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联系电话：伍军：他山之石可以攻玉――海外对冲基金策略
日15:18　来源：
　　和讯消息 由和讯网及北京展恒顾问有限公司主办的高峰论坛4月17日在京举行。上海智德投资管理有限公司总经理伍军先生在会上对海外对冲基金策略作了详细介绍。
上海智德投资管理有限公司总经理伍军先生
　　以下为伍军先生发言实录：
　　大家下午好，非常高兴有机会再次来到展恒的讲台。刚才我来得晚了一点，但是有幸还是听到了我好朋友最后一段的精彩。曾总后面反复提到持续增长，这个事情其实是我们行业内每个职业投资人所追求的，包括我本人来讲也是如此，当年在基金公司的时候发的基金，自己设计的，从美国回来自己设计的基金，其实也恰恰叫持续增长。而且我出来做私募之后第一支产品也叫持续增长，如主持人介绍的，我们基本上在两年时间内做到了持续增长，例如在08年我们是正的增长，09年12个月份中我们只有一个月份是轻微的0.6%的下跌，11个月份都是正的增长。所以我们去年被诚信中国评为下幅比例第一名，持续增长是整个行业内所共同努力的。
　　今天恰好是17日，大家知道昨天发生了一个重要的事情，中国的正式开始运行，对智德来讲，或者对我本人来讲，从业16年来讲，一直有幸追求持续增长，而且给客户带来了相对不错的收益。但是从昨天那一刻开始，我相信在座的很多朋友和我一样，都会开始变得，我觉得起码我自己开始变得要更加认真一点，为什么？对职业选手来讲变得更加困难，大家可能会感到意外，为什么股指出来以后大家会变得更加困难呢？我在很多地方和好朋友说过，一旦股指期货开出来之后，我们这些人如果做得不好就再也没有借口了，我看着前排有同行在笑，为什么呢？如果在过去的十几年的中国市场中，如果涨了是开心的，如果跌了，作为一个基金经理，特别像我们普遍的公募基金经理，如果下跌了他可以说还好了，我跌得比市场少很多了，甚至比我坐在旁边隔子间的基金经理跌得少，他就可以很开心的回他的家做他下面的事情。但是从昨天开始，可能我们这个说词、推词不是太靠谱了，为什么？就是因为股指期货出来了。
　　所以说，从我离开公募，或者做私募以来，其实这个事情已经萦绕了我两年，今天我看大背景是杠杆投资时代，我和展恒的李总商量说什么，后来我选了这么一个题目。作为我本人来讲，可能是中国为数不多的几个研究对冲基金的博士之一，因为对冲基金是很宽泛的概念，但是我想在这里，可能咱们中国对冲基金界其实也是刚刚开始，我觉得我有幸用这个地方和大家做一些小小的交流，可能讲得还不是很深，但是我相信大家的认识是有一个过程的。
　　最近大家都在谈对冲，或者对冲基金经理，我想说的是什么？我不知道大家对对冲怎么理解，我也不做问卷调查了，但是我最近在反复想这个问题，什么是对冲基金经理，其实可以有很多种定义，全世界没有一个标准定义。我自己得出一个答案，什么是对冲基金经理？世界上最苦的人，市场涨的时候他要能挣钱，市场跌的时候他也要想着去挣钱的人，这个是对冲基金经理。所以说，我想从这个地方去做一些展开介绍。
