第一章 大佬娱乐官网-
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&&&&　　回子良紧接着又去面见自己的大哥回子善，详细的述说了这次旅途中货物遭劫撒里哈被劫匪杀害自己死里逃生的经过。回子善一边为撒里哈遭遇的厄运而感叹嘘嗟，一边在不断的安慰着弟弟。回子良坐在那儿沉默了许久，才竹筒倒豆子一样把这些日子在心中酝酿已久的念头对大哥说了出来，回子良深有感触的说：“大哥啊，现如今外面的世道诸事恶衰哪，道上那些背信弃义不讲规则的小人比比皆是，防不慎防，马帮带货的生意固然是稳赚不赔，但是只要摊到一次劫难，辛苦积攒的功业就会前功尽弃的亏尽本金，有时就连自己的性命也难有保障啊。现在我已经许下了诺言，要为撒里哈的家人承担责任，要保证他们一家人今后的日子衣食无忧，况且我在外面又收养了一个干儿子。为了早早晚晚尽心尽力的照顾他们，我想把马帮的生意停下来，就此改行做一个家乡的庄稼汉，以求稳稳当当的赚钱养家，大哥，我这也是出于无奈的举措呀。”回子善听罢弟弟的这番经过深思熟虑的言语沉吟许久，这才语重心长的对回子良说：“兄弟啊，我尊重你的意见，其实我先前也早有此意，只是未能与你及时的沟通，以往的日子，只要兄弟这边踏上征途，我这颗心就开始悬起来了，日日夜夜在为兄弟的安危担惊受怕。这一次虽然马帮队的货物尽皆亏损，但是家中的生意尚可正常运作，既然兄弟的主意已定，那咱们兄弟俩不妨今后务农和做买卖两条线一齐发展，互为帮补，你看这样操作如何？”回子善端着茶壶给弟弟的茶碗续上水，接着刚才的话题缓缓地说：“兄弟呀，你现在劫后余生刚刚回到家里，还是先稳定稳定歇息一段日子平息一下惊恐的心情再说吧，这买地买牛置办农用物什这一档子事情就让我来帮你安排。现在既然撒里哈兄弟已经归真了，那么撒里哈家里的事情就是咱们两个人的事，咱们目前当务之急是筹备一下按照回族的风俗，先为撒里哈操办开经圆经之事，以此来祭祀亡人，寄托哀思参悟自省。今后只要咱们兄弟俩精诚合作团结一心，咱们永远都是不分彼此的一家子呀。”回子良在心里感慨哥哥的理解和支持，随即，兄弟俩就在一起商量眼下这一件极为重要的大事。为此他们兄弟俩又结伴来到清真寺，找到德高望重的哈阿訇，和他商量为撒里哈走坟的事宜。哈阿訇屈指掐算了一下，下一个主麻日正好是撒里哈归真的一百天，于是就决定在这一天为撒里哈举办游坟的仪式。届时回回县的阿訇和穆斯林们都要来参与，隆重的为亡人开经圆经。
　　天地黯淡云惆怅，草木凄悲风无语。
我看第一季第一集的时候就在想，要是剑能让白敬祺演就更完美了，他真的来了，我不想跟他呢啥，他非要跟我呢啥！
不用比，就算北京没有航母，在家门口打仗，以现在境况一样废了上海狗，除非出了北京大陆公里以外。
如果有一天真的像这里说的那样的航母作战，北京也不可能是这样航母了吧说那么多干嘛？！有种放马过来 两雄相争勇者胜！我们北京人谁也不怕！
　　这一天白佳子在集市上用糖果作为诱饵，刚刚哄骗到一个三岁大的小孩童，暗自窃喜的白佳子背着这个孩子正欲悄悄地溜走，不想那孩子的亲爹竟然尾随着追了上来，还拉住他不依不饶的要去见官，眼看着就要脱不了身了。白佳子看看前后左右正是无人之际，为了保障自己安全脱身骤起杀心，索性一不做二不休，持刀就结果了那个汉子的性命。谁知道从此以后就杀开了头，但凡遇到不顺手的活都是以刀说话。几年下来就不知不觉的就积攒了四五条人命。然而那个貌似正人君子的鬼不留对此还是装聋作哑的不管也不问，只顾收货。渐渐的白佳子发现这拐卖孩子的行当其实也赚不了什么大钱，因为那大头都让鬼不留给拿去了。如今白佳子吃喝嫖赌的开销愈来愈大，何况这么些年他也瞧出这个行当的一些门道来了。于是白佳子索性就瞅了个机会撇开了鬼不留的控制，想办法换了个地方自己个儿单干。就是在这个时候白佳子遇见了穷困潦倒无所事事的街头混混蟹爪子，他见这小子心狠手辣跷蹊古怪的鬼点子还蛮多，于是就收了蟹爪子做自己的帮手。这两个人聚在一起可谓是臭味相投，他们两人沆瀣一气，不但拐卖小孩，甚至还伺机明抢暗夺那些年轻漂亮的良家女子，姿色好的就将其卖入青楼，如果遇到好的买主，那可就能挣到一大笔银子了。
