银行业：机会主要来自通胀见顶，紧缩政策到头－－2011年下半年投资策略报告
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[table_main] 研究所
[table_reportdate] 金融服务 2011 年 6 月 30 日
投资评级： 维持评级 短期_推荐， 长期_A
机会主要来自通胀见顶 紧缩政策到头
―2011 年下半年银行业投资策略报告 核心观点
1．持续紧缩背景下仍小幅跑赢大盘。2011 年上半年，通胀压力居高不 下，货币政策持续收紧，但由于绝对和相对估值优势，银行股指数从年 初至 4 月中旬最大涨幅达到 15.6%， 但之后随着市场对通胀压力及经济 增速放缓的担忧上升，银行板块开始陷入调整，但整个上半年，银行板 块仍整体上涨 3.73%，小幅跑赢上证综合指数。 2．信贷增速回归常态，结构将逐步差异化。“十二五”规划已将经济 增速目标调整为 7%，在这一背景下，银行业的信贷增长也将服从经济 发展大局的转变。银行自身在资本、存贷比等方面面临的内在约束也将 要求银行改变过去单纯追求规模扩张速度的发展模式， 监管政策也在引 导银行进行结构调整，未来银行的经营差异将更多体现在信贷结构上。 3. 息差为业绩增长主要驱动因素。息差上升主要源于加息和贷款议价 能力提升。一季度贷款加权利率较加息前提升 132 个 BP, 利率上浮贷 款占比已经提升到 55.8%，接近 05 年的最高水平。由于存款重Z速度 慢于贷款，资金成本上升压力要相应滞后。从上轮加息周期看，存贷利 差在末次加息后的一年内仍然是扩大的。即便央行不再继续加息，这意 味着在明年 4 月之前银行的存贷利差仍然是扩大的， 银行息差在未来几 个季度内仍将继续上行， 预计全年上市银行息差平均提升 10-15 个 BP。 4. 估值修复仍有空间。目前银行板块 11 年动态 PE 为 7.65 倍， PB 为 1.41 倍，估值再度落至前期的底部区域。银行股的低估值固然有流 通市值占比大、流动性紧张的原因，但基本面上的主要制约还是来自对 近 8.5 万亿的地方政府债务的资产质量的担忧，但这个问题根本上是政 府和财政的问题，也是一个需要在发展中动态解决的问题，许多风险需 要去化解，但我们也无法凭空将其妖魔化。 5．通胀见顶 紧缩到头将带来机会。下半年推荐银行股主要基于以下理 由：一是通胀见顶回落，紧缩货币政策压力缓解。目前市场普遍预期通 胀将在 3 季度筑顶后逐步回落， 如此后续紧缩政策继续加码的空间将较 有限，流动性将现改善拐点；二是息差超预期推动的业绩超预期。全年 来看，银行业绩整体将有 27%左右的平稳增长，部分息差表现好的银 行业绩将超预期；三是估值优势。尽管我们也认同全流通时代银行股估 值中枢整体下移， 但是我们认为中国经济赋予银行业的成长空间以及银 行未来业务转型带来的增长潜力完全可以支持 10 倍的 PE 水平。 6. 投资建议。我们维持银行业短期推荐－长期Ａ的投资评级。对于个 股，我们首推业务结构转型成功，息差具有优势、业绩增速较高的招商 银行、民生银行；另外建议关注紧缩环境下流动性充裕且估值低的大银 行，如农行；股份制银行中还可以逢低关注浦发、深发展、华夏。 [table_company] 重点公司
简称 代码 股价 09A EPS(元) 10E 11E 09A P/E 10E 11E P/B 评级 目标价
行业表现对比图 [table_stockTrend]
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10 %
银 行 (中 信 )
上证综合指数
[table_relation] 相关报告
1.《国都证券-行业研究-行业点评-银行业： 4月信贷数据点评》
5.《国都证券-行业研究-行业点评-银行业： 加息周期使银行今明两年继续处于盈利的 较快上升阶段》
[table_research] 研究员： 邓婷
电 话： 010- Email：
执业证书编号： S7
联系人： 周红军
电 话： 010-
招商 民生 浦发 深发展 华夏 农行
016 001 288
12.92 5.72 9.76 16.63 10.76 2.78
1.23 0.66 1.03 1.91 0.87 0.28
1.60 0.86 1.34 2.53 1.16 0.38
2.02 0.98 1.71 3.12 1.5 0.44
10.50 8.67 9.48 8.71 12.37 9.93
8.08 6.65 7.28 6.57 9.28 7.32
6.40 5.84 5.71 5.33 7.17 6.32
1.75 推荐-A 1.39 1.30 1.25 1.19 1.46
强 烈 推 荐-A 推荐-A 推荐-A 推荐-A
独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
市场有风险，投资需谨慎
研究创造价值
1. 政策面为影响行业走势的主要因素
1.1 通胀压力居高不下 政策持续收紧
正如我们 2010 年度策略报告题目“紧缩悬于头顶、机会主要在于估值修复”所示， 2011 年上半年是紧缩政策的密集出台期。从年初至今，存款准备金率以一个月一次的频 率进行上调，截止目前，国有大型银行的存款准备金率已经达到 21.5%的历史新高，中 小股份制银行的存款准备金率也高达 19.5%，远超上一轮准备金率的高点 17.5%。 央行之所以频繁采用准备金率手段， 主要还是因为通胀压力持续存在， 而到期央票和 外汇占款增加带来的流动性回收压力很大， 票据一二级市场利率倒挂又使得公开市场操作 难以放量， 为此央行不得不连续动用存款准备金工具来回收流动性， 以此控制住引发通胀 的货币基础。 2011 年以来，央行在公开市场操作上只有 3 月份是净回笼的，实际上上半 年公开市场净投放达 1.44 万亿，所以主要依赖存款准备金来收流动性。6 次存款准备金 率上调累计回收了约 2.2 万亿的流动性。与公开市场发行相比，存款准备金率可以一次性 大规模的回收流动性， 同时不仅可以实现对增量流动性的锁定， 还可以对存量流动性进行 回收，存款准备金率可实现对流动性的深度锁定，而公开市场操作存在发行和到期周期， 需要不断滚动，利息成本和操作成本都要更高。 图 1：CPI 持续走高
10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00
20 06 -0 20 1 06 -0 20 4 06 -0 20 7 06 -1 20 0 07 -0 20 1 07 -0 20 4 07 -0 20 7 07 -1 20 0 08 -0 20 1 08 -0 20 4 08 -0 20 7 08 -1 20 0 09 -0 20 1 09 -0 20 4 09 -0 20 7 09 -1 20 0 10 -0 20 1 10 -0 20 4 10 -0 20 7 10 -1 20 0 11 -0 20 2 11 -0 5
图 2：PPI 走势
10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10)
CPI累计同比
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
图 3：公开市场货币净投放（月）
20 06 20 -01 06 20 -05 06 20 -09 07 20 -01 07 20 -05 07 20 -09 08 20 -01 08 20 -05 08 20 -09 09 20 -01 09 20 -05 09 20 -09 10 20 -01 10 20 -05 10 20 -09 11 20 -01 11 -0 5
图 4：月新增外汇占款维持高位
00 00 - -8000
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) (2,000) (3,000) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
线性 (净投放)
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
相比于数量型工具，央行在价格型工具的运用上明显更为谨慎，上半年仅 2 月、4 月进行了两次加息，这主要是出于对经济增长的影响的考虑。但目前一年期实际存款利 率仍然为-2.25%。 5 月份，受生猪价格同比大幅上涨推动，单月 CPI 创下 08 年 8 月以
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20 06 20 -01 06 20 -05 06 20 -09 07 20 -01 07 20 -05 07 20 -09 08 20 -01 08 20 -05 08 20 -09 09 20 -01 09 20 -05 09 20 -09 10 20 -01 10 20 -05 10 20 -09 11 20 -01 11 -0 5
新增外汇占款（亿元） 美元指数
20 08 20 11 09 20 01 09 20 03 09 20 05 09 20 07 09 20 09 09 20 11 10 20 01 10 20 03 10 20 05 10 20 07 10 20 09 10 20 12 11 20 02 11 -0 4