　　这次我们公司介绍我不再讲了，这是我们过去的一个走势图，其实就我个人来讲，还算运气，基本上做到了涨的时候有份，跌的时候没份。这是我们的业绩，我不讲这么多了，我直接进入今天的主题。有些朋友可能看过这个图，我想问大家，在这里面看到了什么？因为时间仓促，我不再等大家了，我相信一定有人看到了蝙蝠，一定也有人看到了天使，其实这幅图我为什么卖个关子呢？想表达的意思是，其实我们的投资和这个图一样，它永远是风险和收益并存的，它永远是伴生的，其实这就是我们智德，或者我本人长期以来的理念。为什么我刚才说前面我们的业绩基本在涨，最近有人总结我们智德的特点，说有点反动，市场涨的时候我们涨的少，市场跌的时候我们可能还有涨，像08年下半年跌的时候，我们正增长，包括今年一月份，但是三月份市场涨的，我们却是跌的，但是到四月份我们又继续创新高，确实有点反动。其实这个不意外，我刚才说对冲基金定义非常多，但是有一类定义是把对冲基金称为另类投资，所谓另类其实就是与众不同的。我觉得从一个基金的波动表现也可以看出一个对冲基金需要什么东西，其实这个图片是告诉对冲基金经理是怎么想的。
　　现在对冲基金开始进入中国，为什么中国的对冲基金特别需要，或者特别有前景，其实这个图示想表达中国市场的波动性很大，上证指数波动性在全球来讲是很大的，而且再总结下面的，中国市场是估值最贵的市场，同时风险又是最大的市场，这是我们智德看到的。
　　对冲基金是怎么产生的呢？其实对冲基金的诞生年代有很多种说法，一般主流的认为是1949年琼斯在美国，它本来是一个专栏记者，他成立了一个基金，叫HEDGEFUND，原意是风险通过对冲后的基金。但是我自己也看了一些资料，其实还可以再追溯早一点，最早的一个大名人，就是凯恩斯，凯恩斯在英国二三十年代其实就已经在做对冲。但是从这么长时间以来对冲基金有一些特点，和我们今天这个会议参加的人私募是有挂钩的。
　　第一个，对冲基金客户群体和公募不一样，它是富人的理财工具。
　　第二个，它是个性化的理财工具，它分很多种，我在资本市场做了十几年，我们这群人是热爱这个市场的人，它的多样性其实吸引了我们这群人，所以它是个性化的，下面我可以解释为什么会有些个性化。
　　第三个，这是最重要的，这里我想澄清媒体上，或者主流，甚至包括官方政府对对冲基金的一个错误看法，一般媒体一报道对冲基金什么高风险、高收益出事了，现在媒体有个习惯，狗咬人不是新闻，人咬狗是新闻。其实从对冲基金名字就可以看得出，对冲了什么？其实是风险，从它诞生第一天开始，它就是和公募基金一个不一样的地方，它要管理风险的一个基金。所以说，因为它致力于要去控制风险，所以说其实对冲基金在国际上有这么长时间以来所有都表明，其实对冲基金比公募基金在风险收益上要好，要远远的好。但是我们的媒体，我们的政府，或者一些都是告诉我们什么对冲基金攻击了英国，好像这些东西都是很妖魔化的。
　　这是行业的状态，07年达到了顶峰，但是08年的时候受到了一些损伤，其实我觉得这个数据，如果有机会大家去统计一下公募也是如此，不用特别笑话对冲基金。但是不管怎么样，一个趋势可以看出来，对冲基金从诞生以来主流趋势是上升的，现在越来越多的钱回到对冲基金，包括我们香港产品今年成立以来，一直在接受新钱流入。
　　这个图大家可以看一下，我说对冲基金，希望大家建立对对冲基金的一个理解，上面这个图是从1990年以来，一个对冲基金指数的表现，浅蓝色的是标普500，我们可以把它看成市场平均水平，甚至可以代表公募的水平。我不知道大家看上面这个图有什么感受？我可以把我的感受和大家交流一下，首先最大的感受是绝大多数市场上涨时候对冲基金都涨不过市场，很多时候对冲基金是涨不过尚且平均水平的。所以说，包括我们公司的产品，包括很多私募同行，我觉得大家真得不用奇怪，也真得不用过于指责，如果你做对冲基金，这本身就是对冲基金的特点。