圣医治国，上顺天意，下合地意，中合民心，国必强盛，无敌于天下。
尼妹的，那个呆呆的尹剑都换人了，还有嘛好看的 ！乐捕捉野生小萝莉男人會炒菜§秒殺高富帥我了了个去，就因为我人不在中国，而不让看吗？我恨第一部的尹剑有另一部戏 档期撞了就换了的眼睛很像薛天的眼睛，你们仔细去看看，同感的点忍住不看，等更新完再看，忍不住的一个汪蕊和尹剑坐的那沙发，不是上一部的专案组的门口么再慢点更新我看看，从七月到月，还这么慢会有人陪你看第三季 一直到完美的大结局的。穆剑云从上季的御姐范准备往少女范转吗？
你全家都滚吧，人家高雯什么不为她着想，叶琪欺负米朵 高雯多少次不去说叶琪。
　　马正忠每天自己冲洗之后，都会热情的为妻子重新调好热水，把吊壶安装可靠之后才去招呼热沙。热沙虽然在外人面前说话就脸红，但是在自己丈夫面前却不那么羞涩。她当着丈夫的面手脚利索地褪下自己的衣服，曲线分明白玉一般的胴体顿时就袒现出来。只见热沙的脖子上悬挂着一块长方形的玉佩在其胸前特别显眼，这块玉是当年热沙的父母所赠。但见白如凝脂般的肌肤烘衬着胸前那一对红红的乳头，更显现出中间那块碧玉的青翠欲滴、玲珑剔透。细看上面隐隐约约的还刻有字迹，其正面是用阿文书写的清真言，背面则是一行维文，这正是热沙自己的名字。佳人配美玉，馨香更袭人。热沙嗲声嗲气的地向丈夫撒娇：“哎呀！你还在那儿磨蹭什么哪？赶紧过来吗，快一点呀！”想当初马正忠为她搓澡，她脸红心跳羞涩的不敢睁眼，浑身的肌肤发红发烫，那种即颤栗难忍又幸福快乐的感觉永生难忘。而现在的热沙早已习惯了让丈夫为自己搓澡，并且把这件事当成了一种享受。每当马正忠面对着热沙裸露的胴体之时，便会在心中升腾起对热沙无穷无尽的爱意，情不自禁的就会在心中暗暗发誓：一定要一辈子对热沙好，绝不辜负她。他认真的为妻子清洗每一寸肌肤，虽然自己常常累的满头大汗，但是马正忠感觉这也是一种享受，是丈夫对妻子表达爱意最直接最体贴的一种方式。
　　开斋节的时候，要求穆民们每个人都必须要缴纳一定的“则卡特、菲土尔”，即开斋税，这之中的价值相当于现在每个人拾元钱左右，所以一般的穆斯林民众都有能力缴纳，有条件的人家还会在这一天施舍钱财和食物。海妮耶和回穆娜在今年开斋节期间的举动却明显的与众不同，因为她们两人看到书婵姑娘的身体已经康复，便不时的联想到那些曾经帮助过她们的人，所以海妮耶首先请李阿訇在清真寺大殿上念经，藉此赞美真主，并感谢真主怜悯众生。接着她们又在清真寺的大院里面用大盆烫面，支起了大锅炸油香，然后分别赠送给参加会礼的穆斯林民众，并且还广施财物扶助穷人。
不能怪谁，四个都是痴情种，每个人都在选择爱我的人和我爱的人当中没有没有爱的时候选择爱我的人，当真正爱情来了的时候，好多人都是现在自己爱的那个人的，其实米朵没有错白甜永远都有很多人喜欢的！
流泪]流泪]流泪]流泪]哇哇哇哇，为什么换掉尹健喜欢的尹健 傻大个 多好 反差效果好还是喜欢原来的伊健，个性鲜明。新的伊健感觉怪怪的撇嘴现在发现这个变搞笑了挺好玩的，比好玩什么时候给我们飞哥换身衣服啊？那件黑风衣都穿了两季了！那个什么叶的，什么鬼？不是说不加新人了嘛？
(杨州书团)
