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-国信证券-分级基金折溢价轮动套利解析.pdf19页
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◆ 分级A份额投资现状分级A属于分级基金AB份额中的保守份额，由于其固定收益属性，被市场看做是相对稳健的投资产品。近期，随着市场行情的持续低迷，以及分级B份额的价格不断被打压，分级A的价格的行情逆势启动，投资机会频现，甚至出现大幅溢价，一扫先前的保守风格。从这个角度看，分级A份额的投资机会往往逆周期而行。作为分级A的长期投资策略，分级A轮动模型由来已久，其基本逻辑是隐含收益率越高，对应的分级A的价格被低估程度越高。当隐含收益率排名居前时买入，隐含收益率退出排名时卖出，凭借此方法轮动换仓，以期不断挖掘分级A错误定价的收益，所以理论上在任何市场环境下均能获利。本次报告针对该模型进行进一步的研究，考察不同约定收益率板块的轮动分级A模型的表现，比较跨板块与版块内轮动分级A模型的优劣，以及在不同的市场行情下轮动分级A模型的收益状况，和轮动模型失灵的原因分析。◆ 轮动模型的引擎轮动模型得以持续进行的前提是：市场上持续存在定价偏差过大的分级A。而市场上由于折溢价套利、配对买卖、上下折，升降息等因素，会伴随着分级A被相应的低估或者高估，隐含收益率高低排序得以不定期重新洗牌，不同的分级A的价格均可能被低估或者被高估，在分级A被低估时买入，在分级A被高估时卖出，给予了轮动模型持续获利的动力。· 折溢价套利当分级基金持续出现溢价时会吸引溢价套利资金进场申购母基金后卖出AB份额，在此过程中分级A的价格会被打压，隐含收益率上升；当分级基金整体折价时分级A的需求会被抬升，相应的分级A被高估，隐含收益率下降。· 配对买卖当市场上分级B需求增大，与此同时分级母基金出现整体溢价时，投资者会选择通过申购母基金，随之将其分拆卖出A的方式获得B基金，此时分级A的价格会受到抑制，带来隐含收益率的提升；配对买入则导致分级A的价格被拉升，隐含收益率下降。· 临近下折当分级B份额临近下折时，首先，由于分级A份额隐含的期权价值临近实现，会驱使分级A的价格上行；另外，临近下折时由于分级B投资者为了减少下折可能带来的损失进而买入分级A，然后赎回换成母基金；或买入分级A不进行赎回操作，共同持有份额以期稀释分级B单独的下折损失，不管投资者选择何种方式，都可能会导致在下折前夕分级A份额价格的升高。· 降息在发生降息时，不同收益率板块对投资者的吸引力各不相同。+3类分级A的约定收益率由于浮动利差最小，即意味着受降息影响的收益率部分占比最大；反之，+4类或更高的约定收益率板块在降息时约定收益率受冲击部门更小，所以从这个角度出发，在降息之后+3类分级A吸引力会不及高约定收益率类分级A，可能会造成价格低估。◆ 轮动模型设定· 主要参数· 隐含收益率计算方式综合考虑了升降息因素，以及上下折因素、上市时间因素对隐含收益率计算的影响之后，我们选择了以下的计算方式（参见报告《国信证券-分级基金A份额隐含收益率解析》）：其中，R1为下期约定收益率，R0为当期约定收益率，P为分级A份额价格，Nav为分级A份额净值，t为分级A份额距下次定折基准日的剩余时间（年化处理）。· 分级A筛选方式- 分级A成交量阈值：200万- 选择约定收益率板块：现存分级A轮动模型通常是在+3类板块内进行的，为了比较不同约定收益率板块的轮动模型的表现，我们进行了+3、+3.5、+4类的板块内分级A轮动。另外，为了考察板块间混合轮动与板块内轮动的组合表现的高下，我们也加入了板块间混合轮动。· 轮动方式1) 基本操作在轮动初始时点处，选择符合筛选条件的分级A，对其隐含收益率进行降序排序，选择最靠前的五只分级A份额，在接下来的每一天，按照上述方式同样选出五只分级A，与已持有的分级A进行对比，如果两组基金之间的隐含收益率出现10BP的基点差，则进行换仓操作，换仓操作在收盘时进行。2) 等权调整在每月月初，将持有的基金的仓位进行调整，保证五只分级A份额的市值相等。3) 对于折算的处理如果持有的基金池中出现了处于折算基准日的分级A，由于次日分级AB份额暂停交易，故模型设定次日将该A份额继续持有。