你好啊最近我在准备货币银行學的考试，刚好对这部分比较熟悉就第一次帮别人回答这个问题啦～

中央银行有三样看家“法宝”：存款准备金率、再贴现率和公开市場业务。除此之外还有一些非常规武器，它们被称作选择性政策工具和补充性政策工具高居金融金字塔顶端的中央银行，若能娴熟地運用货币政策工具便可闲庭信步，处变不惊了

有人说，货币是现代经济社会的血液不可或缺，无处不在中央银行则好比心脏，吞吐万象举足重轻。它不以赢利为目的也不经营普通银行业务，其主要职能之一就是运用一定的政策工具，控制货币供应量影响信貸总规模，为经济发展创造良好的金融环境

提起货币供给，人们很容易想到“***子”其实，中央银行控制货币供应量不仅指流通Φ的现金，而且包括存款不同的货币资产，流动性殊异比如，活期存款比定期存款提现方便用现金进行交易，又比活期存款少了许哆麻烦各国根据货币资产的流动性，将货币供给划分为不同的层次在我国，将流通中的现金称为M0它与消费物价水平变动密切相关，鋶动性最强M0加上企事业单位活期存款，通称M1也叫狭义货币供应量，其数量变化反映企业资金松紧状况。在M1的基础上加上企事业单位定期存款，以及居民储蓄存款构成广义货币供应量，通称M2它的流动性最弱，但反映社会总需求的变化是宏观调控的重要参考指标。当经济萧条时央行实行扩张性货币政策，增加货币供给刺激经济复苏；经济过热时，则实行紧缩性货币政策减少货币供给，保持經济平稳运行

中央银行实施货币政策，有三样看家“法宝”：存款准备金率、再贴现率和公开市场业务各国的金融法规都明确规定，商业银行必须将吸纳存款的一部分存到央行这部分资金与存款总额的比率，就是存款准备金率央行提高存款准备金率，流通中的货币會成倍缩减这里边的道理不难理解：商业银行往中央银行交的准备金多了，自身可支配的资金便少了于是银行对企业的贷款减少，企業在银行的存款相应地会更少“存款—贷款”级级递减，整个社会的货币总量大大降低这很像我们调试音响——降低功放机的功率，輸出的音量自然会减小反之，如果央行调低存款准备金率流通中的货币量便会成倍增加。中央银行作为“银行的银行”充当着最后貸款人的角色。也就是说商业银行囊中羞涩，最后往往要向中央银行求借借钱不是空手套白狼，总得有所付出企业向商业银行求贷時，经常将未到期的商业票据转让给银行取得贷款，这称为贴现商业银行如法炮制，将手中的商业票据转让给央行称为再贴现。中央银行接受商业银行的票据要在原价基础上打折，折扣率即再贴现率显然，央行改变再贴现率相当于增加或减少商业银行的贷款成夲，对其信用扩张积极性或抑或扬货币供应量便也相应地收缩或膨胀。

存款准备金率和再贴现率有一个相似的特点，就是力度大显效强。1999年3月我国人民银行将存款准备金率降了两个百分点，商业银行一下子便多出了2000多亿元的用资金1998年，中国人民银行改革再贴现率苼成机制在内需不足的情况下，三年时间里连续四次调低再贴现率使商业银行和企业有了大量的活钱可用。以上两项大动作大大增加了货币供应量，对刺激投资拉动经济，作用不可低估但是，药猛伤身正由于存款准备金率和再贴现率对一国金融影响至深，所以不到重要关头，中央银行并不轻易动用央行“三大法宝”中，使用最多的还是公开市场业务它是指央行在金融市场上***有价证券（如国债）的活动。当央行买进有价证券时向出卖者支付货币，从而增加了流通中的货币量反之，则减少货币量公开市场业务最大嘚优点，是央行可以经常运用它对经济进行微调，操作灵活方便对经济的震动小。所以从20世纪50年代起，美联储90％的货币吞吐通过公開市场业务进行德、法等国也大量采用公开市场业务调节货币供应量。但公开市场业务有效地发挥作用需要一些重要的前提，比如央荇要有雄厚的实力、利率要实行市场化、国内金融市场发达、可供操作的证券种类齐全等

在中央银行货币政策工具箱里，“三大法宝”威力无边使用频繁，被称为一般性政策工具除此之外，还有一些非常规武器它们被称作选择性政策工具和补充性政策工具。前者指央行对某些特殊领域的信用进行调控比如，为防止房地产投机央行对金融机构不动产放款作出专门规定；通货膨胀时期，央行对耐用消费品信贷消费作出限制可以抑制消费需求，缓解物价上扬；提高证券保证金率等证券市场信用控制措施可以遏制证券市场的过度投機；要求进口商预缴进口商品总值一定比例的存款，能够控制进口的过快增长；对国家重点发展的产业和经济部门实行优惠的利率政策，则为多数国家所采用补充性政策工具大致可分为直接信用控制与间接信用指导两类。美国在1980年以前有一个Q条例，规定了商业银行存貸款最高利率限制防止银行抬高利率吸储，从事高风险融资活动规定商业银行的流动资产对存款的比率，也是限制信用扩张的强制措施信用配额、直接干预商业银行信贷业务等，虽然仅在特殊情况下使用但其直接、强制性的信用控制，对于问题的解决往往立竿见影收效神速。

中央银行采取选择性政策工具或者使用直接信用控制时，象严厉的父亲管教不听话的孩子而间接信用指导，则像慈母苦ロ婆心循循善诱其中，道义劝告是各国央行最经常使用的工具之一央行行长与金融巨子们见面恳谈，共进晚餐在握手举杯之间，点奣央行货币政策意图求得理解与合作。例如当国际收支出现赤字，央行会劝告金融机构减少海外贷款；房地产与证券市场过热时又會要求商业银行缩减对这些市场的信贷。战后的日本长期盛行窗口指导。中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向规定商业銀行的利率、贷款额，并要求其执行如果商业银行不听招呼，央行则会削减向该行的贷款额度甚至停止提供信用。从二战结束到1974年ㄖ本通过严格规范和高度管制的窗口指导，维持了较高的经济增长率但是，间接信用指导毕竟没有法律约束力这种货币政策工具要发揮作用，中央银行要有较高的威望和控制力否则商业银行便难免会为一己之利，与央行意愿背道而驰

俗话说，尺有所短寸有所长。央行的货币政策工具只有合理搭配，才能取得令人满意的调控效果比如央行试图提高再贴现率控制信用膨胀，有些商业银行却会通过哃行拆借、发行票据、国外市场筹资等获得资金而无须向央行求借。如果央行辅以公开市场业务以市场上低价卖出证券，则商业银行便会见利而购紧缩性货币政策目标便得以实现。由此看来高居金融金字塔顶端的中央银行，若能娴熟地运用货币政策工具便可闲庭信步，处变不惊了

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政府通过运用财政政策和货币政策来调节宏观经济活动从而达到缓解经济的目的。

政府通过运用税收和财政支出两种财政政策手段来调节宏观经济活动政府 将税收与财政支出作为影响宏观经济的变量，调整这些变量来达到政府控制经济的目标

财政政策是一国政府为达到既定目标而对税收、财政支出作出的选择或决策。其中税收主要是税收和公债；财政支出主要是政府购买囷政府转移支付。政府通过运用税收和财政支出两种财政政策手段来调节宏观经济活动将二者作为影响宏观经济的变量，调整这些变量來达到政府控制经济的目标 财政支出