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作者：益研究|
发表时间： 16:41:02
小益说A股走势根植于经济，只有对宏观大势有清楚的判断，我们才能更清楚的知道该买什么，买多少。
今天，小益特别刊发海通证券宏观经济分析师姜超对当前经济和市场的一篇深度分析。其中对当前市场中大家最关心的7个问题给出了答案，并对明年的市场做了判断。文章略长，但相信大家耐心读完，一定会有收获。姜超认为，未来A股快牛基础不再，慢牛更加现实。降低对明年预期，没准会有意外的收获。
上周又回到香港路演，我自己每次都有习惯记录下来海外路演的经历，这一次也不例外，3天拜访了超过20家客户，到处偷师学艺，也感触良多。
近期A股反弹极其强劲，尤其10月以来连续多根大阳线，不仅成功地改变了A股投资者的信仰，也让港股的基金经理再次羡慕不已。按道理来讲，港股和A股的上市公司都差不多，主要都是中国的公司，盈利等公司基本面都是乏善可陈，但A股就能够出人意表，9月份以来不仅大盘涨了25%，创业板涨幅更是超过了50%，而港股这一波虽然也有反弹，但依然还是不争气，这一轮港股的涨幅只有10%，又是取了A股和美股反弹的最小值，而且每次跌的时候都不少跌，着实令人扼腕叹息。
虽然A股涨得令人惊艳，但香港基金经理参与这一波A股反弹行情的并不多，尤其在涨到这个位置以后，除了已经入局了的以外，想再参与的更少。而且展望未来，大多数人还是坚定看好港股未来的机会，理由无他，就是便宜，便宜是硬道理。
为什么港股涨不动，A股涨那么多呢？到底大家都凭什么在赚钱，在赚谁的钱？
在分析A股上涨的原因之前，我们首先要理解最基本的股票定价模型。从理论上说，我们愿意付钱买股票，因为它以后每年会给我分红，所以股价应该等于公司未来的红利在当前的贴现值。也就是说，从定价模型出发，影响股价变化的主要有三个因素，其中分子端是股利，与企业盈利有关；分母端的贴现率有两个因素：一个是无风险利率，与央行有关；还有一个是风险溢价，代表你愿意为买股票多付的成本，由情绪决定。
所以总结来说，我们从股市上赚的钱，主要由三个来源：
一个是上市公司给你，它通过盈利增长回报你。
比如说A股的茅台，港股的腾讯，上市以后股价涨了几十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增长。以腾讯为例，腾讯2004年港股上市，04年的净利润是4.5亿，到2014年净利润接近240亿，利润增幅超过50倍，期间上市公司持续回购股票，股份减少了30%，再加上估值的提升，过去10年腾讯的股票涨幅超过100倍。
一个是央行给你的，它下调利率就是给你送钱了。
比如说美国搞QE，股市就涨了。中国股市从14年开始大涨，很大的原因是央行开始持续降息了。道理也很简单，假如央行降息了，比如中国过去一年的存款利率从3%降到了1.5%，其实就意味着钱放到银行的收益贬值了一半，相对而言别的资产就可能会更值钱了。
最后一个，是别人给你的。
这是什么意思呢？假如你花10块钱买了一个股票，买了以后突然出来一个故事说它有多么好，其实它和之前没有任何变化，结果有人听了以后愿意花20块来买，那么恭喜你，你就把他的钱赚了。如果到后来他发现故事是假的，其实这个股票不值20块，卖出去只值10块钱，那么他就亏了10块钱。
所以总结来说，大家如果想靠股市发财，只可能有三种途径：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠别人。其中第一种靠的是经济，经济好企业盈利就好。第二种靠印钞，央行印钞大家都开心，貌似大家都赚了钱，本质其实是钱多了，钱不值钱了。还有第三种是靠智商，如果你赚了别人的钱，就说明你比别人更聪明，聪明人赚傻子的钱。
