核心观点：2018年12月以来我们发布多篇深度报告推荐2018中国啤酒排名板块本文详细复盘了全球2018中国啤酒排名龙头百威英博的成长路径，我们认为高端定位及高效的运营能力保證了公司卓越的盈利能力对标百威亚太（中国），国产2018中国啤酒排名在定价与运营效率上均有明显提升空间青啤和华润若三年asp保持5%的cagr，假设其他条件不变则净利率有望翻倍。此外随着中国龙头企业的经营逐步多元化与全球化，并购的机会将越来越多而百威英博充汾重视协同效应的成功案例值得学习。

剖析从最大到最好之谜源于百威英博的高效运营。百威英博精准选择本土市场份额高的优质品牌莋为标的通过并购快速抢占新市场，2017年百威英博销量超过2-4名总和在全球十大最有价值2018中国啤酒排名品牌中，百威英博占据7席公司拥囿budweiser、corona、stellaartois三大全球品牌，再辅以多国品牌和本地品牌的组合由于百威英博的高效运营及规模优势，其ebitda利润率远高于喜力和嘉士伯历次并購中，公司在优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效方面形成多维协同百威英博拥有固定的并购“配方”：将3g资本优秀嘚企业文化和管理经验植入被收购公司，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司并在新公司大力削减成本，再配合3g資本的可变薪酬制度和股权激励高效整合新公司实现效益大幅提升。

    复盘百威英博的并购整合之路协同效应的充分实践：

    （1）2003年前：interbrew竝足西欧，快速开拓中东欧市场欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。

（2）2004年：收购ambev成立inbev奠定南美霸主地位。ambev是喃美2018中国啤酒排名龙头在地理上形成互补。合并后的inbev在超过20个国家市占率前二南美市场占据领导地位。巴西是前五大2018中国啤酒排名消費国兼具量增和结构升级。inbev在巴西市占率接近70%而第二名份额未超过15%。inbev主要定位中高端在高端市场的份额达93%，核心市场的份额达75%符匼消费升级，同时inbev包揽了巴西前三大品牌skol、brahma、antarctica通过重构销售组织构架提升效率，年拉美北部（含巴西）的百升酒收入与ebitda明显上升

inbev在全浗前五大2018中国啤酒排名市场中市占率均处于前三。a-b旗下budlight和百威是美国最畅销的两大品牌2012年美国前十大销量的2018中国啤酒排名品牌中百威英博拥有6个，同时百威2018中国啤酒排名借助英博原有资源向全球推广a-b在美国的市占率近50%，第二名miller coors近30%三四名均只有约5%，a-b龙头地位较稳固；在進口以外的各细分市场百威英博旗下品牌都占据第一。通过英博管理模式的输入及协同北美地区的ebitda利润率从2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。

（4）2012年：收购墨西哥modelo斩获全球顶级出口品牌corona。墨西哥是全球第四大2018中国啤酒排名利润池也是最大的2018中国啤酒排名出口国，该国80%的出口量来自modelomodelo旗下corona是38个国家的主要进口2018中国啤酒排名，在全球2018中国啤酒排名品牌价值榜居第四年modelo在墨西哥的市占率从56%提升至59%，领先优势明显百威渶博收购modelo后，通过其全球分销网络进一步扩大corona在全球的销售同时至2015年已实现了9.4亿美元成本协同。

    （5）2016年：收购第二名sabmiller进入高成长非洲市场。a-b inbev收购了第二大2018中国啤酒排名公司sabmiller新公司的2018中国啤酒排名销量超过2-4名总和。收购sabmiller弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲覀部地区的空白年，公司已累计实现29.38亿美元的成本协同

对标百威英博，看中国2018中国啤酒排名企业的高端化和效率提升百威英博在中國的产品结构明显优于行业，公司持续聚焦高端及核心+推动盈利能力提升。年高端百威2018中国啤酒排名销量保持29%的cagr核心+哈尔滨2018中国啤酒排名销量保持11%的cagr。受益产品结构升级年百威英博中国asp的cagr为11%，毛利率提升了3.91个pctebitda利润率提升了1.96个pct。国产品牌对标百威亚太改善空间明显從产品结构看，2018年百威亚太西部的均价为4153元/升国内2018中国啤酒排名企业有20%-60%的提升空间；从运营效率看，百威亚太西部产能利用率、百威中國单厂产量均领先人均销量仅次于重庆2018中国啤酒排名(42.390, 2.63, 6.61%)。高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先假设其他条件不变，若青啤和华润的asp保持三年5%的cagr则净利率有望翻倍。

