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金融风暴与中国经济
　　徐滇庆*
　　每当世界上什么地方爆发金融风暴，马上就有人预测中国可能成为金融风暴的下一张多米诺骨牌。有人说，1997年7月在亚洲爆发了世界性金融风暴的第一波，在1998年7月，俄国和巴西先后遭遇到严重的金融危机，这是第二波。在1999年第三波灾难就会降临中国。中国领导人越是声明要维持人民币汇率稳定，越是有人猜测人民币的汇率就快垮台了。在日经济学家杂志的封面上中国被描绘成在风暴中的一叶扁舟，醒目的标题是“中国，金融风暴的下一个目标？”[1]可是，两年过去了，中国大陆的金融体系岿然不动，汇率相当稳定。为什么中国大陆能够回避金融风暴的冲击？当前中国大陆是否仍然面临着金融风暴的威胁？为了捍卫金融稳定需要采取什么对策？
　　世界上研究亚洲金融风暴的论文已经不计其数。其中，研究中国金融比较透彻的当推刘国光(1998)，林毅夫(1998)，王梦奎(1999)以及张欣(1998)等。本文正是在上述研究的基础上试图用一个比较完整的框架来探讨中国经济在亚洲金融风暴中所处态势以及防范危机的必要措施。
　　本章的第二部分提出了分析金融危机的理论框架。在第三部分中分别讨论外汇储备、对外贸易、外债结构、外资流动(包括流入和流出)。这些变量都和被动式贬值相关。从多种指标可以看出中国货币具有较高的稳定性。这是保证中国能够回避东亚金融风暴的基本条件。本章第四部分探讨人民币主动贬值的利弊。从当前国际市场竞争态势来看尚且不存在人民币需要立即贬值的压力。文章的第五部分指出巨大的坏帐是威胁中国金融安全的主要隐患。盲目地刺激股市不仅不能促进国内需求反而会危及金融体制的稳定。文章的第六部分讨论亚洲金融风暴的教训以及中国防范金融风暴的因应措施并且提出相应的政策建议。
　　2分析金融风险的基本理论架构
　　2.1两种不同的贬值
　　金融风暴冲击的直接后果是汇率贬值。其实，汇率贬值无非两种:被动式与主动式。
　　通常，主动式贬值的幅度最大也不过10~15％。被动式贬值的幅度往往很大。在1997年的金融风暴中韩圆贬值最大幅度达54％，泰国53％，印尼84％。
　　主动式贬值是进攻式策略，目的是增强出口竞争能力，扩大市场份额，增加利润。被动式贬值是汇率防御战失败的结果。在被动式贬值过程中大量资金外逃，货币剧烈地大幅度贬值。
　　主动贬值的结果往往是增加出口，导致国民经济繁荣。而被动式贬值的结果是进出口急剧减少，随之灾难性的经济衰退。
　　2.2外汇市场均衡
　　为了能够更清楚、更系统地分析金融风暴的来龙去脉，我们试图把导致金融危机的内因和外因都包括在一个外汇市场的均衡之中。外汇市场的均衡就象一个杠杆。在杠杆的两端分别是该国货币的供给和需求。通常，在供给方是经常项目结余和外资流入，在需求方是这个国家的短期债务和资本外流。在一般情况下，供给和需求的均衡决定了汇率。
　　在金融风暴前期，国际投机集团加入到本国货币(本币)的供给方。[2]他们大量抛出本币，要求兑换国际硬通货(例如美元)。如果在外汇市场上被抛售出来本币的数量远远大于需求的数量，结果造成美元供不应求。也就是说，很多人希望用本币兑换美元，却很少有人在这个时候愿意用美元来兑换本币，于是，总会有人愿意出比汇率更高的价钱来取得美元，本币汇率必然下降。为了维持汇率稳定，中央银行不得不加入博弈，动用外汇储备，抛出美元，购进本币。在这个时候，外汇市场上主要的对手是中央银行和国际投机商。双方作用在杠杆的两端，谁的分量重，谁就可以取得优势。假定国际投机集团能够取得的本币数量很大，再加上突然袭击在民众中所引发的放大效应，大量资本外逃，超过了这个国家的外汇储备、流入外资和经常项目结余之和，这个国家的汇率就有崩溃的危险。决定杠杆平衡的要素是双方投入的力量以及杠杆支点的位置(该国的国际金融政策决定了杠杆支点的位置)。
　　根据外汇市场的均衡归纳出国家金融安全的基本条件如下：
　　FR +NL +NX >KO +FD
　　在此式的左端表示该国能够动用来稳定汇率的全部资金，右端表示可能向该国银行挤兑的数量。其中，FR 表示外汇储备(Foreign reservation)，NL 表示新增贷款或外资流入(New Loan,或Capital inflow)，NX 表示经常项目结余(贸易顺差)(Net export)，FD 表示短期债务(Foreign debt)，KO表示资本外流(Capital outflow)。在此式中，外汇储备、短期债务和经常项目结余是可以度量的，在多数情况下外资流入以及外国投机资本可以取得的最大本币数量也是可观察的。
　　目前全球外汇市场的日交易量高达16000亿美元，相当于全球外汇储备的80%[3]。尽管投机资本在国际游资中占有相当大的比例，但是，并不是所有的国际流动资本都能够影响某个国家的汇率。真正影响外汇市场均衡的是外资所能够取得本币的数量。在不可兑换货币体制中，资本外流量取决于居民取得外汇的可能性。在可兑换货币体制中，由于国际金融投机集团的恶性炒作使得居民对金融体制失去信心，必然出现大量资金外逃的现象，这可以看成是外资冲击所造成的放大作用。因此，资本外流量可以表示为投机资本的函数。
　　KO =a SD
　　这里，SD表示投机资本(Speculator demand)，即国际投机集团所能够获得的最大的本币数量。a是放大系数，其大小取决于该国的金融结构和民众对金融体制的信心。
　　本文在下面分别定量地讨论这些决定中国金融市场稳定性的变量。
　　3决定外汇市场的主要变量分析
　　3.1国际储备和经常项目结余(FR +NX)
　　毫无疑问，外汇储备充足的国家抵御金融风暴的能力比较强。
　　表1，中国外汇储备及外贸统计
　　资料来源：中国统计年鉴，年数据来源于人民日报，日和日。
　　从表1可见，中国的外汇储备自1993年以来迅速上升，连续增加了5年，净增1239亿美元。中国外汇储备增加大约有50%来源于外贸顺差，10%左右来源于外资，其余部分来自于外资企业利润在中国国内再投资[4]。到1999年底外汇储备已经超过了1547亿美元。按照国际惯例，一个国家外汇储备应当至少能够支持其3~4个月的进口。1998年中国的外汇储备可以支持进口12.4个月，远远高于国际通行的外汇储备安全线。有人批评中国的外汇储备过高，降低了资金利用效率。这就好像有人批评篱笆扎得太严，成本太高，但是，篱笆不严实也许挡不住盗贼。到底如何在金融安全和资金利用效率之间保持合理的比例确实是一个值得研究的课题。
　　3.2债务结构与外债(FD)
　　金融危机实质上是民众对银行系统的信用危机。如果储户对银行丧失信心，他们必然会提出存款。假若储户们一涌而上向银行挤兑，世界上没有一个金融体系能够支持得住。一旦银行失去了金融流动性，必然导致整个经济体系的瘫痪。储户挤兑无非是从一个银行中提款再存入国内另外一个他们信得过的银行或其他金融机构，或者存入另外一个国家的银行里。如果没有上述两个可能，他们最后的选择是抢购，储备具体商品以实现资产保值。
　　为什么储户会怀疑银行的支付兑现能力？导致储户丧失信心的根本原因之一是巨额债务使得金融机构资产结构恶化，因而在外部冲击下极为脆弱。在考虑一个国家的金融安全的时候，不能不特别关注它的债务负担和债务结构。在亚洲金融危机之中，由于泰国、韩国、印尼和马来西亚等国债台高筑，他们的金融体制在外部冲击下很快就土崩瓦解了[5]。
　　中国政府在国家债务上显得比较保守谨慎。1994年到1997年期间，国家财政赤字分别为574.5亿元，581.5亿元，529.6亿元和555.1亿元。在1994年赤字占GDP的1.23%，在1997年这个比例下降为0.74%。在1998年初编制财政预算时，曾经提出把赤字规模压缩到460亿元的目标，希望在本世纪末实现财政收支基本平衡。但是，在亚洲遭遇金融风暴之后，中国的财政赤字不仅没有减少反而增加了很多。1998年国家财政赤字扩大为960亿元。加上增发的1000亿元国债相当于GDP的1.2%。不过，即使按照西方口径把公债付息支出也加入赤字规模，仍然低于国际通行的警戒线3%[6]。
　　表2，债务负担率
　　资料来源：中国证券期货统计年鉴，年。
　　1997年中央政府债务余额占GDP的比重为8.1%。在1998年末这个比例上升为10.3%。如果再加上为了提高国有独资银行所增发的2700亿特别国债，这个比重为13.6%。尽管这个比例上升得很快，但是仍然大大低于西方主要工业国家。从表2可见，中国的债务负担率始终在8%左右。为了刺激内需，中国政府在1999年大量增加基础建设投资，预算财政赤字1503亿元，发行国债3415亿元，这使得债务负担率有可能超过10%。由于中国国债券的期限较长，在近期内还不至于出现还本付息的支付危机。
　　在1997年亚洲金融风暴之后，国际金融界普遍认为亚洲是高风险地区，国际游资纷纷逃离亚洲地区，一般商业信贷活动变得比较困难。同时，由于中国政府迅速整顿了非金融机构，特别是让没有经过政府担保就大量举借外债的广东信托投资公司破产倒闭，使得非官方的融资渠道大为削弱。从表3所示的中国外债结构可见，在1998年以后中国的外债当中商业贷款和其他项目的外债大量减少，政府贷款和向国际金融组织贷款的比重明显增加。
　　表3，中国外债余额及构成