知道了股市赚钱的三种方法之后，我们再去比较一下每个市场的玩法，就可以解释很多现象。下面，我们也试图对各个市场表现的差异，包括全球资本市场的走势做一些解释和判断。
1股市长期靠什么赚钱？从长期来看，股市赚钱唯有靠经济增长。
美股是唯一一个有着超过100年的历史、而且股指屡创新高的市场，但无论是道指、还是标普500指数，过去100年的指数年均回报率只有5.5%左右，和6%左右的名义GDP历史平均增速差不多。
其实道理也非常简单，从长期来看，央行并不是送钱童子，因为利率从长期来看是周期波动的，央行不仅会降息，也会加息。从长期看，也赚不到别人的钱，因为大家都变聪明了，也就没有傻子了。所以从长期看，股市上涨必须要有经济增长和企业盈利作为支撑。
而日本股市最近几年也很风光，从10000点涨到20000点，但是依然只有点左右高峰的一半，原因在于日本名义GDP已经20多年没增长了，1990年的时候是440万亿日元，到去年也只有480万亿日元。所以日本的案例也告诉我们，如果没有经济增长，股市可能30年都不会涨。
2为什么过去几年全球股市都表现不错？大家都在赚印钞机的钱，因为经济其实都不怎么样。
从经济增长来看，美国算是目前唯一一个明确复苏的，GDP增速也只有2.5%左右；欧元区GDP增速大约在1%，而日本GDP增速不到1%；中国GDP增速也降到了7%以下，处于多年低点。
但从货币政策来看，美国已经实施了7年的零利率了，日本更不用说，而欧元区已经是负利率了、还威胁说要继续往下降，中国的1年期存款利率现在只有1.5%、也是离零不远了。因为全球央行史无前例的大放水，所以大家买股票都赚了不少钱。
3为什么10月以后A股反弹？不仅因为央行双降，还因为美国10月加息预期再度延后。
我们交流的港股基金经理，很多都是同时做所有的新兴市场，包括A股。但是对于这一波A股的反弹，很多人因为前面受了伤，看不懂，所以不敢参与，但是并不妨碍赚到这一波反弹的钱，因为这一波反弹的不仅是A股，而是全球股市包括几乎所有新兴市场，核心逻辑是美国加息预期的延后。
回想一下A股，在8月26号央行双降以后市场信心依旧是低迷了一个月，大家找不到方向，很多人笑称做完9月末的行情就撤，因为判断之前为了国庆阅兵会释放所有的利好，所以后面就没有行情了，很多人都准备国庆节休个长假就不回来了，结果十一期间发现海外市场红翻天了，所以立马就对A股有了信心。
所以归根到底，这一次A股的反弹与全球反弹的逻辑是重合的，核心就是美国9月非农就业数据低预期，引发了10月加息预期的延后，全球放水又多了几个月。而且当时美国比较罕见地关注中国经济，也是担心中国经济下滑拖累美国的外贸包括海外营收，进而影响美国国内经济，大家觉得中国经济一时半会好不了，那么美国经济也没有那么好，所以美国加息应该会继续延后。
4问题是印钞机还能开多久呢？其他人都还想印，但美国人可能真的要收手了。
到了11月，大家发现美国10月份的就业数据又好的亮瞎眼了，所以美国加息预期又回来了，我们在香港遇到的所有基金经理都判断美国未来一定会加息，而且很可能在今年年底第一次加息，到16年可能会加2到3次。
核心原因在于，经过7年的调整之后，美国经济确实变好了，无论是房地产、汽车等传统消费，还是生物医药、新能源、移动互联网等新兴行业，都有亮点，而且每个月新增就业20万是实实在在的，失业率也只有5%，离充分就业的目标很近了。而美国上一轮04年启动加息时的失业率也在5.6%、核心CPI在2.2%，现在美国的核心CPI在1.9%，比04年时低一些但低不了太多，但失业率已经更低了，所以启动加息周期在情理之中。