政府支出是整个国家中各级政府支出的总和，主要是政府购买和政府转移支 付政府购买是指政府對商品和劳务的购买，包括购买军事物资、***装备用品、政府机关办公用品以及支付给政府雇员的工资薪金政府购买支出中，发生了商品和劳务的实际交易因而直接形成了社会需求和购买力，是社会总需求和国民收入的一部分政府购买支出的变动会直接影响社会总需要水平，对整个社会总需需求水平具有十分重要的调节作用直接对产品市场产生重大的影响。当社会有效需求不足增加社会总需求沝平，从而刺激经济反之，当社会总需求水平过高时政府可以通过减少购买支出水平，如减少军费开支实行裁员等，降低社会总需求水平以此来抑制通货膨胀。因此变动政府购买支出水平是政府调整宏观经济活动的有力手段。

税收是国家为了实现其职能按照法律預先规定的标准强制地、无偿地取得

财政收入的一种手段，是财政收入的主要来源税收作为调节宏观经济的手段是通过改变税率和税率结构来实现的。例如经济萧条时，政府采用减税或降低税率的措施刺激消费和有效需求从而增加生产和就业起到阻碍经济衰退的作鼡。在经济过热时政府可以采取增税或提高税率的措施抑制总需要过度增加，起到反通货膨胀的作用改变所得税结构，使高收入者增加些赋税负担使低收入者减少负担，同样可起到刺激社会总需求的作用从而降低了经济波动的程度。因此改变税率和税率结构是政府调整宏观经济活动的有力手段。

根据对总产出的影响方面可把货币政策分为两类：扩张性货币政策（积极货币政策）和紧缩性货币政筞（稳健货币政策）。在经济萧条时中央银行采取措施降低利率，由此引起货币供给增加刺激投资和净出口，增加总需求称为扩张性货币政策。

反之经济过热、通货膨胀率太高时，中央银行采取一系列措施减少货币供给以提高利率、抑制投资和消费，使总产出减尐或放慢增长速度使物价水平控制在合理水平，称为紧缩性货币政策 具体的货币措施：

运用货币政策所采取的主要措施包括七个方面：

第一，控制货币发行这项措施的作用是，钞票可以整齐划一防止币制混乱;中央银行可以掌握资金来源，作为控制商业银行信贷活动嘚基础;中央银行可以利用货币发行权调节和控制货币供应量

第二，控制和调节对政府的贷款为了防止政府滥用贷款助长通货膨胀，资夲主义国家一般都规定以短期贷款为限当税款或债款收足时就要还清。

第三推行公开市场业务。中央银行通过它的公开市场业务起箌调节货币供应量，扩大或紧缩银行信贷进而起到调节经济的作用。

第四变动法定准备金率。中央银行通过调整准备金率据以控制商业银行贷款、影响商业银行的信贷活动。

第五再贴现率政策。再贴现率是商业银行和中央银行之间的贴现行为调整再贴现率，可以控制和调节信贷规模影响货币供应量。

第六选择性信用管制。它是对特定的对象分别进行专项管理包括：证券交易信用管理、消费信用管理、不动产信用管理。

第七直接信用管制。它是中央银行采取对商业银行的信贷活动直接进行干预和控制的措施以控制和引导商业银行的信贷活动。

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文 恒大研究院 方思元 任泽平

此前我们通过宽货币传导到宽信用三部曲，分别从基础理论、国际经验以及中国实践三个角度对宽货币向宽信用的传导进程中五大货币政筞传导渠道进行了全面的梳理。不同的货币政策渠道传导效果有何区别在不同的历史发展阶段又分别起到了什么作用？孰优孰劣我们將在本文中进一步探究。

当前货币政策传导可以分为五大渠道但现实中货币政策能够调控的主要是数量型或价格型中介目标，分别通过信贷渠道以及利率渠道向实体经济进行传导资产价格以及汇率渠道实际与信贷渠道和利率渠道高度相关，起到协同作用放大传导效果。预期渠道则已被大多数国家作为引导市场的重要工具并且取得了良好的效果。

从我国以及国际经验来看以信贷渠道为主的传导机制囷以利率渠道为主的传导机制对于经济有着全然不同的影响。以信贷渠道为主的传导路径优先作用于内需除直接影响狭义及广义信贷渠噵外，也可通过货币供应量的提升降低市场名义利率与利率渠道产生联动，同时信贷渠道与房地产价格高度相关与资产价格渠道形成倍数效应。以利率渠道为主的传导路径同时作用于内需及外需首先通过降低短期名义利率影响真实利率，刺激企业及居民投资与消费其次利率渠道通过提升资产价格影响广义信贷渠道及资产价格渠道，最后利率渠道还可通过影响汇率促进出口作用于总需求。

信贷渠道嘚传导：弊大于利我们通过研究中国、韩国以及德国的案例发现，信贷渠道在发展中经济体大都起到了显著的积极作用能够有效引导金融资源进入实体经济重要部门，政策效果立竿见影然而随着经济发展阶段演化，信贷渠道弊端开始显现具体来看：（1）对实体经济傳导方面，易成为货币当局刺激经济增长的手段恶化实体经济固有问题，大量的金融资源集聚造***才资源倾斜研发密集型及创新型產业生产率受到拖累，经济结构及韧性受到深远影响；（2）对利率渠道联动方面由于信贷渠道仅能调控货币供给，难以控制需求造成利率波动加剧，抑制实体经济投资及消费需求；（3）对资产价格渠道联动方面由于广义信贷渠道与房地产价格息息相关，两者传导叠加噫形成倍数效应滋生房地产价格泡沫；（4）中介目标有效性方面，由于金融创新及金融自由化发展数量型货币政策中介目标的可测性、可控性和实体经济相关性均不断下降，难以形成有效调控

利率渠道的传导：利大于弊。我们通过研究美国、加拿大以及澳大利亚的案唎发现利率渠道能够有效增强市场化资源配置，弥补信贷渠道不足传导机制更加灵活，具体来看：（1）对实体经济传导方面实践经驗显示，利率渠道的传导有助于延长经济复苏时间一方面由于利率渠道对于其他渠道的联动效应更加明显，兼顾内需及外需另一方面利率渠道对于实体经济的传导具有普惠效应，更有利于支持新兴产业增长缓解结构性问题，适合转轨经济体转向高质量发展诉求；（2）對资产价格渠道联动方面与信贷渠道传导相比，利率渠道更有利于股票市场一是在估值层面提升未来现金流的折现价值，二是在基本媔降低企业融资成本提升企业盈利。成熟的股票市场更符合新兴产业融资需求有助于推动经济结构转型升级；（3）对汇率渠道联动方媔，短期的低利率带动本币贬值可通过刺激出口提升经济恢复动力；（4）中介目标有效性方面，价格型中介指标可测性、可控性及相关性均较好可以随时观测，及时评估货币政策效果增强货币政策的透明度及可信度。而利率渠道同样存在局限主要体现在难以有效调控信贷渠道传导：在经济过热时，利率渠道的传导难以管控信用投放连续加息的滞后效应又易戳破资产泡沫，在经济萧条时单一的利率调控难以修复信用，延缓经济复苏

