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问浊魔一升到浊魔八，必成，不考虑高武要多少人民币，仙女奇缘市价
雁过寒谭· 15个月前
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丁志杰:人民币肯定会升值 而且今年可能会突破6.2！
丁志杰:人民币肯定会升值 而且今年可能会突破6.2！
　　新浪财经讯 1月20日，由金砖汇通和中国黄金报主办的2018中国第四届金融分析大会在北京召开。对外经济贸易大学副校长丁志杰教授发表精彩演讲，他在2017年初兑美元即将突破7时，就认为人民币是低估的，在演讲中他分析了人民币升值的原因，及2018年人民币的未来走势。
　　丁志杰：大家好！这是我第三次参加这个大会，大家都是实操、操盘手，我来自高校的比较的忐忑，但是，汇率我长期跟踪，也不能说什么时候都是准确的，但是大多数的时候还是我们想提供一个分析框架，所以今天这次大会的主题是“分析有力量、预测有价值”，我想改过来“预测有力量，分析也价值”，为什么这么来理解呢？因为预测你做对了，是不是周围的人会听你的，这是又一回事。我身边有很多朋友，在去年这个时候在2016年年底，零售价在7块钱的时候拿了不少的美元。从去年全年情况来看，这个和最简单的持有人民币相比就损失10%，因为汇率升了6%，人民币利率比美元，如果要高出40%很正常的，为什么会这样？可能你会看到，我们因为各种预测都会有，尤其在去年年底的时候，这一年前的今天，大家都认为人民币汇率会贬，贬到7.2甚至更多，在这种情况下，个人还是分析师也好，很难抵挡这个市场的总体判断，或者大家都会跟随，随波逐流，这样会造成最后结果不太理想，这个情况是存在的。所以我想说“分析有价值、预测有力量”，我今天还会做出一些预测，结果并不重要，重要的是我是为什么做出这样判断的，给大家提供一个分析的基本框架，这是最重要的。
　　我给大家汇报的题目从人民币汇率的特点和趋势。
　　我去年在这个大会上做出判断，因为一年前，所有人认为人民币汇贬的时候，我说人民币现在是低估了，人民币2017年可以升值，完全可以控制在6.8以内，我说出这个之后，很多人认为我以世界为敌，所有人认为贬你认为升，你不可能对，但是最后结果来看，确实有时候真理是偶尔还是掌握在少数人手里面，我去年说控制在6.8以内，后来汇率一度突破到6.6在去年下半年。因为2016年年底我开始讲这个观点，最后控制在6.8以内，这个大家都觉得不可信，但是事实上现在看来是完全应验了。
　　去年我还做了另外一个预测，人民币的中数要回大个位数，这个比6.8更逆天，为什么？支撑改革开放以来，中国的M2的月度增速从来没有出现过个位数，都是两位数的增长，过去三十多年里面都是两位数的增长，凭什么在2017年会出现，后来我说如果我们要做什么事情都会出现，结果出现了。
　　我对美元汇率的判断和预测，说我们与世界为敌不能永远为敌，你总是站在少数，说大家都是错的，这是不可能的，今年我的判断和市场基本一致，当然有非常大的不一致的地方。一致的地方就是有一个连续性，人民币有一个很大的可能兑美元是升值，现在所有的分析师预测大概在6.2到6.3之间，如果人民币要升值这个方向走的话，应该会到6.2以下，就是升破6.2，我把这个消息十天前在我微信上发布了，我的朋友纷纷跟我微信讨论，说你怎么这么乐观呢。
　　从我们来看完全可能，一会儿会讲为什么我会这么判断。另外人民币也有可能会贬，人民币要贬的话，我们认为人民币会回到6.6到6.7之间，也就是6.2到6.6这个区间人民币几乎不可能的，也就是这是今年特殊的地方。为什么会有两种可能？一种就是升，升就是升破6.2，贬不会太大，6.6到6.7的区间里面，就是取决于美元走势的不确定。如果今年美元是贬的话，人民币肯定是升的，但是美元也不排除今年升值的可能性，这是我做出的一个基本判断。后面我们的介绍，为什么我们做出这样的判断。