分级A份额在发生折算时分级A份额净值超过1的部分可以提前变现，该部分收益也会影响到轮动策略的总收益，根据折算时的业务办理流程，在发生折算后的第二个交易日，基金管理人将公告份额折算确认结果，基金份额持有人可以查询其账户内的基金份额。也就是说折算后第二个交易日折算收益才能变现。我们将该部分收益算入折算基准日后第二个交易日的头寸总价值里。· 模型设定中的限制无法进行更加精细的筛选方式：在上述设定中，分级A的筛选条件比较粗略，仅仅限定了成交量阈值。更全面的筛选条件应该包括母基金整体折溢价&0等等，但由于分级A的数目本身有限，测试中发现如果增加该筛选条件则轮动模型因为可选分级A过少而不可持续，所以在此处放宽了分级A的筛选条件。无法考察在更长的回测区间内轮动模型的表现：可以从图2看出，2013年1月至2015年8月根据分级基金发行的增速大致可以分为两个阶段，第一个阶段是2013年1月至2015年4月，分级基金发行增速缓慢；第二个阶段是2015年4年至2015年8月，得益于市场行情的持续升温，大批分级基金受投资者追捧而应声上市。在前一阶段，轮动模型通常因为可选的基金数目不足而无法持续；而后一阶段时间过短，使得我们无法更全面的分析轮动模型在各种不同的市场背景下的表现，这也从一定程度上限制了本次回测模型结果的参考价值。◆ 回测结果· 各约定收益率板块轮动模型结果比较本节的研究对象是不同的约定收益率板块的板块内轮动模型。截止到日，在所有股票型分级A中占比重最大的分别是约定收益率为+3，+3.5，+4类，统计个数分别为53,30,26（见图3），其它约定收益率类别由于数量过少均不具备轮动模型的条件，所以我们选取以上三种约定收益率板块的分级A作为本节研究对象。由于监测到在2015年4月份之后各板块每日才能选足符合条件的五只，本次回测的时间区间设为日-日。图4为各板块内分级A轮动模型的组合市值变化。可以看到，首先，各板块轮动模型的市值变化的趋势基本一致，说明各板块分级A的价格基本受到相同的因素影响；其次，从全区间上看，区间总收益率有+4&+3.5&+3。低约定收益率组合获得高轮动收益我们从以下角度进行分析：由于母基金存在整体折溢价，使分级A在溢价时被打压，在折价时被抬升；或者分级B的配对转换需求而相应的受到压制；或下折前夕由于期权价值逐渐实现而拉升等等，分级A的价格受到这些因素的驱动总是处于不断演变中，轮动组合主要收益即是来自于这些价格驱动事件中捕捉交易机会，进而低估时进行买入，高估时卖出。+3，+3.5，+4分级份额在绝大部分时间均处于折价状态，其中+3类折价幅度最大，价格波动更为显著。如图6所示，在回测区间内的折价幅度+3&+3.5&+4，也就是说，当发生折价套利，或者临近下折，或者分级B配对赎回等等事件时，约定收益率越低的分级A由于折价幅度越大，在事件发生时获利的幅度也更大。· 板块内与板块混合轮动模型结果比较本节进行板块内轮动与板块间混合轮动模型的比较。其中板块内轮动我们选择了分级基金数目占比最大的+3类板块。回测区间为日至日。对比图7与图9，即对比轮动组合市值变化与区间隐含收益率变化可以看到，两者基本呈现出互为镜面的关系，也就是说，虽然分级A轮动模型主要是通过轮动筛选误定价的分级A而获利，但是依然受市场上分级A的整体走势影响较大。进一步观察+3类板块与混合轮动组合的市值变化，可以看到在15年7月，板块混合类的组合市值处于领先位置，不过领先幅度较小；在2015年7月中旬过后，+3类板块赶超了后者，并且随着整体平均隐含收益率的不断下行，对应着分级A价格的不断走高，+3类板块逐渐与混合类拉开了差距，最终两者收益率分别为46.61%，35.42%.· +3类与板块混合表现优劣原因分析1) 板块混合&+3？现有的分级A轮动模型通常将轮动模型限定于某一约定收益率板块内，这种方式势必导致每次轮动换仓时被选中的基金池只是板块内的局部最优，所以，如果以上逻辑成立，那么板块混合轮动由于约定收益率约束的放宽，使得从全局来看价格最具优势（被低估最严重）的分级A份额得以选入，那么在反复轮动换仓中挖掘的价值回复的收益理应更高，最总组合将获得更为可观的收益。在1月至7月中旬阶段绝大多数时间内混合轮动表现要由于+3类轮动，可能是混合轮动筛选出更容易选出更优（隐含收益率全局最高）的分级A导致的。