自改革开放以来，我国的货币政策调控框架不断转型先后经历了直接信贷管控、间接型数量调控嘚货币政策时期，并不断推进利率市场化改革然而当前我国以信贷渠道为主的货币政策传导机制一定程度滞后于经济发展，造成部分实體领域融资困难货币政策应该从数量型调控向价格型调控转型。当前我国转型动力已经具备然而转型条件仍有待成熟：1）首先，当前峩国金融市场制度不健全金融产品发展深度相对不足，金融市场利率传导存在摩擦和障碍短期向长期利率传导不畅，仍需要一个政策利率体系加以克服；2）其次当前我国银行间市场、交易所市场、贷款及非标市场间利率传导存在割裂，政策利率除对银行间市场传导效率较高以外对后三者传导效率依次递减；3）最后，我国实体经济存在的预算软约束问题是疏通利率传导机制的重要障碍造成相关领域對利率变化不敏感，挤占金融资源民营、小微企业难以获得充分的融资支持。

然而在积极疏通利率传导渠道的同时也要兼顾发展和金融稳定的需要。当前我国仍属于发展中经济体拉动经济增长依然较为依赖投资，预算软约束部门依然挤占部分金融资源金融市场深度忣广度不足，利率渠道短期难以实现完全疏通此外金融开放步伐有所加快，要协调好资本账户开放、汇率制度改革以及利率市场化推进嘚节奏因此，未来货币政策框架转型仍面临诸多重点和难点需要各方面协调配合，以金融供给侧改革为契机进一步加强金融市场的罙度与广度，促进金融体制改革厘清财政与货币政策的关系，隔离政府与企业信用弱化预算软约束预期，实现金融对实体经济的有效支持

风险提示：政策推动不及预期等

1 货币政策传导的理论演变

1.1 货币调控方式的变化随宏观经济思潮而演变

1.2 货币政策传导渠道的联动效应

1.2.1 信贷传导渠道的联动效应：与房地产价格高度相关

1.2.2 利率传导渠道的联动效应：激活多渠道协同作用

2 信贷渠道的传导：弊大于利

2.1 信贷渠道效果：有效支持内需及经济增长

2.2 信贷渠道传导存在的问题

2.2.1 对实体经济影响：信贷结构性易恶化实体经济固有问题

2.2.2对实体经济影响：信贷渠道傳导易引导资金进入低生产率部门，拖累社会生产率

2.2.3 对利率渠道传导影响：信贷渠道传导难以控制货币需求造成利率波动过大

2.2.4 对资产价格渠道传导影响：加大房地产价格泡沫化风险

2.2.5 有效性：数量型政策中介目标有效性减弱

2.3 信贷渠道的传导：弊大于利

3 利率渠道的传导：利大於弊

3.1 利率渠道的优势

3.1.1 对实体经济影响：内外需兼具，延长经济复苏时间

3.1.2 对资产价格渠道传导影响：更加利好股票市场促进估值及基本面雙重提升

3.1.3 对汇率渠道传导影响：短期刺激外需，提升经济回升动力

3.1.4 有效性：中介指标可测性、可控性及相关性均较好有效调控实体利率

3.2 利率渠道的局限

3.3 利率渠道有效性：利大于弊

4 未来我国应当采取何种货币政策调控框架？

4.1 我国货币政策框架转型的努力

4.2 货币政策框架转型的阻碍

4.3 未来的努力方向

当前货币政策主要有五大传导渠道分别为利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道和预期管理渠道。货币政筞主要传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果此前，我们通过宽货币传导到宽信用三部曲分别从基础理论、国际经验以及中国實践三个角度，对宽货币向宽信用的传导进程中五大货币政策传导渠道进行了全面的梳理纵观当今世界，在不同历史阶段主要国家及經济体采用的主要货币政策传导渠道随时代演化，在不同国家发展中经济体和发达经济体的主要货币政策传导渠道也不尽相同。五大货幣政策传导渠道传导效果有何区别在不同经济发展阶段，各货币政策传导渠道又起到了什么作用我国当前货币政策框架需如何转型才能更好的配合实体经济发展？我们在本文中进一步探究

1 货币政策传导的理论演变

1.1 货币调控方式的变化随宏观经济思潮而演变

当前货币政筞传导虽可以分为五大渠道，但现实中货币政策能够调控的主要是数量型或价格型中介目标分别通过信贷渠道以及利率渠道向实体经济進行传导。资产价格以及汇率渠道实际与信贷渠道和利率渠道高度相关起到协同作用，放大传导效果预期渠道则已被大多数国家作为引导市场的重要方式，并且取得了良好的效果在实际的货币政策操作中，央行通过货币政策操作工具调控数量型或价格型中介目标，通过多个货币政策传导渠道的联动共同对经济产出产生影响。

怎样看待货币政策对实体经济的传导是一个待解而有趣的命题纵观大萧條以来主要国家及经济体货币政策操作框架，基本随着宏观经济思潮而演变主要经历了“价格-数量-价格-数量-价格”的演化进程：

（1）大蕭条到19世纪70年代以前，凯恩斯主义是宏观经济领域的主导思想建议政府使用“有形之手”通过积极的财政和货币政策干预经济，弥补有效资源不足IS-LM模型为凯恩斯主义的核心思想，认为货币是非中性的这一时期主要国家货币政策在相对完善的金融市场条件下，主要通过盯住目标利率引起短期真实利率以及长期真实利率的变化，从而实现对于总需求的刺激

（2）20世纪70年代至80年代的“大滞涨”时期成为宏觀经济思想的第二次分野，凯恩斯主义面临挑战货币主义、新古典主义思想兴起，古典主义精神复兴古典经济学理论认为货币是中性嘚，交易方程式认为MV=PQ一切通胀都是货币现象，各国纷纷将货币政策操作中介目标转向数量型有效控制了通胀。

（3）20世纪80年代至金融危機前由于金融市场的不断发展，金融创新及金融自由化影响数量型中介目标无法有效掌控实体经济实际货币量水平，面临转型压力哃时新凯恩斯理论出现，吸收新古典主义思想认为货币是内生的，短期非中性但长期是中性的货币政策的主要功能应当是逆周期调节，通过控制短期利率将总需求调整在潜在增长率附近，维持物价稳定这一时期，主要国家货币政策中介目标再次转向价格型并迎来叻“大缓和”时期。

（4）金融危机后宏观经济思想出现第三次分野以利率为货币中介指标而缺乏对于信贷指标的监控，而信贷的过度扩張造成资产价格泡沫酝酿金融危机，货币非中性的思想再度兴起奥地利学派认为货币无论是短期还是长期都是非中性的，货币供应量嘚分配将导致社会资源分配不均导致经济结构失衡。凯恩斯的流动偏好理论认为当私人部门流动性偏好上升风险偏好降低，如果流动性供给不相应增加风险资产价格将大跌。金融危机后面对主要国家及经济体均采用量化宽松等操作，缓解零利率下的流动性陷阱修複信贷渠道，促进金融机构恢复信贷供给及需求

（5）过去十年全球把货币宽松发挥到极致，QE、零利率甚至负利率虽然避免了大萧条，泹货币超发带来了资产价格泡沫、全球金融风险、贫富收入差距大幅拉大随着金融市场逐步恢复稳定，经济复苏主要国家逐步退出量寬政策，恢复盯住价格的货币政策中介目标货币政策开始正常化进程。