　　这是提供了一组基本的数据，就是在2017年，我们知道人民币汇率不仅没有突破7，也不仅升到6.8下方，实际上收在6.53左右，人民币升值了6%，我们也看一下，2017年，主要发达国家、主要发展中国家一篮子加权，这从2017年年初103跌到今年年初的91，突破了92，美元在这个期间贬值了12.43，这两组数据放在一起给人的感觉，人民币汇率采取中庸，你升我贬，你贬不升，我跟你完全不一样，人民币升贬幅相当于美元的贬升幅一半左右，这是由于人民币一篮子货币决定的。人民币升破6.2，意味着美元有可能跌到80左右的水平，这是我们做出的预判。
　　今年的形势为什么复杂呢？就是在于，我们知道在去年11月份到12月上旬，人民币兑美元的汇率一直在6.6的上房，而且很多的分析师也依然认为，人民币汇率可能会跌，跌到6.7左右，为什么有一个年末效应，中国一到年末就要出去旅游，大家恐慌；另外过去每年人民币一到过年就贬值，压力加大，会接着贬，我说不可能，当然这个判断大家很难做的，因为你和市场不一致，你是需要勇气的，因为你一旦错了，每个人会记住你，这是非常大的压力。
　　去年在6.6徘徊，2017年12月中下旬左右，突然发力，破了6.6，现在破了6.5，这是大家都没有想到的。这个PPT，相宾让我提前给大家准备，这是上上周准备的，本来要改一下，作为一个资料我就没有改，上周我有有一个演讲，也跟汇率有关。
　　美元指数今年刚开年跌破92，十年前跌破92会觉得这是发生什么了。但是最近美元指数跌破91了，一度在90整的边缘，呢？美国税改政策，税改落地了，对美国经济是一个利好，美元为什么会贬，这也是大家关心的。我们很多分析，国内分析对汇率的影响因素，怎么影响的，可能完全是一个反向的，这是我们看的一组数据。
　　大家简单看一下，人民币汇改，我们知道2005年中国汇改，因为当时人民币认为被低估，我们通过汇率改革来实现汇率向均衡的调整。另外让汇率朝着市场化形成机制方向发展，所以事先以市场供求为基础，参考一篮子汇率为原则。人民币汇率更大幅度的变动由市场供求决定它的变动，我们早期的汇率改革一直局限于汇率的波幅变化，%，大家知道这是什么概念，就是当时汇率在1：8的水平上，每天只能波动24、25的点，现在我们知道，最多的时候一天1200个点，就是0.12元，从0.3扩大到0.5，2014年进一步扩大到2%，现在波动是1.7%，中间价一直一个黑匣子，因为我们管理规定说，每天早上9点一刻公布中间价，9点半开盘，这对市场起到一个引导作用，甚至扭曲市场的作用，我们按照规定是有做市商报出来的，我们根据以往的经验来看，最后央行委托交易中心公布的中间价要比每个做市商报的有很大的偏离，所有人报6.3左右，每个人都是这么报的，最后央行公布出来是6.11，大家都觉得这是谁干的，每个人都觉得自己错了，不是谁错了，因为央行对中间价根据自己的意愿进行了微调，这个微调让你们觉得都没有面子，这个之后做了一个调整，所以我们有汇改，这是大家有正义的，从过去来看，人民币名要贬，但是就是编不下去，就是央行用中间价管控，我们2015年人民币要加入SDR谈判，人民币扭曲了整个SDR也扭曲了，我们央行做出一个承诺，我不再这么操控了，我不操控你怎么证明你不操控呢，我们央行说了，我中间价要参考上一日的收盘价。
　　我们境内外的回茬比较大，为什么香港市场6.4，在今年6.3呢，差一个点呢，就是汇改承诺要趋同，过去大家都指责它但是我们看历史是成功的。
　　去年央行引入逆周期因子，逆周期因子引入之后人民币开始升值，一直升到年底，后来分析师讲，就是央行通过逆周期因子实现这一轮增值，其实这个都是我们市场为自己的错误所找的借口，当然我们知道今年1月初，就是1月9日那天媒体报出央行对于逆周期因素进行了调整，这里面已经没有逆周期因子的因素了，但是我们看到人民币还在升，这很有意思。