2) 板块混合&+3？+3类折价率为所有板块中最高，当分级A行情启动时，高折价率对应着更大的上涨空间，所以在后期7月中旬至8月底分级A行情启动时，+3类板块的分级A组合市值不但实现了反超，而且将两者之间的差距不断加大，该部分收益主要是由于该阶段由于市场行情的持续走弱，导致下折预期强烈，分级A价格持续攀升。然而轮动模型本身机制无法辨别临近下折的分级A份额，所以该部分收益并不能作为判断分级轮动模型投资价值的基准。· 各市场行情下分级A轮动组合收益率考察整个投资区间内的组合收益过于笼统，在实际投资中，投资者真正关心的是在不同的市场行情下，投资组合的收益风险特征如何。下面我们考察在不同的大盘走势下，分级A份额轮动组合的表现。沪深300指数包含了两市规模大、流动性好的最具代表性的300只股票，我们在本报告中根据沪深300的走势作为市场行情的评价标准，将2015年1月初至2015年8月底这段区间内划分为4部分，其中日-日为区间震荡，日-日为牛市，日-日为震荡上行区间，日-日表现为震荡下行区间，划分的结果呈现在图10中。根据上述划分方法，我们分别统计在不同的市场行情下，+3板块内轮动组合以及板块间轮动组合的年化收益以及最大回撤率。统计结果见表2与表3。从统计结果可以看出，且对于每个行情区间板块混合轮动的表现，不论从收益率还是从回撤率上看，+3类板块内轮动和板块间混合轮动虽在具体数值上有差别，都但是在不同的市场行情下收益与回撤的高低排序均体现出一致性。进一步观察可以看到，在区间震荡以及震荡上行的市场背景下，+3类板块轮动模型的表现要劣于混合板块；在牛市以及震荡下行的市场背景下则要优于混合板块。在震荡下行与区间震荡的市场行情中，轮动组合的表现最为突出。尤其是在震荡下行的区间内，+3类板块与混合板块收益率分别达到了143.12%以及92.21%，收益十分可观。这也和分级A具有良好的抗跌性能紧密相关。在市场下行的背景下，人们的避险情绪最为强烈，资金纷纷流向安全资产，推动分级A份额价格上行。◆ 轮动模型的缺陷本节以分级A混合轮动模型的回测结果为例，说明轮动模型的缺陷。下文表4中及表6中的频数和频率表示每只分级A分别出现在轮动基金池中的次数以及频率，贡献收益指在所有投资区间每只分级A分别为组合带来的总收益；约定收益表示该分级A在总投资区间中的投资天数所对应的约定收益累积。收益率指该分级A贡献收益/该分级A所分配资金。· 分级A参数发生改变分级A轮动模型的逻辑在于高抛低吸，理论上每一只基金的轮动收益均为正。但实际中，当某一只分级A隐含收益率降低后跌出排名时，由于该基金其他参数的改变（到下一定折日剩余时间，下期约定收益率）发生改变，不一定对应着价格升高，所以导致轮动模型在某只基金上可能无法获得收益，甚至收益为负。环保A（150184.SZ）是阐述在该种情况下轮动模型失灵的一个典型的例子。在+3类轮动模型中与板块混合轮动模型中，环保A均被选入其中。然而在两种轮动方式中，其对于整体收益的贡献为0，与轮动背后逻辑似乎背离。我们通过研究轮动模型的具体换仓明细，不难发现，在换出时刻环保A相比换入时刻隐率确实有下降，然而由于计算该分级A隐含收益率的其它重要参数（距下一定折日天数、下期约定收益率）发生了改变，所以隐含收益率的下降并不对应着价格的上升，从下表中看到，在换入和换出时价格均为0.8630，所以导致环保A（150184.SZ）在模型中一共被持有98天，对组合贡献收益却为0。· 隐含收益率整体上行某只分级A的隐含收益率跌出排名，并不一定意味着隐含收益率的下降（价格上涨）。当分级A隐含收益率出现整体上涨时，该只分级A可能因为上涨幅度不及其他分级A，所以跌出排名，由于跌出排名（卖点）时隐率比进入排名（买点）要高，对应着价格下跌（其他参数无变化），导致该次换仓出现负收益。以+4类板块轮动模型中的食品A （150198.SZ）为例，首先比较换入与换出时刻分级A主要参数，发现距下一定折日天数以及下期约定收益率变化可以忽略不计，排除了上文中缺陷1的影响。从表7可以看出，该分级A在被换出时的隐含收益率为0.0617，而换入时为0.0584，也就是说跌出排名时候的隐含收益率反而变大了。