　　第二个特点是下跌的年份对冲基金比市场平均水平少，市场下跌了六次，但是对冲基金只有三次。就这几个特点，其实是一个正面的，或者一个相对正面的，一个相对负面的，但是不管怎么样你看下面的图会得到一个结论。长期来看，对冲基金是战胜市场水平的，而且绝大多数是战胜市场平均水平的，只有在九几年的时候，97年到2000年的时候，有一段时间，那时候市场涨得很凶，对冲基金稍有落后，绝大多数。为什么会是这样呢？拉长了对冲基金会战胜市场呢？肯定不是我前面说的第一个理由，说绝大多数上涨的时候对冲基金涨的慢，实际上理由原因归结于第二个，下跌年份的时候对冲基金少，对冲基金更多的回避了下跌。
　　这是一些更详细的表，其实对冲基金如果用数学去算的话，它的标准差，其实都是远优于公募的。这里我觉得还少了一个重要的指标，衡量一个对冲基金，我们已经拿到海外投资者的钱，海外投资者选择我们的时候注意到了我们的一个指标，和市场的相关性，简单来讲，这是一个数学名词。你和市场的相关程度，如果是市场涨你也跟着涨，市场跌你也跟着跌，你的相关度就很高，如果有一些市场你没跟市场同方向运动，你的相关性就要低一些。这个图表里少了一个，其实衡量对冲基金的好坏，世界上有很多投资对冲基金的大户，甚至他们有的是家族基金，还有是基金的基金，他们非常看重这个指标，他们希望选择一个投资人，不是随波逐流的。所以我觉得目前国内很多人很多媒体开始尝试评价私募，但是我觉得都不靠谱，所有指标看来都不靠谱，因为都没有选重衡量对冲基金的指标，比如会用到相关系数，他们现在用夏普比例，其实不是用夏普比例。
　　对冲基金的策略，它的特点是多样性，它有很多策略，这里可以分成几大类，例如方向性策略，事件驱动的策略，相对套利的策略，等等等等。其实我觉得现在国内当然主流的还是方向性策略，例如大家09年的时候，我看08年很少人是正收益，但是到了09年几乎绝大多数人都是正的收益，说明这是和方向相关的，选得方向策略。实际上包括08年，我们智德获得正的收益其实不是靠方向策略完成的，是靠事件驱动，套利，包括固定收益，这些我们都用到了。
　　这是一个对冲基金它的各类型策略的比较，我想从这个图大家可以看到一个特点，我们以标普500指数，你可以看到，从收益率来讲，我们这里排序是用夏普比例，从高到低排下来的，你会看到，其实从波动性角度看，标普500其实排在倒数第二个，可能普通投资者更关心的是年收益。从年收益角度表普500只有4%，比起绝大多数对冲策略来讲都是失败的。如果用标准差，刚才我提到的相关系数等等，标普500也是不领先的。这里来讲，旁边有一个比例，其实这是衡量对冲基金最重要的指标。这里我想提一下，全世界80%的对冲基金都在美国，但是美国最盛行的是宏观策略。我说HFRI比例是最重要的衡量对冲基金的比例，但是这里没有办法算出来，不是说它宏观指数策略不好，是宏观指数策略太好了，因为宏观指数从成立以来，没有一年是负收益，因为它年年是正的，所以这个指标是最好的状态。
　　你会看到，其实这里面我们现在用的最多的是对冲指数策略，从使用率角度来讲，（英文），可能我们中国的，如果下面有开始做对冲的，股票对冲策略会最先普及起来，其实它普及也有它的道理，从使用率来讲，它是不错的，是最好的。所以在这里给大家一个看法，大家以后可以自己看一下，有这么多的对冲策略，这就印证了我前面说的，对冲基金其实有很多种策略，它的多样性。你的投资者，我觉得作为展恒，作为一个桥梁，我相信将来一定会把不同策略的基金介绍给大家，大家可以根据自己的风险偏好去选择。但是我做完这个研究之后，发现有一个方法真差，这几年它的群体越来越小。