　　（PPT）因为我们看，如果从2017年看，在2018年人民币依然保持这样的特征，第一个特征就是央行常态化干预减弱，即使人民币贬值压力较大的时期也是如此，如果人民币面临巨大的升值压力，特别是大量资本流入的时候，央行还能不能做到这一点，这是很难的。如果真做到这一点，我们汇率市场上确实经过了一个全周期的考验。市场在汇率形成和变动中开始发挥决定的作用，这个特征开始显现。
　　为什么这么讲呢？大家看去年汇率的走势。（PPT）大家可以看到，首先解释一下这张图的图表。中间这条线是人民币的中间价，红色是开盘价减中间价，如果是正的话，比如我把中间价定在6.4，但是一开盘汇率回到6.42这个水平上，说明人民币开盘价相对于中间价是贬值的，在上放。蓝线是中间价减上一日收盘价，你昨天汇率在6.42，你今天定在6.40，6.40减6.42变成负的。中间价减上一日收盘价的价差反映两点，因为我们叫参考一篮子汇率，指昨天我们市场收盘了，国际市场还有交易，交易今天我们9点半又开盘，在这段时间，国际外汇市场汇率的变动，更多的能反映，如果是完全在夜盘，国际市场汇率变动，就表明美元可能是贬了，如果今天开盘价相当于昨天的收盘价是升值的，相当于夜里面美元跌了，这是反映市场。另外它也还反映央行的干预，央行有时候不愿意看到这样汇率的变动，他把自己的意图放进去反映了管理，这比较的复杂。
　　我们看这两个价格之间的关系，如果这两个价格背离的，比如汇改之前背离很大，红的一看，每天一开盘人民币就贬1200个点，因为9点一刻到9点半时间很短，这两个价都是市场的，变动很小。开盘就贬，中间价每天都是升的，也就意味着市场一开盘就贬2%，第二天央行公布中间价的时候又升回来，又把你拉回来，所以想贬贬不了，这两个背离从某种角度上看，为什么国外对中国的汇率批评，说你操控汇率，如果从这个角度来看确实是操控的，操控的有点过了，你说你管理可以，但是你教育孩子，你不能因为他学习成绩不好，没考好成绩，就像我儿子一个同学，这次期末没有考好，他跟我儿子调侃说，也许你明天会见不到我了。真的要是见不到，说明过分了。所以我们这个来看，确实是操盘。
　　我们汇改以后你会发现这两个价格上，一个波动变小了，实际上我们允许它每天1200个点的波动，但是实际上每天都正常在100个点以内，个别交易日会达到两三百点，是这样的概念。
　　另外大家可以观察到，我们尽管在这个时间，比如这个阶段，这里面也会反映是背离的，背离在什么地方呢？你看到开盘价减中间价是贬的，但是相对昨天来说又是升的，这个最反映这个时期人民币有非常大的贬值压力，你市场还升，但是大家的预期是减，还是对人民币的信息不足。
　　后面看大家波动，蓝线和红线重合了，这个重合表明，今天的开盘价的走势中间价与昨天走势一致的，昨天升今天升，而且交易接着升，就是升形成一个惯性。
　　（PPT）这张大家可以看得很明显，蓝和红基本上融合，说明整个走势基本一致，这个一致表明市场对中间价的认可，所以我们从这个角度来看，人民币汇率市场化的曲线非常明显。
　　（PPT）这个讲得是，央行退出常态化干预，就是像家长不打孩子一样，你怎么证明他不打孩子，也许他过去用棍子抽，抽有痕迹。但是现在不抽了，用暴力，有没有可能？也有可能。这张图反映中国外汇储备和外汇账款的变动，很多人看央行干不干预市场，就干外汇账款的变动。比如我们现在外汇储备是3万亿多一些，如果假设央行一分钱不买外汇，不卖外汇，如果他每年投资收益3%，就有900亿的利息，外汇储备自然的增长。前两天中投公司也有一块海外资产，爆出来的投资收益率2017年是16%。去年大家知道2月份之后，人民币中国的外汇储备逐月增加，这并不是央行买美元了，而是我们投资收益使得增加。