PPI:当月同比 PPI:累计同比 月环比
来的新高，前 5 月 CPI 累计上涨 5.2%。考虑到受“翘尾”因素影响以及近期猪肉价格 上涨较快的影响，预计 6 月份价格总水平同比涨幅将高于 5 月份。我们认为，6 月 CPI 数据公布前后央行仍存在一次加息的可能。 不过若通胀在未来几个月内如期见顶回落， 则意味着本轮加息周期将暂告一段落。 表 5：央行加息情况 贷款 2010 年 10 月 19 日 2010 年 12 月 25 日 2011 年 2 月 8 日 2011 年 4 月 5 日 累计 存款 2010 年 10 月 19 日 2010 年 12 月 25 日 2011 年 2 月 8 日 2011 年 4 月 5 日 累计 来源：国都证券 图 6：实际利率仍然为负
10 8 6 4 2 0
6 个月 0.24 0.25 0.25 0.25 0.99 6 个月 0.22 0.3 0.3 0.25 1.07
1年 0.25 0.25 0.25 0.25 1 1年 0.25 0.25 0.25 0.25 1
1-3 年 0.2 0.25 0.25 0.3 1 2年 0.46 0.3 0.35 0.25 1.36
3-5 年 0.2 0.26 0.23 0.2 0.89 3年 0.52 0.3 0.35 0.25 1.42
5 年以上 0.2 0.26 0.2 0.25 0.91 5年 0.6 0.35 0.45 0.25 1.65
活期 0 0 0.04 0.1 0.14
3 个月 0.2 0.34 0.35 0.25 1.14
2001年10月
2002年10月
2003年10月
2004年10月
2005年10月
2006年10月
2007年10月
2008年10月
2009年10月
(2) (4) (6)
CPI:当 月 同 比
一年期定存利率
数据来源：国都证券
CPI 冲顶进行时
紧缩压力或接近尾声
存款准备金率持续上调对流动性的影响的累积效应已经显现。今年以来，M1、M2 增速逐月下降，目前 M1 增速已经降至 2009 年 3 月以来的最低水平，而 M2 增速也降至 15.1%的水平，为 2008 年 11 月以来的最低水平。对市场流动性反映最为敏感的价格指 标即银行间质押回购利率随存款准备金率的上调出现了几波高点，尤其是在 5 月 20 日存 款准备金率上调至 21.5%的新高后，1 天、7 天及 14 天的回购利率创出年内新高，反映 出资金面的紧张态势。 在不断创新高的存款准备金压力下， 银行尤其是存贷比高的中小型 银行的流动性非常紧张，银行之间的存款争夺战愈演愈烈，信贷发放能力也受到了制约， 1-5 月新增信贷同比少增 4680 亿。在流动性趋紧的背景下，工行、建行、农行等存贷比 低、 存款来源稳定的大银行所承受的压力相对要小， 中型股份制银行由于存贷比普遍超过 70%，流动性更为紧张， 不难理解在近期的调整中大银行的表现更为稳健抗跌。
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2010年10月
研究创造价值
图 7：存款准备金率持续上调
图 8：货币供应增速逐月下降
20 15 10 5 0
40 30 20 10 0
2007年11月
2008年11月
2009年11月
2010年11月
中小型存款类金融机构
大型存款类金融机构
M0同比 M1同比 M2同比
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
图 9：银行间质押回购利率走势
图 10： 月新增贷款同比增减及信贷增速
0 (2000) (4000) (00) (10000) 0 同比增减（亿元） 信贷增速 15 10
10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
货币供应及信贷增速的回落表明央行持续回收流动性的政策已收到成效。 同时我们也 看到，在一系列紧缩政策作用下，实体经济增速已经出现放缓，这也是调控政策起到成效 的表现。 由于短期通胀压力居高不下， 市场近期对于中国经济是否会硬着陆的担忧有所升 温。我们认为，虽然 6 月份价格总水平还将创新高，但考虑到随着下半年翘尾因素的减少 以及近期大宗商品价格调整使得输入性通胀压力得到缓解， 下半年的通胀水平还是有望逐 步出现回落的。近期 CPI 创新高主要是猪肉价格涨价带来的结构性压力，主要是供给方 面的原因造成的，目前猪肉价格已创下历史新高，未来随着价格攀升带来产能的增加，压 力会逐步得到缓释。 当前经济增长减速主要是紧缩政策作用的结果， 经济的适度降温也将 缓解了通胀的压力。考虑到投资的增长仍然较为强劲，下半年保障房建设投资将提速，政 府在财政政策和货币政策上都有可操作的空间， 综合判断，我们认为中国经济硬着陆的风 险较小。 未来随着通胀逐步见顶回落，流动性紧缩压力将得到缓解，从而市场资金面将 得到改善，银行的流动性紧张局面也将得到缓解。
市场有风险，投资需谨慎
20 10 20 04 10 20 05 10 20 06 10 20 07 10 20 08 10 20 09 10 20 10 10 20 11 10 20 12 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 -0 5
研究创造价值
图 11：PMI 指数小幅回落
70 60 50 40 30 20 10 0
图 12：工业增加值增速
25.00 20.00 15.00 10.00
PMI生产指数
PMI出口订单
工业增加值累计同比
工业增加值当月同比
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
1.2 严格监管短期带来压力 长期护航行业稳健发展
今年 5 月 3 日，银监会正式颁发《中国银行业实施新监管标准指导意见》 ，确立了我 国银行业实施新监管标准的政策框架。 《指导意见》主要是根据第三版巴塞尔协议并结合 我国银行实际对资本充足率、 杠杆率、 流动性、 贷款损失准备四大类监管标准进行了明确。 其核心内容如下： 资本充足率：明确三个最低资本充足率要求，要求商业银行核心一级资本充足率（普 通股） 、一级资本充足率和资本充足率的最低要求分别为 5%、6%和 8%；引入逆周期资 本监管框架,包括:2.5%的留存超额资本和 0-2.5%的逆周期超额资本；增加系统重要性银 行的附加资本要求，暂定为 1%。新标准实施后，正常条件下系统重要性银行和非系统重 要性银行的资本充足率分别不得低于 11.5%和 10.5%。 杠杆率：要求银行业金融机构杠杆率不得低于 4%，即一级资本占调整后表内外资产 余额的比例不低于 4%，弥补资本充足率的不足。控制银行业金融机构以及银行体系的杠 杆率积累。 流动性：建立流动性覆盖率、净稳定融资比例、流动性比例、存贷比以及核心负债依 存度、 流动性缺口率、 客户存款集中度以及同业负债集中度等多个流动性风险监管和监测 指标，其中流动性覆盖率、净稳定融资比例均不得低于 100%。 贷款损失准备：贷款拨备率不低于 2.5%，拨备覆盖率不低于 150%，原则上按两者 孰高的方法确定贷款损失准备监管要求；并根据经济周期、贷款质量和盈利状况，对贷款 损失准备监管要求进行动态化和差异化调整，进一步缓解银行体系的亲周期性。 上述新监管标准从 2012 年 1 月 1 日开始执行， 系统重要性银行和非系统重要性银行 应分别于 2013 年底和 2016 年底前达到新的监管标准。 这一新监管标准的主要内容与之前市场的预期基本相同， 只是非系统重要银行资本充 足率较预期高 0.5 个百分点，另外贷款损失准备增加了动态化和差异化调整的内容。 新 监管标准对银行业的影响是长远的，其中资本充足率和贷款损失准备的影响最大。 从资本充足率来看，引入 5%的核心一级资本（普通股）监管要求，这意味着随着银 行风险资产的增长， 银行股本的扩张将是常态， 股本供给的增加及带来的收益摊薄将对银