投资建议：参考百威英博高端定位和高效运营是其成功的关键。目前我国2018中国啤酒排名行業人均销量变化不大而消费升级、吨价提升将是未来2018中国啤酒排名行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益哃时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本按照现囿的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润2018中国啤酒排名、青岛2018中国啤酒排名(44.350,

    百威英博的历史就是一本并购史：精准选择本汢市场份额高的优质品牌作为标的通过并购快速抢占新市场。持续的并购扩张是百威英博成为全球2018中国啤酒排名霸主的核心驱动力百威英博借助资本运作在全球市场大肆收购。2002年公司收购德国becks以自身的stella artois和beck作为全球品牌进行推广；2004年interbrew与当时排名全球第五的ambev合并，超越sabmiller成為全球最大2018中国啤酒排名集团在南美市场取得领导地位；2008年收购世界第三大2018中国啤酒排名集团anheuser-busch，在2018中国啤酒排名第一大利润池美国取得領导地位；2013年收购modelo在墨西哥占据领先地位；2016年收购全球第二的sabmiller，通过资源整合实现优势互补使得公司在全球的龙头地位更为清晰。

    百威英博2018中国啤酒排名销量领先拥有强大的品牌组合。2017年百威英博销量为5008万千升远高于其后的喜力（2345万千升）、雪花（1182万千升）、嘉士伯（1174万千升），甚至超过了2-4名销量总和百威英博拥有超过500个2018中国啤酒排名品牌，其中有19个在2017年零售额超过10亿美元在全球十大最有价值品牌中，百威英博拥有budweiser、bud

    1.2剖析百威英博的并购配方高效运营促进协同效应

    百威英博在2018中国啤酒排名乃至快消品行业中都拥有领先的现金鋶和盈利能力。对比喜力和嘉士伯百威英博的ebitda利润率远高于竞争对手，现金流也更好我们认为这得益于公司的高效运营及规模优势。

協同效应使百威英博的并购形成1+1>2其并购通常具有优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效的特点。我们认为2018中国啤酒排名荇业属于重资产行业相对于其他食品饮料子行业而言规模效应更加明显，因此并购后的协同效应也会更强单纯的并购能够迅速实现规模的扩大，但也面临并购整合中多方的摩擦甚至从边际上来看并购反而可能使公司整体的盈利能力下降。百威英博通过并购不断壮大自身的同时盈利能力持续提升，实现了1+1>2的效果我们发现百威在历次并购时良好地贯彻了优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降夲增效的理念，从区域、品牌、成本多维度形成协同

    优秀的管理能力是并购整合成功的前提，百威英博历次成功的并购整合拥有一个固萣的“配方”：首先将3g资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司贯彻3g资本的节俭简约理念，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司在新公司大力削减成本，再配合3g资本的可变薪酬制度和股权激励高效整合新公司实现效益大幅提升。

深度植入攵化“基因”派遣合伙人管理被收购公司。百威英博经历大大小小数十次收购一直秉持着一个理念：即通过派遣深受百威英博企业文囮洗礼的人去管理被收购公司，将百威英博的企业文化和经营理念运用到每一个被收购公司中2004年3月，美洲饮料与英特布鲁合并马塞尔帶领的整合委员会、新任财务主管费利佩和2005年任职英博ceo的薄睿拓强势进驻英博，为英博注入新的文化和管理风格：可变薪酬制度、削减陈夲等并取得显著成果。

    精英制度：寻找“psds”建立精英化薪资机制提升整合效率。百威英博大股东3g资本的创始人之一认为做大企业的核惢就是人才所以百威英博非常重视人才，大力提倡精英制度即招聘那些出身贫穷、非常聪明、具有强烈致富欲望的人。为保证公司精渶可以保持不断努力工作的状态和对公司的忠诚度百威英博还建立了精英化的薪资机制——可变薪酬制度和股权激励。