像一个很暴力的家长经常打孩子，我们看外汇账款的变动，外汇账款反映央行买卖债券投放和收回的人民币，这反映干预的力量。2014年11月份，我们外汇账款一个月增加了5000亿，也就是央行在这个时间，外汇账款增加，就是央行买美元花了5000亿，这是很暴利的了。后来更严峻的时候，2016年1月，我们蓝线在下方，最多的时候接近7000亿，央行一个月在我们外汇储备压力比较大的时候，央行为了稳定外汇市场，一个月抛出7000亿人民币的美元。同时可以看到，从这个数据看我们外汇账款，买了这么多美元，当然实际上增加值是这么多，这中间的差异是说明在那个月，我们央行外汇储备投资收益是负的，但是你老是负的就不正常了。
　　2017年以后，蓝线，重要的观察蓝线，你会看到很小了。（PPT）央行抛了2000亿人民币的美元，央行一直在抛美元，稳定汇率，它跟我们观察到的我们外汇储备从2月份以后逐月增加不一样，不是央行一直买美元，是央行一直抛美元。什么时候央行象征性的买了一点，2017年9月、10月、11月，12月份买没买，我不知道，因为这个数据没有出来。这个可以看出确实央行退出了常态化的干预。
　　在今年依然会这样，人民币汇率还是稳定的，大家说2017年人民币稳定不稳定，不稳定的时候央行会出手，不是对美元稳定，是对一篮子货币，央行会计算给你，汇率是要管理的，一个国家如果要放弃对汇率的管理，这个国家一般就很可怕，特别是发展中国家。为什么呢？大家觉得美国对汇率不管，他管，但是美国管得少，你是美国吗？你不是发达国家，因为我们看到很多国家放弃对汇率管理以后，包括大家知道墨西哥、巴西、阿根廷，汇率贬得一塌糊涂，在那些国家为什么他们有幸福感？我们中国讨论幸福感他不讨论，因为它的财富用美元衡量，最后它的财富少很多。委内瑞拉也是，汇率会进行大幅度的贬值。中国还是对汇率管，主要是窗口指导性的，他向市场传递信号，一个是纠正市场机制的缺陷，我们汇率形成机制是有缺陷的，比如像某些地方的人，他会长得矮一些，像我来自安徽就是这样，他有缺陷，他要纠正它；另外一个向市场传递它的汇率意图，这两个因素。
　　（PPT）这个展示的是三个人民币汇率指数，这是中国央行在2015年11月底首次对外公布人民币的有效汇率指数，他有三个指数，一个是外汇交易中心自身编制的指数，这个指数里面包含所有在外汇交易中心交易的货币加权的。二是国际精算银行有一个汇率指数。三是SDR，大家看这张图会看到，人民币的指数在早期是贬的，2016年以后人民币有效汇率指数是基本稳定的，每个月都会变动，但是基本上很稳定。2016年人民币就不存在明显的低估了，市场贬值家里的存在，像一个人大病初域的之后总感觉娇滴滴的。
　　（PPT）这张图想展示逆周期因子的作用，央行为什么去年5月份说逆周期因子，人民币汇率5月份的时候一直保持6.7到6.8左右的水平，当时美元是贬的，所以人民币的指数出现较大幅度的贬值，美元贬人民币该应该升，但是我们就升不上去，就是因为大家对人民币没有信心，或者说我们汇率机制又问题，这个汇率机制又问题在什么地方？你要参考上一日收盘价，你炒股票参考昨天的收盘价，昨天如果涨了，你认为今天还要涨就会买。另外参考夜盘的变动，他也会向后看，向后看意味着它一个适应性预期，如果一个投资者，做交易老是参考过去，就说明这个投资一致是散户，追涨杀跌，他认为涨的时候还要涨，跌的时候还要跌，经常赔得一塌糊涂。我们人民币前期贬的时候他认为还要贬，其实该升了他不相信，所以人民币出现了深深的大跌，有效汇率指数，这时候央行推出了逆周期因子，你不能老是贬值惯性，这个东西到底是怎么样，谁都不知道，我对这里面信息接触最敏感，大家都说由各家银行自主确定，包含哪些我们也不管，其实央行就是告诉你，你不能贬就一直贬，该升的时候升，这个信息出来，人民币兑美元开始升，人民币的有效汇率指数就回到了之前的正常水平，形成了V型的走势，这就是逆周期因子的作用，它是什么谁都不知道，但是它起到市场纠偏的作用。