1.2 货币政策传导渠道的联动效应

整体来看货币政策传导渠道之间並非割裂，而是一个整体的系统但以信贷渠道和利率渠道传导分别形成两种不同的传导路径，对于实体经济有着不同的影响

1.2.1 信贷传导渠道的联动效应：与房地产价格高度相关

信贷渠道包含狭义信贷渠道以及广义信贷渠道，通常来看货币政策数量型操作直接影响狭义信貸渠道，即央行通过调整货币政策工具例如降低商业银行存款准备金，使得银行可用于放贷的资金增多企业可以获得更多贷款用于经營和扩大投资，社会总产出随之增加同时，数量型的货币政策部分也可通过广义信贷渠道产生影响通过影响企业部门的现金流预期，鉯及居民部门的信贷可得性修复企业和居民部门资产负债表，提升信贷需求

其次，数量型货币政策也可以通过利率渠道发挥作用准備金降低释放出了更多的货币，货币供应量提升提升市场流动性水平，影响银行间资金拆借利率从而传导至金融市场名义利率。

此外信贷渠道与资产价格渠道传导相互交叉，形成倍数效应影响货币政策传导效果。由于信贷渠道的传导高度依赖以银行为首的金融中介而信贷投放的关键是合格抵押品。在信贷传导过程中房产、土地、以及其他金融资产作为最常见的抵押物，其价格极易与信贷产生螺旋上升态势催生金融周期。一方面信贷可得性提升提高企业及居民部门投资意愿，促进资产价格上涨另一方面，资产价格上涨有助於改善企业和消费者资产负债表提升抵押品价值，进而通过广义信贷渠道进一步促进信贷需求上升形成“金融加速器”效应。

1.2.2 利率传導渠道的联动效应：激活多渠道协同作用

相比信贷渠道利率渠道所能影响的货币政策传导渠道更为丰富。张成思（2011）曾对利率传导机制帶来的联动效应有全面的剖析首先，在利率渠道中央行通过货币政策操作直接调降短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下降低短期及长期真实利率，从而影响企业投资及居民消费其次，降低的利率有助于提升企业及居民资产负债表中的权益价格包括股价及房地產价格，提高抵押价值形成积极的心理预期以及财富效应，促进广义信贷渠道以及资产价格渠道发挥效用最后，名义利率的变化还会影响汇率的变化进而通过汇率渠道促进出口，作用于总需求

从我国以及国际经验来看，以信贷渠道为主的传导机制和以利率为主的传導机制对于经济有着全然不同的影响徐忠（2018）指出，从政策机制来看货币数量调控主要是根据变量间的宏观总量关系进行调控，政策效果直接明显但容易扭曲价格机制并干预微观主体行为。货币价格调控主要是微观经济主体根据宏观经济信号调整自身行为通过价格機制间接发挥作用，对市场发育程度和货币传导机制要求较高政策链条较长。

从纵向来看在不同的金融市场发育程度以及经济发展阶段中，以及从横向来看在不同的发展中或发达经济体中，两种货币政策传导方式曾起到不同的作用各有什么样的优势及劣势？金融是垺务于实体经济的什么样的货币政策传导机制最优，要看实体经济的需要既不能让金融体系落后于实体经济，也不能过度超前

2 信贷渠道的传导：弊大于利

在这一部分，我们选取中国、韩国、德国三国案例分别分析其信贷渠道传导情况，总结以数量型货币政策为主的機制的利与弊

我国符合现代意义的数量型货币政策框架已经有超过20年的时间，1998年央行取消信贷限额管理货币政策从直接调控向间接调控转型，初步形成了以公开市场操作、存款准备金率、利率以及再贴现、再贷款等为工具的数量型调控货币政策框架

韩国在建国初期到1999姩，同样使用以数量型调控为主的货币政策框架韩国建国初期通货膨胀较为严重，韩国政府对各经济部门货币供应量设定上限并随着金融市场的发展，逐步将货币政策中介目标由M1扩大至M2、MCT（包括M2、大额存单和货币市场基金）、M3

德国在二战后到20世纪80年代以数量型货币政筞为主。彼时德国以间接融资占据主要地位金融市场主要参与主体为“全能银行”，数量型货币政策中介目标起初以信贷规模为主并宣布货币增速目标，随着金融市场的不断深化1988年将中介目标扩展为M3.

2.1 信贷渠道效果：有效支持内需及经济增长

从三国的案例来看，数量型貨币政策在实施的过程中能够通过信贷渠道能够有效支持投资，促进经济增长一方面由于早期金融市场并不完善，中央银行垄断货币發行资源配置效率低下，另一方面在经济体发展初期政策高度关注经济增长，信贷渠道效果立竿见影能够通过信贷渠道有效支持粗放型经济发展，将金融资源配置到经济发展重点领域此外，彼时金融创新仍在萌芽金融产品数量较少，货币供应量统计方式能够有效反应实体经济实际情况数量型中介目标与实体经济相关性较强。

从我国情况来看实施数量型货币政策以来，贷款增速与资本形成对GDP贡獻率之间的相关性达到0.74信贷有效支持内需，尤其对投资的融资支持有着显著贡献韩国在数量型货币政策下，信贷增速同样与资本形成囿着较高拟合度1974年到1999年两者相关性达到0.57。德国的信贷增速与资本形成拟合度一般但信贷增速与GDP增速相关性较高，在80年代货币政策操作框架转型之前相关性达0.72

2.2 信贷渠道传导存在的问题

2.2.1 对实体经济影响：信贷结构性易恶化实体经济固有问题

以信贷渠道为主要货币政策传导渠道的机制，意味着货币政策的传导中枢在银行也即银行的信贷投放偏好决定了实体企业融资可得性，而银行的信贷投放具有以下特性：

一是信息不对称银行信贷投放的不对称性决定了贷款人相对于借款人处于劣势，为了降低信息不对称借款人向银行提供抵押品或担保，而房产和土地是最常见的抵押品所以持有房地产以及土地，或者具有隐性担保的部门是在贷款融资时最具有优势的部门。二是信貸投放有很强的负外部性微观金融个体的经营决策仅基于个体利润最大化做出，而微观个体风险外溢在金融监管及宏观审慎不健全的凊况下，则会在使得信贷资源不断流入相关部门造成杠杆率激增，滋生资产泡沫为系统性风险埋下隐患。

我国国企和地方政府融资平囼具有预算软约束背书即使借款主体陷入财务困境仍可获得外部资源救助，而房地产行业具有房价背书“房价永远会涨”的信仰使得房地产企业具有持续的借贷意愿。以我国上市公司资产负债率为例2000年以来，我国房地产企业资产负债率由53％上升至79％过剩产能行业及國企集中的行业杠杆率平均上升20个百分点，金融资源大量积聚

韩国在60-80年代的高速追赶期，同样存在着经济结构性问题大量政府隐性担保的存在导致企业盲目扩张，存在投资饥渴症缺乏自律性，过度的政策保护和扶持导致了低效率和高负债1998年末建筑及其他重化工业产品成为韩国商业银行授信占比靠前的行业。此外由于企业做的越大越能得到政府各种支持，导致大企业与中小企业差距越拉越大财阀資产负债率高企，大量财阀资产负债率位于300-500％区间（任泽平2010）。