　　资料来源：中国统计年鉴(1998)，金融早报，日；人民日报，日。
　　从表4可见，中国在金融风暴之前外债占国内生产总值的14.4%，国内债务占国内生产总值的8.17%，总债务占国内生产总值的21.8%，这些指标都大大低于东南亚国家。
　　表4中国和部分亚洲国家债务状况
　　资料来源：Asian Wall Street Journal，Aug.5，1997，和中国统计年鉴，1998。表中所示为1996年底统计数据。
　　根据国际通行的警戒线，负债率(外债与GDP的比例)不应当超过50%。在1996年泰国的负债率为50.3%，印尼为59.7%[7]。从表5可见，在1998年中国外债余额只相当于国内生产总值的15%，处于相对安全的状况。
　　表5，外债余额及风险指标
　　资料来源：根据中国统计年鉴(1998)以及人民日报，日数据整理。其中偿债率(Debt Service Ratio)是偿还外债本息和当年贸易和非贸易外汇收入(国际收支口径)之比。负债率(Liability Ratio)是外债余额与当年国民生产总值之比。债务率(Foreign Debt Ratio)是外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入(国际收支口径)之比。
　　通常人们用债务率来控制负债规模。外债余额不应当高于当年商品劳务出口收入。也就是说，如果债务率不应高于100%。在发展中国家，平均债务率在1988年是151%，1992年为126%，1996年为105%。1997年在100%左右。欧洲发展中国家负债率为115%，非洲为234%，拉美为244%。中国的债务率在1998年为79.5%。
　　偿债能力可以用偿债率来衡量。按照一般惯例，如果偿债率高于20%则需要警惕危机发生。发展中国家1988年到1996年之间偿债率平均为15%。亚洲地区一直保持在10%以下。欧洲发展中国家为13%，非洲28%。拉美在40%左右。在1996年印尼的偿债率为36.8%，泰国为11.5%。直到1997年，中国的偿债率一直低于10%。在1998年偿债率上升为15%左右，但是仍然低于发展中国家的平均水平[8]。
　　表6亚洲国家外债结构
　　资料来源：表中台湾数据来自于BIS及“国际经济动态指标”，经建会，1999；其他数据来自于R.Kumar and B.Debroy，"The Asian Crisis:An Alternate View"，Asian Development Bank，Economic Staff Paper #59，1999.。表中所示为1996年底统计数据。
　　在考察金融安全的时候不仅要考虑外债总额占国民生产总值的比例，还要考虑外债的时间结构。如果短期外债较少，那么中央银行应付金融危机的余地更大，这对于防范金融风暴冲击具有至关重要的作用。自八十年代以来，发展中国家的短期外债的比例大约在20%上下。其中1996年泰国短期外债占外债总额比例为41.4%，印尼为25%，马来西亚为27.8%。在年期间韩国短期外债比例为37%，年期间上升为62%。在金融风暴之前，东亚各国的短期外债与外汇储备之比急剧上升。在1997年6月东亚各国短期外债与外汇储备之比的平均值是1994年6月的134%。从表6中可见，菲律宾和马来西亚的短期外债与外汇储备之比低于100%，而泰国、印尼和韩国的这个比例高于100%。后者所受到金融风暴的冲击强度明显地高于前者[9]。
　　从中国外债的期限构成来看，中国政府在1988年以后在举借外债上日趋谨慎。短期外债的比重由1986年的22.2%到1998年下降为11.9%(见表7所示)，从这个指标来看，中国的安全程度大大高于多数东亚国家[10]。
　　表7，外债的期限构成
　　资料来源：中国统计年鉴(1998)，金融早报，日；人民日报，日。
　　衡量一个国家金融安全的还有一些其他指标。
　　(1)众所周知，外贸逆差不利于金融安全。对于发展中国家来说，经常项目逆差与GDP的比例应当控制在0~5％之间，墨西哥当初遭遇金融危机时这个比例为7.8％，马来西亚是9.7％，泰国是7.7％。近年来，中国没有经常项目逆差，这个指标为-2.5％。
　　(2)从动态来看，如果外汇储备相对于GDP增长得越快就越有利于金融安全。外汇储备增长率与GDP增长率之比，墨西哥年期间为-28％印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国、泰国在30％到120％之间。中国在年期间外汇储备增长比GDP增长快2倍以上。
　　(3)外国直接投资加经常项目逆差与GDP的比例。这个比例越高，接受投资的国家越不容易因资本突然外流而受到损害。该指标的国际警戒线为-2.5％。墨西哥为-5.6％，中国的这项指标为+5.7％。
　　综上所述，直到1999年8月为止，从一般债务和外债结构来说，中国的金融体制的安全程度比较高。
　　3.3中国的外资流入(NL)
　　对于缺乏资金的发展中国家来说，流入的外资是一柄双刃剑。如果外资流入到实质生产部门能够促进生产和科学技术水平，增强国家的综合实力和在国际市场上的竞争能力，提高国家创汇的能力，增加外汇储备，有助于抵御金融风暴。流入实质生产部门的外资必然是长期投资，比较稳定，受外部金融市场的影响比较小。如果外资没有直接进入生产领域，而是投入股市和房地产市场，他们能够帮助金融市场的资金周转，使得流动资金比较宽裕，降低贷款成本，有其积极的一面。但是，另一方面，流入的外资很可能增加股市和房地产市场的投机性。由于发展中国家的股市和房地产市场容量比较小，缺乏管理经验和必要的规章制度，只要对外资打开大门，大量涌入股市和房地产市场的短期外资很快就会把泡沫经济吹了起来。一旦遭遇金融风险，大量外资在短期内外逃，很可能造成极大的冲击，颠覆金融体系。因此，不仅要观察吸引外资的数量，还要注意外资流入后的去向。
　　在泰国、印尼和马来西亚，大量外资流入了股市和房地产市场，促使泡沫经济的形成。在泰国通过BIBF流入的资金在1994年为105亿美元，1996年增加为306亿美元。外资的数量远远超过了泰国制造业所能够吸收的极限。结果，银行发放的贷款中有25%进入消费领域，25%进入房地产领域[11]。东南亚国家的泡沫经济的破灭是导致经济体系崩溃的直接原因。
　　表8，中国利用外资统计表
　　资料来源：中国统计年鉴，(1998)和中华人民共和国1998年国民经济和社会发展统计公报，中国统计出版社，1999。
　　众所周知，除了美国之外，中国在近年来一直是世界上吸引外资最多的国家。自1993年5月到1995年7月，中国连续4次调高利率。例如，一年期存款利率从7.56%上调到12.06%，显著地高于其他主要国际货币的利率，从而吸引了大量外资。与此同时，由于中国国内市场广阔，投资活跃，促使大量资金流入中国。大量外资流入使得在年期间产生了较大的人民币升值压力。
　　资本流入的主要方式有：(1)外资企业借外债兑换人民币；(2)国内企业变相借外债兑换人民币；(3)资本项目下流入资金混入经常项目结汇；(4)以个人名义汇入汇款结汇[12]。如表8所示，在1996年流入中国的外资644亿美元。在1994年到1996年三年之内流入中国的外国资本1299亿美元。其中(1)818亿美元直接投资，包括设备和各种无形资产(不包括原材料)。(2)221亿美元的货币资本，其中有121亿美元现汇投资和100亿美元的外资企业利润再投资。(3)大约260亿美元国外投机资本。其中大约160亿美元经过贸易渠道结汇，另有100亿美元左右以人民币利润形式直接留在中国境内从事投机活动[13]。
　　迄今为止，中国基本上没有向外国资本开放房地产市场。在股市上，国内资本与外国资本被严格区分开来。国内股市为A股，而国外资本只能投资于B股。B股的规模小得可怜，在1998年9月B股总市值仅仅21亿美元，相当国内生产总值的0.4%，不到股市总值的5%。因此，大部分流入中国的外资进入了生产领域，并没有助长泡沫经济。即使金融风暴袭击中国，这些外资也很难为虎作伥，在短期内撤离中国。
　　3.4资本外流分析(KO)
　　究竟有多少资金在近年内流出中国？通常，流入资金有较详细的统计数字，但是，由于中国实施外汇流动管制，流出资金不好统计，特别是通过非法渠道流出资金的数字很不清楚。
　　在一般情况下，从国内生产总值中扣除了最终消费之后应当是国内储蓄。这项储蓄转化为资本投资。在流入和流出的资本基本相等的情况下，国内储蓄率和资本形成率应当大致相等。如果资本形成率高于国内储蓄率则表示有外国资本净流入。如果资本形成率低于国内储蓄率，那么，流出的资本可能大于流入资本。尽管这种算法不一定很准确，但是可以大致上看出外流资金的规模。
　　从国际收支平衡表上来看，外国在华直接投资为437.5亿美元。到1998年底，中国在海外的贸易性投资37.8亿美元，非贸易性投资25.5亿美元，共计63.3亿美元[14]。中国在外直接投资的数量远远小于外国在华投资，确实有大量资本流入。按理说，在国内储蓄和外资流入双重作用下中国的资本形成率应当高于国内储蓄才对。可是，表9中的数据却显示出在1993年以后连续五年国内储蓄率高于资本形成率，可见在这段时间内外流的资金大于流入的外资，出现了相当严重的资本外逃现象。
　　表9，投资储蓄缺口