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行股估值提升产生负面制约。基于新的资本充足率要求及未来银行信贷扩张需求， 银行业 资本补充的压力将持续存在。经历了 2010 年的集体股权再融资高峰后，2010 年底及今 年一季度绝大部分上市银行的资本充足率都达到监管要求。 但是由于此前监管层要求银行对于现金流全覆盖、 基本覆盖、 半覆盖和无覆盖等四类 平台贷款分别以 100%、140%、250%和 300%的风险权重计提资本，同时银监会在尚未 正式颁布实施的《商业银行资本充足率管理办法》中明确表示将根据宏观经济、产业政策 和信贷风险变化， 在第二支柱下可对特定的高风险资产组合使用大于或等于 150%的风险 权重，其中包括可能对房地产贷款实行 150%的风险权重，另外还包括提高银行同业资产 的权重等。银行的资本计提将面临新的压力，正因为如此，今年上市银行又掀起了发行次 级债券补充附属资本的高潮，近期兴业、中行、农行已相继完成 100 亿、320 亿及 500 亿的次级债发行，工行 380 亿的次级债发行也获得监管层批准，浦发、建行董事会各通 过了发行总额不超过人民币 500 亿元及 800 亿元的次级债券议案；与此同时，中信银行、 北京银行、民生银行、光大银行也将进行新的股权融资。 对于银行而言， 未来要在更严格的资本约束下进行经营将是无法改变的现实。 资本约 束既包括量的方面又包括质的方面， 既有来自监管方面的压力也有来自自身规模扩张的压 力，如何把握发展和资本之间的平衡是银行面临的一个主要挑战。 表 1：上市银行资本充足率 核心资本 充足率 9.97 10.09 10.4 9.75 9.37 8.04 8.45 9.37 8.8 8.07 8.15 6.65 7.1 10.51 13.75 12.5 2010 资本充 足率 12.27 12.58 12.68 11.59 12.36 11.47 11.31 12.02 11.22 10.44 11.02 10.58 10.19 12.62 14.63 16.2 2011Q1 核心资本 充足率 9.66 9.96 10.33 9.61 9.24 7.66 8.21 9.09 8.42 8 7.14 12.44 11.93 资本充 足率 11.77 12.38 12.45 11.4 12.05 10.91 11.05 11.68 10.71 10.73 10.13 13.26 15.22
工行 中行 建行 农行 交行 招行 中信 浦发 兴业 民生 光大 华夏 深发展 北京银行 南京银行 宁波银行 来源：公司报告
风险资产 71.7 36.94 68.83 83.61 08.47 7.22 5.63 4.85
拨备覆盖率反映的是银行对已有和预期的损失的覆盖水平，并未考虑对未预期到的 损失的覆盖，而拨/贷比标准的提高可增加银行对未预期到的损失的覆盖水平，这与资本 的作用类似。拨贷比实施给银行业绩带来的短期冲击已经被市场完全消化。国有大行属 系统性重要银行，被要求在 2012 年达标，而截至 2010 年末，农行、建行已经达标，工 行只有少量缺口，中行、交行的缺口相对较大。由于不良率整体水平较低，中小银行在 拨/贷比上面临的缺口普遍更大，尤其是中信、兴业、宁波银行等几家拨/贷比只有 1.4%
市场有风险，投资需谨慎 第 6 页 研究创造价值
左右的银行，缺口较小的只有华夏、南京、光大等银行，其存量部分达标对未来业绩的 影响很小。而按照 6 年的宽限期，浦发、招商、民生未来每年存量部分补提对业绩的影 响都在 10 个亿左右。 从对银行长期的盈利能力影响来看，拨/贷比指标的实施将使得银行信贷成本与规模增 长直接挂钩，信贷成本存在整体上调压力。在实施拨/贷比监管前，银行对于新增的正常 类贷款计提的是 1%的损失准备，为了确保拨/贷比达标，银行对新增贷款需计提 2.5%的 损失准备。对于拨/贷比已经达标的银行，为了维持拨/贷比的水平，其信贷成本会因为新 增贷款的损失准备计提增加而有所上升。 例如在不考虑其他条件变化的情况下， 当新增贷 款增速达到 10%时，信贷成本最多会上升 14 个 BP，贷款增速为 15%时，信贷成本最多 会增加 21 个 BP。 表 2：上市银行 2010 拨备情况 不良率（%） 拨备覆盖率（%） 1.08 228.2 1.1 196.67 1.14 221.14 2.03 168.05 1.12 185.84 0.68 302.41 0.67 213.51 0.51 380.56 0.42 325.51 0.69 270.45 0.75 313.38 1.18 209.04 0.58 271.5 0.69 307.12 0.97 234.71 0.69 196.15 拨/贷比 2.46% 2.17% 2.52% 3.40% 2.08% 2.05% 1.44% 1.95% 1.38% 1.88% 2.35% 2.48% 1.58% 2.13% 2.27% 1.36% 拨备缺口 26.29 186.60 -13.74 -448.14 94.86 64.95 133.87 62.86 95.87 65.91 11.98 1.25 37.60 12.39 1.95 11.59
工行 中行 建行 农行 交行 招行 中信 浦发 兴业 民生 光大 华夏 深发展 北京银行 南京银行 宁波银行
来源：国都证券
贷款增速回归正常水平 息差是主要亮点
但仍平稳增长
2010 年，新增贷款仍然高达 7.9 万亿，虽然增速和绝对规模较 2009 年整体下滑，
2.1 信贷投放受多重制约
但从历史比较来看， 2010 年银行的规模扩张还是非常强劲的， 规模扩张仍然是银行业绩 增长的最主要推动因素。2011 年，央行货币政策的基调转向稳健，随着 6 次上调存款准 备金率的效应的逐步累积，目前贷款增速已经逐步回落至 17%左右，但从总量来看，截 止 5 月份，新增贷款已经达到 3.55 万亿，全年实现 7.5 万亿的规模仍然是大概率事件， 对应的贷款增速大概为 15.65%，仍在
年的平均增速 15%之上，总体来说， 信贷仍然平稳较快增长。
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图 13：信贷增速及月新增信贷情况
40 35 30 25 20 15 10 5 0
月新增贷款
贷款余额同比增速
数据来源：国都证券
表 3：上市银行贷款增速 2006 工商银行 中国银行 建设银行 农业银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展 A 北京银行 南京银行 宁波银行 10.38% 8.81% 16.89% 11.33% 19.12% 19.81% 26.63% 22.18% 33.78% 18.35% 16.00% 11.16% 16.71% 15.92% 30.07% 40.02% % 17.21% 13.87% 10.30% 23.08% 19.00% 26.87% 19.55% 23.31% 24.03% 18.49% 17.83% 21.75% 21.32% 20.09% 29.74% % 15.63% 15.95% -10.77% 20.29% 29.89% 15.60% 26.60% 24.80% 18.63% 12.19% 16.14% 27.92% 22.81% 31.18% 34.66% % 48.97% 27.04% 33.48% 38.44% 35.62% 60.27% 33.16% 40.49% 34.12% 38.30% 21.03% 26.71% 41.65% 66.82% 66.54% 2010
18.54% 15.28% 17.62% 19.78% 21.62% 20.71% 18.64% 23.43% 21.77% 19.77% 20.21% 22.71% 13.32% 22.40% 25.16% 24.08%
4.02% 5.23% 4.25% 5.27% 4.79% 5.19% 2.66% 3.62% 4.46% 2.89% 6.02% 3.71% 7.47% 5.68%
来源：国都证券 银行的信贷增长主要取决于经济增长及货币政策。 年，GDP 的复合增速 为 10.65%，同期银行业信贷的复合增速为 15%，较 GDP 增速高出 4.35 个百分点。09 年为了应对国际金融危机冲击， 政府实施积极的财政政策和宽松的货币政策以刺激经济增 长，当年信贷增速达到 31.7%，高出 GDP 增速 23 个百分点，远远偏离均值水平。2010 年在总量和节奏双重调控下，信贷增速有所回落，但仍高出 GDP 增速 9.6 个百分点，信 贷增长仍然偏快。2011 年货币政策持续收紧，存款准备金率创历史新高，与此同时银监 会开始对银行的日均存贷比进行考核，信贷增长面临的外部约束不断增强， 增速逐步向历 史均值水平回落。 银行的信贷增长及信贷结构总体来说是经济的全面反映。过去 10 年，银行信贷高增 长的背后是我国经济的高速增长， 银行的信贷结构反映的是我国以政府投资为主导的发展 模式。 “十二五”期间，我国经济发展的重点转向经济结构的调整， “十二五”规划已将经
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济增速目标调整为 7%， 在这一背景下， 银行业的信贷增长也将服从经济发展大局的转变。 过去粗放式的经济增长导致了银行信贷增长也比较粗放， 未来银行业在经营模式上也需要 逐步向集约化方式转变。 表 4：银行信贷增长情况 新增贷款 （亿元） 03 06 09
资料来源：国都证券
GDP （亿元） 333 878
贷款增速 （%） 13.03 16.9 21.1 11.55 9.77 15.71 16.16 15.94 31.7 19.9 17.9
GDP 增速 （%） 8.30 9.10 10.00 10.10 11.30 12.70 14.20 9.60 9.2 10.3 9.7
贷款/GDP （%） 11.86 14.96 20.39 14.14 12.78 15.01 14.11 16.33 28.56 19.91 23.41