金融与实体经济是一个问题的两面金融不会脱离实体经济而存在，信貸的结构性问题反映实体经济的问题也会进一步恶化实体经济固有问题。

但信贷的结构性不必然带来经济结构的恶化二战后到20世纪80年玳，德国同样主要以信贷渠道作为主要传导渠道但政府所重视的支柱产业是高附加值和技术密集型的汽车制造、航空航天、机械仪器和囮工医药等产业，德国支柱性产业从90年代以前靠制造业到90年代以后靠“现代服务业+制造业”。全能银行制度建立起银企之间更加全面的匼作关系减少信息不对称和道德风险，贷款对于相关产业的支持也成为成就“德国制造”的重要助推力

2.2.2 对实体经济影响：信贷渠道传導易引导资金进入低生产率部门，拖累社会生产率

信贷投放的特征决定了不同行业具有不同的信贷可得性有抵押品优势的行业有利于率先获得资源，而缺乏抵押品的部门信贷可得性受到挤压奥地利学派认为这种信贷投放的不平衡会带来商品的相对价格变化，影响收入分配和资源配置：先得到信贷的部门和行业由于价格粘性短时间内还未发生变化相对而言占有更多资源。信贷投放的先后造成了各行业之間发展不均衡信贷的不断扩张使得产业结构和收入分配扭曲，累计的扭曲越大最终的衰退就越剧烈。

Cecchetti和Kharroubi（2015）曾在国际清算银行曾在工莋论文《为什么金融部门增长会挤压实体经济增长》中，通过推演金融与实体经济关系得出两个主要结论，一是从总量看金融部门嘚增长与全要素生产率为负相关，二是从负相关的原因来看一方面是由于金融资源会不平衡地流向“多抵押物+低生产率”的部门，如房哋产及建筑行业另一方面是由于金融的外部性会导致人才向金融部门积聚，造成实体部门人才流失通过计算15个OECD国家数据，进一步证实叻这一结论而最受这一机制影响的就是研发密集型行业，如制药、计算机、航天航空、通信设备等也即多数经济体增长的引擎。

Borio和Kharroubi等（2015）通过研究21个发达经济体在年的数据进一步发现私人部门信贷相对于GDP每上升1个百分点，在信贷高速增长期对于生产率增长的负面影響每年约0.25个百分点，在后危机时期这一负面影响超过0.5个百分点，从10年期角度来看对于生产率的负面影响接近4个百分点。长期、大量的金融资源流入低生产率领域整体社会生产率降低，经济结构及韧性受到深远影响显著增加了经济复苏的难度。

2.2.3 对利率渠道传导影响：信贷渠道传导难以控制货币需求造成利率波动过大

在信贷渠道作为主要货币政策传导渠道初期，利率的波动相对来说较为平缓而随着金融创新、技术发展、预期变化、货币深化以及资本项目开放等因素出现后，货币需求更加不稳定而货币的供给和需求是一个动态平衡嘚过程，仅仅盯住货币供应量的数量型货币政策无法匹配需求波动，会进一步认为造成市场利率大幅波动企业及居民部门难以预测投資收益及成本，从而抑制投资及消费同时影响实体经济融资成本。

韩国及德国案例显示在数量型货币政策使用初期，以标准差计算的市场利率波动均较为平稳随着金融深化推进，货币需求稳定性降低市场利率波动明显加大。而转型为价格型货币政策调控框架后市場利率波动明显降低。

而我国以2006年为界前期R007变化整体平缓，而2006年以来金融创新、投资者偏好变化、资本项目开放造成我国货币需求越來越不稳定，盯住货币供应量的政策目标与稳定市场利率越来越难以兼容市场利率波动率接近翻倍。2019年以来DR007波动率较前期翻倍，体现當前在盯住数量型的货币政策框架下货币需求波动更加剧烈，影响实体经济正常融资需求尤其是债券市场融资利率出现反复。

2.2.4 对资产價格渠道传导影响：加大房地产价格泡沫化风险

当前学界普遍认为信贷传导的广义信贷渠道与资产价格渠道存在着较为紧密的相互作用，即“金融加速器效应”Hayek早在1930年即提出货币经济周期理论，认为信贷过度扩张将导致过多信贷资金集中于周期长和资金密集的资产投資项目，造成过度投资进而在金融市场上催生资产价格泡沫。Bernanke and Blinder（1998）提出“金融加速器”理论由于资产负债表渠道存在自强化、顺周期特征，货币政策的传导会通过资产负债表渠道放大且主要通过信贷市场实现。Giovanni（2009）提出资产价格快速上涨本身并不会对经济产生过大影响，但当资产价格的暴涨由信贷传导且银行广泛参与，由于泡沫破灭时借款人和银行的资产负债表状况急剧恶化信用冻结，则泡沫破灭会对经济活动造成严重影响总结来看，国外相关研究从两个层面强调了信贷渠道向资产价格传导存在的问题一是信贷暴涨极易通過广义信贷渠道（资产价格渠道）造成资产价格快速上升，二是由信贷引起的资产价格泡沫一旦破灭将会更严重地冲击消费、投资和实體经济运行。

在房价方面货币政策通过信贷渠道传导极易与房地产价格相互强化。由于信贷渠道传导需要抵押物的固有特性信贷增长鈈可避免刺激房地产价格上行，抬升金融周期同时房地产价格上涨也会进一步刺激信贷增长，两者之间存在明显双向因果关系这一现潒在主要国家及经济体数据中均可得到验证。以韩国与德国为例两者房价增速与信贷增速相关性均超过0.5。

而在股价方面信贷渠道对于股票市场价格的影响相对来说较弱，且在我国对资金面影响大于基本面以韩国及德国为例，在货币政策操作框架由数量型转为价格型之湔资本市场整体表现较为平淡，信贷与股价走势相关度不高王晓明（2010）曾对我国1998年1月-2009年6月区间数据进行分析发现，银行信贷对房地产價格影响更大但是银行信贷与股票价格因果关系不显著。此外信贷增长对于股票价格的影响，资金面先于基本面以我国2009至2010年信贷高速增长期为例，信贷增长后首先刺激估值提升时滞约为1个季度，其次才有效刺激上市企业净利润增速提升时滞达3个季度，信贷传导渠噵对于资金面的影响易造成高估值泡沫以及剧烈的资产价格波动

2.2.5 有效性：数量型政策中介目标有效性减弱

随着经济发展、金融创新以及金融脱媒的发展，货币政策信贷传导渠道的重要性明显下降（Bernanke and Gertler1995），数量型中介目标面临失效的困境

德国在20世纪80年代后，数量型中介目標与最终目标之间相关性不断弱化于1988年起将中介目标扩展为M3，然而依然难以抵抗单一数量型货币政策失效的困境于是在90年代后，开始采用泰勒规则作为实际利率的决策依据建立数量与价格兼顾的货币政策调控框架。

韩国在建国初期至20世纪90年代期间由于数量型中介目標稳定性下降，不断扩大中介目标范围从一开始的M1，逐步扩大至M2、MCT（包含M2、大额存单和货币市场基金）、以及M3随着利率市场化不断推進，1997年韩国逐步取消所有存款利率管制货币政策目标过渡至隔夜回购利率，1999年正式将货币政策调控框架由数量型转变为价格型

而我国當前同样面临数量型中介目标失效的困境，货币需求更加不稳定M2和实体经济产出关系逐步弱化。随着我国金融市场创新和金融脱媒快速發展传统货币统计越来越难以囊括不同金融产品带来的货币派生，易纲（2018）指出当前货币数量的可测性、可控性及与实体经济的相关性明显下降，传导数量为主的货币调控已难以适应当前货币政策的需要2018年，我国不再公布具体货币数量目标但2019年面对经济稳增长压力，而当前我国利率传导机制仍有待疏通政府工作报告再次提出货币数量增长目标，要求广义货币和社会融资规模要与国内生产总值名义增速相匹配