　　资料来源：“支出法国内生产总值”，中国统计摘要，1999年以及计算结果。以及王元龙，《国际金融研究》，1998年第35期。
　　流出中国的资本主要有四个部分:
　　(1)从统计数据来看，目前中国合法的资本输出规模尚且很小。到1998年底中国总共有境外投资企业5666家，中方投资额63.3亿美元。其中贸易性投资企业3288家，非贸易性投资企业2378家。中国对外投资在澳大利亚最多，为12.4亿美元。加拿大7亿美元，美国5.7亿美元，香港3.6亿美元，泰国2亿美元，俄罗斯1.9亿美元，南非1.1亿美元。中国对外投资在俄国和东欧发展得比较快。[15]
　　(2)国家外汇储备当中有将近70%以美国和西方国家的国债形式储备于国外，在1998年约为845亿美元。这一部分外流的资金是合法的。只要国家需要就可以调回来。
　　(3)外资企业汇出利润。1995年外资企业利润汇出99.5亿美元，1996年增加到116.8亿美元。[16]
　　(4)另外一部分则为非法的资金外逃。在国际收支表上有净误差与遗漏这一项，其中除掉真正的统计误差之外最主要内容就是那些通过各种渠道外流的资金。从表10中可见，列入净误差与遗漏一项的数字在1993年到1998年的六年之中总数高达864.7亿美元。根据王军等人的研究，在1985年到1994年期间流出中国的资金总量大约为402亿美元左右。其中大约有一半左右未经政府批准，通过非法途径流出。还有一部分资金在流出之后又以外资的形式回流。据中国国家统计局的估计，从中国流出海外之后再回流的资金占中国利用外资总额的25%。按照英国经济学家杂志的估计，在1997年从中国外逃的资金大约为200亿美元，在1998年外逃的资金更多。[17]有人估计，在1997年中国引进外资450亿美元，而同期流出的资本大约为350亿美元。[18]
　　表10，中国国际收支状况
　　资料来源：中国对外经济统计年鉴(1998)，人民日报“1998年中国国际收支平衡表”，日。
　　从中国非法外流的资金主要有两个部分：第一是被贪污、盗窃的国家资产，第二是走私香烟、汽车、石油、钢材等的非法所得。外流资金的数量和国内贪污腐败以及走私活动的猖獗程度密切相关。
　　资金外流的主要途径是：
　　(1)有相当多的资金以国有企业和海外合资、投资等名义外流。这些资金多数已经被偷天换日，记在个人名下，很有可能已经被化为私有。在纽约、旧金山、多伦多等地都可以见到一些由中国大陆出来的阔佬。他们几乎什么事情都不会做，连英文都说不好，但是却有本事一掷千金，用现款购入豪屋巨宅。
　　(2)贸易所得外汇推迟结汇，以各种形式滞留境外。
　　(3)各种资金以非贸易形式通过银行结汇、售汇非法流出。
　　(4)假借贸易名义以人民币套汇。
　　(5)提前归还外债或归还逾期国内外汇贷款进行债务转换。
　　(6)国际短期资本混入经营项目或资本项目结汇，利用银行远期信用证进行资金外逃等等[19]
　　尽管存在着相当严重的资金外逃问题，但是，总的来看，在1994年到1997年期间中国的国际收支一直保持着经常项目和资本项目双顺差等局面，使得外汇储备不断增加，从而提高了中国在1997年抗御亚洲金融风暴的能力。可是，亚洲金融风暴给中国的国际收支带来很不利的影响。一方面，流入亚洲和中国的外国资金大幅度下降，在1998年中国实际利用外资589亿美元，较1997年下降7.9%，其中，外商直接投资额456亿美元，增长0.7%；对外借款110亿美元，下降8.5%。另一方面，金融危机使得许多人怀疑人民币是否能够稳定，从而导致外逃资本数量增加。结果，在1998年中国的国际收支表上第一次出现了资本项目63亿美元的逆差(见表10)。
　　由于资金流入量减少的同时流出资本量增加，储备资产的增长率也呈现下降趋势，这必将削弱中国在今后抵御金融风暴冲击的能力。中国防范金融风险正面临更为艰巨的形势。自1999年以来，中国政府采取了一系列措施打击政府官员的贪污腐败和非法走私活动，禁止军队从事经济贸易活动，强化外汇管理，加大了打击逃汇、套汇的力度，在相当程度上抑制了资金外逃的趋势[20]。
　　3.5外国投机资本(SD)
　　中国金融体系的稳定在很大程度上归功于在资本项目上人民币的不可兑换性。如前所述，无论外国游资有多少，要袭击中国的汇率体系就一定要控制相当数量的人民币。那么，究竟外国资本能够控制多少人民币呢？外资取得人民币的主要途径有以下四条：
　　(1)拆借。银行之间的拆借是国际投机集团取得本币的主要途径。通常，只要缴纳一笔保证金就可以用期货方式拆借10~20倍的本币。在泰国和其他东亚国家的金融风暴中，投机商首先大量拆借本币，然后突然在汇市上发动攻击，大量抛售本币[21]。迄今为止，中国政府对经常项目下的兑换保持比较严格的管制，在资本项目内人民币尚且不具备可兑换性。除了几个试点之外，外国银行尚且不能经营人民币业务。在政府的监管之下，外国金融机构几乎不可能通过银行之间拆借来取得大量人民币，从而断绝了外国机构大量取得人民币的途径。
　　(2)外资企业利润。按照当前外汇管理政策，外资企业取得的利润当中只有一部分可以兑换成为美元，而相当大的一部分则必须以人民币的形式再度投资。到1998年底，外资企业的投资总额已经达到1700亿美元。如果按收益率12%计算，每年的利润大约为200亿美元。假定其中50%再投资，那么就有相当于100亿美元的人民币成为国际游资。再加上原来已经有的大约相当300亿美元流动资金，以人民币形式存在的国际游资在400亿美元左右。估计其中只有一半具有较高的流动性。假定出现了象泰国那样的金融危机，能够呼应国际投机集团的资金规模在200亿美元左右。
　　(3)港澳流通人民币。随着经济贸易活动日益频繁已经有大量人民币在港澳地区民间流通。据估计流通在香港、澳门地区的人民币总额有300多亿人民币，相当于40亿美元左右[22]。
　　(4)股票。在亚洲金融风暴中，国际金融投机集团往往通过抛售股票或者股票期货来取得本币。中国目前尚未开放股票期货市场。外资可以掌握的中国的股票仅仅局限于B股。而B股全部股市市值只有25亿美元，数量不大。
　　简言之，外资银行在大陆金融体制中没有股份，不能直接经营人民币业务，也不能在银行间大量拆借人民币，更不能买卖远期人民币。外资拥有的中国股票数量有限，因此，极而言之，如果目前国际投机集团袭击中国金融体制的话，最多能够动员的人民币总值不超过300亿美元。
　　3.6外部冲击的放大作用(a)
　　搞垮一个金融体系最关键的要素是外部冲击所导致的放大作用。在亚洲金融风暴中普遍地出现当危机到来时民众争先恐后挤兑美元的局面。虽然国际金融投机集团起到很恶劣的作用，但是最终拖垮汇率体系的却是持有该国货币的民众。在民众信心动摇的时候，金融投机商抛售本币的动作会产生一个非常明显的放大作用。虽然由于历史数据尚且不能支持有效的统计检验，按照泰国、马来西亚等国经验估计，民众信心动摇可以把金融投机集团的冲击强度放大5到10倍。国际金融投机集团利用了这个放大作用，就好像把汇率市场的杠杆支点移向中央银行一边，从而加大了冲击的强度。如果实行外汇管制，这个放大作用就会被控制在一定的范围之内，金融投机集团的攻击力就打了一个很大的折扣。
　　自古以来，中国政府就没有承诺过货币自由兑换。大多数中国的老百姓几乎从来就没有想过要把自己手中的人民币换成美元或其他货币。由于人民币在资本项目上不能自由兑换，大大限制了外部冲击的放大作用。自1997年以来，物价连续几年下降，市场上大量商品积压，在人们买涨不买落的心理支配下，没有促使人们抢购的理由。由于外汇市场在政府的严格管制之下，股市和房地产市场发育尚且不够成熟，除了把积蓄存入银行之外可供老百姓选择的资本保值或增值的渠道很少。因此，外部金融市场的变化几乎不会在中国内部产生明显的放大作用。因此，可以肯定，如果国际投机集团向中国金融体系发动袭击的话，不可能在中国国内产生显著的放大作用[23]。
　　3.7中国金融体系的安全程度
　　综合上述分析，我们引用一个安全指数来度量金融体系的安全程度：
　　FR +NX +NLg =--------------------
　　FD +aSD
　　如果g大于1，抵御金融风险的能力超过了国际金融集团最大的冲击能力，这个国家的金融体系是安全的。
　　按照1998年中国的数据，在分子上，外汇储备(FR)1450亿美元，贸易顺差(NX)436亿美元，资本帐户逆差(NL)63亿美元。共计1823亿美元。在分母上，短期外债(FD)173亿美元，外资最多能够动员的投机需求(SD)不超过300亿美元。中国政府对外汇市场的管制把杠杆的支点固定在正中，使得放大系数a等于1。国际金融投机集团要动摇人民币汇率就不得不直接和中央银行拼实力。短期外债和外部可能出现的最大冲击值加在一起为473亿美元。安全指数g等于3.85[24]。显然，中国人民银行所拥有的支付能力大大超过了在最糟糕情况下的冲击强度。这使得中国在和国际金融投机集团的较量中游刃有余，处于有利态势。虽然有些人不断预言中国人民币将贬值，但是国际金融投机集团并没有冲击人民币，其原因是因为他们对这一态势非常清楚。也许有人会试图推倒一把椅子，但是没有一个正常人会试图去推倒一座坚固的大厦。
　　我们可以相当肯定地得出结论，从1999年的数据来判断，不存在着从外部颠覆中国汇率体系的可能。
　　4人民币主动贬值的利弊分析
