HP & COMPAQ，1+1 > 2吗？
2002年01月22日11:37:00
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从惠普公司与康柏公司的合并纠纷看美国的公司治理结构问题
　　作者：岳峥，美国耶鲁大学MBA研究生，中财国际教育集团研究员。
　　钱永强，美国耶鲁大学MBA，新东方教育在线（TOL24.COM）总裁
　　最近以来，国内不断出现对上市公司有关大股东与公司管理层或其它股东或外来投资者出现矛盾的报道。关于公司董事会的作用和制衡因素的讨论也逐渐深入。恰巧，在中国已经耳能详熟的两家美国信息产业巨头惠普和康柏在宣布合并后出现了戏剧性的大股东与董事会的对立，为我们提供了一个很好的案例。
　　去年9月3日惠普公司和康柏公司联合宣布进行合并，公司名称"新惠普"，总部设在原惠普公司总部所在地加利福尼亚州。11月6日，惠普公司的董事沃尔特·休利特（Walter Hewlett）却突然宣布反对此次合并。休利特是原惠普两位创始人之一的比尔·休利特的儿子，他所控制的家族基金拥有5.7%的惠普股票。以惠普公司首席执行官卡莉·费奥瑞那为首的管理层和公司董事会公开谴责休利特的言行并表示将全力支持合并的进程。但是到了12月，另一家惠普创始人基金也宣布反对合并，两家基金拥有的惠普股票已经超过18%。争议双方都向美国证监会申请向全体股东发出提议进行投票。
　　本文将通过对大股东和董事会对立时双方采取的行动进行详细描述，以求对美国公司和法院系统对这类问题的处理程序和逻辑。
　　一合并的进程关于此次合并的报道已经得到了各新闻媒体的广泛报道。本文作者将主要从公司治理结构的角度进行探讨。资料来源主要来自惠普公司和沃尔特·休利特上报美国证监会的文件来，并辅以一些行业背景分析。由于美国的严密公司治理结构，争议双方都把自己的观点和争取其它股东，社会公众，公司员工以及其他关联方的举措事先或至少同时通报美国证监会。这样做的主要的好处是可以在最大程度上避免日后法律纠纷中给对手以把柄。从本文第二节的分析中，我们将看到这种法律纠纷在大的并购活动中屡见不鲜。
　　去年9月4日，惠普公司向美国证监会递交了8-K表格的附加文件，阐明公司有重大事件即将公布。在8-K文件是根据美国1934年证券法，公司提供的中期年报。在8-K文件中，惠普公司声明已经与康柏电脑公司达成合并重组协议。由于惠普和康柏都是在美国特拉华州（Delaware）注册的公司，重组将按照该州法律进行。其具体程序如下，1）惠普成立一家专门用于此次重组的全资子公司，"海洛薇兹公司"。该子公司也是注册在特拉华州的股份公司。惠普，"海洛薇兹"和康柏公司的三家董事会必须首先确认此次合并符合各自公司股东的最大利益。
　　2）三家董事会按照特拉华州有关法律规定，批准合并协议和相关的交易活动。
　　3）康柏的董事会向股东推荐合并方案。
　　4）惠普公司为合并的实施发行新股。5）惠普公司作为"海洛薇兹"的股东，同意"海洛薇兹"与康柏合并。
　　6）康柏与"海洛薇兹"进行合并，并代替"海洛薇兹"成为惠普的全资子公司。"海洛薇兹"消失。
　　7）每股康柏的股票自动转换为得到0.6325股惠普公司股票的权利。
　　8）股票转换的实施，康柏的股票消失。原持有人得到相应的惠普公司股票。
　　这种合并在美国成为"免税重组"（Tax-Free Reorganization），即股东无须在重组时出现税务支出。但是，重组协议即使得到董事会的通过，如果股东大会或有关监管机关不同意，重组仍有可能流产。在协议合同中，对这些程序性问题都有事先的规定。
　　合并协议公布后，资本市场对此反应冷淡。两家公司的股票都连续下跌。