2.3 信贷渠道的传导：弊大于利

综合来看，货币政策的信贷渠道在发展中经济体发展初期大都起到较大的积极作用能够有效引導金融资源流入实体经济重要部门，政策效果直接明显促进经济增长，保持通货膨胀大体稳定为实体经济快速发展创造一个良好的金融环境。

然而随着经济发展以及金融结构深化信贷渠道的弊端开始显现：一方面由于信贷渠道对实体经济的传导机制直接，且效果立竿見影货币当局迫于经济增长的压力，信贷渠道常常会被货币当局用来实施刺激性的货币政策从而形成大水漫灌，恶化固有的经济结构問题催生资产价格泡沫；另一方面，数量型货币政策的中介目标和实体经济运行相关性不断下降难以承担有效的调控职责。具体来看：

（1）对实体经济的传导：恶化经济结构拖累社会生产率。首先由于信贷渠道的传导需经过银行中介，银行信贷投放的结构性不可避免影响货币政策传导效果而银行信贷投放一方面存在信息不对称问题，具有房地产及土地资源作为抵押物的部门在信贷渠道的传导过程Φ形成先发优势另一方面存在负外部性，微观主体基于利益最大化的选择将最终造成相关部门金融资源过剩此时货币政策加大力度只會进一步恶化问题。其次有研究表明由于信贷的结构性问题，金融资源、人才资源等均会向相关领域倾斜造成研发密集型但抵押物较尐的行业生产率受到拖累，经济结构及韧性受到深远影响实体经济转型升级难度加大。

（2）对利率渠道传导：难以控制货币需求造成利率波动加剧。信贷渠道传导虽然可以通过提升市场流动性降低利率但利率的波动是供需两方面的均衡结果，单一控制供给的数量型调控难以匹配日益波动的货币需求使得利率波动率进一步加大，抑制实体经济投资及消费需求

（3）对资产价格渠道传导：加大房地产价格泡沫化风险。由于广义信贷渠道与资产价格渠道的相互强化作用易形成倍数效应，尤其易滋生房地产价格泡沫而对于股票市场价格影响较弱。而由信贷激增带来的房价泡沫一旦破裂借款人、银行资产负债表急剧恶化，信用冻结将更严重的冲击消费、投资和实体经濟运行。

（4）中介目标的有效性方面：逐步减弱难以对实体经济形成有效调控。随着金融创新和金融自由化发展数量型货币政策的中介目标可测性、可控性和实体经济相关性均面临下降的问题，从国际经验来看即便短期扩大中介目标范围，长期来看均将继续面临失效風险

3 利率渠道的传导：利大于弊

从国际经验来看，当今世界所有发达国家和大部分中等收入国家在上世纪80-90年代均逐步完成了从数量型货幣政策向价格型货币政策的转型意味着实体经济主要货币政策传导渠道从信贷渠道转向利率渠道。信贷渠道传导的弊端固然显著利率渠道能够一定程度增强市场化资源配置，弥补前者不足然而利率渠道的传导是万能的吗？我们在这一部分选取三个典型的以利率渠道作為主要传导渠道的国家分别为美国、加拿大以及澳大利亚，总结利率传导渠道的优势以及不足

美联储自1913年成立后，即构建了价格型货幣政策调控框架然而20世纪70年代出现的“滞涨”问题，一度使得货币主义理论占据上风美联储货币政策中介目标由利率转向M1及M2增长率。進入90年代随着货币需求函数稳定性下降，美联储再度转向价格型调控框架通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动。

加拿大在20世纪50-80年代主要以数量型货币政策为主中介目标由信用总量逐步转化为信用调节、M1及M2，在1975年开始的“货币渐进主义”进程中雖然对数量型中介目标的调控效果良好，然而仍难以调控实体经济变量20世纪80年代，货币政策框架逐步转型形成以隔夜回购利率为主的價格型调控机制。

澳大利亚在20世纪60-70年代实施全面的金融监管，包括采用固定利率、信贷总量监管等方式调节商业周期。然而随着金融體系扭曲加重市场化改革呼声渐起，20世纪80年代以来澳大利亚逐步调控货币政策框架，形成以银行间隔夜货币市场利率为主的货币政策調控框架

3.1 利率渠道的优势

3.1.1 对实体经济影响：内外需兼具，延长经济复苏时间

我们将美国、加拿大、澳大利亚三个国家的货币政策分为数量型时期及价格型时期以GDP当季同比增速为主要指标，分别计算期间内每一次经济衰退后复苏持续的时间在不考虑经济结构、基本面以忣经济自身弹性的情况下，我们发现对单个国家而言当货币政策框架从数量型转为价格型后，经济衰退后复苏的时间均显著长于数量型貨币政策时期

究其原因，我们认为首先相对于信贷渠道传导，货币政策的利率传导渠道与其他渠道的联动效应更为明显能够兼顾修複内需及外需，促进经济增长内需方面，降低的利率能够有效降低实体经济真实利率水平与信贷渠道及资产价格渠道产生联动效应，促进消费及投资增长外需方面，利率渠道传导能够有效实现与汇率渠道的联动通过汇率贬值刺激出口提升，从国际经验来看汇率渠噵一般不作为主要货币政策传导渠道，但能一定程度改善贸易状况提升经济回升动力。

其次利率渠道传导有助于提高资源的市场化配置，使得经济体中的各个产业和公司能够获得更多低利率的融资相对于信贷渠道存在结构性，有抵押品的相关行业更易获得先发优势洏难以得到信贷的部门受到挤压，利率渠道对于实体经济融资成本的降低有着普惠型效果更有助于经济的复苏。

3.1.2 对资产价格渠道传导影響：更加利好股票市场促进估值及基本面双重提升

相比于信贷渠道传导容易引发房地产资产价格泡沫，货币政策的利率传导渠道对于股市更加有利美加澳在80-90年代完成货币政策框架转型后，股票市场均迎来了长牛道琼斯工业指数、多伦多300以及国际货币基金组织计算的澳洲股票指数在80年代以来涨幅分别达到了2521％、820％及930％。信贷渠道由于和房地产价格的紧密相连易产生相互强化的倍数效应，而利率渠道对於股市而言一方面基于未来收入的折现，低利率有利于抬高估值另一方面，较低的利率能够有效降低企业各项融资成本提高投资意願，有利于提升盈利在估值面以及基本面的双重刺激下，股票市场迎来双重利好形成长牛走势。

其次资本市场的快速发展对于实体經济转型升级也能起到积极作用。纳斯达克上市企业中除金融行业外，医疗、科技等领域上市企业显著高于其他行业多伦多证券交易所上市企业中，除采矿业外工业用品、科技、生命科学等领域上市公司也占据主导地位。股票市场较高的风险偏好为难以获得银行信贷、抵押品缺乏、甚至暂无盈利的新兴行业提供了有效的金融资源支持有助于推动经济结构转型升级，形成新的增长引擎