　　结论，对冲基金大家都有偏见，高风险是不是？答案是对冲基金不是高风险基金，如果和公募比，真得是公募要高一些。它是不是高收益呢？坦率讲答案我也不知道，有可能是高收益，你看投资策略里面有些是高，有些是低，综合来讲，我纠正一个观点，你们不要觉得买了对冲基金，买了就是获得高收益，它的特点是帮你把风险管理得很好，要高收益你自己要思考一下，因为从学术研究下来，对冲数据没有很明显的证明，它虽然超过公募，但是它的收益率最好也是年化10%。因为我们整个私募对冲基金行业刚刚开始，虽然我们产品做得很好，但是我也告诫我们的客户，我们不会帮你获得高收益和暴富。它是不是高杠杆了呢？从全球角度来看只有一类基金是高杠杆，全球宏观，它的主流战场是在汇率，货币市场和市场，因为这些市场通常情况下波动是以几个BP计算，所以它们的杠杆有可能做到20、30都有的，它们的杠杆是比较高的。但是除了这一类之外，绝大多数对冲基金的杠杆其实不高，例如像我们的对冲基金在香港，可以用到的杠杆是250%，实际上这样的杠杆不是很高的，如果结合上它最后的波动表现的话，是非常可接受的。总体上讲，对冲基金并不是很高的杠杆。
　　其实有一个重要的总结，这点我觉得对于对冲基金经理来讲，和公募基金经理一个重要的差异，市场好坏的时候都是想着要把钱挣回家的人，所以说，绝对收益才是他们永恒追求的目标。你买的产品，管产品的人他不是每个月跑得比别人多，你们买了私募，或者对冲基金产品我觉得也要放弃这个想法，你要看长期的，看它的波动性，因为现在私募群体在扩大，私募基金公司在增加，客户产品也在增加，对于我们公司来讲需要发展规模，其实也是在寻求最好的客户。全球来看，每个对冲基金不会像公募一样无限制发展，比如我们做到30、50亿，你再给我我也不要了，这个阶段我们是要把好的客户讲到，如果不是特别适合我们的客户把额度占了，后面的好客户就进不来了，这是我们公司和我几个好朋友已经开始做选客户的事情。
　　对冲基金在中国，因为融资融券虽然开了，但更多的是好看，其实根本没有办法做，股指期货也昨天才开，所以说这个事情还谈不上大规模去做，但是我觉得对冲思想在中国是可以做的，对冲思想有哪些？一个是绝对收益，通过绝对收益积累成长期的超额回报，这是我们公司一直在做的事情，积小胜为大胜。我策略的灵活运用，其实多策略包括均值回归，事件驱动，行业论动，都是可以的。我记得去年的时候，大家在说王亚伟的时候，我为他鸣不平，我认为他是中国到目前为止最成功的对冲基金经理，他虽然没有用对冲工具，但是他有对冲思想，大家说状买垃圾股之类的，其实买垃圾股背后也是有逻辑的，均值回归，我不展开了。跨市场，多品种的投资，例如08年我们做了权证，做了企业债和国债，这其实是存在跨市场的机会的。另外有所为有所不为，你们会看到有些很优秀的私募基金有时候表现得和大盘不一样，人家涨的时候他不太涨，在跌，其实他在选择，他觉得这个游戏不是属于他的，这份钱不是他挣的，他可能放弃，是叫有所为有所不为。
　　基本上我就讲完了，最后送大家一句话，“超越眼前所见，方是远见，”因为现在很多朋友在判断这个市场的时候喜欢用眼睛，现在比我刚入行时候方便多了，电脑方便多了，所以大家在判断市场时候喜欢用眼睛判断，或者用眼前所看到的判断，其实你要真要把你的投资做好，或者做其他生意，也是要撇开眼前的，看到后面的，和大家共勉，好，谢谢！
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(责任编辑：李占锋)
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