从美国历史经验来看，它的加息和降息主要以国内经济为主，基本很少顾及到国外。因此未来欧洲、日本包括中国可能还想继续宽松，但全球最大的水龙头是美国。
美元在各国外汇储备、国际支付、外汇市场交易中都占据绝对优势，所以美国一旦加息，其实意味着最大的印钞机就关起来了，进而会引发全球的动荡。我们在最近刚刚做了一个专题报告，发现美元周期是逃不掉的，以往每次美元加息周期都引发了其他国家甚至全球的危机，比如当年80年代拉美、90年代日本以及98年东南亚、08年的次贷等。
所以，大家都认为美国加息是未来最大的风险之一。很多人做了10月份这一波的反弹之后，已经开始撤退了，从美股、港股、印度股市、韩国股市来看也都重新开始回落，说明全球市场对美国加息是非常担心的。只有A股有大心脏，目前的走势看不出大家在担心美国加息。
5为什么港股涨得慢？因为港股只认增长、只认盈利。
首先，在港股很难赚到央行的钱，因为香港没有央行。
香港实施的是联系汇率，但同时经济又与大陆密切相关，是最大的人民币离岸中心，所以会同时对美国和中国的货币政策起反应。
前几年美国在QE的时候，中国还在和通胀、高杠杆作斗争，所以货币政策一直偏紧，港股就没有享受到啥利率下降的好处。这两年中国开始大幅降息了，但是美国的QE结束了、加息预期起来了，港股开始反映美国的加息预期，所以从头到尾，港股都没有赚到央行放水的钱，归根到底是因为香港没有独立的央行、缺乏独立的货币政策。
其次，港股基本赚不到别人的钱，因为港股没有韭菜。
港股历史上出过无数类似“某太阳能”的例子，韭菜被割了一茬又一茬，所以来自散户的傻钱越来越少，剩下的钱全是来自机构的聪明钱。而且从制度上讲，港股有注册制，还有闪电配售制度，意味着股票供给源源不断，你讲个故事把股票炒高，然后我就会立即增发20%的股票，而且还比市场价大幅打折。另外港股还有缩股制度，你以为跌到1分钱跌不动了，我可以10股缩成一股，然后继续跌，所以大家炒概念玩股票可以玩没了，到后来就是仙股一大堆，大家不敢随便买垃圾股了。
最后，港股主要赚公司的钱，只看盈利变化。
经过多年的猫捉老鼠之后，大家都学精了，不见兔子不撒鹰，只看企业盈利变化。为什么这一轮港股表现比较萎靡，核心还是中国经济下行，反映到股市上的企业盈利没有根本扭转，所以大家对这一轮行情都比较谨慎，港股最近几年也就不太涨得动。
6为什么A股涨的快？和港股相比，A股拥有的上市公司几乎一模一样，而A股特色的创业板，在港股里面光一个腾讯就和整个创业板体量基本相当、而且质量绝对不会差。那么问题来了，既然A股和港股本质上是一样的东西，为啥一个暴涨，一个涨不动呢？A股在赚谁的钱呢？
首先，大家主要不是赚企业盈利的钱。
这两年，到目前为止A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%，其中14年增长了6%，15年前3季度甚至是负增长。
从表现最好的创业板来看，这3年创业板的累积涨幅接近300%，但是这3年的累积利润增速也只有70%，其中13年利润增速10%，14/15年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。
其次，这两年A股主要在赚央行的钱。
前几年利率比较高，当时央行发愁的是通胀，在13年甚至还搞出来了钱荒，回购利率搞到了两位数，连余额宝利率都超过了7%，所以当时大家都去买余额宝去了，没人买股票。这两年央行开始担心通缩，利率不停下调，现在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感觉钱不值钱了，甚至产生了所谓的资产荒，通俗的讲就是钱多没东西买了，所以股票就被买起来了。