除了整个经济发展环境的变化， 银行自身在资本充足率等方面面临的内在约束也将要 求银行改变过去单纯追求规模扩张速度的发展模式， 转而更加注重贷款结构。 基于巴塞尔 协议对银行资本充足水平提出的更高要求， 未来银行在制定信贷增长目标时需要更多地考 虑资本约束，保持信贷合理适度增长。 在严格的资本约束下， 银行将更注重对业务经济资本收益率的考核。监管层在政策上 也在逐步加强对银行贷款结构调整的引导。 近期银监会颁发了 《关于支持商业银行进一步 改进小企业金融服务的通知》 ，其中就包括在巴塞尔新资本协议的基础上，对于运用内部 评级法计算资本充足率的商业银行，允许其将单户 500 万元（含）以下的小企业贷款视 同零售贷款处理，风险权重由 100%降为 75% 另外银监会近期下发的《商业银行资本充足率管理办法》 （意见征求稿）也在巴塞尔 协议 III 的内容基础上，对风险资产权重级别细化为 10 个档次，包括 0%、20%、50%、 75%、100%、150%及 1250%，并明确表示将根据宏观经济、产业政策和信贷风险变化， 在第二支柱下可对特定的高风险资产组合使用大于或等于 150%的风险权重， 其中包括可 能对房地产贷款实行 150%的风险权重。 这些政策将对银行信贷投放行为起到较好的引导作用， 促使银行逐步改变原有的盯住 大客户的过于集中的经营模式， 有助于优化信贷结构， 降低贷款集中度， 实行差异化经营， 推动产业升级和经济结构转型。
2.2 息差受益于加息周期和信贷控制
2010 年，由于贷款规模的进一步增长、贷款结构改善带来收益水平的企稳回升以及
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定期存款重Z带来资金成本的下降， 上市银行净息收入重新步入集体增长轨道， 全年整体 同比增幅达到 27.6%。 与此同时，我们看到 16 家上市银行息差平均提升了 9 个基点， 其中以招商(33bp)、华夏(40bp)、民生(25bp)提升幅度最为显著。 2011 年一季度， 上市银行净息收入整体同比增长 27.46%， 受益于加息和贷款议价水 平的提高，绝大多数上市银行净息差在 2010 年的水平上继续提升，其中提升幅度显著的 包括农行（30bp） 、招行(24bp)、深发展（24bp） 、中信（22bp） 、建行（19bp） ；只有少 数银行如兴业银行、宁波银行、北京银行的净息差出现了一定程度的下降，其中兴业银行 净息差较 2010 年下降 25 个 BP, 主要因资金成本大幅上升；宁波银行净息差较 2010 年 下降 BP,主要因其买入返售金融资产大幅增长拉低了生息资产的整体收益水平。 表 5：上市银行息差变动情况（亿元）
09 2.34% 2.12% 2.52% 2.28% 2.28% 2.28% 2.35% 2.36% 2.35% 2.67% 2.01% 2.04% 2.50% 2.34% 2.68% 2.79% .30% 2.00% 2.36% 2.28% 2.40% 2.44% 2.40% 2.44% 2.92% 2.40% 2.45% 2.38% 2.55% 2.73% % 2.08% 2.42% 2.32% 2.47% 2.48% 2.44% 2.46% 2.34% 2.86% 2.32% 2.40% 2.52% 2.30% 2.52% 2.62%
2.40% 2.08% 2.45% 2.36% 2.56% 2.52% 2.53% 2.47% 2.36% 2.85% 2.33% 2.39% 2.48% 2.29% 2.61% 2.53% 2.40% % 2.11% 2.51% 2.40% 2.42% 2.61% 2.54% 2.43% 2.43% 2.92% 2.36% 2.44% 2.56% 2.31% 2.54% 2.46% 2.46% .52% 2.14% 2.70% 2.42% 2.72% 2.85% 2.76% 2.47% 2.18% 3.04% 2.48% 2.52% 2.80% 2.28% 2.56% 2.28% 2.52%
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 农业银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展 北京银行 南京银行 宁波银行 平均水平
2.84% 2.845 3.27% 2.97% 2.82% 3.07% 3.11% 3.15% 2.88% 3.01% 2.77% 2.67% 3.20% 2.34% 0.58% 3.27% 2.97%
2.92% 2.65% 3.25% 2.85% 3.03% 3.33% 3.34% 2.89% 2.85% 3.14% 2.80% 2.52% 3.11% 2.93% 3.18% 3.44% 3.03%
数据来源：国都证券
2011 年，息差上升是银行业绩增长的主要驱动因素。 息差上升的主要驱动力是加息 带来的资产收益率的上升。从去年四季度至今，央行已经累计四次加息，我们看到，贷款 利率和票据贴现利率都出现了大幅提升。根据央行的数据，2011 年一季度，银行一般贷 款、票据加权平均利率较去年 3 季度提高了 101 个基点和 240 个基点；受利率提升及新 增贷款利率优惠幅度下降影响，住房抵押贷款加权平均利率提高了 114 个基点。 贷款额 度紧张带来的议价能力上升也是息差提升的一个重要推动因素。 根据央行数据， 今年一季 度末， 利率上浮贷款占比已经提升到 55.8%， 接近 05 年银行惜贷时的最高水平 （59.32%） 。 在加息及持续上调存款准备金率的作用下，债券市场、 银行同业拆借及回购利率都出 现了大幅上扬。年初至今银行间市场 1 年期、三年期、5 年期国债到期收益率加权平均利 率分别比去年同期高 196、114 和 86 个基点；银行同业拆借及质押回购月度加权平均利 率在今年 1 月创历史新高，之后虽有所回落，但目前又回升至 08 年时的高点水平。
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图 14：贷款加权平均利率变动
8 7 6 5 4 3 2 1 0
9-12 0-06 0-12 2011-03
图 15：贷款利率上浮占比（%）
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
5-03 6-03 7-03 8-03 8-09 9-01 9-05 9-09 0-03 1-03
全部贷款加权平均利率 票据加权平均利率
一般贷款加权平均利率 住房贷款加权平均利率
下浮10%以内
基准利率上浮
资料来源：国都证券
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图 16：银行间国债到期收益率同比变动（617） 图 17：银行间同业拆借及质押式回购利率（月度）
250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 3M 6M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 215 211
5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
196 114 86 74 55 29 26 29
资料来源：国都证券
按日加权平均计算
资料来源：国都证券
资金成本的反映要滞后。 本轮加息的结果是一年期存贷利差维持不变，但一年期以 上各期限存款利率上调幅度都要明显超过类似期限贷款利率的上调幅度， 所以一年期以上 存贷利差是收窄的。尽管如此，加息对银行息差的整体影响还是正面的。 这主要是基于 三方面理由：第一，占比 50%左右的活期利率仅上调了 14 个 BP；第二，国内银行普遍 是短存长贷，贷款平均久期大于存款，因而受益于利率上升；第三，贷款利率浮动比例高 于存款， 贷款重Z的速度先于存款。 一般而言， 短期贷款重Z的时间在下个月或下个季度， 中长期贷款重Z的时间在次年初， 而定期存款的重Z则需要等到存款到期才进行。 贷款和 存款重Z的时滞使得银行贷款收益率上升比存款成本要快， 这在加息周期的初中期表现最 为明显，而在加息周期末期及周期结束后成本的上升才会逐步更明显。 从上轮加息周期的经验来看，存贷利差在 2007 年末次加息后的一年内仍然是扩大 的。 如果未来央行不再继续进行加息， 这意味着在明年的 4 月之前银行的存贷利差仍然是 扩大的， 这也意味着银行的息差在未来几个季度内仍将继续上行。一季度银行的息差上升 更多反映的是去年四季度的两次加息，而今年 2 月、4 月的加息则还未能反映在一季度业 绩中，因此我们预计二季度息差提升也将助推银行业绩有较好的表现。不过，由于本轮加 息周期中，一年期存贷利差始终不变，我们认为此轮加息难以带来类似 07、08 年那样的 息差大幅上升，息差驱动的业绩增长总体难以与上一轮周期媲美。
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20 08 2 0 01 08 2 0 04 08 2 0 07 08 2 0 10 09 2 0 01 09 2 0 04 09 2 0 07 09 2 0 10 10 2 0 01 10 2 0 04 10 2 0 07 10 2 0 10 11 2 0 01 11 -0 4
银行间同业拆借加权平均利率 银行间质押式回购加权平均利率
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图 18：各期限存贷利差变动