　　人民币是否应当主动贬值取决于两点：第一，能不能扩大出口，拉动国民经济增长速度，解决国内就业；第二，不至于对自身的金融体制造成信用危机。有人认为东南亚各国的汇率大幅度下降之后，大陆早晚要让人民币贬值。这种说法错在混淆了主动与被动式贬值的根本区别。在金融风暴的袭击之下，中国出口产品的主要竞争对手印尼、马来西亚、泰国并不是主动贬值，而是被动式贬值。如果东亚国家主动贬值也许会对中国出口形成压力，那么他们被动贬值后的情况就完全不一样了。
　　人们常常说主动式货币贬值能够提高出口产品的国际竞争力。必须注意这个说法有两个基本假设作为前提：(1)贬值之后能够扩大出口数量，占有更大的市场份额。(2)贬值之后能够取得更高的利润。
　　东亚各国在被动贬值之后，单位产品的利润下降了，又没有能力出口更多。在国际市场上的竞争能力非但没有因货币贬值而有所增加，反而受到了严重打击。
　　(1)在汇率大幅度下降以后，出口商品相对价格大幅度下降，利润率也大幅度下降。特别是象马来西亚、泰国和印尼等国以进口加工为主，在货币贬值之后，进口原材料、零部件的成本迅速上升，进口零件组装之后再出口几乎无利可图。
　　(2)金融风暴破坏了宏观经济环境，大量的坏账拖垮了银行，银行业务的停顿又拖垮了更多的企业，破产成风，失业率打破了历史记录。
　　(3)在金融风暴之后，银行贷款利率迅速上升，例如，在1998年印尼的货币市场平均利率高达62.79％，严重地抑制了投资和生产活动[25]。
　　(4)在金融风暴之后随着而来的通货膨胀将迅速地抵消货币贬值所取得的比较优势。印尼在1997年通货膨胀率为6.7%，在1998年剧烈上升为57.6%，在1999年上半年为43.8%。
　　表11亚洲各国贸易状况
　　资料来源：江丙坤，“亚洲金融风暴与台湾经济”，第一届东亚发展与合作学术研讨会，1999。
　　(5)在一片混乱之中，出口能力也大幅度下降。尽管亚洲国家汇率跌得一塌糊涂，但是并没有能够增加出口量。金融风暴之后，在1998年韩国出口下降2.2%，泰国下降7.1%，马来西亚下降7.3%，印尼下降8.5%，新加坡下降12.1%。在1999年上半年，韩国出口继续下降1.1%，印尼下降10.6%，泰国上升2.6%，马来西亚上升8.6%(参见表10)。
　　受到金融风暴袭击的国家在1998年都遭遇到严重的困难，不得不把库存商品廉价出售，在短期内丧失了竞争能力。要恢复竞争能力首先要重建这些国家的金融体系，让银行恢复正常运作需要大量资金，绝非一朝一夕的事情。在1999年亚洲各国的出口形势有了较大改善，是否对中国的出口形成挑战还必须仔细分析中国出口产品在国际市场上的竞争态势。
　　在国际市场上的竞争是在不同档次上进行的。国际竞争力的比较也要按照不同的商品组来进行。按照劳动力密集程度中国出口商品可以分为三类。
　　中国出口的劳动力密集程度最高的产品，例如动物、植物、食油、食品、木制品、提包、鞋帽、陶瓷、玩具、艺术品等，占中国出口总额的26.9%。
　　表12亚洲国家每周劳动力成本比较表
　　资料来源：柴青山《亚洲金融风暴对中国出口竞争力影响究竟有多大》，国际经济研究，1998年第4期和根据1999年5月汇率计算结果。
　　表12的第一列给出了在1996年部分亚洲国家每周劳动力成本。在第二列中，拿中国的劳动工资率为基点给出了各国的相对工资率。从表中数据可见，在金融风暴之前，泰国、马来西亚、韩国等国的工资水平已经大大超过了中国。韩国和台湾的普通劳工的工资比中国大陆高十几倍，连印尼的劳动力成本也比中国高51%。虽然印度、巴基斯坦和孟加拉等国的劳动工资比中国低，可是他们的劳动生产率却远远赶不上中国沿海地区的乡镇企业和合资企业。他们每一单位的出口产品中包含的劳动力成本高于中国。要提高他们的劳动生产率尚且需要一个投资和训练工人的时期。此外，要在国际市场上建立销售网络，降低销售成本等等也绝非易事。因此，中国出口的第一类产品(高劳动力密集程度)在世界上具有相当稳固的比较优势。[26]
　　在金融风暴袭击亚洲之后，各国汇率相继贬值。表12的第三列和第四列分别给出了金融风暴前后的汇率。按照1999年5月汇率计算的劳动工资率列在第五列，相对工资率列在最右一列。从表中数据可见，在货币贬值之后泰国、马来西亚、韩国和台湾的劳动力成本仍然大大高于中国。印尼货币贬值的幅度最大，其劳动力成本已经低于中国。但是，印尼1998年的通货膨胀率高达57.6%。物价剧烈上涨在相当程度上抵销了汇率贬值给出口企业带来的优势。自1999年以来亚洲各国的汇率纷纷回升，对中国出口产品的压力也相对缓解了许多。因此，即使在亚洲各国货币相继贬值之后，中国在劳动力密集型产品上的比较优势仍然是不可动摇的。目前，中国这类产品已经在世界市场上占领了相当大的比例。例如，1998年中国出口的鞋类商品是其他亚洲国家总和的22倍，美国在1997年进口的圣诞节装饰品中有85％来自于中国。继续扩大市场份额所遇到的主要是非关税壁垒，例如美国强加的纺织品配额和“反倾销”措施等等。即使人民币贬值也未必能够增加这类产品的出口量。如果中国汇率下降10%，这部分商品出口创汇也会相应减少10%。贬值越多，损失越大。
　　中国出口的第二类商品劳动力密集程度也比较高，例如，纺织、贵金属、化工、纸、特殊矿产、塑料等，占中国出口总额的38.4%。在这个档次上中国出口产品的主要竞争对手是印尼、马来西亚、菲律宾、泰国以及某些东欧和拉丁美洲国家。当他们先后遭遇到严重的经济危机之后，出口能力衰退。目前，只有泰国和马来西亚经济开始复苏，出口量虽有增加但尚未达到1997年水平，东南亚最大的国家印尼尚且没有恢复竞争力。因此，对于这组商品来说也不急于要求人民币贬值。
　　第三类出口商品大约占中国出口总额的35%，例如钢铁、机械、车辆、仪表和造船业等，在金融风暴之后受到来自韩国、台湾、新加坡等地严重的压力。例如，韩元贬值之后，韩国的钢铁制品比大陆同等产品便宜20%，在月间，大陆进口的韩国钢铁制品上升了40％，如果包括走私，这个增幅还更大。由于他们货币贬值使得中国这类产品的国际竞争力下降。许多中国的钢铁公司由盈利变为亏损。韩国造船业在韩圆贬值后取得了大量订单，使得中国大连和上海的造船厂日子很不好过。如果人民币贬值则可以增强竞争能力，夺回部分市场。
　　根据目前竞争态势，如果人民币贬值，虽然在第三类产品上有些好处，但是前两类商品的损失更大，得不偿失。
　　除此之外，在1997年，来料加工出口占中国总出口量的16.1%。进口的原材料中有38.4%用于再出口。而来料加工主要来自于亚洲国家。金融风暴之后亚洲国家纷纷贬值，恰恰降低了中国这部分商品的进口成本。在近年内中国需要每年偿还外债180亿美元左右，如果人民币贬值必然会增加还债成本。一旦人民币贬值，必然会在香港产生较大的冲击，不利于港币稳定。因此，综合平衡之后，主动货币贬值的好处并不多。
　　另外，从国际收支的角度来看，在年期间中国的通货膨胀率高于美国，人民币存在着贬值的压力。但是由于大量外资流入，使得中国外汇市场上美元的供给大于需求，对人民币又形成了升值压力。两种压力相互抵销，形成维持人民币汇率稳定的客观基础。1997年以后中国通货膨胀率明显下降，增加了人民币升值的压力，但是流入的外资也明显减少，造成外汇市场上人民币贬值的压力。由于存在着升值和贬值两方面的压力，所以并不需要立即调整汇率。
　　由于金融风暴的冲击，亚洲各国内部消费市场萎缩，为了重建必要的外汇储备，势必大量缩减进口。中国损失外部市场是客观事实，就是降低人民币汇率也不能恢复对东亚国家的出口量。按照1996年的统计数据，中国向日本出口量占出口总额的19.14%，韩国3.52%，印尼0.96%，泰国1.3%，马来西亚1.06%。在1998年韩国进口量下降了35.5%，泰国下降32.6%，马来西亚下降26.1%，印尼下降32.3%，日本下降17.2%。在1999年除了韩国和泰国的进口量略有恢复外，其他亚洲各国进口继续下跌。邻居家里遭了灾，凄风苦雨，就是人民币贬值，他们也没钱来买东西。亚洲市场的萎缩必然严重影响中国的出口。1998年中国出口增速逐月下降，在1997年5月对日本出口比前一年增加10.6％，但是在1998年5月对日出口比前一年减少5.7％。中国对亚洲(泰国、菲律宾、印尼、新加坡、韩国)贸易在1997年5月比前一年增加39.4％，可是到了1998年5月这个数字减少了19％。
　　金融风暴对东南亚各国的打击甚为惨重，整顿金融、外贸和生产系统的任务甚为艰巨，要恢复元气尚需一段时间。待东南亚各国基本恢复出口竞争能力之后，必然对中国第二类产品形成挑战，到那个时候中国再适当调整汇率不迟。
　　最近有家报纸说，人民币败局已定，迟早都得贬值。这话说得实在莫名其妙。世界上有哪个国家的汇率是永远固定不变的?如果贬值就是失败，美国、日本、德国、加拿大的汇率经常上下波动，岂不是“长败之国”?人民币在1981年时对美元的汇率是1比1.705，在15年内大贬6次(超过10％)，小贬6次，到1997年变为1:8.4。恰恰就在这段时间内中国经济增长速度高据世界前列。汇率调整是市场行为，潮起潮落，谈不上什么贬值就是失败。
　　有人说，如果人民币贬值就会损害中国的国家形象，更是莫名其妙。在计划经济体制下中国的汇率在60年代非常稳定，一点波动都没有，难道那个时候中国经济的形象就很好吗?