怎么来衡量央行降息对资产价格的影响，我们可以以标志性的10年期国债利率来做个衡量。在14年初的时候中国的10年期国债利率在5%左右，对应成股票的话估值相当于20倍pe，而最新中国10年期国债利率大约在3%左右，对应成股票的话估值相当于33倍pe，所以随着利率的下降，股市的估值可以从20倍涨到33倍，涨幅接近70%，这基本可以解释A股主板市场2014年以来的上涨，全部是央行送的钱。
最后，大家都喜欢赚别人的钱，因为A股的韭菜特别多。
从主板来看，过去两年盈利几乎没有增长，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解释A股从2000点涨到3500点左右，但是解释不了为什么在6月份会涨到5000点，累计涨幅一度达到150%。
同样，从创业板来看，过去3年盈利增长了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，叠加以后上涨190%左右是合理的，从2012年底的700点开始算的话，涨到2000点是可以解释的，但还是解释不了为什么创业板过去3年涨了300%，到现在又到了2800点。
这超过的部分只有一个解释，大家都想赚别人的钱。
从单个个体来看，想赚更多的钱是没问题的，但是如果整个市场都想从别人手里赚钱，在理论上是不可能的，因为一旦聪明人赚了钱，就会有傻子赔钱。比如说我们此前顶礼膜拜的很多股神，后来被发现都是靠不正当的手段在获利，也是最近被监管层扒开了本来面目。比如说某妖股“特力A”，庄家操纵市场被证监会罚了13亿，结果股票继续涨，市场解读成股票被锁仓了，大家感叹鱼的记忆只有7秒，股灾才过去3个月，又一茬韭菜已经长好了。
7更喜欢A股还是港股？我们聊下来，港股的很多基金经理虽然对A股的大涨很羡慕，但依然表示未来继续看好港股，原因无他，就是便宜。
或者这么来理解，过去几年，虽然港股整体没怎么涨，但是也没怎么跌，所以按照全市场9倍pe、以及4%的股息率，如果再加上5%左右的GDP平均增速，每年实现10%左右的净值涨幅还是妥妥的。
因此从短期来看，虽然美联储加息还会对港股有制约，但是大家都在等着美国加息，因为等他加完以后港股的低估值就可以喘口气了，所以对于明年的港股走势，大多数港股的基金经理并不悲观。
总结来说，就是大家过去几年没有在港股上赚央行的钱、或者赚别人的钱，只是老老实实在赚企业的钱，所以未来企业的钱还有的赚，而且应该不用太担心把央行和别人的钱赔回去。
反观A股，其实大家对明年分歧很大。
恰好我在上周五也在深圳见了好多A股基金经理，有一位大佬的评论特别经典，他是这么说的：“我对明年的看法取决于今年年底的点位”。
因为客观来分析，A股在过去两年的大涨，大家赚的主要是央行的钱和别人的钱，其实盈利的钱并没有多少，未来盈利什么时候有起色并不知道，但是央行的钱和别人的钱搞不好就还回去了。
所以很多A股基金经理跟我是这么说的：“现在市场太强了，创业板每天都有涨停，一天就可以领先7-8%，所以根本舍不得减仓。但是哪天市场趋势不好了，管他未来有多么美好，一定是第一个跑出来。”
A股赚得快赔得也快，暴涨暴跌不是好事。
这一次在香港也听到了一个让人感触特别深的经历，本来人家做港股一直做得好好的，秉承长期投资，买的都是腾讯，一拿十几年，业绩也一直都很好。最近几年过来做A股，慢慢就开始习惯买题材股和消息股，最开始也是顺风顺水，结果碰到了千年难遇的股灾，买的没有业绩的股票都是一字跌停卖不出去，而且恰好还碰到客户赎回，被迫把股票都卖在了打开跌停以后的最低点，虽然A股后来又涨回来了，但是已经没有本金翻身了。