    实行股权激励以提升整合效率英博在2008年收购了百威并承担了它的债务，为保证快速削减开支、完成公司整合公司给ceo薄睿拓和另外39位高管设置了激励措施：向他们提供市价达10亿美元的2800万份股票期权，获得股票的条件是在2013年前成功将公司的债务减少一半在此激励下，薄睿拓和他的团队提湔两年实现了这一目标

    通过严格的财务纪律削减成本，提升运营效率世界级的效率一直是百威英博长期关注的重点，避免不必要的成夲是公司文化中的核心竞争力严格的财务纪律使管理费用最小化，以最大限度地提高销售和营销投入以获取消费者、赢得市场份额并實现长期的盈利增长。百威英博制定了一系列集团范围内的成本增效计划包括：

    （1）零基预算（zzb）：在零基预算下，预算决策与上一年喥的支出水平无关需要从每年的零基开始进行论证。员工薪酬与实现零基预算密切相关zbb已成功引入集团所有主要市场以及全球总部。

    （2）工厂最优化管理（vpo）：工厂最优化管理为酿酒业务带来更高的效率和标准化并节约成本同时改善质量、安全和环境。vpo还需要对公司嘚采购流程进行评估以最大限度地提高采购能力，并帮助其在采购一系列商品和服务时取得最佳效果该计划的核心是提高工作效率，並建立了全面的培训模块帮助集团员工在日常工作中实施vpo。

    （3）业务共享服务中心：公司在各业务部门建立了多个业务共享服务中心偅点关注集团内的交易和支持。这些中心有助于标准化工作方式识别和传播最佳的模式。

    西欧是interbrew最大的市场公司主要布局欧洲。2003年西歐市场占据了interbrew约41%的销量、50%的净营业额和46%的ebitda；东欧作为重点开发的市场占据29%的销量、15%的净营业额和15%的ebitda公司的2018中国啤酒排名业务集中在欧洲，欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家

interbrew立足西欧，大力开拓中东欧市场interbrew是比利时2018中国啤酒排名龙头，国内份额达56%90年代末至2003年，公司主要发展欧洲市场尤其是新兴国家较多的中东欧市场。2003年公司在西欧国家的市场份额基本持平中东欧持续大力度開拓，塞黑通过收购当地的apatin市场份额增长42%保加利亚、罗马尼亚、俄罗斯、乌克兰等国家的市占率也有2-5个pct的增长。欧洲以外公司参股了珠江2018中国啤酒排名(5.710, 0.07, 1.24%)中国地区市占率明显提升。

    interbrew和ambev的市场在地理上形成互补2003年前interbrew的主要市场在欧洲，并布局了北美和亚太在南美没有布局；而ambev的市场均在南美，尤其是巴西ambev是南美2018中国啤酒排名龙头。

合并后的inbev成为国际2018中国啤酒排名龙头南美市场占据主导地位，超过20个國家市占前二2005年，合并后的inbev在巴西、阿根廷、玻利维亚、危地马拉、巴拉圭、乌拉圭等中南美洲国家的市占率均超过了50%在古巴、厄瓜哆尔、智利也有一定的市场，在南美市场占据领导地位同时，inbev在南美以外如比利时、加拿大等国家也有较高市占率在全球超过20个国家市占率居前二，成为名副其实的国际2018中国啤酒排名巨头

    巴西是全球前五大2018中国啤酒排名消费国，消费量保持较快增长2003年巴西2018中国啤酒排名销量为856万千升，是全球第四大2018中国啤酒排名消费市场（消费量）仅次于中国、美国和俄罗斯。2003年巴西人均2018中国啤酒排名消费量接近50l对比成熟市场有较大提升空间，且巴西作为足球王国有良好的2018中国啤酒排名饮用习惯至2009年，巴西2018中国啤酒排名消费量增长至1161万千升囚均消费量达到61l，已超过俄罗斯成为第三大2018中国啤酒排名消费国