4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
数据来源：国都证券
表 6：上市银行存贷利差变动
2006 工行 中行 建行 交行 招行 中行 浦发 兴业 民生 华夏 深发展 北京银行 南京银行 宁波银行 平均 3.77 3.52 4.04 3.95 3.61 3.37 3.86 4.21 3.63 3.43 4.44 3.48 4.6 4.95 3.92
3.9 4.74 4.6 4.12 4.13 4.5 4.81 4.61 4.42 5.04 4.12 4.93 5.38 4.55
4.71 5.33 4.8 4.73 4.8 5.15 5.02 4.92 4.5 5.31 5.1 5.72 5.96 5.07
3.52 3.86 3.56 3.05 3.28 3.73 3.83 3.65 3.31 3.89 3.78 4.32 4.72 3.72
2.63 3.74 3.71 3.35 3.61 3.77 3.89 4.07 3.88 3.56 3.67 4.27 4.5 3.73
03 98 -2 - 5 20
02 05 -2 - 1 20
05 07 -1 - 9 20
12 08 -2 - 1 20
10 08 -3 - 0 20
6个月 一年 两年 3年 5年
4.96 4.9 4.69 5.11 4.67 4.77 4.52 5.06 5.97 6.04 4.98
3.63 3.67 3.91 3.9 4.26 3.98 3.8 3.8 4.26 4.54 3.85
来源：国都证券、公司报告
3 资产质量主要看融资平台和房地产
3.1 表面仍然平静
资产质量是影响银行基本面的核心因素。近几年，中国银行业的资产质量整体呈现 不断改善趋势。经过财务重组和改制上市后的国有大型银行的不良率已经从 05 年时的超 过 10%下降至目前的 1.2%， 中型股份制商业银行的不良率也由 05 年时的 4.2%下降至目 前的 0.7%，城市商业银行从 7.7%降至目前的 0.9%。作为银行业 68%的资产的代表，绝 大多数上市银行在近几年都实现了不良额和不良率的双降。 中国银行业这一轮资产质量的 改善是银行经营机制、公司治理变革以及稳定的宏观经济环境的共同产物。
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图 19：各类银行不良贷款率变动情况
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
-0 20 3 05 -0 20 9 06 -0 3 20 06 -0 20 9 07 -0 20 3 07 -0 20 9 08 -0 20 3 08 -0 20 9 09 -0 3 20 09 -0 20 9 10 -0 20 3 10 -0 20 9 11 -0 3 20 05
图 20：各上市银行不良率
5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
股份制银行
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
表 7：上市银行不良贷款变动情况（亿元）
44.82 874.90 838.82 254.60
747.18 721.56 250.09 .32 90.09 74.60 37.79 73.97 81.22 64.57 24.44 27.95 8.15 6.45 0Q1 816.09 690.38 685.28 253.94 93.76 95.15 69.83 39.46 74.55 23.30 23.89 8.12 6.18 Q1-Q3 2010
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 农业银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展 A 北京银行 南京银行 宁波银行 合计
.02 851.70 226.41 103.94 84.92 80.23 45.83 67.73 187.47 68.90 124.75 32.40 4.78 1.30 12074.62
工 行 中 行 建 行 农 行 交 行 招 行 中 信 浦 发 兴 业 民 生 光 大 华 夏 深 发 北 展 京 银 南 行 京 银 宁 行 波 银 行
800.73 645.91 651.68 253.33
.50 84.86 64.65
757.32 611.45 626.07 265.84
732.41 624.7 647.12 249.88
96.77 90.46 84.67 41.49 79.21 93.62 64.87 19.28 29.87 4.52 6.60 4965.17
86.91 97.23 64.90 39.84 73.97 64.07 62.78 22.62 23.33 7.80 6.35 3804.85
96.86 74.86 58.79 36.16 73.39 58.29 62.54 23.67 23.21 8.10 7.03 3781
38.90 75.12 68.70 62.83 22.92 23.71 8.05 5.78 3966.53
来源：国都证券 尽管银行业的资产质量状况目前还相对稳定，但是我们也看到，央行在《2011 中国 金融稳定报告》 中明确表达了银行中长期信贷风险管控压力可能加大的担忧。 央行认为银 行业信贷风险管控压力主要表现为三方面： 一是银行业贷款总量增长过快, 特别是政府融 资平台贷款和房地产贷款以及表外风险敞口大幅增加, 在经济周期波动等因素影响下, 贷 款质量可能下滑。 二是银行业 “贷大、贷长、贷集中” 问题进一步加剧。从贷款期限看, 截 至 2010 年年末, 中长期贷款同比增速连续 19 个月超过 30%, 全年新增中长期贷款 6.95
市场有风险，投资需谨慎 第 13 页 研究创造价值
万亿元, 占全部新增贷款 83%, 中长期贷款余额在全部贷款中的占比高达 61%。 从贷款投 向看, 个人贷款、制造业、批发和零售业以及交通运输业四类贷款占新增贷款比例达 66.7%, 信贷集中度进一步提高。三是部分银行特别是一些中小商业银行规模快速扩张, 区域范围不断扩大, 经营潜在风险不容忽视。
3.2 地方政府债务存风险 需动态化解
2011 年 6 月 27 日，国家审计署发布了地方政府性债务审计结果。截至 2010 年底， 全国地方政府性债务余额
亿元，从借款来源看，2010 年底地方政府性债务余 额中，银行贷款为 84679.99 亿元，占 79.01%。银行向地方政府的贷款占其境内全部人 民币贷款余额的比重为 17.68%。 在 2010 年底的地方政府性债务余额中，有 51.15%共计 54816.11 亿元是 2008 年及 以前年度举 借和用于续建 2008 年以前开工 项目的， 2009 年及以后举借的占比为 48.85%，债务余额达 52354.94 亿元。 表 8：按债权人分各项地方政府债务余额 债权人类 别
银行贷款 上级财政 发行债券 其他单位及 个人 小计 来源：审计署
三类债务合计 债务额
7.93 49.68
政府负有偿还 责任的债务 债务额
.83 2.3 67109.51
政府负有担保 责任的债务 债务额
7.1 .73 23369.74
其他相关债务 债务额
989.16 385.65 16695.66
79.01% 4.18% 7.06% 9.75% 100.00%
74.84% 3.18% 8.21% 13.77% 100.00%
81.88% 10.04% 4.56% 3.52% 100.00%
91.77% 0.00% 5.92% 2.31% 100.00%
目前银行正在对平台贷款进行新一轮的清理整顿，银监会方面关于政府融资平台的 最新确切规模还在统计之中。 但根据去年 11 月媒体披露的数据显示，截至 2010 年 11 月末，全国地方融资贷款余额约 9.09 万亿元，全国共有各类地方融资平台公司 9828 家， 其中 2.84 万亿已被剥离为一般商业贷款。我们认为在统计口径和范围上银监会可能和审 计署存在差异。 根据监管机构要求， 银行需要将平台公司贷款按照自身现金流覆盖贷款本息的比率， 将其分为“全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖”四类，对应的，平台公司自身现金流占 贷款本息分别为 100%以上、70%到 100%之间、30%到 70%之间、30%以下。据报道， 各银行分类的结果显示， 第一类全覆盖贷款余额为 5.11 万亿元， 占比 56.23%， 其中 2.84 万亿元可视为一般商业贷款；基本覆盖类贷款为 2.21 万亿元，占比 24.29%；半覆盖贷 款 7663 亿元，占比 8.43%；无覆盖贷款约 1 万亿元，占比 11.05%。第三、四类被认为 有风险，这意味着约 1.77 万亿元贷款余额存在偿还风险，占比为 19.48%。 根据主要银行在 2010 年业绩发布会上提供的信息整理，我们看到部分上市银行已 经完成了平台贷款的清理， 并将平台贷款中符合商业贷款的部分进行了剥离， 纳入平台贷 款统计的贷款余额明显减少， 同时对平台贷款的现金流覆盖情况也有了详细的掌握， 但部 分银行尚未公布这方面的具体信息。 总的来看， 考虑到上市银行平台贷款大多发生在市级 以上的平台且经济发达地区占比高，其平台贷款风险总体要小于全行业。