　　还有人说，保持人民币汇率稳定说明中国在国际事务中说话算数，是负责任的。在亚洲金融风暴猖獗之际，如果中国顶不住，毫无疑问，马上就会出现再一轮大贬值的风暴。中国汇率稳定，对稳定亚洲金融局势起到了非常关键的作用。世界各国一致赞赏中国在亚洲金融风暴中的贡献。但是，这并不意味着在金融风暴过去之后，中国也不能按照市场竞争规律来调整汇率。只要不是落井下石，调整汇率和是否对国际事务负责毫不相关。
　　最近从亚洲传来一些好消息，虽然目前还不能说亚洲经济完全复苏，但是，当竞争对手恢复元气之后，就到了准备下一轮竞争的时候了。
　　5银行坏帐是中国金融稳定的主要威胁
　　如上所述，根据当前中国经济结构，基本上不可能由于外部冲击造成中国金融危机。真正威胁中国金融安全的是来自内部的冲击。如果不加注意，在1999年夏天泛起的股市泡沫有可能给银行系统造成新的坏帐，再加上原有的坏帐有可能颠覆中国的金融稳定。
　　5.1中国泡沫经济程度
　　总的来说，中国大陆的泡沫经济现象并不十分严重。尽管存在一些泡沫现象，在近年整顿之下，股票市场和房地产市场的金融秩序有所改善，尚且不存在能够颠覆国民经济的威胁。
　　表13世界股市统计
　　资料来源:经济学人杂志，“World in Figures”，1999。
　　注：表中第二列和第三列是世界各国的依汇率计算的国内生产总值，单位为十亿美元，第四列和第五列是世界各国股市总值，单位为十亿美元。第六列和第七列是世界各国在1987年到1996年期间的股市总值增长率，第八列和第九列是世界各国在1987年到1996年期间内的股市交易额增长率。
　　中国大陆股市的历史较短，相对于国民经济总量来说，股市规模也比较小。直到1998年，大陆证券市场规模仅仅相当于国民生产总值的12.6％。在二级市场上流动市值相当于同期的国内生产总值的3.8％。中国大陆的国内生产总值六倍于香港，但是在股市上可流通股的总值只相当香港股市的十分之一。1996年城乡居民储蓄存款余额为37000亿元，股票仅相当储蓄存款的3.3％。股票的流通性也比较差。1998年全国上市公司740家，1000多种股票，股市总值1137.55亿美元，在世界上排名第22。在1987年到1996年期间十年之内中国股市总值增加523％，增长速度在世界上排名第26位，股市交易额增长率排名第19位。从表13中可见，股市总值增长率较高等国家，例如印尼，俄国，泰国，马来西亚等国都先后遭遇到了金融危机。直到1999年5月，无论是从中国股市的规模(特别是和国内生产总值相比的相对规模)，还是从增长速度来看都不能导出中国股市泡沫已经相当严重的结论。
　　从多种指标来判断，除了在中国沿海的几个大城市曾经出现过一段时期的房地产泡沫之外，中国房地产市场泡沫也不算严重。限于篇幅就不在此讨论了[27]。
　　5.2中国金融系统的坏帐
　　到底在中国大陆的银行系统中有多少坏账?这些坏账会不会把中国经济拖入类似东亚金融风暴或像日本那样的经济衰退?
　　根据经济学动态1999年7月号，中国商业银行不良债权在贷款项中占全部贷款余额的28％。[28]有的学者估计银行不良贷款在1997年就已经超过了10000亿元，并且以每年500到800亿元的速度增长。英国经济学家杂志在1998年10月估计中国的坏帐大约为2700亿到3600亿美元，相当GDP的30%到40%。[29]著名的美林投资银行(Merrill Lynch)在一份研究报告中声称，由于中国的四大银行的净资产低于不良资产，所以他们已经在技术上破产了。可是，据中国人民银行行长戴相龙说，1998年底，国有商业银行帐面反映需要注销的呆账占贷款的2.9％，此外，在呆滞贷款中要注销的呆账约占贷款的5％左右。[30]各种说法相差相当悬殊，为什么?
　　分歧的要害在于大家所用术语的定义完全不一样。总部在纽约的美林投资银行用的是国际上通用的定义，按照巴塞尔协议确定的原则把银行资产按照五类划分:正常(Normal)，观察(Watch)，次级(Substandard)，呆滞(Doubtful)和呆账(Loss)。次级以下的算不良资产。中国的财务帐目上把不良资产分为三大类:“逾期贷款”(overdue loans)，“呆滞贷款”(doubtful loan)和“呆账”(loan losses)。两种统计数据采用的定义差别很大。
　　世界通行标准的划分原则主要考虑贷款的财务状况，而中国现行划分依据的仅仅是还本付息的时间。按照中国大陆财政部1993年规定，凡是贷款到期之后六个月尚未归还者都属于逾期贷款。[31]如果逾期贷款超过二年者就划为呆滞贷款。只有在借款人破产、死亡、失踪或其他不可抗拒的原因完全无法归还债务时才认定为呆账。只有经过国务院认定的呆账才可以注销。
　　经济学动态提供的数字指的是不能按期归还的不良债务，包括了逾期贷款、呆滞贷款和呆账三个部分。戴相龙提供的数字指的是确实收不回来的呆账。两者定义不一致，并不是一回事。[32]
　　根据中国官方的调查，在中国现有的银行贷款当中，有20%本息都收不回来，其中已经确定不能收回的呆账为贷款总额的6到8％。有30%只能收息不能收本，只有50%左右的贷款才能比较正常地周转收回。[33]大量的坏帐使得商业银行的经营效益十分低下。四大商业银行在1998年的平均资产回报率仅仅0.2%，低于1%的国际平均水平。
　　为了清理四大商业银行的帐目，中国政府于1998年首先在广东省试点，试图按照国际通行的标准重新划分银行的不良资产。由于缺乏有效的评估贷款质量的方法，尽管动用了大量人力，可是清理的结果却不尽如人意。大部分银行呆帐、坏帐来自于国有企业，可是由于国有企业的产权关系模糊，很难分清楚国有企业欠帐的归属关系和欠帐的财务状态，给不良贷款重新划类遇到了相当大的困难。例如，有些应当属于国家对国有企业的投资而不应当被视为欠帐。有些欠款是政府许可的政策性亏损，不应当由企业负担。还有不少欠款涉及到各级官员的贪污腐败和银行内部管理混乱问题。不过，参与清理的专家们几乎都同意这样的结论：中国金融系统的坏帐要比官方公布的数字严重得多。
　　表14中列出了一些亚洲国家金融体系坏帐的状况。据亚洲发展银行资料，南亚国家的坏帐状况甚至更为严重，例如，孟加拉的坏帐高达贷款总额的60%以上。大量坏帐必然破坏金融的流动性，严重制约国家经济发展。基本上可以得出这样的结论，坏帐越多的国家在金融风暴中受到的冲击越严重。
　　表14亚洲诸国坏帐状况
　　资料来源：J.P.Morgan，1999。
　　5.3银行坏帐与国有企业的关系
　　为什么在中国金融系统的不良贷款中逾期贷款和呆滞贷款的数目远远大于呆账?这和中国企业的所有制有关。
　　中国银行系统的不良贷款确实不少，大部分都是国有企业留下的。在不少省市里国有企业占用了银行贷款总额的80％以上。既然国有企业和银行都属于一个大老板，当企业需要资金时自然直接向国家伸手。本来银行需要进行贷款可行性研究和投资效益分析，可是，一旦政府官员批了条子之后，做不做都没有什么意义了。众所周知，超过三分之二的国有企业亏损相当严重。对于亏损企业来说，连发工资和劳保福利都有困难，他们为什么要按期归还银行贷款呢?如果银行逼债的话，请上级官员再批个条子，借一笔新贷款就是了。改革初期，在政府的干预之下，正常的信用法规得不到执行。自1997年以来，由于比较严格执行了金融信贷制度，上级官员批不出条子来了，欠债的国有企业就更加不愿意归还逾期贷款了。反正欠帐不还也没有什么了不起的。在债权人和债务人的纠纷之中，逾期贷款成了国有企业手中的“人质”。拖欠大量贷款的国有企业成了银行的一个陷阱。如果不给新的贷款，企业没有流动资金，没有办法生产，更没有归还贷款的希望。如果给了新的贷款，难免不成为“肉包子打狗，有去无回”。越坏越贷，越贷越坏。据某些地方银行估计，有贷款效益和还款信誉的国有企业仅占20%[34]。
　　按照一般做法，每年银行都应当利用其利润冲销一些呆账。但是对中国的银行来说，却没有任何激励机制让他们这样作。既然上级领导部门不让那些亏损的国有企业破产倒闭，那么对于银行经理来说，最好的办法就是让呆滞贷款长期挂在那里。不冲销呆账可以提高银行的利润。银行利润高不仅是银行负责人的政绩，还可以提高银行员工的福利，何乐而不为？正是由于这样特殊的国情，中国的银行系统内呆滞贷款的数额巨大，而列入呆账的数目却不大。
　　表15中国商业银行资产负债表
　　资料来源：中国人民银行统计季报，1997年。
　　由于呆滞贷款数额巨大，银行自有资产微不足道，中国的金融体系异常脆弱。当银行不得不动用自有资产来冲销坏帐时，银行的自有资产率就不断下降。在1996年底中国四大商业银行的自有资产率只有3%。远远抵于国际通行的标准和巴塞尔协议规定的8%。从表15中可见，在1997年7月中国商业银行自有资本金为3170亿元。银行贷款总额为66200亿元，资本金是贷款总额的4.8%，仍然低于巴塞尔协议所规定的8%。1999年财政部发行了2700亿特别国债用以补充国有独资银行的资本金。在注入这笔资金之后，四大银行的自有资金率状态有所好转。
　　5.4呆账数量与国有资产评估
　　究竟在呆滞贷款中有多少属于呆账?回答这个问题的关键在于正确估计国有企业资产的价值。没有还债能力的国有企业大致上可以分为两种，一些暂时还不起欠债的国有企业经过整顿之后，能够重新振作起来，适应市场经济，增加生产，并且逐步归还借款。另一些欠债的国有企业可能不得不进入破产程序。这些企业还有相当多的固定资产可以拿出来抵债。问题在于如何对那些大型国有企业进行资产评估?这是一个至今还没有解决的难题。
　　如果在西方有一个企业宣告破产，很快就可以将其资产拍卖。强大的市场经济为各种资产提供了清晰的参考价格，清算程序有据可依。在一般情况下，只要破产企业的资产价格降到一定程度总会有人愿意购买。银行可以毫不留情地把逾期贷款的债务人送上破产程序，通过对债务人的破产清算追回大部分欠债。企业破产之后，连经理带员工统统到社会保障系统去领取失业保险金，自己到市场上去找工作。可是，让中国的银行来进行国有企业的破产程序实在是勉为其难。不仅很难给大型国有企业的资产定价，还很难找到合适的买主。如何安排破产企业的员工更是让各级政府头痛的难题。因此，许多国有企业处于既无力偿还债务又不能宣告破产的两难境地。显然，这些企业欠银行的债务只能算作呆滞贷款，或者不良债务，还不能说是坏账。既然连资产的准确数字都拿不出来，又如何判断银行到底能够收回多少呢[35]?