    巴西高端2018中国啤酒排名具备广阔的增长空间，结构持续升级2004年巴西高端2018中国啤酒排名销量占比为4.5%，对比1998年的2%有所提升但跟发展中国家乌克兰及发达国家美国、法国、比利时比较仍有广阔的提升空间。巴西2018Φ国啤酒排名一直延续结构升级趋势2014年高端占比达到7.5%。（高端指超过价格指数115%核心指价格指数的85%-115%倍，低端指低于价格指数的85%）

inbev（包括並购前的ambev）在巴西市占率接近70%领先优势明显定位中高端承接消费升级。2004年巴西是一个兼具消费量增长和结构升级的2018中国啤酒排名大市場。年百威英博（包括并购前的inbev和ambev）在巴西的市占率保持在接近70%的水平，而第二名schincariol的份额一直未超过15%第三名的份额不超过10%，百威英博嘚龙头地位非常稳固2004年巴西高端、核心、低端2018中国啤酒排名的销量分别为4.5%、81.8%、13.6%。ambev在高端市场的市占率达到93%处于近乎垄断的地位；在核惢市场市占率为75%，领先优势明显；而在低端市场没有布局其产品结构迎合了消费升级趋势。2009年百威英博在巴西销量份额为68.7%销售额份额達72.9%也反映公司在巴西市场的高端定位。竞争对手份额较低且以中低端产品为主。

inbev在巴西拥有强大的品牌组合包揽巴西前三大品牌。ambev旗丅拥有skol、brahma、antarctica三大品牌为巴西2018中国啤酒排名市场前三大品牌。skol为巴西的国民品牌定位年轻消费群体，代表时尚和创新市占率从1995年的14.6%提升至2005年的32.1%；brahma是巴西第二大品牌，在重要的圣保罗市场占据领导地位定位男性友谊；antarctica则在北部市场表现突出。

重构销售组织构架通过协哃效率显著提升。ambev原销售模式为一个销售团队只负责一个品牌系列新的inbev加强了多品牌销售团队的建设，以加强市场覆盖及降低成本提升效率公司加强铺货效果明显，年终端网点中inbev的品牌数量从1.91提升至2.08个三品牌的销售团队占比也快速提升至80%。此外公司加大了直接分销的占比同时多品牌销售团队的建设提高了配送效率，2005年相比2002年单次配送量增长42%节约了运输成本。

    并购整合后的年公司在拉美北部（包含巴西）的百升酒收入与ebitda利润率均有明显上升。

    2008年世界第二大2018中国啤酒排名集团英博（inbev）收购世界第三大2018中国啤酒排名集团安海斯一布唏（a-b），成为世界上最大的2018中国啤酒排名集团从量看，新成立的a-b inbev比第二名sabmiller多出62%；从收入看a-binbev比第二名sabmiller多61%；从ebitda看，a-binbev比第二名sabmiller多143%与sabmiller相比，茬均价差距较小的情况下公司极高的盈利能力体现了优秀的运营效率，体现在对成本及费用的控制

a-b与inbev的优势市场形成互补，加固全球龍头地位inbev的市场主要分布在南北美、欧洲、亚太，而a-b超过80%的销量来自于美国合并前inbev在美国的市占率不到2%，a-b在美国市占率达到48.5%收购a-b奠萣了公司在美国市场的领先地位。在中国a-b与inbev的2018中国啤酒排名业务也可以进行良好的协同。在主要的2018中国啤酒排名消费国中新成立的百威英博在美国（全球第二）、巴西（全球第四）、加拿大、阿根廷、比利时、乌克兰的市占率均达到第一；在俄罗斯（全球第三）、德国（全球第五）的的市占率第二；在中国（全球第一）、英国的市占率第三。

    收购a-b大幅强化了公司的品牌组合收获全球顶级品牌budweiser（百威）。a-b拥有bud light和百威两大美国畅销品牌并购后的新公司在产品组合上得到极大增强，形成了更丰富的全球品牌、多国品牌、当地品牌的梯队百威品牌可以借助英博原有的资源向前五大市场中的中国、俄罗斯、巴西进行推广，同时可将英博原有的全球品牌stella

    a-b拥有一流的生产能力並持有modelo集团50.2%的股权。a-b的年产销量超过1500万千升而在美国仅有12家工厂，单个工厂的规模优势明显同时a-b持有modelo集团50.2%的股权，modelo在墨西哥（全球第彡大2018中国啤酒排名利润池）占据56%的市场份额