市场有风险，投资需谨慎 第 14 页
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表 9：上市银行地方融资平台贷款情况 2010 余额 00 84 800
余额 17 不良率 占比 7.29% 6.77% 6.47% 0.25% 9.37% % 17.98% 1 200 182 15.74% 9.57% 5.00% 230 14.82% 14.16% 5.44% 8.84% 70%为全覆盖 60%的贷款是商业贷款性质， 剩下的 700 亿，完全覆盖和 基本覆盖占了 88% 80%为全覆盖和基本覆盖 0.30% 0.24% 0.50% 1.49% 项目现金流情况 63%为全覆盖 65%全覆盖,10%基本覆盖 87%为全覆盖和基本覆盖 93%为全覆盖和基本覆盖
工行 中行 建行 农行 交行 招商 中信 浦发 兴业 民生 光大 华夏 深发展 北京银行 南京银行 宁波银行
占比 9.57% 7.67% 9.53% 6.89% 8.10%
97%为全覆盖、 基本覆盖和半 覆盖
来源：国都证券 对于地方政府债务的风险担忧主要集中在以下三个方面： 1.中长期贷款占比高，集中偿还压力大。根据审计署的报告， 年需到期 偿还的债务占比达 53%， 年到期的债务占比为 69.8%，2016 年以后到期的占 比为 30.2%。可见未来 5 年是政府债务到期偿还的高峰期。 由于贷款期限较长，风险暴 露时间后延，贷款项目是否产生效益短期内不会显现。即使偿还能力不足，银行也可采取 以贷还贷、借新还旧的方式，从而掩盖平台贷款的短期资产质量风险。另外很多贷款都是 采用整借整还的方式，还款时间集中，按照期限分布，未来集中还款期主要发生在 2013 年以后，银行届时将面临考验。 表 10：2010 年底全国地方政府性债务未来偿债情况表（单位：亿元） 三类债务合计 债务额
2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年及 以后 02.48 1.39 77.35
政府负有偿还 责任的债务 债务额
82.52 7.01 40.12
政府负有担保 责任的债务 债务额
2.07 3.31 31.48
其他相关债务 债务额
7.89 1.07 5.75 比重 23.46% 14.66% 11.61% 8.92% 7.77% 33.58% 100
24.49% 17.17% 11.37% 9.28% 7.48% 30.21%
27.84% 19.35% 11.91% 9.20% 7.35% 24.35%
15.60% 12.72% 9.70% 9.73% 7.62% 44.63%
来源：审计署
2.行业集中度高，部分行业借新还旧率高。从贷款投向上看，六成以上地方债务投向
市场有风险，投资需谨慎 第 15 页 研究创造价值
市政建设和交通运输行业，再加上土地储备贷款，涉及金额 6.94 万亿元，占全部平台贷 款比例达 72.23%，行业集中度很高。部分地区高速公路、普通高校和医院债务规模大、 偿债压力较大。截至 2010 年底，地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额为 11168.11 亿元， 2010 年全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新 还旧率达 54.64%。2010 年底， 1164 所地方所属普通高校和 3120 家公立医院分别有政 府性债务 2634.98 亿元和 977.74 亿元，其中有 387 所高校和 230 家医院 2010 年政府负 有担保责任的债务和其他相关债务的借新还旧率超过 50%。 图 21：2010 年底全国地方政府性债务余额投向情况
0 37% 25% 11% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
10% 5% 3% 1% 1% 0%
数据来源：国都证券
3. 政府代偿风险较大。全部政府债务中， 政府负有偿还责任的债务 67109.51 亿元， 占 62.62%；政府负有担保责任的或有债务 23369.74 亿元，占 21.80%；政府可能承担一 定救助责任的其他相关债务 16695.66 亿元，占 15.58%。2010 年底，省、市、县三级地 方政府负有偿还责任的债务率， 即负有偿还责任的债务余额与地方政府综合财力的比率为 52.25%，加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率为 70.45%。但部分地方政府存 在债务负担过重现象，2010 年底，有 78 个市级和 99 个县级政府负有偿还责任债务的债 务率高于 100%，分别占两级政府总数的 19.9%和 3.56%。由于偿债能力不足，部分地方 政府只能通过举借新债偿还旧债， 截至 2010 年底， 22 个市级政府和 20 个县级政府的 有 借新还旧率超过 20%。还有部分地区出现了逾期债务，有 4 个市级政府和 23 个县级政府 逾期债务率超过了 10%。 4.部分地方的债务偿还对土地出让收入的依赖较大。2010 年底，地方政府负有偿还 责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为 25473.51 亿元，共 涉及 12 个省级、307 个市级和 1131 个县级政府。 尽管上述风险隐患令人担忧，但是我们认为融资平台不会给银行业带来大的系统风 险，平台贷款的问题可以时间换空间，在经济发展中动态解决。这主要是基于以下几个方 面的理由：1.平台贷款总体风险头寸可控。平台贷款是我国现有经济发展模式及社会融资 体系下的必然产物，其一直存在，只是规模多少的问题，09 年过度膨胀引来很大质疑， 但
年银行都在尽力压缩存量、控制增量。由于监管层要求银行对平台贷款采 取差别风险权重和并提高拨备覆盖要求， 未来平台贷款将占用银行更多的资本，银行在此 类贷款投放上将更为谨慎 ; 2. 政府的债务水平整体可控。目前我国政府债务占 GDP 的
市场有风险，投资需谨慎 第 16 页 研究创造价值
比重为 20%，远低于美、英、日等发达国家水平，政府财务收入过去 10 年平均增速为 20%，财政赤字不超过 3%， 因此政府的债务水平整体较为适中，并具备较强的偿债能力； 3. 平台贷款是内债，主要基于政府信用。由于银行业在社会融资体系中占绝对主导地位， 经济发展影响重大， 政府尤其是中央政府对平台贷款将采取积极态度进行应对。 从地方政 府的角度来看,政府融资平台贷款在支持地方建设的过程中发挥了积极作用，未来地方政 府仍将持续要依赖银行的融资支持， 如果不妥善解决融资平台的问题， 将会对金融环境和 经济发展产生不利影响。 基于此我们认为融资平台贷款确实存在一些风险隐患， 可能会导致银行的不良贷款出 现一定幅度的增加，但从长远来看，中国经济的发展将为消化这些风险提供空间，其问题 将在动态中逐步解决。
3.3 房地产贷款风险可控
美国的次贷危机以及近期爱尔兰债务危机都是肇始于房价泡沫的破灭，银行业都因 此遭受重创，因此房地产业能否稳健发展对银行影响重大。2010 年以来, 针对部分城市 房价上涨过快问题, 国家加大了房地产市场调控力度。1 月, 《关于促进房地产市场平稳 健康发展的通知》发布, 在鼓励和支持居民合理住房消费的同时, 抑制投资投机性购房。 4 月, 《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》发布, 要求商业银行对贷款 购买第二套住房的家庭, 严格执行首付款比例不低于 50%、贷款利率不低于基准利率 1.1 倍的规定。9 月,央行、银监会发布《关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》, 要 求商业银行暂停发放第三套及以上住房贷款。12 月, 中央经济工作会议召开, 提出要强 化加大保障性安居工程建设力度。 一系列调控措施的出台, 对于抑制投机需求、控制房价过快上涨起到了积极作用。 2010 年, 全国商品房销售面积增长 10.1%, 比上年回落 32 个百分点; 商品房销售额增 长 18.3%, 比上年回落 57.2 个百分点。 截至 2011 年 5 月， 全国商品房销售面积增长 9.1%, 同比回落 13.4 个百分点； 商品房销售额增长 18.2%, 同比回落 20.3 个百分点。 月, 全 12 国 70 个大中城市房屋销售价格同比上涨 6.4%,涨幅比年内最高的 4 月缩小 6.4 个百分 点。 其中, 新建住宅销售价格同比上涨 7.6%,环比上涨 0.3%; 二手住宅销售价格同比上涨 5.0%, 环比上涨 0.5%。 图 22：商品住宅销售面积和销售额累计同比
100 80 60 40 20 0
图 23：70 个大中城市房屋销售价格指数变动
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4)
商品房销售面积累计同比
销售额累计同比