　　在计划经济体制下，国有企业的资金几乎全部来自于国家拨款。在改革初期的1978年，国家拨款占企业固定投资的77.69％，其余部分来自于企业自身投资。在1983年试行将企业拨款改为由银行贷款。通常称这一改革为“拨改贷”。这一改革遇到很大阻力，几年之后才在多数国有企业中陆续实行银行贷款制度。到了1996年，国有企业的资金中国家拨款只占6.09％，银行贷款占22.52％，其余主要来自于企业自身投资和外国投资[36]。可是，就是在这么短短的几年之内国有企业就欠了那么多的债，实在让人吃惊。由此可见国有企业亏损问题是多么严重。但是，在施行“拨改贷”之前，三十多年里国家大量投资于国有企业，形成了巨额的固定资产。对于许多国有企业来说，简单地讲“资不抵债”恐怕难以使人信服。
　　5.5两种坏账的冲击不同
　　在金融风暴中当韩国的呆账比率达到24％的时候，金融系统已经不能正常运转。中国银行系统的呆账程度已经超过了韩国在金融风暴前的情况。为什么中国的金融体制不仅能够正常运转，一时还看不出崩溃的征兆?
　　如前所述，关键问题在于中国金融系统的不良资产是国有企业亏损的结果，而不是泡沫经济崩溃后的产物。泡沫经济能够造成银行系统大量坏账，但是并不能反过来说，大量坏账就意味着泡沫经济。国有企业亏损所留下来的坏账和泡沫经济迸裂之后出现的坏账不一样。股市崩溃后造成的银行坏账是突然形成的。它会严重动摇民众对金融体制的信心，颠覆金融运作秩序。可是，国有企业亏损所造成的不良债务是长期积累起来的，早就摊在桌面上了。如果说直到现在还没有动摇民心的话，没有理由认为这些坏帐在明天就会兴风作浪。历史积累下来的坏帐会给金融系统的运作带来许多麻烦，但是却不会象泡沫经济崩溃时那样突然对金融体制产生窒息性的冲击。可以说，迄今为止中国银行系统的呆帐、坏帐还是一只“死老虎”。只要有大量的资金继续流入银行，存款大于取款总额，银行就不会缺乏流动资金，也就不会有很大的危险。但是，如果一旦流出银行的资金大于流入的资金，再加上新增加的坏帐，那么，“死老虎”就有可能变成一只活老虎。因此，稳定金融体制，防范金融风险是中国当前最重要的战略任务。
　　5.6能否依靠股市启动中国经济？
　　在日以来，中国股市迅速加温，特别是在日人民日报发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》之后，上海证券指数(上证指数)在很短的时间内由1045点冲上1745点。涨幅之大，速度之快都创下了历史记录。长期沉闷的股市顿时成了热点。在许多大城市中出现万人空巷，全民炒股的热潮。这究竟是好事还是坏事?
　　有人说:资金走出银行，进入股市，将会推动直接融资的进一步发展，有利于启动经济[37]。这种说法在理论上或许有些道理，但是却完全不适合于中国的国情。活跃股市未必能够在短期内解决国有企业改革的问题，却势必会严重地损害金融体制的稳定性。
　　在亚洲金融风暴中，尽管中国的金融体制存在着许多弊病，但是却能够独善其身，岿然不动，一个很重要的原因是金融流动性很低。社会游资除了存入银行之外几乎没有别的选择。在保险、股票和储蓄等方式之间，储蓄一直占据主要地位。从表16和表17中可见，自从1995年以来银行存款余额逐年上升。在1998年银行城乡储蓄存款上升了7129亿，相当于存款余额的15.4％。虽然中国银行体系内的不良资产超过银行自有资产的四倍多，但是，凭借着大量新增存款，还不至于产生支付危机[38]。
　　表16金融机构信贷收支表
　　资料来源：根据表16计算而来。
　　如果把股市炒热必然把大量资金从银行中赶到股市，从而削弱银行的周转能力。据报导日创造了股市历史记录，两市成交之和达到833亿[39]。在上海和深圳两地在6月14日到18日新开户120万。在上海有250万人炒股，仅仅6月16日和17日两天就从银行中提取现款250亿元。在合肥和石家庄等地国有企业抵押套现入市炒股。在太原、重庆有上千户人家拿住宅抵押借款炒股在1999年前5个月内，北京每月储蓄存款增量60亿，但是在6月份只增加了5.9亿元，减少了90％，几家商业银行的储蓄存款都出现负增长。从银行取款的数量大大超过了存款的数量。由于并没有出现消费热点，可以断定从银行中分流出来的资金绝大部分都涌进了股市。几年内资金一直比较充裕的银行也感到头寸有些紧张[40]。
　　有人鼓吹放宽对国有资金进入股市的限制。他们说：“禁止国有企业或国有控股公司炒股，这是国外发达国家股市所没有的。”他们质疑证券法不许银行资金违规进入股市的规定，“对于一个不成熟的股市是否过严了?”[41]如果打开这个闸门，真不知道会放出来什么样的魔鬼?让我们看看两个令人触目惊心的数据:
　　第一，据估计，近年来政府动用行政开支，地方税收，基建资金入市炒股，占股市成交量的65％到70％[42]。在每次股市狂热之后都会发现有相当多的炒股资金实际上是挪用的国有资金。据估计，从6月初到6月18日，地方政府和国有企业已经动用了1800亿至2000亿入市。当股市上涨之际，炒股的收益往往不声不响地进了私人的腰包。当股市下跌时往往会套牢一些股民。如果是私人投资，风险自负，亏损一些倒也罢了，可是实际上，许多所谓的“股民”是挪用公款炒股，一旦被套牢，立刻暴露出他们违法乱纪的形迹。尽管这些害群之马会得到惩处，但却很难消除他们在银行内留下的一笔又一笔坏账。如前所述，当前银行中的坏账已经达到了非常危险的边缘。很难说再增加一些坏账会发生什么变化。压倒骆驼的也许是最后一根稻草。
　　第二，日，尉建行在廉政建设和反腐败工作会议上指出，在1998年有211万党员受到党纪处分，逮捕18.3万，其中80％属于经济、金融、走私、收贿等犯罪。立案处理者不足举报的10％。有50多个地厅级地区的领导班子全部或大部分变质。党政部门，干部队伍的腐败情况继续恶化、蔓延[43]。在明令禁止的情况下尚且还有如此嚣张的经济金融犯罪，一旦开禁，这些腐败份子凭借手中的权力，动用国有资金垄断股市，要不了多久，恐怕中国就将面临类似泰国和印尼式的金融崩溃了。
　　综上所述，刺激股市狂热非但不能解决国有企业的困境，也无助于刺激国内需求。这一措施的好处不多，坏处却很明显。股市狂热可能对金融体系形成双重危害:在减少银行流动资金的同时增加坏账。由此可见，面对着金融风险，疯狂刺激股市实际上是自毁长城。
　　6防范金融风暴的因应措施
　　6.1建立和健全国际金融市场竞争规则
　　没有一整套有权威的法规是当前国际金融市场日渐脱序的一个重要原因。当前，甚至应当由谁来修改金融市场规则这样最基本的问题都找不到解答。由于在国际金融市场上缺乏一个行之有效的竞争规则，以及执行这个规则的仲裁机构，因此，没有根据作出这样的判断：目前在国际金融市场上出现的乱局只是一个短期的故障。指望金融动荡雨过天晴是一种不切合实际的幻想。
　　如果各种生产或消费的可能性集合是非凸集，那么就不存在均衡状态。收益函数的递减性是保证凸集的必要条件。如果存在着受益递增函数，那么凸集的假设要求参与市场活动的行为者数目足够大，那么总量的集合才能被视为凸集。当前国际金融市场中的行为者数目越来越少，集中到几个垄断巨头手中。在金融市场的运行中，风险的价格是不确定的。由于金融集团的规模越大，回避风险的能力就越强，因此，金融集团的效益表现为明显的规模递增函数，从而使得金融市场不再具有非凸集特性。简单地扩大市场数目以解决外在不经济造成的低效率问题可能导致竞争均衡的消失。在当前的金融市场上根本就不存在竞争均衡。
　　在经济学理论上为了避免非凸性，可以通过产出和价格的某种调整而消除市场价格的差异或者利润的差异，可以通过确保参与深度来纠正市场失灵。但是，现代金融市场具有自我强化的趋势，现代金融衍生工具把汇市、股市、期货市场和房地产市场结合在一起，其运动轨迹是一个不收敛的振荡过程。振荡的幅度越来越大，是不可能通过市场竞争来完善的。综上所述，不能认为现代金融市场是自由市场经济。金融衍生工具、对冲基金的出现以及现代信息技术的发展必然导致金融市场失灵。自1997年开始的金融风暴已经宣告了原有的自由金融市场的终结。因此，对于亚洲各国，要从根本上来防范金融风暴就应当联合起来，促成新竞争规则的形成，在国际金融领域中限制金融垄断。
　　6.2加强对国际流动资金的管理
　　流入发展中国家的外资主要集中在那些经济增长速度较高的新兴工业国家。在这些国家中，企业家很容易发现经济效益很好的投资项目，但是，资金短缺成为经常困扰他们的难题。他们会千方百计在国内或国际市场上寻找资金。外部资金流入之后与当地丰富的自然资源、廉价的劳动力相结合，很快就会产生良好的经济效益。在那里外资所获得的利润回报率最高。而外资的流入又进一步促进了当地经济的高速发展。大量经济统计资料都证明了在经济发展速度和外资流入之间存在着相当密切的正相关关系。也就是说，经济发展速度越高的国家，流入的外资越多。反过来，流入外资越多的国家，其经济发展速度也就越快。两个变量互为因果。
　　可是，发展中国家受到社会制度、基础设施、劳动力教育和训练水平、市场规模等多方面的约束，在生产领域中吸收外资的能力是有限的。有效地吸收外资的能力只能随着生产的发展而逐步发展。如果流入的外资超过了这些国家生产领域最大的吸收能力，必然使得这些资本不能在合理风险下被有效地利用。只要打开股市和房地产市场的大门，大量短期外资很快就把泡沫经济吹了起来。为什么外资极有可能进入股市和房地产市场呢?答案很简单，只有在股市和房地产市场上才有可能在短期内牟取超额利润。只有泡沫经济膨胀起来，才能给投机者创造机会。因此，防范金融危机就应当切断短期外资进入股市和房地产炒作的途径。