　　（PPT）接下来大家可以看到，这张PPT也是显示了一个篮子，人民币加入SDR是中国的大事情，也是世界的大事情，为什么我们讲人民币有效汇率是稳定的呢？这里面是美元，美元在篮子里面权重的变化，红的是，大起大落，有较大幅度的变动。我们知道人民币波幅是这个，仅仅几乎不变，人民币在SDR的权重几乎不变，这个不变很有意思，你和美元、欧元比，你要知道美元占比40%，你才占10%。我们看到这里面的权重比人民币低的，日元和，你也可以看到，尽管这个篮子里面日元的比重和英镑的权重都比人民币低，但是它的波幅比人民币大很多，这说明人民币保持了对一篮子货币的稳定，大家知道这个篮子里面都是发达国家的货币，有升有贬，中国人说我是发展国家，我就跟你取中，你们谁升我就贬一点，我的汇率值就相当于你们那边的平均水平，既不左也不右，我们经常说既要反左又要反右，但是一般都是反左的。明天我演讲会以这张图为例，SDR是什么？如果我们把SDR在国际上使用推广开了，实际上就把人民币推广开了，这也是一个篮子货币。
　　（PPT）境内外的汇率趋于一致了，汇差收窄。
　　这一页图形会展示，这是境内的开盘价，这是香港市场CNH的价格和境内市场CNY价格的差异，差异如果大的话，境内比如6.4，境外是6.5，说明你该贬没有贬，肯定是境内市场被管制了。大家看从这个看到价差收窄，日，ENH减CNY是负的，相当于境内比境外是升值的，这给我们两个启示，大家知道在国际投行，在去年都在喊人民币要贬，分析师们，但是他们真正在做交易的时候已经显示人民币要升了，大家就分析说集体在说谎，这个说谎就是给投资者挖了一个坑，这是很可怕的。这个图形是很明确的，你当时问国内外哪家银行的分析师认为人民币要升，市场已经显示人民币要升了。后来这个波幅变小，大家看到，价差变小，过去境内汇率会跟着境外走，因为境外力量强，境内扭曲，但是现在看到，境内市场开始引导境外市场，就是昨天大家知道，人民币汇率升破6.4，在境外短暂也会到6.4，也到了6.4的下方，他也会变强。当然在一种情况下，境外是起到重要作用，就是境内的汇率扭曲很大的时候，境外市场会起主导作用，这是我们看到的第三个特点。
　　（PPT）美元汇率依然决定性因素，既是新常态也是旧常态。美元汇率基本面很重要，但是要看基本面对美元汇率怎么走，人民币汇率就会出现相应的行情，但不是一致的。
　　为什么这么讲呢？（PPT）这个PPT左边表示的是人民币的中间价，右边表示的是美元指数，这两条线的走势是什么一样的？有一些会出现一致，总体一致，方向一致，但是我们可以看到美元还是很重要的，我们离世界舞台中央很近，但是你还是坐在台下，你还不是在台上，你在世界的外围，美元还是关键。为什么我对2018年汇率做出这样的判断呢？（PPT）大家知道，这是美元指数，美元指数我为什么在上周的10天前，我对这个汇率水平非常纠结，美元指数到了92的水平，因为我不知道接下来美元会升到100以上还是会贬到80，这两种可能性都是存在的。为什么？（PPT）这张图显示我们判断美元汇率这样看，美元指数在95以上就是强美元，如果美元指数在85的下方就是弱美元，还有在95就是中性的，这张图在92，是在这个水平，这段时间是波动的，就是强和中性之间波动，这两个点都有可能，如果这个点是1999年，1998年年底、1999年年初，如果美元延续从1998年底、1999年初的趋势，意味着美元汇率会升破100亿，这是巨大的升值。如果这个水平是往下走，就是在2003年下半年和2004年年初的水平，如果它往下走，可能会编到85的下方，就是美元的强势，这是阶段性的没有，出现趋势性的强势，也有可能接下来美元进入弱势美元，这两个都有可能。我那天发了一个微信，我倾向于美元会进入弱势美元，为什么这么讲呢？这两个阶段有这么一个特点，1999年年初，美元在这个水平，大家知道1999年发生什么事情呢？1999年美国刚开始一直很好，后来1999年IT泡沫破灭了，美国还是降息。你会发现美国一旦经济出现问题，它的货币反而会强，它跟别人不一样，它有这个能力，它是反的。