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
市场与政策博弈，房价降幅有限，风险可控。房地产调控给银行带来的风险主要是房 价大幅下跌带来的地产商偿债能力的下降和以及住户违约率的上升。 按照 10 年末的数据，
市场有风险，投资需谨慎 第 17 页 研究创造价值
20 05 20 -07 05 20 -12 06 20 -05 06 20 -10 07 20 -03 07 20 -08 08 20 -01 08 20 -06 08 20 -11 09 20 -04 09 20 -09 10 20 -02 10 20 -07 10 -1 2
新建住宅价格指数同比 二手住宅价格指数同比 新建住宅价格指数环比 二手住宅价格指数环比
主要金融机构房地产贷款余额 9.35 万亿，同比增长 27.5%,超过各项贷款增速 7.6 个百分 点， 房地产贷款占全部贷款余额的 20.5%, 比上年末高 1.3 个百分点， 其中购房贷款房产 开发贷款及地产开发贷款的余额分别为 5.73 万亿和 2.28 万亿、8326 亿。目前上市银行 房地产相关贷款的占比普遍高于行业整体水平。 表 11：上市银行房地产贷款占比（2010 年） 地产开发 （亿） 住房抵押 （亿） 工行 中行 建行 农行 交行 招行 中信 浦发 兴业 民生 光大 华夏 深发展 北京 南京 宁波 5,120 4,390 4,030 ,429 1,132 618 808 848 1,294 813 475 225 458 59 97
地产开发 （占比） 7.54% 7.74% 7.12% 10.97% 6.39% 7.91% 4.89% 7.05% 9.93% 12.24% 10.44% 9.00% 5.53% 13.67% 7.01% 9.55%
住房抵押 （占比） 16.05% 19.21% 19.28% 14.62% 13.30% 20.89% 11.85% 12.12% 20.87% 9.22% 15.19% 7.84% 15.92% 11.21% 11.87% 17.10%
房地产 合计 23.59% 26.95% 26.39% 25.59% 19.69% 28.79% 16.74% 19.17% 30.80% 21.46% 25.63% 16.83% 21.45% 24.88% 18.88% 26.65%
.16 7,246 2975
2,990 1498.52
,783 974.9 .7 648.77 375.4 99.61 173.71
资料来源：国都证券 目前市场与政策的博弈已经开始向政策倾斜， 成交量显著萎缩， 部分地区房价也出现 了松动。不过考虑到城镇化带来的刚性需求、充足的流动性及通胀预期，我们预期未来房 价下跌的空间不大。在房价跌幅有限的情况下，住房抵押贷款的违约风险很小。开放贷款 的资产质量面临的不确定性要大一些， 主要取决于开发商的资金链情况。 政府调控的目的 在于打击制造房价泡沫的投机和投资性需求、 防止房价过度上涨， 促使房价回归至正常水 平，而不是打击房地产行业。我们认为政府最愿意看到的结局是房地产市场的软着落，即 房价的温和下降或是平稳。在此政策底线下，我们认为对房地产贷款并不需过于担心。
4 盈利有望平稳增长
决定银行盈利水平的因子主要有规模增长、息差水平、中间业务收入、成本收入比和 信贷成本，在息差收入占主导的盈利模式下，规模和息差是业绩增长的主要驱动因素。从 历史上来看， 年之间，由于利率相对稳定（期间只有一次加息） ，规模增长为 银行业绩增长的主要驱动因素。 年之间，由于央行连续 8 次加息，息差大幅 拓宽，中间业务收入爆发增长，受此驱动银行的业绩增速达到顶峰。09 年，尽管信贷超 常规扩张， 但由于大幅降息导致息差成为业绩增长的负面拖累， 银行业绩增速出现了明显 回落。2010 年，在规模较快增长、息差企稳回升、中间业务收入稳健增长的推动下，银 行业绩开始重回平稳增长的轨道,全年上市银行净利润同比增长 33.48%。 2011 年，银行盈利仍将表现为平稳的增长，预计上市银行净利同比增 27%。从业绩
市场有风险，投资需谨慎 第 18 页 研究创造价值
驱动因素来看， 存款准备金率持续上调、 日均存贷比考核的实施以及资本充足要求的提高 都将对银行信贷规模的扩张冲动造成制约，但全年 7.5 万亿的新增规模仍将有保障；4 次 加息及上浮利率贷款占比高位运行将推动银行净息收入的增长，预计 2011 年上市银行平 均息差将继续扩大 10-15 个基点。 中间业务方面， 无论是传统的银行卡、 结算等中间业务， 还是现金管理、 投资银行、 理财等新兴服务需求都将持续增长， 中间业务收入将稳定增长。 资产质量方面， 融资平台的不良可能会小幅增加， 但其整体的风险隐患可望在未来经济发 展中动态化解；在房价温和调整的情况下，房地产贷款的资产质量将保持稳定。拨/贷比 的实施将使得银行的信贷成本整体上升 10 个基点左右。 随着新的监管标准的执行， 未来银行业将要在更严格的资本约束和风险约束下进行经 营已经是不争的事实。在经济增长目标下调、经营约束日益严格的背景下，银行业未来在 规模增长上将不得不走上一条更有节制的道路。 在有限的资源安排下， 银行业需要更加注 重资源的合理配Z及经济效益。 未来银行业绩的超预期增长要么来自息差上升， 要么来自 非息收入（主要是中间业务收入） 息差的上升要依赖经济周期和利率周期的变动，而非 。 息收入的增长则主要依赖银行盈利模式的转变， 依赖金融服务需求的增长。 考虑到拨贷比 政策的实施，我们预计未来 3-5 年内，信贷成本难以为业绩增长作出贡献。 图 24：16 家上市银行净息收入同比增长
图 25：16 家上市银行中间业务收入同比增长
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
00 00 500 0 96
50% 41% 40% 30%
20% 10% 0%
手续费及佣金净收入（亿元）
手续费及佣金净收入（亿元）
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
表 12：上市银行信贷成本
.86% 0.31% 0.65% 0.65% 0.49% 0.56% 0.70% 0.44% 0.45% 1.17% 0.96% 0.45% 0.58%
% 0.55% 1.03% 0.88% 0.48% 0.87% 0.56% 0.72% 0.94% 1.36% 2.76% 0.98% 1.13%
% 0.38% 0.56% 0.71% 0.29% 0.23% 0.38% 0.09% 0.63% 0.85% 0.45% 0.30% 0.64%
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 深发展 A 北京银行 南京银行
市场有风险，投资需谨慎
0.87% 0.53% 0.75% 0.75% 0.68% 0.37% 0.89% 0.83% 0.52% 0.94% 1.10% 0.37% 0.41%
0.45% 0.29% 0.49% 0.60% 0.48% 0.36% 0.44% 0.29% 0.64% 0.87% 0.39% 0.40% 0.67%
研究创造价值
资料来源：国都证券 推动利率市场化改革已经写入十二五规划， 利率市场化给银行业传统经营模式带来的 冲击将是不言而喻的，但是由于这个推动进程可能至少需要 5-10 左右的时间，所以在这 期间，中国银行业还是有时间对业务结构、客户结构及收入结构进行调整。实施利率市场 化后，拥有较强的定价能力、风险管理能力及综合服务能力的银行将胜出，银行业的竞争 必将要从同质化走向差异化。 图 26：上市银行净利润增长情况
00 0 20.4% % 26.5% .0% 83 % % 33.5%
80% 60% 40% 20% 0% -20%
净利润(亿元）
数据来源：国都证券
注释： 年的数据包含农行、光大、其余包含
5. 估值反映风险溢价
5. 1 估值再度接近历史底部
年初以来，由于创业板、中小板估值高高在上，而银行板块的估值则再度回落去年 9 月底的低位水平，加之加息及贷款议价能力的提高使得市场期待银行一季报业绩将有超 预期的表现，估值和基本面的双重驱动促使市场资金重新青睐银行板块。从年初至 4 月 中旬，银行板块指数最大涨幅达到 15.6%，但之后随着市场对通胀压力及经济增速放缓 的担忧上升，银行板块开始陷入调整，但年初至今银行板块仍整体上涨 3.73%，跑赢上 证综合指数 5.37 个百分点，在所有二级子行业中名列第 14 位。 图 27：银行板块指数跑赢大盘（6 月 30 日）
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
图 28：二级子行业表现比较（6 月 30 日）
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
钢 铁 运 橡胶 输 纺 饮 贸 织 料 易 制 造 综 合 造 纸 港 口 电 力 机 场 视 听 新 器 材 材 建 料 筑 材 料 化 学 原 料 色 家 产 银行 电 开 发 房 地
银 行 (中 信 )
上证综合指数
年初至今涨跌幅
市场有风险，投资需谨慎
研究创造价值
行业专题 资料来源：国都证券 资料来源：国都证券
