年来的产品有米-26T系列军用和民用型运输直升机、米-35M和米-28N“夜空猎手”武装直升机等等。
贝尔直升机：是一家美国直升机和倾转翼飞机制造商，成立于1935年，已逐步成为世界商用直升机制造业的领导者和开发倾转旋翼飞机的先锋公司。早期开发过多种战斗机，曾成功研制了世界上第一架能在平飞状态下突破音速的飞行器—贝尔X-1。涉及领域从医疗抢险到警务应用，并可以满足许多工业领域的各种实用要求，主要民用产品有Bell 2xx系列，Bell 4xx系列，军用产品UH-1系列，AH-1系列等。
固定翼民用飞机：运-12和运-12F系列
4.1. 国产民机海外最畅销机型：运-12系列
运-12是由哈飞研制的轻型双发多用途运输机，是我国出口国家最广、数量最多的民用飞机。运-12于1980年开始设计，1982年完成首飞。这是国内第一款采用美国适航条例研制的轻型多用途飞机，取得中国民航总局颁发的中国第一个民用飞机型号合格证及生产许可证，并先后获得美国FAA及英国CAA等10个国家的型号合格证，是目前我国唯一获得进入英美等国家“通行证”的民用飞机。运-12飞机可用于客货运输、人工增雨、农林作业、地质勘探、航空测量、空投空降、航空救护等多种用途，还可改装成电子情报、海洋监测、空中游览和行政专机。在30多年的运营时间中，运-12已经累计飞行超过50万飞行小时、超过65万起落次。
运-12已累计销售约200架，其中100多架都销往国际市场，是我国唯一一种在世界民用航空领域形成机群的民用飞机。2014年哈飞与美国维信航空公司、俄罗斯弗莱航空公司分别签署了20架和4架运-12的采购协议，成为国产民机首次出口发达国家的标志性签约。
运-12不断拓展新的机型，包括运-12I型、运-12II型、运-12III型、运-12IV型、运-12E型和运-12F型等，以适应各种用户的不同需求。
（1）运-12I是运-12的原型机，首次采用美国适航条例作为设计规范。于1982年首飞成功后仅生产了2架，1984年通过技术鉴定。
（2）运-12II是首批量产型飞机，于1984年首飞成功，1985年获得国家型号合格证，1990年6月获得英国民航局型号合格证。该机为17座客机，并有其它专用型号，如VIP飞机，通勤飞机，小型货运飞机，森林防护，空中测量，海上巡逻，地质勘探，救护和跳伞等。
（3）运-12III是军用型，主要用于伞兵训练，但未大量装备。
（4）运-12IV是哈飞针对美国联邦航空条例FAR23进行专门改进的19座轻型多用途飞机。该机使用简单操作灵活，可在简易跑道上起飞和着陆，选装机翼、尾翼除冰装置，可在结冰条件下飞机。该机于1994年和1995年分别获得中国民航局CAAC颁发的型号合格证和美国联邦航空局FAA颁发的型号合格证。
（5）运-12E是为适应高温高原环境设计制造的，是唯一适合西部高原多山地区短途客运市场和旅游用的机型固定翼飞机，并适合如尼泊尔、厄瓜多尔等多山国家使用。
4.2. 新一代通用支线涡桨飞机：运-12F系列
运-12F是哈飞研制的新一代通用支线涡桨飞机，具有可靠性、维修性、安全性等优势，主要满足支线运营为主兼顾通航行业。运-12F与运-12早期型号关系不大，主要通过流体力学计算等先进手段，让飞机起飞重量从原机型的7.7吨提高到8.4吨，商载从2.7吨提高到3吨，最大速度从450公里/小时提高到482公里/小时。运-12F可运载3个LD3集装箱，对于距离在1000公里内的两地，运-12F可迅速转运LD3集装箱，从而有效提升货运速度。2015年12月，运-12F取得中国民用航空局颁发的型号合格证，2016年2月，运-12F取得FAA颁发的型号合格证。
运-12F是目前全球8吨级通勤类飞机中唯一取得FAA型号合格证的机型，我国涡桨飞机市场空间广阔。运-12F成功进入到全球市场，其性能指标和综合效能也与世界同级别竞争机型具有优势，尤其在飞机“吨·公里/小时”运载能力指标上，是竞争机型的1.3-2倍。在运-12F基本型取证后，海上巡逻型、物探型、医疗救援型等多种拓展机型将继续深入论证，满足各细分市场的需求。根据ATR公司最新的市场预期，到2035年全球涡桨市场将新增2800架飞机，中国市场对涡桨飞机需求将新增300架，未来20年中国将开辟800条支线航线。
中直成立“哈飞通用”公司，全力打造运-12和运-12F系列飞机。航空工业在2016年第十一届中国国际航空航天博览会上举办新闻发布会，首次介绍了“哈飞通用”的情况，公司成立是实现运-12系列及运-12F产业化发展、打造通航产品的重要战略部署。未来哈飞通用将会吸引社会各界合适投资方共同合作，建立全新的市场化运作模式，打造运-12系列和运-12F飞机成为国际知名度的通用飞机品牌，力争到2020年形成年产40-50架机的能力。根据公司日公告显示，公司预测年运-12系列和运-12F系列飞机的销售目标将接近300架。
在2016年第十一届珠海航展中，中直股份签订了多项固定翼飞机的意向采购协议。哈尔滨通用飞机与广东龙浩通用航空签署意向采购协议，包括10架Y12型飞机，协议有效期至日；哈尔滨通用飞机与印度尼西亚PTMBA签订采购协议，采购意向为Y12型飞机2架，协议有效期为日。
公司目前主要收入来自于军品，未来3年主要逻辑在于海陆空三军对军用直升机的配置加速，以及通用直升机新机型列装预期。同时公司加快在民机业务的研制和推广，通航及民用直升机市场的逐渐打开也将为公司提供长期的增长空间。公司目前产能充分，未来通用直升机生产线值得期待。
我们预计2017年为公司业绩拐点，2018年空军装备主机厂商存在较大机会。2017年公司受军改以及其他因素影响，整体增速放缓。未来公司新机型有望短期实现列装，且根据军品采购五年规划“前松后紧”特点，明年年底将是总装类厂商订单集中体现时期。
中直股份作为国内直升机龙头企业值得关注，未来几年公司将保持20%的年均增速。我们预计公司年净利润分别为4.51亿、5.40亿、6.97亿元，EPS分别为0.77、0.92、1.18元，维持“买入-A”评级。
新机型列装不达预期、政策不确定性
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