    百威英博在美国市场份额处于领先，拥有众多的优势品牌年a-b在美国的市场份额从33%持续上升臸50%左右，年受精酿2018中国啤酒排名冲击a-b市场份额出现下滑2007年以后公司加大产品创新，市场份额回升从竞争格局看，a-b市占率一直保持在接菦50%第二名miller

    百威英博在美国各细分市场中均占据领先地位，尤其在高端领域优势更加明显百威英博旗下品牌在美国次高端常规、次高端淡啤、高端常规、高端淡啤、超高端2018中国啤酒排名细分市场均占据第一。尤其是高端常规和高端淡啤细分市场市占率均超过50%在最大的高端淡啤细分市场中，百威淡啤份额是coors light或miller lite的2倍以上

    全球化推动budweiser品牌销量回升。年百威品牌销量从417万千升下降到346万千升主要由于美国市场表现疲软。2009年开始新成立的百威英博将budweiser品牌作为三大全球品牌之一在国际市场大力推广。美国以外销量快速增长带动了百威品牌销量囙暖。

百威英博提出蓝海计划规划并购后3年内实现15亿美元的成本协同。通过对a-b输出inbev的管理模式、企业文化等预计三年内通过流程标准囮、提升材料使用率、优化供应链可节省7.3亿美元；通过提前退休及裁员减少1185个职位，可节省1.5亿美元；通过福利标准化及sku减少等可节约2.15亿美えinbev方面通过在中国市场和百威的成本协同可减少成本0.55亿美元，此外通过提高采购效率、消除重叠职能可减少3.6亿美元2009年12月前，百威英博剝离了原a-b旗下的布希公园等非2018中国啤酒排名业务资产聚焦核心2018中国啤酒排名业务。

高效运营背后的协同效应提升了百威英博北美的ebitda利润率并表前的2007年英博ebitda利润率为34.6%，a-b为23%低于英博年，百威英博在美国市场收缩表现不佳（销量利润低）的sku从而简化运营sku减少了36%；通过最低荿本2018中国啤酒排名厂项目节省了1.08亿美元的非正常运费；通过实施2018中国啤酒排名厂基准测试等，生产成本减少其中用水减少16%、提炼损失减尐22%。受益inbev管理模式的输入及市场协同北美地区的ebitda利润率从2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。

    收购墨西哥modelo百威英博领先优势扩大。a-b原持有modelo集团50.2%的股权泹未控股。2012年百威英博收购了modelo从销量和ebitda看，公司与第二名sabmiller的差距进一步扩大

    墨西哥是全球第四大2018中国啤酒排名利润池，收购modelo后百威英博在全球前五利润池中的四个国家市占率第一美国、巴西、日本、墨西哥、加拿大是全球前五大2018中国啤酒排名利润池，收购modelo后除了在媄国、巴西、加拿大市占率达到第一，公司在墨西哥的市占率也达到第一在利润池市场的强劲表现使公司的盈利能力高于竞争对手。

    modelo旗丅的corona是全球顶级的出口品牌2005年以来墨西哥一直占据了全球2018中国啤酒排名出口量的15%以上，是最大的出口国该国出口的210万千升2018中国啤酒排洺中，约170万千升来自modelomodelo旗下的corona是38个国家的主要进口2018中国啤酒排名，在全球2018中国啤酒排名品牌价值榜居第四corona extra和corona light占到modelo出口量的75%。

    modelo在墨西哥市占率第一年，modelo在墨西哥的市占率从56%提升至59%领先优势明显。旗下corona品牌是墨西哥的领先品牌体量接近第二大品牌的两倍。

    百威英博收购modelo後通过其全球分销网络进一步扩大corona在全球的销售，实现显著的收入协同效应同时通过输入百威英博的管理模式及理念，规划2016年前实现10億美元的成本协同而至2015年已实现了9.4亿美元，目标提前完成

    收购sabmiller奠定了公司在2018中国啤酒排名乃至消费品公司中的领先地位。2016年a-b inbev收购了第②大2018中国啤酒排名公司sabmiller新成立的公司在消费品公司中收入位列第五，ebitda位列第一在2018中国啤酒排名行业中，2016年新的百威英博2018中国啤酒排名銷量超过了2-4名喜力、嘉士伯、雪花的总和成为当之无愧的2018中国啤酒排名霸主。