　　惠普公司与康柏公司是世界上排名第四和第二的个人电脑生产商。在个人电脑利润逐年下跌的情况下，两家公司都受到了戴尔，索尼和IBM等竞争对手的压迫，基本没有什么利润。
　　但是，两家公司各有一些长处，惠普在打印和成像技术上有明显的优势,其在打印机市场的占有率超过50%，主要的对手是来自日本的佳能。在服务器市场，康柏服务器全球出货量第一，但在低端服务器市场，面临着来自DELL惨烈的价格战，高端似乎只有SUN和IBM是真正的玩家。在存储设备市场，HP几乎没有什么份额，COMPAQ似乎也不是EMC的对手。在高利润的咨询市场中，COMPAQ和HP都难以挑战IBM的领先地位，尽管HP有很多号称的"高级咨询师"，但大部分更多地是执行客户服务的功能，对普华永道的收购失败也挫伤了HP在这一市场的雄心。
　　两家公司都急于进入或巩固在信息服务，企业计算，无线技术以及高端服务器市场。理论上说，此次合并能够实现优势互补，并加强合并后公司在个人电脑方面制造销售的地位和实力。卡莉·费奥瑞那的梦想是提供一个"One-Stop Shop"的完全的产品解决方案，但是，华尔街总的观点是怀疑是"两个臭皮匠是否能凑成一个诸葛亮"，怀疑合并后的公司即使很大，但会比合并前同时占有的市场份额还低。在沃尔特·休利特宣布反对合并后，两家公司的股票反而开始上涨。
　　在这种背景下，沃尔特·休利特公开宣布反对合并，并与管理层展开了论战。从技术上讲，康柏与"海洛薇兹"的合并只要得到康柏股东投票通过即可实施，惠普方面不需要股东投票。但是，惠普为合并赠发新股却需要股东投票通过，董事会不能自己决定。如果惠普不能发行新股，康柏股东在合并步骤第7中得到的权利就无法兑现成为惠普的股票，所以，沃尔特·休利特为首的大股东如果能在投票中否决新股发行，合并当然失败。
　　惠普管理层和董事会其他成员已经事成骑虎，首席执行官卡莉·费奥瑞那自接任以来，一直未能扭转公司的被动局面，虽然得到了董事会的谅解，但仍然引起许多争议。如果合并不能通过，卡莉很可能会主动或被动地去职。所以，她对此次合并表示了毫无保留地承诺。但是，惠普公司的董事会令人惊奇地与大股东决裂，并且指责沃尔特·休利特作为董事出尔反尔，在同意与康柏合并时投了赞成票，这使许多市人士预测，如果合并失败，惠普将出现董事的离职。这对惠普这样的公司来说，实在是太过分了。那么，董事会倒底对管理层应当有多大的支持?沃尔特·休利特是否有权提起争议?沃尔特·休利特有哪些手段可以采取以达到目的？如果发起股权争夺战，董事会应当持什么样的立场？董事会的义务在哪些方面可以得到体现呢？
　　要回答这些问题，我们必须先看看美国的有关公司治理结构情况。
　　二有关的美国公司治理结构问题在讨论公司董事的职责以前，首先我们应当知道，美国有关董事会的职责，收购与反收购，董事与公司利益冲突的问题的解决，很多是参考在公司收购战中，双方诉诸于法庭形成了判例。其中最多的是美国特拉华（DELAWARE）州法庭的判例，因为那里是绝大多数"财富500强"的公司注册地。
　　尽管美国的公司法的特点是有关立法在州一级，可以出现州与州之间的公司法差异。但是大多数州都认同董事们应当担负两项责任：1）审慎性责任（Duty of Care）和忠诚责任（Duty of Loyalty）。审慎性责任要求公司董事必须在充分信息的基础上作出决策和判断，如果公司董事认为管理人员没有提供充分的信息，他们可以拒绝做出判断或要求进行审慎性调查（Due Diligence）。忠诚责任要求公司董事必须绝对忠于公司股东。