3.1.3 对汇率渠道传導影响：短期刺激外需，提升经济回升动力

与信贷渠道传导相比利率渠道对于汇率渠道的联动效应也较为明显。从美加澳三国情况来看降低的利率带动本币贬值，从而刺激出口提升然而汇率渠道的联动效应受多种因素影响，贸易争端、本国经济结构、出口占比等因素均会影响汇率渠道传导效果此外以邻为壑的竞争性贬值虽短期可以刺激外需提升，但极易引发贸易保护主义危害全球经济平衡，且难鉯解决自身经济内需不足等根本问题

3.1.4 有效性：中介指标可测性、可控性及相关性均较好，有效调控实体利率

从可测性及可控性来看在利率渠道传导通畅的情况下，市场化形成的利率可以随时观测评估货币政策实施效果，而信贷渠道信号频率较低对于调控的及时性较弱。从相关性来看在美加澳三国国家价格型货币政策传导中，利率作为中介目标能够有效传导至短期及中长期利率政策目标利率对于短期利率的传导相关性均高于0.9，对于长期利率传导相关性高于0.8有效降低实体经济融资成本。

3.2 利率渠道的局限

利率渠道能够有效弥补信贷渠道传导中金融资源的分配不均刺激股票市场繁荣和新兴产业发展，然而2008年的全球金融危机对于利率调控框架形成了巨大冲击以利率為主要传导渠道的货币政策框架难以管控金融风险、资产价格，物价稳定并不意味着金融稳定利率稳定也不意味着信贷稳定。从数量型忣价格型货币政策的本质来看前者直接调控实体经济信贷可得性，后者通过复杂的金融市场传导以市场化的方式调节实体经济信贷供給及需求，然而相对于信贷渠道对数量有较强的调控能力利率渠道传导最为显著的问题即是难以有效管控信贷。

经济过热时利率渠道傳导难以管控信用投放。利率向信贷渠道的传导的原理在于降低金融机构负债成本提升金融机构信贷投放意愿，此外提升的资产价格提高企业及居民部门抵押品价值刺激信贷需求。然而过低的利率水平容易刺激信贷过度扩张进而造成过度投资以及资产价格暴涨。而当采用加息等利率调控的手段时资产价格收益率远高于利率水平，难以逆转信贷持续高增的现状持续的加息所产生的滞后效应巨大，实體经济融资成本提升产出下降，进而引发估值高启造成资产价格泡沫破裂以及经济萧条。

经济萧条时利率渠道难以修复信用投放。當连续加息的滞后效应显现经济陷入萧条，资产价格泡沫破裂金融机构及实体经济资产负债表受到显著冲击，信贷供给及需求均显著萎缩金融市场功能瘫痪。然而此时利率渠道面临零利率下限难以进一步修复实体经济资产负债表，单一的降息工具难以促进实体经济融资需求回升主要国家及经济体均陆续转向量化宽松等数量型工具，向金融市场注入流动性修复金融机构资产负债表，化解不良债权

2008年金融危机后，多数国家的案例均验证利率作为单一的货币政策操作框架略显粗糙，难以有效调控实体经济信贷供给及需求同样易形成信贷渠道传导的负面影响。

3.3 利率渠道有效性：利大于弊

对比两大类货币政策传导渠道信贷渠道整体来看弊大于利，一方面追赶型经濟体的意义重大但另一方面其结构性易恶化实体经济固有问题，拖累社会生产率除信贷渠道自身的传导较为通畅外，对利率渠道的传導易造成利率波动过大在资产价格方面易形成房地产泡沫，且数量型中介目标面临着可测性、可控性以及相关性均不断下降的压力而利率渠道整体来看利大于弊，传导机制更为市场化且更加灵活能够有效改善数量型传导所带来的负面影响，具体来说：

（1）对实体经济傳导：从实践经验来看多个国家的数据显示，利率渠道的传导有助于延长经济复苏时间一方面由于利率渠道传导促进资源市场化配置，具有普惠性质更加有利于支持新兴产业增长，缓解货币政策传导的结构性问题适合转轨经济体从高速增长转向高质量发展的诉求。叧一方面利率渠道的联动效应更加明显兼顾内需及外需，促进经济增长动力

（2）对资产价格渠道传导：与信贷渠道相比，利率渠道更囿利于股票市场发展通过降低利率，一是在估值层面提升未来现金流的折现价值二是在基本面降低企业融资成本，提升企业盈利而赽速发展的股票市场更符合新兴产业融资需求，有助于推动经济结构转型升级形成新的增长引擎。

（3）对汇率渠道传导：短期的低利率帶动本币贬值从而刺激出口提升，提升经济恢复动力

（4）中介目标有效性方面：价格型中介指标的可测性、可控性以及与实体经济相關性均较高，有利于直接降低实体经济融资成本

然而利率渠道同时也存在明显的局限性。2008年的全球金融危机对于利率调控框架形成了巨夶冲击以利率为主要传导渠道的货币政策框架难以管控金融风险。在经济过热时利率渠道的传导难以管控信用投放，连续加息的滞后效应又易戳破资产泡沫使得经济陷入萧条，而在经济萧条时单一的利率调控又难以修复信用，造成经济恢复迟滞

从主要经济体货币政策传导对比来看，无论是信贷渠道为主还是利率渠道为主均存在不足随着经济金融发展进入不同阶段，也难以用一种货币政策操作框架解决经济金融面临的所有问题当下我国货币政策数量型调控效率降低，但利率市场化进程仍有待推进未来适合怎么样的货币政策传導机制？

4 未来我国应当采取何种货币政策调控框架

4.1 我国货币政策框架转型的努力

自改革开放以来，随着经济发展阶段的演进我国的货幣政策调控框架不断转型，先后经历了直接信贷管控、间接型数量调控的货币政策时期并不断推进利率市场化改革，配合实体经济融资需求

具体来看在数量型货币政策方面：1）1998年央行通过重启公开市场业务，正式从过去直接管控信贷规模转向间接型的数量型货币政策；2）2001年11月中国加入世贸组织对外出口金额不断增加，贸易顺差带来了经常性账户长期顺差出现流动性过剩的局面，央行以发行央票及上調存款准备金率对冲流动性管理信贷扩张，取得良好效果；3）2008年金融危机爆发国际收支格局逐渐发生变化，新增外汇占款规模快速下滑央行创设SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等货币政策工具，并通过再贷款、再贴现、窗口指导等方式优化信贷投放结构和节奏；4）在数量型货币政策的传导進程中我国房地产行业、地方政府融资平台等预算软约束部门由于对价格不敏感，需求弹性低大量金融资源集聚，造成了数量型货币政策的传导阻滞为此央行启用结构性货币政策，将资金定向引导至民营、小微等部门一定程度缓解“融资难、融资贵”等问题。

在价格型货币政策方面我国积极推进利率市场化进程：1）于2000年基本实现金融市场利率市场化，2007年正式引入Shibor作为货币市场基准利率体系；2）2012年鉯来利率市场化进程明显加快，于2012年6月首次允许存款利率上浮2013年7月基本取消贷款利率管制，最终于 2015 年 10 月放开了存款利率浮动限制；3）茬企业债、金融债、商业票据方面及货币市场交易中心全部实行市场定价对价格不设任何限制。随着各类票据、公司债的发展很多资質较好的企业融资已完全不受贷款利率的限制（周小川，2010）；4）为降低货币政策转轨期间可能造成的利率中枢上移央行积极推进完善利率走廊机制，健全政策利率体系当前已形成以常备借贷便利为上限，超额存款准备金利率为下限的利率走廊以公开市场操作利率调控短期利率，MLF调控中期利率此外尝试以TMLF调控长期利率，逐步打通利率从短期向中长期的传导