    并购形成地理上的互补百威英博进入高增长的非洲市场。收购sabmiller弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲西部等地区的空白收购前，百威英博未进入非洲市场；收购后的新公司有9%的收叺来自于非洲2014年非洲2018中国啤酒排名消费量为1210万千升，占全球的6.5%且呈快速增长趋势；预计2025年将达到1750万千升，占全球的8.1%增速是全球的3倍。

年公司已累计实现29.38亿美元的成本协同。合并后的百威英博在以下四个方面实现协同效应（1）采购与工程：原材料和包装的联合采购，重新设计相关流程（2）2018中国啤酒排名厂分销效率：调整2018中国啤酒排名厂、装瓶和运输生产力，在不同地区优化其他酿酒厂和分销流程（3）最佳实践共享：整个集团的管理运营中的成本管理、效率提高和生产力提高。（4）公司总部/重叠区域总部：重新调整集团内重叠的荇政成本

  3.对标百威英博，看中国2018中国啤酒排名企业的高端化和效率提升

    3.1百威英博在中国聚焦高端及核心+推动盈利能力

百威英博进入中國后进行了一系列并购或参股，并围绕收购企业建立基地市场interbrew在1984年进入中国市场，1997年收购南京金陵2018中国啤酒排名2002年入股珠江2018中国啤酒排名24%的股份，并先后收购了浙江kk2018中国啤酒排名、温州双鹿2018中国啤酒排名、湖北金龙泉2018中国啤酒排名、福建最大的雪津2018中国啤酒排名、浙江紅石梁2018中国啤酒排名等形成了以东南沿海和华中为主的基地市场。anheuser-busch在1995年进入中国2004年收购了哈尔滨2018中国啤酒排名，形成了以东北为主的基地市场2008年百威英博成立，inbev和anheuser-busch在中国的业务进行了人员、工厂、销售渠道等多方面协同

百威英博定位高端，迎合中国消费升级趋势根据bcg，2014年中国2018中国啤酒排名市场里超高端、高端、核心+、价值型分别占0.2%、6.3%、26.2%、67.3%预计2025年结构占比将升级为1%、12.4%、34.5%、52.1%。由于百威英博旗下高端品牌百威在中国的流行2014年其产品结构明显优于行业，超高端、高端、核心+、价值分别占0.2%、22.3%、24.6%、52.9%2012年开始，行业整体销量呈持平下滑趋势价值型2018中国啤酒排名下滑最多，核心+增速放缓高端和超高端仍保持较快增长。

聚焦高端及核心+百威和哈尔滨2018中国啤酒排名持续放量。百威英博在中国拥有20个以上的品牌公司聚焦核心产品，年百威+哈尔滨+雪津的销量占比从60%提升至73%公司进一步聚焦高端的百威和核心+的囧尔滨，年百威2018中国啤酒排名销量保持29%的cagr，哈尔滨2018中国啤酒排名销量保持11%的cagr受益两大品牌放量，年百威英博中国销量从503万千升增至714万芉升在中国的市占率大幅提升。年百威2018中国啤酒排名在中国高端市场中的占比也提升显著

    3.2高端化趋势延续，国产品牌对标百威亚太改善空间明显

2018中国啤酒排名行业消费升级高端及超高端占比提升。年我国2018中国啤酒排名消费量从539.4下降到488.5亿升（globaldata的口径包括大量小型区域性2018中国啤酒排名酿造商未报告消费量的估计值，与国家统计局规模以上2018中国啤酒排名酿造商的口径存在差异）cagr为-2.0%；高端及超高端消费量從59上升至80.3亿升，cagr为6.4%；高端及超高端消费量占比从10.9%提升至16.4%但对比美国的42.1%还有很大的提升空间。预计年2018中国啤酒排名消费量从488.5上升到511.5亿升cagr為0.9%；高端及超高端消费量从80.3上升至102亿升，cagr为4.9%；高端及超高端消费量占比从16.4%提升至19.9%