目前板块的静态 TTM 市盈率为 8.6 倍，按照最新报告期计算的静态 PB 为 1.59 倍， 而 08 年这两项的最低水平分别为 9.51 倍和 1.79 倍，银行股的静态估值已经低于其历史 最底部。从动态的估值来看，按照市场一致预期，目前银行板块 11 年动态 PE 为 7.46 倍，相对于沪深 300 和中小企业板的估值分别折价 35.1%和 70.8%。根据我们的盈利预 测，目前银行板块 11 年动态 PE 为 7.65 倍，对应 11 年底的 PB 估值为 1.41 倍。目前银 行业估值无论是绝对估值还是相对估值都处于历史最低水平。与国际银行相比，中国银 行业的整体估值也处在低位水平。 图 29：银行板块动态估值横向比较 图 30：银行板块静态估值
70 60 50 40 30 20 10 0
6 5 4 3 2 1 0
40 30 20 10 0
沪深300 PE
银行板块PE
中小企业板PE
资料来源：国都证券
资料来源：国都证券
从基本面来看， 我们认为当前银行股的低估值主要还是对紧缩政策及资产质量风险的 反映。但市场的角度来看，我们认为随着全流通带来流通市值的不断扩容，资金面对市场 估值的支撑位也在下移。银行板块流通市值占整个 A 股流通市值的比重一度超过 20%， 在流动性不断收紧的背景下，高权重的银行板块的估值提升相对更困难。 但是从历史的经验来看，我们认为，8 倍动态 PE 和 1.5 倍ＰＢ应该可以看作是银行 股估值的下限。 目前银行板块的估值显然已经是处在这一估值的下限水平。 ０８年金融危 机时部分银行的动态ＰＥ最低时低至６倍，ＰＢ最低时低至 1.2 倍，但那是市场情绪极度 恐慌下的产物，严重偏离合理水平，当前的宏观经济环境显然比０８年时要好，所以我们 认为银行股的估值继续下跌的空间很有限。 考虑到银行稳定的业绩增长以及整个市场的流 动性，我们认为银行板块合理的 PE 估值应该在 10 倍左右，合理 PB 应该在 2 倍左右。 图 31：银行板块流通市值及占比
图 32：基金金融板块配Z占比
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
35 30 25 20 15 10 5 0
银行板块流通市值
资料来源：国都证券 市场有风险，投资需谨慎
资料来源：国都证券 第 21 页 研究创造价值
20 06 Q 1 20 06 Q 3 20 07 Q 1 20 07 Q 3 20 08 Q 1 20 08 Q 3 20 09 Q 1 20 09 Q 3 20 10 Q 1 20 10 Q 3 20 11 Q 1
占净值比(%) 股票市场标准行业配Z比例(%)
占股票投资市值比(%)
5.2 机会主要来自通胀见顶
紧缩压力缓解
银行业的经营与宏观经济、 货币政策有着紧密的关联性， 这种特性使得银行股的表现 要取决于经济面、政策面、资金面、基本面等诸多因素的权衡。2011 年上半年，通胀压 力居高不下，货币政策持续收紧，在这样的环境下，A 市场整体表现较差，银行板块也承 受了较大的压力，虽然最终凭借相对估值优势还是跑赢大盘，但整体绝对涨幅较小。 目前，银行股的估值再度回落到前期的底部，这意味着机会的再度来临。我们下半年 推荐银行股主要有以下理由：一是通胀见顶回落，紧缩货币政策压力缓解。目前市场普遍 预期通胀将在 3 季度筑顶并稳步回落， 四季度将进一步下降， 如此后续进一步紧缩的空间 将收窄，市场流动性将现改善拐点；二是息差超预期推动的业绩超预期。全年来看，银行 业绩整体将有 27%的平稳较快增长，部分息差表现好的银行如招行、深发展、民生等业 绩存在超预期的可能； 三是估值优势。 尽管我们也认同全流通时代银行股估值中枢整体下 移， 但是我们认为中国经济赋予中国银行业的成长空间以及银行未来业务转型带来的增长 潜力完全可以支持 10 倍的 PE 水平，目前银行股的估值显然明显低于这一水平。 基于此以上三方面，我们维持银行业短期推荐－长期Ａ的投资评级。对于个股，我们 首推业务结构转型成功，息差具有优势、业绩增速较高的民生银行、招商银行；另外建议 关注紧缩环境下流动性充裕且估值低的大银行，如工行、农行；股份制银行中还可以逢低 关注浦发、深发展。 表 13：重点公司盈利预测及估值
工行 中行 建行 农行 交行 招商 中信 浦发 兴业 民生 光大 华夏 深发展 北京银行 南京银行 宁波银行
价格 10EPS 11EPS 12EPS 10PE 11PE 12PE 4.46 0.48 0.59 0.74 9.29 7.56 6.03 3.15 0.39 0.45 0.56 8.08 7 5.63 4.95 0.56 0.7 0.88 8.84 7.07 5.63 2.78 0.28 0.38 0.44 9.93 7.32 6.32 5.5 0.69 0.9 1.1 7.97 6.11 5 12.92 1.23 1.6 2.02 10.5 8.08 6.4 4.75 0.55 0.57 0.7 8.64 8.33 6.79 9.76 1.03 1.34 1.71 9.48 7.28 5.71 13.36 1.72 2 2.42 7.77 6.68 5.52 5.72 0.66 0.86 0.98 8.67 6.65 5.84 3.33 0.32 0.4 0.51 10.41 8.33 6.53 10.76 0.87 1.16 1.5 12.37 9.28 7.17 16.63 1.91 2.53 3.12 8.71 6.57 5.33 9.89 1.09 1.34 1.64 9.07 7.38 6.03 8.88 0.9 1.01 1.32 9.87 8.79 6.73 10.64 0.91 1.07 1.38 11.69 9.94 7.71
10BVPS 11BVPS 10PB 11PB 2.5 2.7 1.78 1.65 2.43 2.63 1.3 1.2 3 3.2 1.65 1.55 1.77 1.91 1.57 1.46 4.2 4.54 1.31 1.21 6.92 7.38 1.87 1.75 3.25 3.63 1.46 1.31 9 7.49 1.08 1.3 16.2 8.9 0.82 1.5 4.13 4.12 1.38 1.39 2.13 2.28 1.56 1.46 7.45 9.02 1.44 1.19 10.32 13.3 1.61 1.25 7.24 8.27 1.37 1.2 6.6 6.72 1.35 1.32 5.79 5.9 1.84 1.8
来源：国都证券
市场有风险，投资需谨慎
研究创造价值
国都证券投资评级
国都证券行业投资评级的类别、级别定义
类别 短期 评级 长期 评级 级别 推荐 中性 回避 A B C 定义 行业基本面向好，未来 6 个月内，行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定，未来 6 个月内，行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡，未来 6 个月内，行业指数跑输综合指数 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平
国都证券公司投资评级的类别、级别定义
类别 短期 评级 级别 强烈推荐 推荐 中性 回避 长期 评级 A B C 预计未来 6 个月内，股价涨幅在 15%以上 预计未来 6 个月内，股价涨幅在 5-15%之间 预计未来 6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 预计未来 6 个月内，股价跌幅在 5%以上 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 定义
国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，在研究所和研究员知情的范围内本公 司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息， 国都证券研究所及其研究员不对这些信 息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提 供相关服务。 本报告中所有观点与建议仅供参考， 根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关， 投资者据此操作， 风险自负。 本报告版权归国都证券所有，未经书面授权许可，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送、发布、复制。
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研究员 王明德 李元 邓婷 潘蕾 刘芬 肖世俊 赵宪栋 张婧 李韵 李春艳
国都证券研究员及其研究行业一览表
研究员 许维鸿 张翔 邹文军 曹源 鲁儒敏 魏静 姜瑛 王双 吴昊 研究领域 首席宏观研究员 首席策略分析师 房地产 策略研究、固定收益 公用事业、环保 工程机械、普通机械 IT 化工 宏观经济、固定收益 E-mail
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