通过比较食品A（150198.SZ）在持仓阶段中的隐含收益率与+4类板块整体平均隐含收益率可以发现，该段时间两者整体趋势均是上涨，然而食品A的隐率上涨幅度却不及平均水平，也就是说：食品A（150198.SZ）跌出排名并不是本身绝对值下跌，而是相对板块内其他分级A涨幅不够，所以在被换出时刻隐率仍然高于换入，相对应的价格在持仓区间内下跌。可以看到，该分级A为组合带来的损失为 -。◆ 各轮动模型收益统计在日至日的回测区间内，统计各约定收益率板块的轮动换仓出现正收益和负收益的次数，结果如表8所示（注：如果一日之内有三只基金发生换仓，则换仓次数算作三次而非一次），从最后一栏的正收益占比可以看到，在4月中旬到8月底的区间内，模型失灵的情况固然存在，三种板块轮动模型在多数情况下，均实现了正收益。在日至日的回测区间内，统计+3类约定收益率板块与板块混合轮动换仓出现正收益和负收益的次数，结果如表9所示（注：如果一日之内有三只基金发生换仓，则换仓次数算作三次而非一次，从最后一栏的正收益占比可以看到，在1月初到8月底的区间内，同样，模型失灵的情况虽然存在，+3类与混合板块轮动正收益的情况仍占多数。表10和表11分别是+3板块和混合板块轮动模型的收益统计。可以看到，大部分基金都为轮动组合提供了正收益，而且组合贡献收益要远高于按照当期约定收益率在持仓期间累计的利息。(注：收益率=贡献收益/该分级A所分配资金)◆ 结论本次报告对分级A份额轮动套利进行了回测分析。发现在回测区间内，各收益率板块内轮动与板块混合轮动均取得了不错的收益，但收益的上涨主要集中在7月份过后的分级A行情启动的时段。首先，在对各约定收益率板块回测时发现，各板块轮动组合市值变化基本一致，收益率高低排序大致上体现为+3&+3.5&+4，整体上看，由于+3类分级A份额折价率最高，导致分级A行情启动时上涨幅度更大。三种轮动组合在回测区间最大回撤均在8%左右。其次，在比较+3类板块与混合板块分级A轮动模型表现时发现，在15年7月，板块混合类的组合市值处于略为领先的位置；在2015年7月中旬过后，+3类板块赶超了后者，并且随着整体平均隐含收益率的不断下行，对应着分级A价格的不断走高，+3类板块逐渐与混合类拉开了差距，最终两者年化收益率分别为46.607%，35.421%.再次，研究在不同市场行情下分级A轮动模型的表现时发现，在震荡下行与区间震荡的市场行情中，轮动组合的表现最为突出。尤其是在震荡下行的区间内，+3类板块与混合板块收益率分别达到了143.115%以及92.206%，而在牛市以及震荡上行的市场行情下表现弱于前者，甚至出现了负收益。最后，分级A轮动模型虽然背后的逻辑在于高抛低吸，但是实际中仍然存在模型失灵而出现负收益的情形。当某一只分级A隐含收益率降低后跌出排名时，可能由于该基金其他参数的改变（到下一定折日剩余时间，下期约定收益率），后者分级A隐含收益率整体上行，导致在跌出排名时并被卖出时点并不一定对应着分级A价格的高点，导致模型出现在换仓时出现负收益；换句话说，分级A轮动模型虽然可以持续通过挖掘误定价而获利，分级A整体市场低迷之时，也就是隐含收益率持续走高的过程中，无法逆势获利。（国信证券金工）从事量化对冲、期权与金融工程领域的同行，如果您想进一步参与各地线下专业交流，请添加微信号：AQUANT（加入时请标注：公司+职位+姓名+手机），审核通过后请向我们提交您的名片，我们将尽快将您安排加入到相应的微群讨论组中，我们并将每月定期于不同地区组织小圈子的餐聚茶会（邀请制私人聚会，每次参与人数不超过十人）。中国对冲基金界的明日之星，宽客江湖有请。
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名师光环烙下中国投资界那些牛逼闪闪的大学圈子新加坡为什么不计风险强行推出A50指数期货？分级基金A份额轮动模型解析日本期指故事张翼轸: 如何用ETF把握二八轮动 做了《证券账户可以做什么？》PPT之后，有读者要求把其中的内容细化，分门别类的写写。这是个好建议，那就且从ETF，从用E... - 雪球来自雪球如何用ETF把握二八轮动做了《证券账户可以做什么？》PPT之后，有读者要求把其中的内容细化，分门别类的写写。这是个好建议，那就且从ETF，从用ETF把握A股“二八轮动”开始吧。如果读过现代证券理论的朋友，相信对下面这个公式不会陌生，这是法马-佛伦奇三因子模型（Fama-French three-factor model），是解释股票回报最重要的三个因子。