　　从泰国、韩国、印尼、马来西亚等亚洲国家遭遇金融风暴的经验看来，许多国家都走过了这样的一条途径：经济高速发展->金融自由化->大量外资流入->国内货币升值->出口下降->相当部分的外资流向房地产和非贸易部?>妨碍技术进步和国际竞争力的提高->房地产市场和股市出现泡沫->经济结构失去平衡->遭遇金融投机集团袭击->金融危机；在这个链条当中，如果抽去了泡沫经济这一环，即使不能保证避免金融风暴的袭击，起码可以大大加强这个国家抵御金融风暴的能力。充足的资本是形成泡沫经济的必要条件。如果没有大量外资流入的话，在发展中国家即使出现了泡沫经济，其发展速度也不会太快，其规模也不会太大。外资之于泡沫经济好比是火上浇油。
　　在股市容量不够大，缺乏足够的金融监督和管理人员的情况下，短期外资在具有投机性的市场中是不应当享受国民待遇的。中国股票市场把国内资本和国外资本区隔开来，外资只能持有B股，而B股不到股市总市值的5％。由于外国资本能够染指的只是整个股市的一小部分，使得国际金融投机集团很难在中国股市上兴风作浪。这是中国在亚洲金融风暴中能够回避危机的一条成功的经验。
　　6.3实施托宾税
　　实施金融交易税(托宾税)是一个抑制发展中国家的泡沫经济的有效措施。托宾税的目的是往国际金融体系的飞轮下撒沙子，防范国际金融过度投机，减缓金融市场的反应速度。当然，假若沙子撒多了，有可能阻碍金融市场的运转。因此，金融交易税一定要适当，既要起到抑制过度金融投机的作用又要防止阻碍金融市场的正常运作。从目前的状况来看，征收小额的托宾税不会在抑制投机活动上起到明显的作用。为了达到稳定国际金融市场的目标可能需要征收较高并且变化的税率。当国际金融秩序趋于稳定的时候，再适当地降低托宾税。如果发现金融交易税已经严重阻碍国际金融市场的运转时，可以在一段时期内暂停金融交易税。
　　6.4中国大陆必须加速国有企业改革
　　尽管在短期内中国大陆经济还不存在陷入金融危机的威胁，但是，如果不能加强对国有企业的改革，就摆脱不掉其亏损所造成的重担。国有企业亏损所造成的大量坏帐必然会在某一天拖垮金融体系。必须控制住金融机构，不再给亏损的国有企业输血，让那些亏损企业逐步关门倒闭，把各种生产要素转移到市场经济的轨道上来。
　　然而，这种做法必然会导致在一段时期内失业(下岗)工人大幅度增加。因此，把关闭国有企业的速度控制在社会能够承受的范围之内，不仅是维持社会和经济秩序稳定的必需也是对执政水准的考验。据统计，在1997年末中国下岗职工累计已经达到900万人。1998年新下岗450万人，加在一起为1350万人，相当于1998年底国有企业职工总数的19%[44]。实践证明，按照中国目前的国力和社会状况，下岗工人的规模大致上可以维持1300万人左右。这个1300万下岗人员是一个动态观念。就像一个池塘，有水进来，有水出去。在过去几年内民营部门每年能够创造500~700万就业机会。如果每年能够解决500万人的再就业，那么就再补充进来500万。经济状况好的时候，社会吸收能力比较强，下岗工人可以多一点。经济状况不好的时候就少一点。实际上，当宏观经济结构调整得差不多时，非国有部门的吸纳能力将大大增强从而加快改革的进程。下岗是条单行线。从国有企业走一个就少一个。很少有人能够再回到国有企业。1998年底国有企业就业人员总数为9058万人。如果预期要把国有企业就业人员减少到5000万人左右，那么，每年减少500万，需要八年。由此可见，国有企业改革是一个长期的战略任务，就象当年抗日战争一样，是一场持久战。不能急于求成。
　　从目前状况来看，国有企业的问题虽然比较严重，但是还能拖得起。国有企业改革必然是一个长期的任务。可是，如果急于解决国有企业的问题而搞乱了金融体制，岂不是欲速而不达？在当前特别要注意在金融体制上不出大的纰漏，只要中国在金融市场上能够稳住阵脚，就完全有可能保持人民币的稳定。这不仅对中国经济的长期发展具有重大意义，而且对亚洲经济的复苏也有着决定性的意义。
　　6.5及时清理门户，防范金融道德风险
　　在金融风暴中金融机构的道德风险(Moral hazard)引起了人们更为深刻的认识。
　　如果那些规模很大的金融机构破产倒闭，确实会给国民经济带来巨大的冲击。于是，这些大金融机构认为一旦遭遇风险，国家一定会出面拯救。他们有恃无恐，往往敢于投资高风险项目。在日本和韩国有一些世界著名的大财团。在经济发展过程中，这些财团确实表现出了很强的竞争能力。在高速扩张中，支持这些财团的主银行制度很容易出现过度投资和银行超贷长期制度化的问题。由于银行本身拥有企业股票，所以企业亏损必然要扩散到银行。泡沫经济导致股票市场的崩溃，立刻损害了银行的偿付能力，使得银行体系在关键的时刻特别脆弱。在主银行制度下，交叉持股就像相互交换了人质一样，使得银行和企业的经理们不必担心被兼并。企业破产由主银行来清算。如果大企业出了问题，有可能危及主银行本身的利益，主银行势必尽力维护这个大企业，避免破产倒闭。同理，如果大银行出了问题，将危及国家的金融稳定，因此，中央银行就会尽力维护[45]。在这种机制下，许多危机的预警信号被掩盖了起来。从表面看起来似乎一切正常，只要一出问题就很难收拾。
　　亚洲金融风暴给予人们的一个深刻的教训就是：对于那些违犯金融市场运行规则的公司或企业必须坚决按照市场规律办事，及时清理门户，该破产的一定要破产。日本采取拖的办法竭力维护大银行和大企业，使得日本经济长期走不出泡沫经济崩溃的阴影。中国金融系统和国有企业中的道德风险问题非常严重。大量坏帐就是这种道德风险的产物。如果为了粉饰太平，不能及时制止金融机构和国有企业的道德风险，没有原则地拯救那些陷入财务困境的金融机构和国有企业，那么总有一天会面临金融危机的总爆发。
　　日，广东国际信托投资公司(广信)宣告关门倒闭。虽然广东国际信托公司破产给中央政府和地方政府带来了许多麻烦，也在相当程度上损害了中国的国际债信，但是，在防范金融危机上，广信的破产无疑开创了一个良好的开端。
　　广信作为广东省政府的小金库，执行地方政府的财政政策，协助省级企业境外筹资和引进外资。广东省政府控制通过人事安排或者其他方法直接干预其经营活动，使之成为政府权力市场化的渠道。广信发展方向混乱，从公路、电站、酒店、工厂到证券、房地产几乎无所不包。在过去几年内，广信依靠政府的权力和信誉，无所顾忌，大举外债，高速扩张，粗放经营。在国家加强外汇管理的情况下，出现大量的外债缺口，由于难以将新借款兑换成外汇，最后资不抵债，只好宣告破产。
　　当初广信之所以能够借到如此多的外债，并且能够不断地借新债还旧债，是因为债权银行认为广信的背后是广东省政府，广东省政府的背后是中央政府。他们按照计划经济体制下的惯例认为，一旦广信出了麻烦就可以找政府算账。债务银行并不担心他们的贷款有什么风险。基于这种误解，一些日本和香港的债务银行犯了三个错误：(1)广信只不过是一个商业金融机构，和政府完全是两回事。(2)他们没有对申请的贷款进行可行性分析，闭着眼睛就发放了贷款。(3)当他们发现广信出现支付危机之后，就拼命逼债。根本就不考虑按照国际惯例采取资产重组、注资或债券变股权等方法让广信喘口气。
　　在这种情况下，中央政府只有两种选择：第一，替广信还债。广信的全部债务不过几十个亿美元，要中国政府替广信还债并没有很大的问题。但是，如果这样作了，就连带着产生了一个新的问题:为什么中央政府要替某些金融企业还债?自从80年代中期开始设立信托投资公司以来，许多信托投资公司参与房地产炒作、股票炒作以及经营债券、投资、期货等。过分投机使得许多信托投资公司出现大量不良资产。中国的非银行金融机构又杂又乱，非法的集资与合法的信托投资冲斥于市。市场定位模糊，运行体制混乱，很难遏制腐败。1992年以后开始整顿并关闭和合并了一些信托投资公司，最多的时候有1000多家，目前还有240家。据估计，信托业资产6000亿元左右，是一个亟待整顿的高风险区。
　　假若这一次替广信还了债，下面要不要替大连国际信托投资公司，湖北国际信托投资公司等等的烂账负责?如果各家信托投资公司确认他们无论闯什么样的祸都可以由中央政府来收场，那么他们必然会在今后更加放肆地热中于高风险投资。获得暴利归他们，遇到风险则推给国家。
　　中央政府的另一个选择就是遵照市场经济的原则，谁闯的祸谁负责。广信资不抵债，应当受到惩罚，关门倒闭，咎由自取。近年来中国政府断然解决了一些金融机构的问题，例如，1996年以注资方式解决了湖北国投的问题，以接管收购方式处理了中银信托的问题。1996年关闭了中农信，1998年关闭了中创。这些都是防范金融危机的重要举措。
　　当初那些债务银行闭着眼睛发放贷款，难道不也应当为自己的错误付出些代价吗?债务银行理应按照国际惯例尽力帮助广信重组债务，安排还款计划，延长贷款期限。以广东省的经济实力，要不了多久就有希望连本带利偿清债务。可是，某些外国银行毫不通融，坚决要求广信按期还债。他们以为中国政府会象日本政府一样拼命来维护出了问题的金融机构，只要加大压力，最后必然会由政府出面还债。他们实在是打错了算盘。逼债的结果是广信破产。偷鸡不着反蚀一把米。
　　中国政府的这个决策是非常正确的。它发出了一个非常清楚的信息:中国政府将按照市场经济的原则来处理政府和经济发展之间的关系。不该由政府作的事情，一件也不要作。中国许多企业和金融公司的领导人原来都是政府官员，他们一向依赖政府，缺乏独立的市场意识。让广信破产给这些人敲响警钟，既然是经商就要尊重市场规律。通常为了回避风险需要买保险，而买保险是要付出代价的。如果认为一旦遭遇风险就可以要政府来救援，实际上就是想不花钱，免费从政府手上得到保险。广信破产给这些官员们发出了一个信号：不要企图拿纳税人的钱来为自己买保险。