　　在出现纷争和诉讼时，法院在考虑董事是否履行了应尽的受托义务（Fiduciary Duties）时，经常遵循商业判断原则（Busine Judgment Rule）。在该原则下，只要董事会忠诚审慎地履行起合理的程序，法官将不再质疑董事会的商业判断。在发生有关并购方面的诉讼和纠纷时，法院更重视的是董事会决策的过程，而不是结果。特拉华州公司法特殊指出1）如果一家企业一旦进入"状态"，即可能参与并购活动，董事立即负有为公司争取最好的条款的责任。2）董事必须公正地对待所有的并购方案和参与者。3）当涉及到董事本身的利益时，应当遵循格外的审慎原则（Enhanced Security）。
　　下面简单介绍以下形成这些原则的里程碑案例，这些案例在法庭断案或董事们决定自己的行为时往往比抽象的法律要更具有指导性。
　　Tra Union Tra Union是美国最大的信用信息提供商之一。1985年，当时的公司主席冯·高科姆准备退休之前将公司卖掉（他并不是全部拥有该公司）。他的首席财务官估计公司价值每股50-60美元。冯·高科姆与自己倾向的投资者普里则克家族接触后，普里则克报价55美元每股。这一报价高出当时市场价格60%。在此后的几天，通用电气信贷公司和美国著名杠杆收购公司KKR也进行了接触，但是都拒绝提出报价。当董事会把普里则克的报价通报股东大会时，获得了70%股东的赞同。但是，一些小股东却对董事会展开了集体诉讼。该案被称为"史密斯对冯·高科姆"。最后，法院判决公司董事会违反了应尽的受托义务，因为他们在冯·高科姆把普里则克的报价第一次介绍给董事会时就批准了这一动议，而且决策时间只有2小时。
　　特拉华州法院指出Tra Union的董事会的行为是"严重疏忽"：1）没有充分地评估报价；2）他们没有独立地（这里的意思是在不受冯·高科姆影响的情况下）确认冯·高科姆是否恰当地评估了普里则克的报价并为公司争取了最佳的结果。法院认为，尽管有以下事实：获得了远高于市场现行价格的溢价；留出时间等待其它报价；公司的律师指出如果他们拒绝该出价，也可能违背受托责任；股东最终批准了这一交易等。但是，这些都不能弥补董事会没有独立评估的错误。所以可以看出，法院重视的是董事会决策的程序，而不是决策结果本身。
　　UNOCAL标准UNOCAL是世界上最大的能源公司之一，2000年总资产达1000亿美元，经常性收入近100亿美元。1985年，UNOCAL面临美萨石油公司（Mesa Petroleum）的收购要约。美萨石油公司由当时美国最著名的恶意收购专家布恩·皮肯斯所建立。皮肯斯出身贫寒，但是成年后以大量精彩的敌意兼并打破大石油公司垄断而著称。在无法找到"白马骑士"的情况下，UNOCAL的董事会发起了对公司本身的收购，以抵御皮肯斯的并购。特拉华州法院最后同意了这种似乎是明显有利益冲突的行为（公司董事会对投票同意自己提出的对本公司的收购）。理由如下：董事会仔细的分析了皮肯斯的收购计划和收购后的重组计划，发现其中有"陷阱"，会对股东不利。13名董事会成员（其中8人是独立董事），听取了华尔街著名的投资银行高盛（Goldman Sachs）和狄龙·里德（Dillon Read）的分析。高盛指出，皮肯斯的报价与公司的公允价格相差甚远，并提出了几个防御计划。董事会经过反复讨论同意了以公允价格对本公司股票进行收购的提议。所以，法庭表示在特殊情况下，公司董事会可以选择自己的提案，而不再继续与对方协商更好的报价。但是，法庭指出在这种情况下公司董事必须按照"特殊的审慎"（Enhanced Scrutiny）行为。公司董事必须提供证据表明1）他们有明确的理由相信，如果机械地遵守为股东最大利益而制订的某项公司章程（例如，遇到标购就讨价还价或发出公开要约）会带来某种"危险"。2）他们所采取的手段是为了消除这种"危险"的合乎逻辑的行为。这些标准后来被称为"UNOCAL标准"。