这一轮国内好多私募也是被股灾砸到了止损线附近，后来虽然A股大幅反弹了，但是由于风控对止损线附近的产品严格要求仓位保持在10%以内，所以很难再爬起来。
所以经过A股这一轮暴涨暴跌之后，其实很多人都有了非常惨痛的教训，知道把市场当提款机、赚别人的钱是靠不住的，尤其对于暴涨以后的市场，应该是更谨慎而非更加乐观。
8未来：快牛基础不再，慢牛更加现实从美股、港股、日股来看，长期大家只能赚到经济增长的钱。
从美股来看，过去几年受益于量化宽松，大家赚了央行的钱，所以股市也有过几年快牛行情，但是最近两年随着QE结束，央行的钱赚不到了，股市回到了慢牛，而且未来随着美国加息周期的启动，央行的钱还要还回去，估计只能赚经济增长的钱了。
从A股来看，大家过去几年既赚了央行的钱，又赚了别人的钱。
展望未来，虽然中国央行降息还有空间，但是1.5%的存款基准利率即便降到0，也比不上过去1年利率从3%降到1.5%，而且短期谈零利率有点早，因此未来降息空间肯定是越来越小的。
从标志性的10年期国债利率来看，目前美国大概是2.3%，中国大概3%左右，我们判断明年中国的10年期国债利率最低可能降到2.5%左右，和美国加息以后的水平差不多，但再往下降就不容易了，除非人民币继续显著贬值，但概率应该不大。所以虽然央行的钱可能还有的赚，但肯定不多了。
而别人的钱应该很难赚了，韭菜肯定变少了。
在股灾发生以后，资金流向发生了巨大的变化。股灾发生以前，大家都觉得A股是提款机，自己都是股神，所以两融加上配资等杠杆炒股的资金估计就有5万亿以上，股灾以后这些资金大部分消失了，目前两融余额也就1万亿出头。而股灾以后的银行理财规模增加了大约5万亿，大家承认自己不会炒股，只能买4-5%的理财，所以这一部分的韭菜，应该是很难再回来了。
未来主要靠赚企业盈利的钱，这一块也有希望，但肯定会比较慢。
企业盈利有两个来源，一个是收入上升，一个是成本下降。目前看经济增速还没有见底，收入改善还没有出现明显的希望，但是成本下降已经出现了，最开始是原材料成本，最近是财务成本，未来还有可能是税收成本。
比较典型的案例是恒大地产，目前每年的债务置换规模大约1000亿，过去这部分财务费用都在10%以上，15年在国内发债的成本平均在5-6%，所以债务置换做了以后可以节约50亿左右的财务费用，利润直接增加30%，而恒大地产的中报利润增速差不多就是30%，利润增长加上估值提升，恒大地产今年在港股的表现也非常不错。
目前银行的贷款规模接近100万亿，主要是企业贷款，接近70万亿。所以利率每下降1%，可以为企业节约7000亿的财务费用。从工业企业经营数据来看，9月份的最新数据显示企业营收虽然出现了负增长，但是利润降幅也明显收窄，其中的一个重要贡献就是来自于财务成本的节约。
但是对大多数企业而言，很难像恒大一样直接发债来置换债务成本，而需要和银行协商，而通常银行贷款利率的置换是以年度为周期，过程比较慢，所以享受财务成本改善的过程也比较缓慢。
另外一个潜在利好来自于减税。
我国14年的企业所得税大约2.5万亿，当前企业所得税税率约为25%。如果能将企业所得税税率从25%降至20%，那么就可以为企业节约5000亿的税收成本。但是目前财政收入下滑，因此大规模减税仍受赤字率约束，能否突破还需要时间观察。
所以如果客观来分析，未来A股想赚央行、别人的钱应该越来越难了，虽然有希望赚企业的钱，但是会比较慢。如果这个分析逻辑成立，未来A股的格局应该也会从过去几年估值提升的快牛演变为类似于美股最近两年的慢牛格局，以企业盈利为主要驱动。