而在这三个因子中，对于ETF投资者而言，市值规模因子SML和估值因子HML反而比传统的贝塔(β)恐怕来得更为熟悉，因为已经有大量针对这两个因子开发的专门ETF产品。今天所说的“二八轮动”，说的其实就是市值规模因子SML。“二八轮动”，这个名词对A股投资者恐怕并不陌生。它反映的一个现状就是A股的大盘股和小盘股表现往往分化，走势并不同步。当然，这并不算中国特色，即使在美股或者其它成熟市场亦是如此，正因此才会有三因子模型，用市值规模因子SML专门来反映着两者的差别。那么，在A股上，如何观察“二八轮动”呢，这就要靠观察官方权威版的中证规模指数了。之所以说官方权威，因为这一指数的出资方中证指数公司是上证所和深交所的合资公司，既然出自两大交易所，自然是官方嫡系了。中证规模指数旗下有好多指数，但投资者需要了解的也就是三大指数：中证100指数、中证200指数和中证500指数指数。这三大指数，其实就是根据一定的筛选规则选择符合规则的股票，然后按照自由流通市值排序，从高到低选出100家，再选出200家和最后选出500家，一共800家公司。当然，正因为这个选择规律，所以将上述三个指数组合，还会形成许多新指数，比如将中证100指数和中证200指数组合，即最大的300家就构成了目前股指期货标的的沪深300指数，如果将中证200指数和中证500指数组合就是中证700指数，而三个指数组合则是中证800指数。虽然目前A股已经有2469只A股，但是这800家上市公司就占了75.64%的总市值，其中中证100指数又占了46.64%，中证200指数是15.24%，而中证500指数则是13.76%。一般在谈二八轮动时，我喜欢拿中证100指数和中证500指数作为对比。从下图我们可以看到，从2006年迄今，投资代表权重股表现的中证100指数和投资代表中小盘股的中证500指数差距甚大，如果选择的是中证500指数，那么在2011年初就曾经有逼近2007年历史高点的机会，而投资中证100指数却始终在半山腰。而且细看2009年到2011年初的行情，很明显中证100指数是在逐级走低，而中证500指数却是逐级走高。两者的确存在分化。那么如何捕捉二八轮动呢？这个就是八仙过海各显神通了。国都证券的研究员曹源在2010年一份题为《A 股风格轮动规律探寻》的研究报告中提出用上月M2同比增速、三个月前PPI同比增速和三个月前小/大盘年化波动率之比的移动平滑值来预测到底该选择大盘股还是小盘股。下图可以看出，回测结果还不错。当然，笔者在供职的报纸上，也一直有公布一个基于动量效应的“二八轮动”模型，每周都会在中证100指数和中证500指数之间切换。下图就是2006年迄今的回测模拟图，相比表现较好的中证500指数也依然有超额收益。尤其是去年末的回测数据低点高于2010年的阶段低点，而不似中证100指数和中证500指数均创出新低。那么如何用ETF来捕捉这种轮动呢？说起来中国的ETF市场真是让人汗颜，直到今年三月才有了第一只追踪中证100指数和中证500指数的ETF。在有这些专门的ETF之前，要捕捉二八轮动，只能通过仅有的几只交投活跃的ETF，比如用上证50ETF(510050)捕捉大盘股，用深100ETF(159901)和中小板ETF(159902)捕捉中小盘。从下面的相关系数矩阵可以看到，上证50指数在跟踪中证100指数上，表现相当不错，再加上目前中证100ETF成交每天不过数百万元，显然上证50ETF依然是捕捉大盘股的好选择。当然，考虑到大成中证100ETF(159923)一直有着不低的折价率同时折价率有高有低，在折价率超过0.7%的时候从上证50ETF切换到它做个套利也是不错的选择。至于中小盘方面，无论深100指数还是中小板指数和中证500指数终究还是有些小差别的。所以，笔者是热切盼望中证500ETF们能够快快活跃起来。从目前的成交来看，深市的嘉实中证500ETF无疑最活跃，近期频频出现单日过亿元的成交额，差不多是老牌中小板ETF的一半了，至于沪市的南方中证500ETF虽然还差点，但是伴随5月24日上证所修改ETF融资融券规定，允许其成为融资融券标的之后，恐怕活跃度也会上升。打赏同时转发到我的首页拒绝回复支付并发布发布分享到微信扫一扫