　　"瑞华浓责任"1985年6月，餐具公司Pantry Pride找到瑞华浓（Revlon）化妆品公司，要求进行友好合并，出价每股45美元。瑞华浓自己雇佣的投资银行指出公司的估价上限应当在70美元。10月，著名的杠杆收购专业公司福斯特曼·里特公司（Forstma Little），提出了一个保留原公司管理层的杠杆收购方案。董事会决议给福斯特曼·里特一个"锁定期权"，保证福斯特曼·里特在任何情况下都可以收购一些特定资产，并在一定时限内只于福斯特曼·里特进行交易（交易价格需要继续协商），如果结束这一专有权，需要支付福斯特曼·里特250万美元"终止费"等。在后来发生的诉讼中，法院判定：当Pantry Pride的出价升至53美元后，董事会与福斯特曼·里特签定的条约就没有理由继续存在了。公司的董事会应当从公司的防御转为为公司的出售获得最好的出价（当然包括Pantry Pride的出价）。公司董事会不能引用"UNOCAL标准"来对不同的标购方进行歧视，这种责任也被称为"瑞华浓责任"。
　　时代华纳与派拉蒙公司1989年，美国著名出版集团时代公司与华纳影业公司协议进行合并，交易全部以股票交换形式进行。另一影业巨头派拉蒙公司突然对时代进行敌意收购，收购报价高于时代和华纳的协议金额。时代集团修改了合并条款，以51%现金和49%股票的形式完成了交易，形成了后来的时代华纳集团。派拉蒙公司提出诉讼，理由是时代与华纳的合并造成了公司控制权的改变。如果出现外来的出价，根据"瑞华浓责任"，董事会应当考虑以最好的价格出售公司。但是，法院驳回了派拉蒙公司的意见，指出友好的战略性合并不是收购行为，公司的控制权也不会因此改变。所以，董事会不需考虑"瑞华浓责任"，可以根据"商业判断原则"作出自己的选择。董事会甚至可以设置一些防御措施来防止不请自来的意外收购要约。
　　派拉蒙公司与QVC派拉蒙公司在标购时代集团失败后，自己也被Viacom媒体集团合并。派拉蒙公司也与Viacom签订了"锁定条款"--- Viacom拥有一定期限内的独家讨论权，如果派拉蒙公司与其它公司协议，Viacom有权以每股69.14美元购买派拉蒙公司20%的股份，以及1亿美元的"中断费"等。但是，在QVC公司出价80美元每股进行标购。特拉华法院判决生效，董事会与Viacom签定的协议有违"瑞华浓责任"。因为，Viacom控制派拉蒙后，会改变公司的控制结构。
　　三对案例的思考从惠普公司的情况来看，根据美国证监会的文件记录。9月3日，惠普公司董事会关于合并的会议上，董事会全票通过了合并议案。沃尔特·休利特也投了赞成票。但是，文件中同时记录，惠普公司的法律顾问拉里·萨斯尼（Larry So ini）在此之前对休利特指出：他可以以股东身份反对此次合并，但是，董事会无论如何都将以多数票通过合并协议，如果合并是以全票通过，惠普将获得良好的谈判地位。所以，沃尔特·休利特并违反董事的义务和责任。相反，正如特拉华法庭所阐明的：一旦公司进入"状态"，他自动地负有义务为公司争取最佳的条款。但是，他也有权以大股东身份在对公司增发新股的提议由董事会递交给股东时提出反对（即使，他在提议通过时投了赞成票）。
　　按照合并的进程表，两家公司的股东将在今年2月进行表决。在这此之前，争议双方都将力争获得更多的股东的支持。管理层和董事会暗示，休利特等的行为是有家族控制企业的痕迹。尤其是，这种控制是通过慈善基金的形式进行的。公司的创始人把许多股份委托给进行慈善事业的基金会，可以享受免税的待遇。创始人的后代不能受益这种案例在美国并不罕见，许多公司的创始人家族仍然对公司有特殊地影响。例如，凯洛格公司的创始人基金就拥有公司32%的股份。美国最大的医药公司之一的Eli Lilly &Co.的创始人家族基金拥有14.6%的公司股票。这些家族都趋向使公司的控制保持稳定和独立，对并购活动往往非常谨慎。