从投资者结构看，过去A股以散户为主，因而也容易暴涨暴跌。但是在经过股灾之后，很大一部分散户被证金公司替代了，而证金公司明显是不以盈利为目的的机构，会抑制市场的波动。而另外一个潜在的机构是银行理财，经过股灾之后，未来居民储蓄的分流很难是直接入市，而是通过银行理财等稳定收益的机构间接入市，而银行理财的要求是稳定收益，也会增加对蓝筹等稳定收益资产的需求，有利于慢牛的形成。
按照我们的判断逻辑，未来如果A股还有牛市的话，就应该是慢牛。
但是大家觉得我们的这个判断比较搞笑，因为历史上A股好像就是牛短熊长，只有快牛而没有慢牛。但我觉得未来一切都有可能发生，既然不可能进去的人都进去了，不可能合并的都要合并了，说明只要是合理的事情就会发生，而不是说没有发生过就不可能发生。
9期望越低越可靠为什么同样的东西，A股要比港股贵那么多？一个重要的原因在于A股存在资本管制，关门打狗所以钱出不去，因此就出现了溢价。
如果只能在国内配置的话，目前在国内主要有四大类资产，最大的两类分别是房地产和存款，体量都超过100万亿，而且都不便宜，房地产的租金回报率不到2%，存款利率也不到2%，倒过来算都是超过50倍的估值。
另外两类是股市和债市，都在50万亿左右的数量级，目前债券的利率仍在4-5%左右，股市中以上证50为代表的蓝筹股息率在3%左右，均超过房地产和存款的2%不到的回报率，所以在国内整体而言，金融资产优于房地产和银行存款。
但就金融资产本身而言，无论股市、债市，均已经历了持续两年的大牛市，未来指望还有1年大牛市的概率应该不大。如果还有牛市的话，我们更加倾向于慢牛的行情，金融市场依然有机会，但机会有限。
无论我们买股票还是买债券，所有的回报本质上都来自于经济增长。这几年经济增速下行、大家的回报率理应下降。为什么过去两年大家都赚了很多钱？
从我们前面的分析可以看出，其实赚的是利率下降、估值提升的钱，也就是赚了央行和别人的钱。但未来客观看利率下行空间有限，估值提升空间也有限，这意味着未来的债市必须依靠票息，股市依靠企业盈利，但后两者都不容易，所以如果能获得和GDP名义增速的4%-5%类似的回报就非常不错了。这其实就是宋国青教授说的：未来要习惯接受每年3-4%的回报。
如果降低回报预期，依然可以找到合适的资产，赚取稳健的回报。
比如目前高等级企业债利率还能达到4-5%，而优质蓝筹的股息率可以达到3%左右、再加上5%左右盈利增长，实现5-10%的回报应该也不难。
金融市场的意义是合理定价，而非高定价。
目前市场热衷于交易“新中国”，包括文体娱医等服务业，但是“新不等于贵”。目前改善我们生活的创新公司包括腾讯、阿里啥的，有几个是100倍的估值呢？高估值真的就有利于创新转型吗？高估值会使得大家热衷于并购讲故事还是真创新呢？目前某些资产贵的离谱，无非因为缺乏供给，但是新三板也不缺乏好公司，也都是注册制，为什么主板就不能实施呢？如果注册制真的实施了会怎么样呢？
如果期望太高，最终可能颗粒无收。
从PEG的角度看，对于30-40%增速的资产，或许给予40倍左右估值是合理的，倒过来算的话2.5%的回报率也超过了2%的存款利率。但如果业绩增速平均只有30%左右，而平均估值超过100倍，其潜在回报率不到1%，还不如存银行算了。所以在某些估值明显偏高的市场，还期待未来每年能赚50%-100%，最终可能颗粒无收。
所以总结而言，我们建议大家降低对明年预期，没准会有意外的收获。
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