　　广信充其量只不过是一个经济泡沫而已。如果纵容广信的错误，就难免明天会出现更多个“广信”。如果不负责任地借债投机成了风，泡沫越积越多，越吹越大，那么中国就难免在某一天和泰国、印尼一样出现严重的泡沫经济。广信破产了，其债务马上就清算掉，绝对不要积累起来，以致于在未来成为无法承受的重担。出现一个泡沫就戳穿一个是防范泡沫经济的必要措施[46]。
　　6.6循序渐进，逐步开放金融市场
　　由于国际金融市场已经不再是自由竞争市场，所以必要的政府干预必不可少。特别是在金融市场的开放过程中要保持有效的控制。西方政府和金融界经常抱怨发展中国家金融体系的开放程度和金融透明度不够。岂不知在没有良好的金融规章法制和足够的金融管理人才的情况下，盲目开放金融市场恰恰把国家的金融安全拱手交给了国际金融投机集团。
　　资本市场开放过程应当循序渐进：从政府借款开始，逐渐引进外国直接投资，在条件成熟情况下允许外国金融结构来华设立机构提供各种金融服务，在外国金融机构的参与下，促进国内金融市场的竞争。逐步允许证券组合投资，逐渐形成有较高监管水平，高效率的金融市场。
　　建立金融监督管理机构的主要条件是人才和法制。因此，培训和教育金融专业人才是防范金融风险的当务之急。由于建立法制和训练人材都需要相当长的时间。因此，在条件不成熟的时候，政府对金融市场的干预和规范都不可或缺。目前中国政府对于金融体制的监管还很缺乏经验。该管的地方管的不够，在不该管的地方又管得太多。例如，目前尚且缺乏相应措施制止大量资本非法外流，对金融机构的违章操作缺乏制裁手段等等。但是，在条件成熟的地方理应加快对外开放金融服务部门的步伐，逐步引进竞争机制，但是却常常过于谨慎，犹豫不决。只有真正融入国际社会，才能在游泳中学会游泳，在继续保持高速经济发展的同时回避金融风险。
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　　·徐滇庆，加拿大西大略大学休伦学院经济系教授。Department of Economics,Huron College,University of Western Ontario,1349Western Road,London,ON,N6G 1H3,Canada。作者衷心感谢刘国光，于宗先，董辅仍，吴敬琏，巫和懋，Jaymin Lee 等的指导帮助，同时也感谢喜玛拉雅基金会的财务资助。文中如有谬误概由作者负责。
　　[1]参见The Economist，October 24，1998。
　　[2]在许多情况下很难区分国际金融投资和投机。有的规规矩矩的投资者也许在金融危机到来之前，一夜之间抽逃资金，变成了投机者。
　　[3]参见国际货币基金组织，《世界经济展望》，1997年5月。
　　[4]参见杨帆，“阻击风暴，人民币汇率走势与反危机”，121页，中国经济出版社，1999年。
　　[5]参见表3.6所示中国和一些亚洲国家在金融风暴之前的债务状况。
　　[6]同期，1994年美国财政赤字占GDP的比重为3.04%，英国为6.55%，法国5.13%，意大利10.51%。数据来源：国际货币基金组织“政府财政统计年鉴”，1996；贾康，“关于财政赤字和国债规模扩大的风险问题”，经济学消息报，日。
　　[7]资料来源：世界银行《全球开发融资》，1998年。
　　[8]资料来源：世界银行，《世界发展指标》，1998年，并参见谭雅玲，1998。
　　[9]参见R.Kumar and B.Debroy，"The Asian Crisis:An Alternate View"，Asian Development Bank，Economic Staff Paper #59，1999。
　　[10]资料来源：世界银行《全球开发融资》和《世界发展指标》，1998年。
　　[11]参见世界银行，《私人资本流入发展中国家》，1997年。
　　[12]参见吴晓灵，“国际收支调节与外汇政策”，1999。
　　[13]参见杨帆，“阻击风暴，人民币汇率走势与反危机”，第122页，中国经济出版社，1999。
　　[14]参见人民日报，日。
　　[15]参见人民日报，日。
　　[16]参见徐清军，经济学消息报，日。
　　[17]参见The Economist，September 26，P79，1998。
　　[18]参见王琪琼，“中国的经济实力有多强”，经济学消息报，日。
　　[19]参见王军“中国资本流出的总量和结构分析”，《改革》，1996年第5期。俄国在私有化改革中也出现过大量资本外逃的现象。据加拿大西安大略大学John Whelay等人估计外逃资本总量大约为2000亿到3000亿美元。在没有市场竞争机制和有效监督的情况下，所谓的私有化为各级贪官污吏鲸吞国有资产打开大门。大量资本外逃是造成了俄国经济崩溃性灾难的一个重要原因。
　　[20]参见吴晓灵“国际收支调节与外汇政策”，王梦奎主编《中国：直面金融危机》，外文出版社，1999。
　　[21]外汇期货市场的目的是熨平由于外汇波动而给贸易、投资带来的风险。但是这种风险对冲却有可能被投机集团利用来对一个国家金融体系发动进攻。假定在美元和泰铢的汇率1：25的情况下举借100亿泰铢。抛售之后市值为4亿美元。如果在几个月后汇率跌到1：50，那么只要用2亿美元就可以买回100亿泰铢还债。投机集团轻而易举就可以攫取2亿美元的暴利。
　　[22]参见杨帆，“阻击风暴，人民币汇率走势与反危机”，中国经济出版社，1999。
　　[23]从统计数据中可以很清楚地看到，亚洲金融风暴以来对中国银行储蓄几乎没有产生什么影响。中国国有银行自1994年以来连续出现存差。1994年为3000亿元，1995年为3468亿元，亿元，亿元，到1998年第三季度存差已经达到9237亿元。尽管中央银行一再调低利率，但是资产流动性依然很低。在1998年7月中国经济景气监测中心的一次调查中，80%以上等人表示不会由于利率下降而将储蓄转换为投资或消费。参见赵小雷，“蚀了孩子能否套住狼”，经济学消息报，日。
　　[24]在金融风暴之前，泰国、印尼和韩国的安全指数都小于1。
　　[25]资料来源：“国际经济动态指标”，台湾经建会编，1999年8月。
　　[26]由于在中国城镇和农村中存在着大量剩余劳动力，近年来中国平均劳动工资上升较慢，而劳动生产率持续上升，使得每一个单位出口产品中所包含的劳动力成本有所降低。而东亚各国的剩余劳动力已经不多了，特别在四小龙出现劳动力不足的矛盾，平均工资水平持续上升，他们单位出口产品中所包含的劳动力成本也由于工资水平的上升而不断上升。根据IMF的一份研究报告，在1996年到1997年期间，中国大陆单位出口产品中劳动力成本下降了11%。
　　[27]对中国房地产泡沫有兴趣的读者可以参阅于宗先，徐滇庆和王金利合著的“泡沫经济与金融危机”一书第九章。
　　[28]参见许崇正，“论中国金融市场风险防范”，经济学动态，p14，1999年7月。
　　[29]参见The Economists，October 24，第25页，1998。
　　[30]参见戴相龙，人民日报，日。
　　[31]按照中国人民银行在1996年6月颁布的规章，凡是不能按期归还的贷款都应当计入“逾期贷款”。实际上，一直到1999年底中国各商业银行仍然按照财政部1993年7月的规定统计“逾期贷款”。显然，假若按照新规定统计的话，逾期贷款的数量将大大增加。
　　[32]国际著名的金融评估机构对中国金融系统的坏帐状况也众说纷纭。穆迪公司(Moody)估计在1996年底中国银行的坏帐已经达到35%~70%，(见星报，日)。标准普尔(Standard &Poor)估计，在1998年
　　中银行坏帐总额超过2000亿美元，相当于贷款总额22.42%。(见PBC Quartely Statistical Bulletin，No.3，1998)。
　　[33]参见许崇正，“论中国金融市场风险防范”，经济学动态，p15，1999年7月。
　　[34]正是由于国有企业与政府、银行之间的特殊关系，使得很难统计银行不良贷款的准确数据。参见袁钢明，“坏债:中国经济遭遇的重大问题”，港澳经济，第8期，1999。
　　[35]在当前，国有企业破产面临着鉴别不清，奖惩不明，成本高昂，缺乏保障等问题。为了维护社会稳定，不得不量力而行，分期分批地让那些亏损严重的国有企业关门破产。参见徐滇庆，“国际贸易、税制与经济改革策略”，中国社会科学出版社，1997。
　　[36]参见中国统计年鉴，1998。
　　[37]参见人民日报，日。
　　[38]在1995年银行存款增加了33%，城乡居民存款增加了37.8%。这在世界上是非常罕见的记录。在金融风暴袭击亚洲以后，虽然中国银行存款增加速度有所下降，但是每年仍然以7000亿到8000亿的速度递增。
　　[39]参见人民日报，日。
　　[40]参见人民日报，日。
　　[41]参见谢百三，“中国股市为何牛短熊长”，南方周末，日。
　　[42]参见郑方辉，“1999:靠什么来启动中国经济?”开放时代，1999年3月号。
　　[43]参见争鸣，1999年7月号，第13页。
　　[44]参见杨宜勇，“国企冗员何时了？”，经济学消息报，日。
　　[45]参见米勒，“治理公司的两种不同策略”，徐滇庆和文贯中主编“中国国有企业改革”，中国经济出版社，1996。
　　[46]参见刘荣，“广东国投为何关闭”，经济学消息报，No.307，日。
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