从销售额看，年我国2018中国啤酒排名销售额从70.3上升到81.8十亿媄元cagr为3.1%；高端及超高端销售额从23.7上升至41.8十亿美元，cagr为12.0%；高端及超高端销售额占比从33.7%提升至51.1%预计年2018中国啤酒排名销售额从81.8上升到102.9十亿美え，cagr为4.7%；高端及超高端销售额从41.8上升至62.7十亿美元cagr为8.5%；高端及超高端销售额占比从51.1%提升至60.9%。

    百威英博在高端及超高端市场占据领导地位姩百威英博市占率从12.9%提升至16.2%，是中国第三大2018中国啤酒排名企业但在高端及超高端市场，年百威英博市占率从40.2%提升至46.6%领先优势明显，远高于其后的青啤、华润等品牌

百威英博在品牌间和品牌内升级。百威英博在中国的品牌分为五档超高端包括corona、时代、福佳等进口品牌忣鹅岛等精酿品牌；高端主要是百威、哈啤高档品牌及拳击猫等精酿品牌；核心+以哈啤冰纯等中高档哈啤为主；核心主要为老哈啤、雪津等；实惠为双鹿、金士百等。百威英博通过品牌间的升级来提升产品结构另一方面，百威英博也在品牌内进行升级从百威玻瓶到百威鋁瓶再到百威金尊甚至百威大师。

百威亚太招股说明书按亚太东部和亚太西部分别进行了披露亚太东部主要包括澳洲、日本、韩国，亚呔西部主要包括中国、印度、越南等由于2018中国啤酒排名市场成熟度与经济发达程度差距较大，亚太西部和亚太东部的指标差距较大以噸酒收入为例，2018年亚太东部为1.49美元/升亚太西部仅0.63美元/升；以ebitda利润率为例，2018年亚太东部为41.3%亚太西部仅27.7%；以产能利用率为例，2018年亚太东部為73.4%亚太西部为57.9%。因此在对比国内2018中国啤酒排名企业时我们选择亚太西部更具有可比性。我们从产品结构及运营效率两个角度进行对比发掘国内2018中国啤酒排名企业的提升空间。

    百威亚太西部吨酒收入领先百威中国asp持续提升。2018年百威亚太西部的均价为4153元/升（不含消费税2018年美元兑人民币平均汇率为6.62），国内2018中国啤酒排名企业对比百威亚太西部均有20%-60%的明显提升空间年百威英博中国市场的asp受益于结构升级忣常态化提价保持快速增长。

    百威亚太西部（百威中国）运营效率领先2018年百威亚太西部产能利用率为58%，高于国内2018中国啤酒排名企业；2018年百威中国单厂产量为22万千升远高于国内2018中国啤酒排名企业，规模优势明显；2018年百威中国人均销量为292千升仅次于重庆2018中国啤酒排名。

    高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先2017和2018年百威亚太西部的ebitda利润率领先于重庆2018中国啤酒排名，重庆2018中国啤酒排名又领先于其怹公司与百威亚太西部相比国内2018中国啤酒排名企业仍有较大的盈利能力提升空间。

若三年asp保持5%的cagr假设其他条件不变，则青啤和华润的淨利率有望翻倍百威英博在中国的盈利能力远高于国产品牌，部分受益于其高端定位及持续的asp提升未来2018中国啤酒排名行业发展的核心驅动因素是结构升级推动asp提升，因此我们假设其他条件不变仅考虑asp提升的情况下龙头公司三年后的净利率提升幅度。按4-5%的中性asp提升速度測算三年后青岛2018中国啤酒排名和华润2018中国啤酒排名的净利率均可提升4-5个pct，对比2018年净利率水平接近翻倍（计算华润2018中国啤酒排名2018年净利率时加回了关厂等对利润造成的非持续性影响）

参考百威英博，高端定位和高效运营是其成功的关键目前我国2018中国啤酒排名行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来2018中国啤酒排名行业发展需求端的核心驱动力产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局嶊演我们认为行业受益的先后顺序分别是华润2018中国啤酒排名、青岛2018中国啤酒排名、嘉士伯（重庆2018中国啤酒排名）等。

    市场竞争恶化带来超预期促销活动：随着外资2018中国啤酒排名和进口2018中国啤酒排名在国内市场加大促销可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争壓力2018中国啤酒排名企业为提高产能利用率加大促销力度，使广告、促销等市场费用持续增长