　　"非确定性"已经成了经济学家们对2002年的普遍态度，HP&COMPAQ同样符合这种特征，关于合并的成功与否，已经有太多的评论，可以说见仁见智，笔者不敢妄言结果如何，只希望能够从这个案例中探讨美国董事会的治理结构和管理层与股东和董事会的关系，也许对中国的企业有所裨益吧。
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重新认识我们的世界
导航 日志 （原创）1＋1等于2吗？（图）
2008-08-22 06:31:02
| 分类：
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小 一个人生活，孤独寂寞；一个人干活，势单力薄。那末两个人合作的力量就一定是倍增吗？抽象成数学语言就是，1＋1一定等于2吗？
其实两个大活人不是两个普通的物体，而更像两列波。如果两列相干波以相同的波速u在同一介质中传播，波长均为λ，波函数分别为：
则两列波在空间P点相遇叠加的合成振动为
其中合振幅为
合振动的初始相位为
对于式（4）说明一下：两个相干波源的初相差
为恒定值；从两波源到P点的距离（即波程）不同，波程差为
为简便起见，不妨假设两列相干波在同一条直线上发生干涉，如下图所示： 由式（4）可以看出，合振幅A与时间t无关，但却取决于波程差δ。即在空间的不同点产生干涉，其合振幅不同，且随波程差呈周期性分布。
特殊地，在波程差δ满足如下条件的空间点上，
代入式（4）有
说明这些点上合成波振幅最大，为两列相干波振幅之和。物理学上叫做干涉相长。
而在波程差δ满足如下条件的另一些空间点上，
代入式（4）有
说明这些点上合成波振幅最小，为两列相干波振幅之差的绝对值。物理学上叫做干涉相消。
实际上A平方随波程差δ的分布规律如下图所示： 大家知道，振幅的平方反映了相干波的能量。从上图可以看出，在空间有些区域，两列相干波能量相互叠加而增大；而在有些区域，两列相干波能量相互抵消而减小。干涉的结果是合成波的能量在空间的分布呈正弦规律。
更特殊地，如果两列相干波的振幅也相同，设
则相长的干涉点上合成波振幅倍增。由式（9）知
而相消的干涉点上合成波振幅为0。由式（11）知
实际上在两列相干波振幅也相同的情况下，利用三角函数半角公式由式（4）可导出合成波的振幅为：
相应的振幅A随波程差δ的分布规律如下图所示： 可见两列等幅的相干波的合成振幅大小，完全取决于叠加点在干涉区域的空间位置，即波程差，本质是波程差造成的叠加空间的相位。在某些位置上，振幅倍增；而在其余位置上，部分叠加或相消；甚至在有些位置上，两者的作用完全相互抵消为0。决不是简单的处处都是“1＋1＝2”哦！
现实生活中两个人或一对夫妻合作的道理何尝不是如此？《周易》在几千年前就揭示出：“守位曰仁。”关键在于各自找到适当的位置，双方相互的配合点在哪里，运动相位在多大程度上同步。
况且上述讨论的两列波，在频率、振幅、振动方向、波速、波长、环境条件（介质）都完全相同的情况，“共同语言”够多了吧！尚且如此。何况本来千差万别而且瞬息万变的人乎？
当然，两个人或一对夫妻的合作，不可能也没必要完全做到时时处处都“1＋1＝2”，只要大体上“夫唱妇随”或“妇唱夫随”而不是“各自为战”就可以了。关键在于主观上不断努力追求“珠联璧合”，现实生活就会和谐幸福。正如《周易》曰：“天下之理得，而成位乎其中矣。”
其实，在上述互助互利的大前提下，即使存在一些差异，各自留点自由空间，更可能会合奏出一曲更加美妙的人生乐章来！不信？且听周法哲下回***。
（作者：周法哲2008－8－22于广东） 评论这张
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