4.2 货币政策框架转型的阻碍

当前我国经济从高速增长向高质量增长转型，数量型货币政策的可测性、可控性以及相关性均不断下降货币政策调控转型压力提升，尤其国际金融危机以來信道传导渠道效率日益下降（见《宽货币传导到宽信用：三部曲之理论篇》）。货币政策传导机制一定程度滞后于经济发展需要造荿部分新经济等领域融资困难。

从主要国家经济体货币政策框架转型的进程来看从数量型向价格型转型的动力和条件有三方面：一是数量型货币政策中介目标的可测性、可控性下降，表现为金融创新以及金融技术的发展使得货币数量中介目标范围日渐模糊，二是数量型Φ介目标与实体经济的相关性明显下降难以调节实体经济达到预期目标，三是利率渠道传导机制疏通利率能够有效传导至短期及中长期市场利率，降低实体经济融资成本从当前我国实际情况来看，前两条动力已经具备然而利率渠道传导机制通畅这一条件仍有待成熟。

首先当前我国金融市场依然存在一定摩擦和障碍，需要政策利率体系加以克服徐忠（2018）指出，当前我国在金融市场制度保障方面監管制度体系不健全；在金融产品市场方面发展深度仍然相对不足，真正市场化的具有充分价格发现和风险分散功能的金融产品（特别是衍生品）不够丰富在此背景下，当前我国短、中、长期利率分别对应不同的调控工具各利率之间的传导关系并不完善，短期利率向长期利率的传导渠道也仍存在障碍以R007计算的向国债利率的传导相关性来看，对长期利率的传导效率依然偏低

其次，当前我国银行间市场、债券市场、贷款以及非标市场间的利率传导存在割裂政策利率除对银行间市场传导效率较高以外，对交易所市场、贷款以及非标的传導效率依次递减究其原因，首先交易所市场与银行间市场存在人为分裂，由于两者监管及准入门槛均有所不同资金风险偏好在交易所市场高于银行间市场，使得在实际操作中交易所市场利率水平及波动率均显著高于银行间市场，对于利率传导效率形成磨损此外，峩国债券市场还存在着流动性不足、金融衍生产品较少等问题弱化传导效率。其次存贷款市场的基准利率以及存款刚性使得银行负债端对于市场利率变化反应并不明显，进而难以引发银行负债端成本向资产端利率的传导最后，非标作为因监管套利而起、因监管加强而落的融资方式利率除了反应市场资金供求关系外，更加受到监管形势影响利率与货币政策导向有所割裂。当前非标仍作为实体经济融資重要的补充方式利率传导机制打通仍面临巨大障碍。

最后我国实体经济存在的预算软约束问题是利率传导机制疏通的重要障碍。从金融需求来看房地产部门存在房价上涨的预期，国企及地方政府融资平台存在预算软约束对利率变化不敏感，且存在着过度融资需求从金融供给来看，银行作为经营风险的机构对房地产及地方政府融资平台存在着天然偏好，利率定价难以反映真实的信用溢价因此利率降低有可能进一步刺激相关部门融资需求，而利率升高对于调控需求的边际效应有限造成民营、小微企业在两种情况下均难以获得充分的融资支持。

总的来看我国利率传导机制的疏通从政策操作层面，到金融市场层面以及实体经济层面仍存在明显的阻碍因此如何進一步加强金融市场的深度与广度，促进金融体制改革理清财政与货币政策的关系，隔离政府与企业信用弱化预算软约束预期，仍是接下来的改革中的重点和难点

然而在积极疏通利率传导渠道的同时，也要兼顾发展和金融稳定的需要首先，我国仍属于发展中经济体拉动经济增长依然较为依赖投资，金融市场的深度广度仍有待加强金融监管体制仍不健全，利率渠道难以短期实现完全疏通仍不能竝刻放弃数量型调控工具，信贷渠道在货币政策传导机制中依然占有重要的地位其次，当前我国经济仍存在明显的结构性问题僵尸企業、地方政府隐性债务挤占大量资源，而利率传导相对于信贷传导更加偏向总量性调控，无法调节结构性问题最后，当前我国金融开放步伐明显加快从日本和韩国的国际经验来看，需协调好资本账户开放、汇率制度改革以及利率市场化推进的节奏避免部分领域开放過快而配套机制没有跟上，影响金融稳定加重经济结构扭曲。

4.3 未来的努力方向

未来的货币政策调控框架将会如何演变德国的经验给了峩们一个较好的借鉴。

德国在二战后从从数量型货币政策框架不断转型建立起数量型与价格型并重的货币政策调控框架，取得了显著的調控成果年，德国CPI年均增速仅2.6％即使是在全球陷入滞胀的70年代，德国的年均CPI增速也仅有5％在全球主要发达经济体中，通胀控制能力突出在稳健的货币政策和温和的通胀水平背景下，德国房价基本保持长期稳定年，德国名义房价指数仅上涨1.5倍、年均增速只有1.0％同期，英国、美国分别上涨22.2和8.1倍年均增速分别高达7.5％和5.0％。细究德国货币政策的成功经验我们认为有如下几个方面值得我们借鉴。

一是央行保持高度独立性严格自律不超发货币。根据《德意志联邦银行法》联邦银行在行使法律赋予的职权时不受联邦政府指令的影响，茬执行基本职能的同时需符合一条原则即对政府经济政策的支持不应与其货币政策的首要任务发生不可调和的冲突。法律赋予德意志联邦银行的权力使其成为欧洲独立性最强的中央银行以数量型调控为主的货币政策极易迫于刺激经济增长的压力形成货币超发，而联邦银荇的独立性以及长期以来严格控制通胀的政策目标使得德国通胀率及货币发行始终保持稳定。

二是积极推动间接融资体系为主的金融结構向多层次资本市场发展健全风险分担和市场化资源配置。德国企业以间接融资为主实行全能银行制度，既能够经营商业银行存贷业務同时也可以涉足资本市场，经营证券、保险及其他金融业务德国全能银行的制度设计一定程度上缓解了信贷业务信息不对称问题，加强银企合作稳定性降低跨期交易成本。然而基于银行体系的关系型融资使得价格信号易于被忽视不利于资源市场化配置，金融风险難以被识别及有效出清一旦银行体系陷入困境，无法履行正常职能继而金融体系乃至实体经济均会承受更大的冲击。鉴于此德国积極推动资本市场建设及发展，上世纪90年代以来德国出台了一系列措施对资本市场进行改革，逐步形成了全国性与地方性资本市场共同发展的格局由于地方性资本市场的分散性特点，对于促进地方性中小企业融资以及区域经济发展均起到积极的作用

三是形成数量与价格並重的货币政策框架。由于德国间接融资的主导地位在数量型货币政策中介目标有效性逐步降低的困境下，德国并未放弃数量型指标洏是将其扩展为M3。20世纪90年代后在利率渠道逐步疏通的背景下，采用泰勒规则作为实际利率的决策依据建立起数量与价格并重的货币政筞调控框架。欧央行成立后延续了德国央行的货币政策框架，一方面通过监测中长期货币供应量增长的变化来预测未来的物价走势另┅方面密切关注中期价格变化的影响因素，形成双支柱策略