　　如果在2018年，假设你认同它从这个点往这个方向走，你可能就应该说，美国的经济里面的泡沫在2018年要崩溃，要破。现在看来，我个人认为，希勒在诺贝尔经济学上讲，（00：30）泡沫无处不在，现在到处都是泡沫，但是我们观察到美国现在的情况看，美国资产确实有泡沫，但是还没有到破灭，或者我们讲它的价格要调整的阶段，它的泡沫还会持续一段时间，而且还会吹出更大的泡沫。为什么这么理解？美国的税改成功之后，对经济会有一个有力的支撑。另外美国长期国债的里还是会上升的，而短期的利率上还是低于它。在什么情况下泡沫可能是破灭的呢？就是长短期的利率倒挂了，这时候会泡沫破灭的信号，现在美国看不到它的泡沫破灭。
　　接下来就有可能，年的阶段，当时美国发生了，我们知道美国IT泡沫破灭之后美国紧急降息，注入流动性，之后发现资产泡沫起来了，然后美联储开始加息，2014年6月到2016年6月，两年时间美国加了17次息，每次加0.25个百分点，也就是把美国利率由1%抬到5.25，联邦基金的利率。这个升息的过程当中美元汇率贬值的，这反映了我们现在很多的分析师分析错了，说美国汇改真的对经济有刺激的话，美国资本会回流美国，中国就很困难，你们错了。如果税改对美国的企业有利，改善美国企业晶莹的话，就会使得美国企业有钱到外面增加投资，对中国是有利的，因为我们对立面的机理不了解。从这个角度来说，美国税改，对中国税收的政策减税也是构成压力的，而并不是对经济是负面的冲击。
　　从现在的走势来看，我个人认为，应该是走向这样一个方向，就是美元指数贬，人民币会升，为什么我说不会再6.2的上停住呢，要上的话会突破6.2，为什么？有一个新的因素，这个新的因素说，外汇局新闻发言人有一个公告，过去人民币贬值的时候发现一个踩踏现象，大家纷纷买美元，最近大家发现又有可能发生一个踩踏事件，这个踩踏事件不是要出去，是要回来。人民币过去贬值阶段，我们人民币滞留在海外资产规模保守估计8000亿，有一半的流在海外，现在人民币的升值会使得大家过去没有挣到钱，已经赔了很多，这些人很聪明，不得不割肉了，接下来到6.1，赔的会更惨。大家知道，为什么恰恰在这个时候，我们在不知道什么情况的情况下，人民币最近升的，好像大家挡不住这种感觉。
　　最近我们有相关的报道，我们过去向要海外转移资产的机构和企业，开始纷纷把国外的项目挂牌出售，大家知道，这里面有某航空，它的现金流要断，他不得不卖国外的资产，你认为它有这么脆弱吗？我们反映在这个过程当中，在汇率发生踩踏事件的引领者开始改编自己的预期了，过去向海外转被老百姓认为不爱国，但是现在他要把自己的钱，在别人没有把它抓进来之前先把它转进来，我估计这都是基于商业角度、财务角度的考虑和爱国不爱国没有关系。
　　还有中国经济的风险，2018年大家知道，我们三大攻坚战，一是防风险，防风险就是金融风险，我们现在在排雷，搞不好的话把这个雷给引爆了，从最近我观察到的一些现象，和我们未来的政策取向，我个人认为这种情况，也就是说我们发生危机的可能性不会太大，我个人坚信人民币汇率在2%左右。去年我与世界为敌备受煎熬，一旦人民币贬一点大家会问我你看多人民币吗？今年我一样，我们做了判断分析，至少我们基于我们的逻辑，汇率到底升还是贬不是取决于我的，如果人民币升让我受了损失，并不是我喊人民币升它就升了。我只是在里面给大家提供一个预测分析的基本框架。
　　这是今天给大家汇报的主要内容，谢谢大家。
责任编辑：罗思杨
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